尚曉勇

【摘 ?要】與歐美發(fā)達國家相比，我國可轉債市場起步較晚，自2017年證監(jiān)會對《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》部分條文進行了修訂之后，發(fā)展尤其迅猛?？赊D債投資的財富效應不斷顯現(xiàn)，讓投資者趨之若鶩，但不斷的上漲就會累積相應的投資風險，如果盲目投資亦可造成較大虧損。論文通過深入剖析可轉債投資屬性，分解其風險特征，尤其通過對可轉債的自身價值進行合理估值與評價，并舉例進行對比分析，不同的可轉債采用不同的交易策略，最終形成較為理性的投資決策，對可轉債理論研究具有一定借鑒意義。

【Abstract】Compared with developed countries in Europe and the United States， China's convertible bond market started late. Since 2017， when the CSRC revised some provisions of "the Implementation Rules for Non-Public Offering of Shares of Listed Companies"， it has developed especially rapidly. The wealth effect of convertible bond investment is constantly emerging， which makes investors eager to invest in it. However， the continuous rise will accumulate corresponding investment risks， and blind investing can also cause large losses. Through in-depth analysis of the convertible bond investment properties， the paper decomposes the risk characteristics， carries out reasonable valuation and evaluation of the value of convertible bonds， and makes comparative analysis with examples. Different convertible bonds adopt different trading strategies， and eventually form a more rational investment decision， which has a certain reference significance for the theoretical study of convertible bonds.

【關鍵詞】可轉債;投資;決策

【Keywords】convertible bonds; investment; decision

【中圖分類號】F832.5 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻標志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2022）02-0098-03

1 可轉債的理論分析

1.1 可轉債定義及其投資特點

可轉債全稱是“可轉換債券”（Convertible bond，CB），可轉債是一種上市公司發(fā)行的、持有者在轉股期內可以按事先約定的轉股價格，將債券轉換成公司股票的特殊公司債券。與其他普通公司債券不同的是，本質上是債券和看漲期權結合的金融衍生品，它既包括債權也有股權，同時又含有期權屬性的一種特殊的債券。其投資特點是：

第一，具備雙重投資屬性?？赊D債在一定條件下可以轉換為公司股票，轉換前是債券，轉換后是股票。所以可轉債就同時具備債性、股性特征。可轉債債券具有的屬性是指到期后可以按照債券本金歸還投資人，在這種承諾以債券保底本金前提下，其品種具有較強的安全保障，再由于目前階段，我國允許發(fā)行可轉債上市公司的門檻較高，根據(jù)上交所《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的決定，上市公司公開發(fā)行可轉換公司債券，除應當符合上市公司公開發(fā)行證券的一般規(guī)定以外，還應當符合下列規(guī)定：首先，最近3個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%?？鄢墙?jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權平均凈資產收益率的計算依據(jù)。其次，本次發(fā)行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產額的40%。最后，近3個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券1年的利息。這些硬性的財務指標基本保證了發(fā)行的可轉債的公司質地較為優(yōu)良，在企業(yè)正常經(jīng)營情況下，大部分可轉債到期后本息均能正常兌付。截至2021年，在當前發(fā)行的可轉債中，僅一只存在兌付的風險，其余可轉債均未發(fā)生違約情況。所以現(xiàn)階段的可轉債基本具備較高的債券安全屬性，可轉債的亦帶有非常強烈的股權屬性，可轉債價格走勢與正股具有較強的聯(lián)動性，多數(shù)屬于同向波動，以英科轉債為例，由于2019年新冠病毒全球爆發(fā)，能夠用于長期護理和緊急救護的一次性手套需求顯著增加，正股英科醫(yī)療正是受益于生產一次性手套的上市公司，由于業(yè)績的暴漲，導致其股價從4元最高漲到197元，股價上漲50倍，可轉債隨之水漲船高，最高可轉債價格達到3 618元/張，上漲36倍，顯示出來強勁的投資屬性。

第二，可轉債交易屬性較強，因可轉債并無A股存在的漲跌幅限制，其規(guī)則是出現(xiàn)漲跌幅超30%停牌將至收盤前3 min，可轉債交易并不收印花稅，交易傭金比股票低等特點，交易投資較為活躍，由于其還有A股不具備的“T+0”的交易特點，導致在每個交易日的價格波動較大，跟風炒作的現(xiàn)象較為普遍，投機的氛圍較為濃厚，當可轉債價格出現(xiàn)劇烈波動時，投資者如沒有較強的心理素質以及較高的清醒的價值認知，極易失去理智，作出錯誤的投資決定，長此以往便會導致較大投資虧損。

第三，可轉債交易過程中經(jīng)常會觸發(fā)不同的條款，這些條款要用到不同的投資策略，這就要求投資者了解并熟知可轉債的交易規(guī)則，具備一定的投資鑒別能力，尤其當上市公司發(fā)布公告，采取強行贖回、回售條款，或者通過股東大會下修價格，可轉債價格在這些期間的波動較大，風險較強，如投資者對這些交易條款和發(fā)布公司公告不甚了解，不明霧里，極易作出錯誤的投資決定。可轉債強行贖回條款，可轉債發(fā)行者有權在發(fā)行之后的一段時間里，以觸發(fā)強行贖回條款為由，以某一價格提前贖回債券，而提前贖回的價格較低，因此基本鎖定了投資者的最高收益率。上市公司可轉債回售條款，當公司觸發(fā)回售條款，當可轉債對應股票收盤價低于當期轉股價格時，可轉債持有人有權將其全部或部分債權以一定價格回售給可轉債發(fā)行人?；厥蹢l款則是對債券持有人的一種保護條款。上市公司下修轉股價條款，當可轉債對應的股票出現(xiàn)連續(xù)暴跌甚至公司的基本面也出現(xiàn)惡化的情況下，投資人有機會行使回售權就可以避免遭受重大損失，特別是可轉債的債券交易價格低于面值時，投資人行使回售權更為有利，但公司不愿意回售其可轉債之時，當公司股票在任意連續(xù)30個交易日中至少有15個交易日的收盤價低于當期轉股價格的90%時，該上市公司有權進行轉股價下調。一般而言，轉股價格下修，轉股的數(shù)量增多，可轉債價值便增大。一般來說，當可轉債進行下修轉股價，可轉債本身價格就會上漲。例如，我國可轉債市場具有上市存在普遍溢價特征，當公司發(fā)布公告進行強制贖回會導致較強的負效應等現(xiàn)象。很多投資者對這些可轉債達到某個標準即將出現(xiàn)強贖，符合回售條款指標沒有預案，跟風炒作，人云亦云，盲從決策，盲從交易，極易暴露風險遭受虧損。

1.2 投資可轉債的相關風險分析

1.2.1 證券市場系統(tǒng)性風險

可轉債投資品種是證券投資的一部分，同樣也受證券市場政策、利率等風險系統(tǒng)性影響，當整個市場環(huán)境較差，股市進入熊市期間，可轉債價格亦偏低，大多數(shù)在90至100元之間，當整個證券市場投資環(huán)境變好，可轉債的價格亦大幅上揚。

1.2.2 可轉債券日間價格波動風險

與A股股票“T+1”交易規(guī)則不同的是，可轉債具有“T+0”交易機制，理論上可以在同一只可轉債進行不斷買賣，可轉債價格變化波動遠遠大于A股市場，投機屬性更強，當可轉債出現(xiàn)高溢價時，更易造成波動風險，投資者如以投機心態(tài)進行交易，追漲殺跌，極易導致較大虧損。

1.2.3 利息損失風險

可轉債發(fā)售時公告的利率較低，一般為0.4%～0.6%，遠遠低于一般存款利率，一旦股價下跌到轉換價格以下時，可轉債投資者只能被迫轉為債券投資者，而其得到的利息遠遠低于正常存款利息，這樣會給投資者帶來一定的利息損失風險。

1.2.4 觸發(fā)強贖條款帶來的風險

當上市公司對可轉債進行強贖回時，因提前贖回的價格較低，因此限定了投資者的最高收益率或者即將出現(xiàn)強制轉股的風險。一旦轉股，可轉債短期大幅下跌不可避免，目前我國可轉債發(fā)行時基本公告其強制贖回的價格一般設定為轉股價格的130%～140%。由于該條款的存在，可轉債價格與正股價格同步上漲過程限制在30%～40%。一旦超出轉股價格便會導致強贖的可能性，目前已經(jīng)退市的可轉債都是以贖回方式實現(xiàn)的。

1.2.5 上市公司違約風險

上市公司違約風險指的是上市公司生產經(jīng)營或財務方面出現(xiàn)了重大的問題，股票被退市、暫停上市，上市公司面臨破產清算，出現(xiàn)資不抵債無法償還可轉債債務的違約情況，投資者可能出現(xiàn)利息損失、部分或全部本金損失?？赊D債違約的可能性即遇到黑天鵝事件，即公司財務造假或者由于經(jīng)營困難等重大事件導致無法償還債券本金，截至目前，可轉債尚未發(fā)生過一起違約事件，所以違約風險較低。

2 案例公司可轉債估值分析

2.1 估值指標概述

可轉債具備股權和債權的雙重屬性，考慮其估值同時需要將兩個股權估值指標和債權估值指標結合。股權估值指標即轉股溢價率，計算公式為：轉股溢價率=（轉債價格/轉股價格-1）×100%。由于這幾年行情較好，絕大數(shù)可轉債，都處于較高的轉股溢價率，為負的情況極偶爾出現(xiàn)，轉股溢價率越低，可轉債的投資價值越高，在經(jīng)濟處于衰退和復蘇周期時可轉債的投資價值會有所顯現(xiàn)。債權估值指標即純債溢價率與純債持有到期收益率之和，計算公式為：純債溢價率=（轉債價格/純債價值-1）×100%。一般市場研究多以選擇轉股溢價率作為股權估值指標，到期收益率作為債權估值指標。

2.2 估值指標的應用

可轉債作為債權和股權的結合體，其表現(xiàn)出來的指標屬性需要分類分析，即：兩類組合指標有“雙高”“雙低”“一高一低”“一低一高”4種形式。本文借鑒波士頓矩陣方式來進行解讀（見圖1）。

第一，轉股溢價率低+到期收益率高：該類可轉債屬于“明星類產品”，不僅可分享正股溢價的收益，也具有較好的債權收益性。市場上不太容易出現(xiàn)同時滿足以上條件的投資機會。

第二，轉股溢價率低+到期收益率低：該類投資屬于“問題類產品”，可轉債通常轉債價格較高，甚至正股價已接近強贖，股權屬性強，投資該可轉債所承受的市場風險已與購買正股相當，不適合風險偏好低的投資者。例如，寶通轉債，由于2021年下半年爆炒元宇宙概念股，該股從12元爆炒至33元，自2021年11月8日至2021年11月19日，公司股票已連續(xù)10個交易日收盤價格超過當期轉股價格（20.50元/股）的130%（即26.65元/股）。根據(jù)募集說明書的約定，若未來20個交易日內，公司股票有至少5個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的130%，將滿足上述有條件贖回條款觸發(fā)的條件。屆時，公司董事會有權決定是否按照債券面值（100元/張）加當期應計利息的價格，贖回全部或部分未轉股的“寶通轉債”。該債券在強贖期間的轉股溢價率低，到期收益率低，上市公司公告強贖該可轉債，該債券已于2021年12月10日停止流通，退出市場，終止交易。

第三，轉股溢價率高+到期收益率高：該類屬于“金牛組合產品”，可轉債一般正股較弱，跌幅較深，而轉債價格因債權價值保護跌幅較小，該類可轉債有足夠的債權價值兜底，但安全有余而股性較差，僅適合風險偏好較低的投資者作為債券投資長期持有。

第四，轉股溢價率高+到期收益率低：該類投資屬于“瘦狗類產品”，該類可轉債不管作為轉股看漲期權會虧損，債權到期收益率也差，總體不具備較好的投資價值。

2.3 具體案例分析（以中礦轉債、長信轉債為例）

2.3.1 中礦轉債

中礦轉債的正股是中礦資源，中礦資源集團股份有限公司成立于1999年，源自原中國有色金屬工業(yè)總公司，是擁有礦產資源全產業(yè)鏈的礦業(yè)集團化企業(yè)2月8日公司發(fā)布公告，擬以1.8億美元（約合11.44億元人民幣）收購兩家英屬維京群島公司AMMS與SAMM，間接取得津巴布韋的Bikita鋰礦項目主要股權。Bikita正在實施內部重組和股份回購注銷，若Bikita最終內部重組獲得政府審批，則公司將持有Bikita公司99.05%股權及相應關聯(lián)債權，這樣一來，鋰儲備更具有價值，原料供給率提升。由于近兩年市場爆炒新能源汽車概念，公司遠景較為看好。債券現(xiàn)價480元，還有4.32年剩余年限，轉股溢價率5.5%，較低，到期收益率為-29.4%，較低，但該可轉債價格較高，目前屬于第一高價可轉債，一直屬于高位盤整，該可轉債的股權屬性較強，因收購鋰礦引發(fā)暴漲，但極易出現(xiàn)強贖公告等事件，存在一定的投資風險。

2.3.2 長信轉債

長信轉債的正股是蕪湖長信科技股份有限公司系2000年4月成立的股份制高新技術企業(yè)。公司專業(yè)從事平板顯示器件中關鍵基礎材料、器件的研發(fā)、生產、銷售和服務，產品包括ITO透明導電玻璃、觸控Sensor和模組、TFT-LCD面板減薄、高端手機LCM液晶模組等。債券現(xiàn)價207元，還有3年剩余年限，轉股溢價率為33%，到期收益率為-19.7%，該可轉債由于可轉債價格過高，導致收益率較低，而又因為由于股性較差，正股跌幅較多，導致轉股溢價率高，該公司投資新能源汽車大屏顯示項目，未來長期發(fā)展較為看好，即需投資者加以耐心持有，等待正股表現(xiàn)予以正面反饋價值。

3 投資者可轉債投資決策分析

3.1 樹立正確的投資理念，減少投機行為

投資者遠離高價格、高溢價率的可轉債的投機行為，由于高價可轉債的股性較強，可轉債的炒作基本是脫離了基本面，在“T+0”以及無漲跌幅限制的條件下，當正股波動較大時，不可避免會波及可轉債價格，可轉債價格會迅速出現(xiàn)暴跌，高溢價率迅速則以抹平。

3.2 投資可轉債價值要回歸正股，追本溯源

對正股標的公司要高度重視深入研究，并持續(xù)跟蹤，重點分析其交易價格和交易時機的合理性，結合公司所處的行業(yè)現(xiàn)狀，對其估值的合理性作較為充分的研判，設置交易區(qū)間，保證收益。關注正股所在行業(yè)和企業(yè)自身經(jīng)營狀況，找準處于上升期的朝陽行業(yè)介入，與新興行業(yè)形成向上的共振，并隨時對市場反饋出現(xiàn)公司預減的標的及時預警，盡早處置。

3.3 可轉債存在一定套利空間，投資安全性較高

當正股股票漲停之時，由于個股受限無法買入，但可以借道可轉債進行買入，由于可轉債交易機制為“T+0”，當天即能賣出糾錯，其投資交易風險不大;又如可以博弈下修轉股價格，一旦公司公布下修轉股價，其可轉債價值大增，投資即可獲益。

4 結語

時刻關注上市公司觸發(fā)強贖條款的進度，投資可轉債出現(xiàn)觸發(fā)強贖條件以及回購條件時，要有預警方案，當上市公司發(fā)布了強贖公告，可轉債價格以及正股價格一般都會出現(xiàn)雙雙下跌，可轉債的溢價率會逐漸消失到接近0，這時就要當機立斷，一旦猶豫就會面臨損失。再如果在“贖回日”之前忘記轉股或賣出，就會被上市公司以很低的價贖回，損失會非常慘重。對于高溢價轉債，在滿足強贖條件前就應該提前撤離，規(guī)避風險，在投資的世界里，做到不盲從，心態(tài)不悲觀，學會獨立思考，審慎決策，理性投資。

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