周皓

貨幣政策轉(zhuǎn)向背景：美國(guó)高通脹壓力凸顯與中國(guó)類滯脹風(fēng)險(xiǎn)加大

疫情沖擊以來，各國(guó)央行多采取積極擴(kuò)表、大幅降息的方式來避免經(jīng)濟(jì)陷入衰退。為緩解信貸緊縮，保持金融市場(chǎng)正常運(yùn)作，美聯(lián)儲(chǔ)分兩次將聯(lián)邦基金利率降至0至0.25%區(qū)間，第一次降低50BP（基點(diǎn)），第二次直接降低100BP，同時(shí)采取超常規(guī)貨幣政策操作，購買大量的國(guó)債、抵押支持債券（Mortgage-Backed Security，簡(jiǎn)稱MBS）、投資級(jí)信用債及相關(guān)交易所交易基金（Exchange TradedFund，簡(jiǎn)稱ETF）等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。發(fā)達(dá)國(guó)家采取的非常規(guī)貨幣政策主要包含量化寬松（Quantitative Easing，簡(jiǎn)稱QE）、收益率曲線控制、負(fù)利率等操作，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)國(guó)債和MBS的購買主要是通過紐約聯(lián)儲(chǔ)的公開市場(chǎng)交易部門（Open Market Trading Desk）在二級(jí)市場(chǎng)中購買（國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)也有少量的代投標(biāo)行為），這些操作有別于財(cái)政赤字貨幣化，并不直接為財(cái)政提供融資。截至目前，“直升機(jī)撒錢”更多是一種理論設(shè)計(jì)，主要發(fā)達(dá)國(guó)家沒有付諸實(shí)踐。

當(dāng)前不同于以往非常規(guī)貨幣政策的最大特征是同時(shí)存在超常規(guī)的財(cái)政刺激，系統(tǒng)公開市場(chǎng)賬戶（System OpenMarket Account，簡(jiǎn)稱SOMA）數(shù)據(jù)顯示美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債余額日益龐大，財(cái)政和貨幣的界限長(zhǎng)久下去會(huì)存在模糊化傾向。此外，非常規(guī)貨幣政策長(zhǎng)期操作除了導(dǎo)致央行資產(chǎn)負(fù)債表過度膨脹外，過多使用產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)在滋生，金融資源配置不再高效。

通過近兩年的非常規(guī)貨幣政策操作，多數(shù)經(jīng)濟(jì)體實(shí)現(xiàn)不錯(cuò)的經(jīng)濟(jì)增速，失業(yè)率也降至較低水平。與此同時(shí)，以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家的通脹率也達(dá)到近幾十年的高點(diǎn)，且沒有出現(xiàn)暫時(shí)性的跡象。最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022年1月美國(guó)生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（PPI）同比增幅沒有顯著回落，仍超預(yù)期，能源項(xiàng)繼續(xù)保持高增。消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）同比上漲7.5%，時(shí)薪漲幅雖較大，但勞動(dòng)力市場(chǎng)仍相對(duì)緊張。在對(duì)通脹的貢獻(xiàn)率上，受俄烏沖突影響的能源價(jià)格與受芯片短缺影響的二手車價(jià)格對(duì)CPI拉動(dòng)較大，但近期需求端影響因素也存在冒頭的趨勢(shì)，其中住房租金對(duì)CPI的拉動(dòng)日益顯著，而這與疫情期間美國(guó)房?jī)r(jià)大幅上漲直接相關(guān)。

必須承認(rèn)的是，當(dāng)前央行面對(duì)的環(huán)境更加復(fù)雜，除勞動(dòng)力市場(chǎng)偏緊、供應(yīng)鏈瓶頸、病毒變異外，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)近期也有愈演愈烈的趨勢(shì)，以石油為代表的大宗商品價(jià)格還在不斷上漲。上述這些因素對(duì)央行政策操作提出了更高要求，貨幣政策不僅要遏制住通脹，還要不傷害到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，更要為未來操作預(yù)留出一定的空間。

盡管疊加的供應(yīng)鏈瓶頸等問題超出貨幣當(dāng)局的能力范疇，但從需求端調(diào)控防范經(jīng)濟(jì)過熱、避免工資通脹螺旋上升仍屬于美聯(lián)儲(chǔ)等央行的職責(zé)范圍。最近幾次美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議的會(huì)議紀(jì)要顯示美聯(lián)儲(chǔ)將在近期加息以應(yīng)對(duì)高企的通脹，不久的將來也會(huì)縮表以收回疫情期間的支持措施。雖然市場(chǎng)對(duì)2022年加息次數(shù)與幅度、縮表的方式與節(jié)奏仍有爭(zhēng)論，但發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向已是不爭(zhēng)的事實(shí)。

對(duì)中國(guó)而言，貨幣政策自疫情暴發(fā)之初便始終堅(jiān)持“以我為主、穩(wěn)字當(dāng)頭”的策略，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的同時(shí)避免大水漫灌，不斷降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。穩(wěn)信用的同時(shí)積極優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，對(duì)高技術(shù)制造業(yè)提供中長(zhǎng)期融資支持，對(duì)地產(chǎn)、城投融資嚴(yán)監(jiān)管，推動(dòng)金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展更加適配。

在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)初期，出口和房地產(chǎn)投資起到了關(guān)鍵的穩(wěn)定作用，隨著經(jīng)濟(jì)內(nèi)生恢復(fù)動(dòng)力的增強(qiáng)，對(duì)房地產(chǎn)宏觀審慎監(jiān)管趨嚴(yán)，疊加執(zhí)行層面一刀切的限電限產(chǎn)政策，經(jīng)濟(jì)增速從2021年下半年以來出現(xiàn)一定程度的下滑。與此同時(shí)，居民消費(fèi)恢復(fù)動(dòng)力始終不足，受財(cái)政防風(fēng)險(xiǎn)影響，基建投資發(fā)力程度也一直低于預(yù)期。

外部環(huán)境方面，大宗商品價(jià)格持續(xù)堅(jiān)挺，上下游利潤(rùn)分化嚴(yán)重，PPI同比增幅高企的同時(shí)，CPI同比增幅保持低位，價(jià)格傳導(dǎo)不暢。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力偏弱、企業(yè)再投資意愿下降、疊加供應(yīng)鏈瓶頸、地緣政治摩擦升級(jí)等問題，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)類滯脹的風(fēng)險(xiǎn)在加大。

此外，政策出現(xiàn)合成謬誤、疫情防控政策執(zhí)行層層加碼等問題的顯現(xiàn)也促使政府在2021年末對(duì)相關(guān)政策進(jìn)行了適度糾偏。面對(duì)2022年凸顯的三重壓力，防風(fēng)險(xiǎn)與調(diào)結(jié)構(gòu)讓位于穩(wěn)增長(zhǎng)，貨幣政策由寬貨幣、穩(wěn)信用轉(zhuǎn)向?yàn)閷捸泿?、寬信用，央行在暢通政策傳?dǎo)渠道方面著重發(fā)力，提振企業(yè)中長(zhǎng)期融資需求，滿足居民和房地產(chǎn)企業(yè)正常的融資需求，樹立市場(chǎng)主體發(fā)展信心。

央行走在市場(chǎng)曲線前面：美國(guó)超常規(guī)貨幣政策有序退出與中國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的積極使用

走在市場(chǎng)曲線前面對(duì)央行來說是具有挑戰(zhàn)的事情，對(duì)貨幣政策與宏觀審慎而言走在市場(chǎng)前面的必要性也不太一樣，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)來說走在前的必要性更大一些。尤其很多國(guó)家的央行身兼貨幣政策與金融穩(wěn)定雙重使命，走在市場(chǎng)曲線前的難度也就更高。央行并非萬能的，不必所有方面都走在市場(chǎng)曲線之前。央行與市場(chǎng)間也存在一定的博弈關(guān)系，央行為保持自身優(yōu)勢(shì)要提前預(yù)判市場(chǎng)的預(yù)判來逆周期調(diào)節(jié)，而市場(chǎng)也會(huì)提前預(yù)判央行的預(yù)判來獲取利潤(rùn)。當(dāng)面臨疫情這種突然的外生沖擊時(shí)，央行為更好實(shí)現(xiàn)其政策目標(biāo)，貨幣政策框架也相應(yīng)進(jìn)行了轉(zhuǎn)變。

外生沖擊來臨時(shí)，貨幣當(dāng)局長(zhǎng)期仍以規(guī)則來保證前瞻性指引的有效性與可信性，短期面臨疫情、戰(zhàn)爭(zhēng)等沖擊時(shí)也選擇使用相機(jī)抉擇的靈活性。對(duì)規(guī)則型政策操作而言，通脹與產(chǎn)出缺口是重要的影響因素，疫情沖擊發(fā)生以來，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架進(jìn)行了調(diào)整，最重要的特征是平均通脹目標(biāo)制與不對(duì)稱就業(yè)容忍度的轉(zhuǎn)換。平均通脹目標(biāo)制較之前2%的通脹目標(biāo)的最大變化特征便是靈活，特定時(shí)間內(nèi)均值概念給予央行較大的自主性。

回顧美聯(lián)儲(chǔ)近兩年的政策操作，很難得出其始終走在市場(chǎng)曲線前面這樣的結(jié)論，美聯(lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)間的博弈仍在持續(xù)。截至2022年2月23日，芝加哥商業(yè)交易所（CMEGroup）利率期貨隱含3月加息25BP的概率為66%，全年有望加息5至6次，此外也不排除3月單次加息50BP的可能性。我們知道，貨幣政策往往存在推繩子效應(yīng)，寬松時(shí)較為乏力，緊縮時(shí)較快顯現(xiàn)效果。與2020年快速降息力圖走在市場(chǎng)曲線之前不同，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前在加息速度上一直保持謹(jǐn)慎態(tài)度，更早之前一度強(qiáng)調(diào)通脹只是暫時(shí)性的，直至核心PCE、PPI等價(jià)格數(shù)據(jù)持續(xù)高企，才放棄通脹暫時(shí)性的立場(chǎng)。從即將開啟的緊縮周期來看，美聯(lián)儲(chǔ)選擇走在市場(chǎng)曲線的后面，在時(shí)薪、就業(yè)數(shù)據(jù)等更多向好信號(hào)出現(xiàn)后才采取行動(dòng)。加息步驟采取循序漸進(jìn)，目標(biāo)是升至中性水平，降低通脹預(yù)期并實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速軟著陸。我們預(yù)計(jì)，加息前期頻率可能稍快，幅度也會(huì)大一些，后期節(jié)奏或?qū)⒙聛?，原因在于美?guó)通脹數(shù)據(jù)2022年或呈前高后低的走勢(shì)。只有前期對(duì)通脹預(yù)期加快降溫，并保持定力，才能迅速緩解通脹帶來的壓力，也讓市場(chǎng)看見央行在對(duì)抗通脹方面的決心，避免70年代滯脹情形的發(fā)生。在縮表問題上，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)采取被動(dòng)式策略，對(duì)到期債券不進(jìn)行再投資，不直接售出資產(chǎn)，減緩對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊。通過該策略，美聯(lián)儲(chǔ)逐步減少持有的MBS數(shù)量，未來持倉預(yù)計(jì)以國(guó)債為主。

與美國(guó)市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)不同，中國(guó)金融結(jié)構(gòu)是銀行主導(dǎo)型，商業(yè)銀行在信用擴(kuò)張中發(fā)揮重要的中樞作用，美聯(lián)儲(chǔ)大量的資產(chǎn)購買行為并不適用于中國(guó)，而且中國(guó)央行當(dāng)前也無必要采取此類政策操作。疫情發(fā)生后，中國(guó)央行根據(jù)自身金融體系特點(diǎn)廣泛使用再貸款、定向中期借貸便利（Targeted Medium-term Lending Facility，簡(jiǎn)稱TMLF）、碳減排支持等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，通過逆周期和跨周期有機(jī)結(jié)合的方式努力走在市場(chǎng)曲線之前，提高貨幣政策的前瞻性與針對(duì)性。經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式具有較強(qiáng)的路徑依賴性，也很容易重回老路，調(diào)檔換錨還要保持增速穩(wěn)定并非易事，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過幾十年的快速發(fā)展，結(jié)構(gòu)性的問題已相當(dāng)突出，而這些結(jié)構(gòu)性矛盾正需要結(jié)構(gòu)性的貨幣政策加以應(yīng)對(duì)。當(dāng)前貨幣政策工具在考慮總量的同時(shí)，日益強(qiáng)化結(jié)構(gòu)性功能，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具箱也在不斷豐富，這正是近年來中國(guó)貨幣政策調(diào)控的特征之一。

從金融數(shù)據(jù)看，應(yīng)對(duì)疫情救助措施實(shí)施后，2020年宏觀杠桿率經(jīng)歷了較快上升，央行適時(shí)提出不急轉(zhuǎn)彎，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，貨幣政策發(fā)生了轉(zhuǎn)向，央行力爭(zhēng)走在市場(chǎng)曲線之前。此后宏觀杠桿率連續(xù)5個(gè)季度下降，為后續(xù)操作提供了較大空間。2021下半年經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)下滑，外部環(huán)境更加復(fù)雜，央行提出要把貨幣政策工具箱開得再大一些，避免信貸塌方。寬信用、穩(wěn)增長(zhǎng)此時(shí)轉(zhuǎn)為主線，央行通過對(duì)地產(chǎn)融資政策適度糾偏等方式穩(wěn)定市場(chǎng)主體預(yù)期。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，社融領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速，2021年末社融存量增速觸底回升態(tài)勢(shì)表明央行的轉(zhuǎn)向操作正在發(fā)揮積極作用。區(qū)別于美國(guó)即將開啟的加息周期，中國(guó)央行仍在努力降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，政策利率預(yù)計(jì)2022年還將降低，其引導(dǎo)的市場(chǎng)利率也有進(jìn)一步下行的空間。

總結(jié)：保持獨(dú)立性與信譽(yù)至關(guān)重要

回顧美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)抗通脹的歷史，近40余年有6次顯著的加息周期。以20世紀(jì)七八十年代為代表，沃爾克出任美聯(lián)儲(chǔ)主席后，先是選擇貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，快速收緊了信貸環(huán)境，面對(duì)聯(lián)邦基金利率的大幅波動(dòng)和處于高位的失業(yè)率，扛住多方壓力，清晰地向外界傳達(dá)了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)抗通脹的決心，也樹立了公眾對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的信心。在通脹出現(xiàn)緩和勢(shì)頭后，迅速讓聯(lián)邦基金利率重回中介目標(biāo)，最終將通脹預(yù)期降了下來，美聯(lián)儲(chǔ)威信也得到了鞏固。

盡管目前國(guó)際形勢(shì)有日益復(fù)雜的趨勢(shì)，但決定央行貨幣政策是否轉(zhuǎn)向的根本在于各經(jīng)濟(jì)體自身的經(jīng)濟(jì)狀況。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言，美國(guó)經(jīng)濟(jì)眼下更多是增長(zhǎng)帶來的通脹，非常規(guī)貨幣政策的退出不會(huì)因?yàn)橥獠凯h(huán)境變化而逆轉(zhuǎn)。歷史不會(huì)簡(jiǎn)單地重復(fù)，對(duì)貨幣當(dāng)局而言，如果真的有經(jīng)驗(yàn)可以總結(jié)的話，那便是信譽(yù)與獨(dú)立性對(duì)其來說至關(guān)重要。

對(duì)中國(guó)央行來說，挑戰(zhàn)也不輕松。寬信用實(shí)現(xiàn)如何不依賴地產(chǎn)，如何更好地對(duì)地產(chǎn)做到托而不舉，都需要監(jiān)管者的智慧來妥善解決。此外，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向帶來的溢出效應(yīng)也需要中國(guó)央行認(rèn)真加以應(yīng)對(duì)。