徐辰

美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策的動(dòng)因

美國(guó)的通貨膨脹水平在全球新冠肺炎疫情發(fā)生后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期間大幅持續(xù)上升，2022年1月居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（Consumer Price Index，簡(jiǎn)稱CPI）同比上漲7.5%，2022年3月的同比漲幅更是高達(dá)8.6%，創(chuàng)40多年以來(lái)的最高水平。就美國(guó)通貨膨脹的原因及傳導(dǎo)機(jī)制看，歷史可以作為我們很好的借鑒，一般而言，廣泛持續(xù)的通貨膨脹起因于市場(chǎng)有效總需求增長(zhǎng)持續(xù)超過(guò)總供給。但由于總供求之間的關(guān)系呈相對(duì)性，所以在研判通貨膨脹原因時(shí)還需要進(jìn)一步確認(rèn)，總供求失衡的主要驅(qū)動(dòng)因素究竟是供給不足還是需求過(guò)高。

根據(jù)通貨膨脹的標(biāo)準(zhǔn)定義，它是社會(huì)一般價(jià)格水平的上漲?？偣┙o方面的因素往往更具有結(jié)構(gòu)性特征，供給瓶頸會(huì)使某些商品的價(jià)格偏于昂貴，但在收入總體水平變化不大的前提下則意味著對(duì)其他方面的需求減少，最終導(dǎo)致價(jià)格下降，其結(jié)果是相對(duì)價(jià)格而非一般價(jià)格水平變化。并且，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，總供給面的沖擊通常不會(huì)持續(xù)太久。

相比之下，總需求驅(qū)動(dòng)型通脹則更具有廣泛性和可持續(xù)性。歷史數(shù)據(jù)也證明美國(guó)的消費(fèi)者支出與CPI之間的相關(guān)性高于貨幣供給及貨幣流速與CPI的相關(guān)性。所以在通貨膨脹的分析及預(yù)期中消費(fèi)者支出在很大程度上可作為貨幣因素的替代指標(biāo)。筆者認(rèn)為最近的通貨膨脹也在復(fù)述這一歷史的故事。

仔細(xì)分析，疫情以來(lái)美國(guó)通貨膨脹快速上升的直接原因也是供不應(yīng)求，在表觀層次上它更多表現(xiàn)為商品供給不足。然而越來(lái)越多的數(shù)據(jù)證明在疫情后的復(fù)蘇期間商品總供給也在迅速?gòu)?fù)蘇，但由于疫情中種種因素導(dǎo)致的美國(guó)總需求增長(zhǎng)遙遙領(lǐng)先并高于歷史水平，使得總供給仍相對(duì)滯后。例如根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)舊金山分行的研究顯示，美國(guó)CPI增幅超過(guò)其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的一個(gè)重要原因可能是美國(guó)政府在疫情期間提供了龐大的財(cái)政支出支持。

毫無(wú)疑問(wèn)，通脹的發(fā)端因素是202 0年供給因疫情受阻，但當(dāng)時(shí)的總需求仍然相對(duì)穩(wěn)定;但美國(guó)政府在這種情況下采取了空前的刺激需求的財(cái)政政策;隨后由于疫情反復(fù)，全球疫情發(fā)展情況不均衡，全球供應(yīng)鏈大面積受阻和重構(gòu)形成了更廣泛的供應(yīng)短缺和瓶頸。在這種情況下，美國(guó)制造業(yè)和供應(yīng)鏈雖然迅速?gòu)?fù)蘇并且在強(qiáng)勁需求促進(jìn)下努力擴(kuò)張，但許多和疫情相關(guān)的非周期因素仍然阻礙了其增長(zhǎng)，不但放大了供求失衡，而且從受疫情影響的部門向更廣泛領(lǐng)域延展，供求結(jié)構(gòu)的錯(cuò)配與復(fù)雜化出現(xiàn)了歷史罕見(jiàn)的難以應(yīng)付的狀況。

鑒于美國(guó)2021年以來(lái)持續(xù)高企的通貨膨脹率，美聯(lián)儲(chǔ)針對(duì)貨幣政策的態(tài)度明顯變鷹并加速了貨幣政策全面緊縮計(jì)劃。在啟動(dòng)傳統(tǒng)升息周期的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)也啟動(dòng)了從量化寬松（Quantitative Easing，簡(jiǎn)稱QE）進(jìn)入量化緊縮（Quantitative Tightening，簡(jiǎn)稱QT）的操作。

就傳統(tǒng)的升息周期而言，在2022年3月的美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)決定升息25個(gè)基點(diǎn)（BP），啟動(dòng)了新冠肺炎疫情以來(lái)的首次加息行動(dòng)，并形成未來(lái)加息的上升通道。根據(jù)這次會(huì)議的美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖，市場(chǎng)預(yù)期接下來(lái)還有七次加息。但目前市場(chǎng)人士對(duì)于每次加息幅度的預(yù)期并不一致，比較激進(jìn)的觀點(diǎn)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)將在5月、6月的公開(kāi)市場(chǎng)會(huì)議上分別加息50個(gè)基點(diǎn)。隨后美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾等主要官員也表示了支持在5月及隨后加息50個(gè)基點(diǎn)的主張。特別是美國(guó)國(guó)債收益率曲線恢復(fù)陡峭，也為聯(lián)儲(chǔ)大幅加息創(chuàng)造了條件。

美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策的路徑

QT可能分四個(gè)階段進(jìn)行：

第一，量化寬松增量縮減階段。美聯(lián)儲(chǔ)自2021年11月開(kāi)始縮減每月QE購(gòu)買量，到2022年3月9日已完全停止了QE的購(gòu)買。

第二，穩(wěn)定的資產(chǎn)負(fù)債表階段，即量化寬松政策結(jié)束到量化緊縮啟動(dòng)之間的過(guò)渡期，美聯(lián)儲(chǔ)將保持總資產(chǎn)的恒定水平。在此期間到期的債券的本金將再投資于相同期限的債券，以保持債券持有的美元金額和期限分配大致恒定。這一過(guò)程大約是在2022年4月-7月。

第三，被動(dòng)縮減資產(chǎn)負(fù)債表階段，即允許部分到期債券收到的本金不用于再投資。從這些債券中獲得的現(xiàn)金將抵消美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)銀行的部分準(zhǔn)備金，從而使其資產(chǎn)和負(fù)債等額減少。

美聯(lián)儲(chǔ)在新冠肺炎疫情大流行之前進(jìn)行了被動(dòng)緊縮。從2015年到2018年初，其總資產(chǎn)相對(duì)穩(wěn)定，然后由于美聯(lián)儲(chǔ)允許一些資產(chǎn)到期，使得其總資產(chǎn)在2019年出現(xiàn)了下降。在此期間，資產(chǎn)負(fù)債表從4.5萬(wàn)億美元縮減至約3.76萬(wàn)億美元，比峰值規(guī)模減少了16.7%。其中一半以上的加息發(fā)生在2018年。而這次美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)計(jì)步伐會(huì)更快。被動(dòng)緊縮將是美聯(lián)儲(chǔ)QT的主要工具。此外，美聯(lián)儲(chǔ)在其“減少美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的原則”中表示，將以可預(yù)測(cè)的方式減少證券持有量，主要是通過(guò)調(diào)整從證券收到的本金再投資的金額來(lái)實(shí)現(xiàn)。

第四，主動(dòng)縮表階段，即美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)通過(guò)出售一部分資產(chǎn)來(lái)開(kāi)始主動(dòng)緊縮的過(guò)程。這種方法將比被動(dòng)QT更快地縮小資產(chǎn)負(fù)債表。然而鑒于美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)持有的平均期限比新冠肺炎疫情大流行之前短，因此即使沒(méi)有主動(dòng)QT，被動(dòng)QT的資產(chǎn)負(fù)債表縮減速度也可能快于2018—2019年，從而可能使主動(dòng)緊縮變得不必要，并且即使采用也會(huì)在縮表的后期。

在2022年3月中的聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（The FederalOpen Market Committee，簡(jiǎn)稱FOMC）會(huì)議后，鮑威爾反復(fù)強(qiáng)調(diào)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和勞工市場(chǎng)十分強(qiáng)勁，甚至指出目前美國(guó)勞工市場(chǎng)的供需失衡非健康現(xiàn)象。2022年3月底，美國(guó)10年期國(guó)債收益率一度觸及2.50%水平，出現(xiàn)了美國(guó)國(guó)債收益率曲線中長(zhǎng)端扁平化甚至倒掛現(xiàn)象，這或許意味著經(jīng)濟(jì)存在降溫風(fēng)險(xiǎn)，但由于國(guó)際地緣政治導(dǎo)致大宗商品價(jià)格飆升，美聯(lián)儲(chǔ)控制通脹的決心看似非常堅(jiān)定。

美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策路徑對(duì)控制通脹的效果

美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮貨幣政策以控制通脹作為首要目標(biāo)，力圖將通脹率及其預(yù)期值降至2%的目標(biāo)水平。但這個(gè)過(guò)程未必一帆風(fēng)順。如前所述，目前美國(guó)通脹水平仍然是貨幣現(xiàn)象和供應(yīng)端失衡的混合結(jié)果，緊縮貨幣政策從順序上看仍是降低未來(lái)通脹增幅的重要手段，并且其效果也將主要通過(guò)控制需求端的周期性因素體現(xiàn)。但由于美國(guó)的通脹已經(jīng)向更廣泛領(lǐng)域擴(kuò)散，并且形成了諸多對(duì)貨幣政策并不甚敏感的供給面和結(jié)構(gòu)性因素，這種類型的通貨膨脹就難以僅僅通過(guò)緊縮貨幣政策來(lái)輕松地應(yīng)對(duì)。2022年隨著貨幣政策和財(cái)政政策的刺激作用減退，總需求可能減緩，同時(shí)供給瓶頸狀態(tài)可能改善，從而緩解通脹壓力。但仍有諸多不敏感于貨幣政策的結(jié)構(gòu)性因素可能持續(xù)作用，并成為美聯(lián)儲(chǔ)控制通脹的障礙，這些因素表現(xiàn)為：第一，全球供應(yīng)鏈問(wèn)題難以在近期內(nèi)明顯緩解。特別是俄烏沖突的爆發(fā)和不明晰的發(fā)展方向使得能源和商品價(jià)格進(jìn)一步上漲，這將使已經(jīng)因?yàn)橐咔楦綦x、供應(yīng)鏈扭曲而不斷飆升的一系列商品運(yùn)輸和生產(chǎn)成本價(jià)格變本加厲，目前全球航運(yùn)網(wǎng)絡(luò)受到極大的干擾。

第二，隨著大多數(shù)因疫情而暫時(shí)失業(yè)的雇員重新就業(yè)，阻礙勞動(dòng)參與率及就業(yè)恢復(fù)的周期性因素減退，而結(jié)構(gòu)性因素逐漸占主導(dǎo)。根據(jù)芝加哥美聯(lián)儲(chǔ)2022年初的研究發(fā)現(xiàn)，僅勞動(dòng)力短缺導(dǎo)致雇員辭職和跳槽就使得通脹率上升了1個(gè)百分點(diǎn)，而勞動(dòng)參與率復(fù)蘇緩慢及勞工短缺又會(huì)導(dǎo)致供給增長(zhǎng)緩慢疊加勞動(dòng)成本持續(xù)上升，從而加劇工薪—價(jià)格循環(huán)上升。

第三，近期數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)制造業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)滯后于工資增長(zhǎng)，可能進(jìn)一步導(dǎo)致供給增長(zhǎng)緩慢疊加單位勞動(dòng)成本持續(xù)上升。

第四，筆者發(fā)現(xiàn)，生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（Producer PriceIndex ，簡(jiǎn)稱PPI）從原材料到最終需求四個(gè)階段目前的價(jià)格指數(shù)的特征為，離CPI最近的最終需求最弱，而一到三階段的增幅均比它高。各階段指數(shù)的上升通常需要向供應(yīng)鏈的下游轉(zhuǎn)嫁，并伴有時(shí)滯。2022年1月PPI及其中間加工指數(shù)同比增長(zhǎng)率為分別9.8%和24.2%，這意味著未來(lái)CPI來(lái)自上游的壓力依然很大。美聯(lián)儲(chǔ)提高利率不會(huì)提振大宗商品和其他原材料的生產(chǎn)，相反，生產(chǎn)商面臨更高融資成本可能提高價(jià)格。

第五，全球供應(yīng)鏈之間連接日益廣泛，使得供給面的局部短缺更容易向其他部門擴(kuò)散傳導(dǎo)。而疫情的全球性疊加各國(guó)匆忙重組供應(yīng)鏈，則進(jìn)一步突破了供應(yīng)鏈影響的局域性，導(dǎo)致供給瓶頸困境更難解決。其全球性也使得美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策行動(dòng)對(duì)全球性通脹來(lái)源的影響有限。

展望未來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策潛在最大的挑戰(zhàn)在于，如何在控制通脹的同時(shí)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸，避免經(jīng)濟(jì)衰退及滯脹發(fā)生。2022年3月底的某些市場(chǎng)信號(hào)的確開(kāi)始令人擔(dān)憂。但是這次俄烏沖突所導(dǎo)致的國(guó)際大宗商品價(jià)格的飆升一方面對(duì)已經(jīng)高企的通貨膨脹率推波助瀾，另一方面原油等大宗商品價(jià)格上升，削弱了消費(fèi)者的支付能力。由于全球疫情尚未結(jié)束，而各國(guó)開(kāi)放國(guó)境政策上的極度差異化，滯脹的概率越來(lái)越大。目前美聯(lián)儲(chǔ)要特別謹(jǐn)慎和嚴(yán)防貨幣政策過(guò)度緊縮出現(xiàn)歷史性錯(cuò)誤。