王宏宇

資本市場(chǎng)監(jiān)管工作的關(guān)鍵是“在監(jiān)管工作中踐行以人民為中心的理念，想投資者之所想，慮投資者之所憂，解投資者之所難”。證券內(nèi)幕交易行為違反了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)證券交易的公開競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則，是對(duì)投資者的欺詐行為，具有明顯的非公開性和不正當(dāng)性。因此，內(nèi)幕交易的“監(jiān)管人民性”就是通過(guò)確保對(duì)違法違規(guī)行為的“零容忍”，提高規(guī)制效果，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

近年來(lái)，證監(jiān)會(huì)在內(nèi)幕交易執(zhí)法上取得了顯著成績(jī)。2017—2020年，內(nèi)幕交易違法行為分別新增立案101件、86件、111件、66件，特別是在國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)（簡(jiǎn)稱金融委）提出“建制度、不干預(yù)、零容忍”后，稽查鐵軍圍繞“零容忍”要求，依法從嚴(yán)從快從重查處了一批資本市場(chǎng)惡性違法違規(guī)案件，對(duì)促進(jìn)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展發(fā)揮了“定盤星”的作用，體現(xiàn)了資本市場(chǎng)監(jiān)管的“人民性”。

內(nèi)幕交易執(zhí)法情況及存在的問(wèn)題

執(zhí)法評(píng)價(jià)基準(zhǔn)

2005年《證券法》第二百零二條規(guī)定了對(duì)內(nèi)幕交易的處罰，主要包括財(cái)產(chǎn)罰和聲譽(yù)罰。按照加里·S·貝克爾（Gary S Becker）提出的執(zhí)法威懾力不等式，違法者被處罰的概率和違法者被處罰的金額是執(zhí)法評(píng)價(jià)的兩項(xiàng)核心指標(biāo)。基于現(xiàn)實(shí)情況，選取內(nèi)幕交易財(cái)產(chǎn)罰作為執(zhí)法評(píng)價(jià)的基準(zhǔn)。以2018、2019、2020、2021年證監(jiān)會(huì)公布的內(nèi)幕交易行政處罰決定書為研究樣本。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，最終得出145個(gè)有效樣本。

內(nèi)幕交易違法所得是影響內(nèi)幕交易定罪量刑的核心因素，2005年《證券法》第二百零二條規(guī)定了財(cái)產(chǎn)罰的三種情況：一是處以違法所得一至五倍罰款;二是違法所得小于三萬(wàn)處以三萬(wàn)元以上六十萬(wàn)元以下的罰款;三是機(jī)構(gòu)違法的處以三萬(wàn)元以上三十萬(wàn)元以下的罰款。鑒于上述財(cái)產(chǎn)罰存在統(tǒng)一歸類的性質(zhì)不同問(wèn)題，將樣本以三萬(wàn)元為標(biāo)準(zhǔn)分為兩個(gè)組，一組違法所得高于三萬(wàn)元，另一組違法所得小于三萬(wàn)元。

執(zhí)法總體情況

根據(jù)上述方法，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。結(jié)果如表1：

一是內(nèi)幕交易執(zhí)法取得市場(chǎng)震懾效果。2018—2021年，針對(duì)內(nèi)幕交易，證監(jiān)會(huì)分別做出28份、47份、41份和29份行政處罰決定書，均在官網(wǎng)向社會(huì)公開披露。從市場(chǎng)震懾效果看，2018—2020年內(nèi)幕交易新增立案86件、111件、66件，除了2019年新增立案案件上升外，總體新增立案數(shù)量呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，內(nèi)幕交易的行政處罰數(shù)量與新增立案數(shù)量呈現(xiàn)反向相關(guān)性，反映出證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)幕交易的持續(xù)打擊和嚴(yán)厲處罰取得了階段性成果。資本市場(chǎng)投資者通過(guò)公開的行政處罰感受到證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法決心和執(zhí)法能力，提升了不法者的違法成本，降低其違法傾向。

二是財(cái)產(chǎn)罰符合執(zhí)法中性原則。表1數(shù)據(jù)顯示，違法所得高于三萬(wàn)的財(cái)產(chǎn)罰倍數(shù)呈現(xiàn)不規(guī)律變動(dòng)趨勢(shì)，2018—2021年違法所得高于三萬(wàn)的財(cái)產(chǎn)罰倍數(shù)的平均值和中位數(shù)位于2至3倍之間，反映出證監(jiān)會(huì)財(cái)產(chǎn)罰普遍以2倍罰和3倍罰為主，符合執(zhí)法中性原則。但是從年度趨勢(shì)演化看，財(cái)產(chǎn)罰倍數(shù)的平均值和中位數(shù)出現(xiàn)一定程度的下降;另外，違法所得小于三萬(wàn)的財(cái)產(chǎn)罰更好符合執(zhí)法中性原則，與前述相對(duì)比，違法所得小于三萬(wàn)的財(cái)產(chǎn)罰金額平均值位于25萬(wàn)元至39萬(wàn)元之間，2020年財(cái)產(chǎn)罰金額平均值和中位值的同比增速達(dá)到40%和51.5%，平均值達(dá)到37.79萬(wàn)元，中位值30萬(wàn)元，2021年財(cái)產(chǎn)罰的金額在平均值和中位值上又有所提升，更符合嚴(yán)監(jiān)管和執(zhí)法中性原則。

三是同一執(zhí)法要求下的量刑標(biāo)準(zhǔn)不一致。同一罪名的年度執(zhí)法情況波動(dòng)有其現(xiàn)實(shí)意義，因此，以三萬(wàn)元為分界點(diǎn)的財(cái)產(chǎn)罰倍數(shù)和金額的年度波動(dòng)是正常執(zhí)法狀態(tài)下的量刑考慮，符合執(zhí)法慣例。但是，上述兩組數(shù)據(jù)變化的趨勢(shì)存在相反傾向，也就是違法所得高于三萬(wàn)的財(cái)產(chǎn)罰倍數(shù)逐年降低，而違法所得小于三萬(wàn)的財(cái)產(chǎn)罰金額大幅上升，反映出同一執(zhí)法要求下的量刑標(biāo)準(zhǔn)不一致問(wèn)題。內(nèi)幕交易的執(zhí)法雖然表現(xiàn)為對(duì)當(dāng)事人的懲罰，但主要目的還是通過(guò)對(duì)資本市場(chǎng)參與者的威懾，達(dá)到糾正內(nèi)幕交易欺詐的非公開性和不正當(dāng)性。因此，需要通過(guò)一致性的處罰加強(qiáng)對(duì)投資者的震懾，進(jìn)而減少違法行為的發(fā)生，確保在有限的執(zhí)法資源情況下，形成執(zhí)法能力的螺旋上升。

各指標(biāo)情況及存在的問(wèn)題

第一，違法所得三萬(wàn)元以上的財(cái)產(chǎn)罰以三倍罰為主但一倍罰使用頻率明顯提高。2005年《證券法》對(duì)違法所得三萬(wàn)元以上的內(nèi)幕交易違法行為規(guī)定可以采取一至五倍的罰款。以自由裁量權(quán)的量罰精神看，三倍財(cái)產(chǎn)罰是自由裁量權(quán)的基準(zhǔn)，一、二倍罰作為“從輕處罰”，四、五倍罰作為“從重處罰”。從2018—2021年執(zhí)法情況看，五倍罰采取一次，四倍罰未實(shí)施過(guò)，三倍罰占比41%，二倍罰占比42%，一倍罰占比14%。主要原因是《證券法》賦予的一至五倍罰款的自由裁量權(quán)中，三倍財(cái)產(chǎn)罰處于中間，便于平衡有從輕處罰事項(xiàng)或嚴(yán)重違法事項(xiàng)后的裁量權(quán)確定。2018—2021年，三倍罰的采用占比分別為57%、60%、45%和13%，二倍罰采用占比分別為28%、25%、31%和72%，一倍罰采用占比分別為7%、14%、22%和13%。總體看，在行政處罰決定書中未體現(xiàn)“予以從輕處罰”的情況下，一倍財(cái)產(chǎn)罰使用頻率穩(wěn)定，二倍財(cái)產(chǎn)罰的使用頻率上升，三倍財(cái)產(chǎn)罰使用頻率下降，四、五倍財(cái)產(chǎn)罰極少被使用。

第二，內(nèi)幕交易金額與執(zhí)法情況總體呈正相關(guān)但部分年份出現(xiàn)異常。內(nèi)幕交易量刑中，交易金額是重要的量刑因素，內(nèi)幕交易金額的巨大更能說(shuō)明違法者的主觀故意，更應(yīng)作為加重處罰的考量因素，交易金額與財(cái)產(chǎn)罰倍數(shù)之間呈正相關(guān)關(guān)系為符合處罰適度原則的執(zhí)法慣例。表3顯示，2018年和2021年，內(nèi)幕交易金額與財(cái)產(chǎn)罰倍數(shù)之間呈現(xiàn)正相關(guān)性，交易金額的均值和中位數(shù)與財(cái)產(chǎn)罰倍數(shù)之間顯著相關(guān)。但2019年較為特殊，一倍財(cái)產(chǎn)罰的平均交易金額9451萬(wàn)元，二倍財(cái)產(chǎn)罰的平均交易金額1112萬(wàn)元，三倍財(cái)產(chǎn)罰的平均交易金額1803萬(wàn)元，交易金額與量刑倍數(shù)呈現(xiàn)反向變動(dòng)關(guān)系。表4顯示，違法所得小于三萬(wàn)元的財(cái)產(chǎn)罰金額與內(nèi)幕交易金額呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，但是也存在個(gè)別交易金額高但行政處罰金額低的情況，造成此種情況的少部分原因是予以從輕處罰，多數(shù)原因是缺乏處罰基準(zhǔn)之故。

第三，2020年度內(nèi)幕交易財(cái)產(chǎn)罰低于往年平均水平。表3中2018年和2019年內(nèi)幕交易金額的平均值和中位數(shù)差距較小，反映出在相同財(cái)產(chǎn)罰倍數(shù)下的執(zhí)法基準(zhǔn)基本一致，異常情況概率較低。但是2020年同一財(cái)產(chǎn)罰倍數(shù)下的交易金額均值與中位數(shù)相差較大，反映出交易金額平均值中存在一定的異常數(shù)據(jù)，而對(duì)異常的交易金額處罰的財(cái)產(chǎn)罰倍數(shù)與執(zhí)法總體情況不一致，也就是對(duì)異常數(shù)據(jù)財(cái)產(chǎn)罰倍數(shù)低了。不論是一倍罰還是三倍罰均出現(xiàn)此種情況，說(shuō)明2020年部分內(nèi)幕交易的財(cái)產(chǎn)罰倍數(shù)低于以往執(zhí)法水平。

第四，違法所得三萬(wàn)元以下的財(cái)產(chǎn)罰情況明顯好于違法所得三萬(wàn)元以上的對(duì)比組。對(duì)沒(méi)有違法所得或者違法所得不足三萬(wàn)元的，2005年《證券法》規(guī)定處以三萬(wàn)元以上六十萬(wàn)元以下的罰款。以三十萬(wàn)元為執(zhí)法的計(jì)算基準(zhǔn)，2018—2021年，處罰金額在三十萬(wàn)元以上的占比呈現(xiàn)顯著上升趨勢(shì)，由2018年的42.86%上升至2021年的80%，提高了37.14個(gè)百分點(diǎn)。近四年罰款金額低于十萬(wàn)元的行政處罰分別有2例、5例、1例。

第五，從輕處罰與正常處罰的差異程度較低。近四年，證監(jiān)會(huì)共對(duì)六名自然人的違法行為予以從輕處罰，其中對(duì)五名違法者采取二倍財(cái)產(chǎn)罰，一名采取一倍財(cái)產(chǎn)罰。近四年，證監(jiān)會(huì)正常行使二倍財(cái)產(chǎn)罰40例，一倍財(cái)產(chǎn)罰14例，對(duì)比相同財(cái)產(chǎn)罰倍數(shù)數(shù)據(jù)，正常行使的二倍罰和一倍罰的案例數(shù)量相比于“從輕處罰”數(shù)量差異明顯，從總體數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)角度看，在財(cái)產(chǎn)罰倍數(shù)的采用數(shù)量看，未體現(xiàn)出“從輕處罰”的意義。

內(nèi)幕交易執(zhí)法的投資者感知與執(zhí)法方式選擇

監(jiān)管資源約束下的投資者對(duì)內(nèi)幕交易執(zhí)法的現(xiàn)實(shí)感知情況

第一，投資者對(duì)證監(jiān)會(huì)執(zhí)法宣傳的感知情況。心理學(xué)中存在框架效應(yīng)理論，認(rèn)為對(duì)同樣事務(wù)采取不同描述可能產(chǎn)生不同的認(rèn)知。國(guó)內(nèi)外學(xué)者應(yīng)用上述理論提出公司對(duì)同一事項(xiàng)的不同披露表述影響投資者感知，進(jìn)而影響投資者的決策行為。因此，政策決策機(jī)構(gòu)要重視投資者感知的作用，深入研究、評(píng)估投資者對(duì)政策的感知情況。2020年，證監(jiān)會(huì)新增內(nèi)幕交易立案案件66件，共對(duì)41起內(nèi)幕交易案件進(jìn)行了行政處罰，內(nèi)幕交易執(zhí)法頻率和強(qiáng)度均處于高位。2017年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)通過(guò)官方主頁(yè)之“案件辦理情況報(bào)告”板塊向投資者通報(bào)資本市場(chǎng)案件辦理情況，2020年更是通過(guò)半年通報(bào)的方式增加案件辦理情況通報(bào)頻率，全年發(fā)布了十余篇官方新聞稿、公布二十余起典型案例，及時(shí)回應(yīng)市場(chǎng)預(yù)期、引導(dǎo)市場(chǎng)遵紀(jì)守法的氛圍，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的警示教育，起到了良好的投資者教育作用。但是，執(zhí)法宣傳不能僅靠證監(jiān)會(huì)一方推動(dòng)，通過(guò)在“必應(yīng)”和“百度”搜索關(guān)鍵詞“內(nèi)幕交易”，“必應(yīng)”中僅有63300條結(jié)果，且前三頁(yè)所列內(nèi)容主要是內(nèi)幕交易的理論，涉及內(nèi)幕交易處罰情況的僅有三條內(nèi)容，“百度”搜索中有8520萬(wàn)條結(jié)果，第一頁(yè)中有五條內(nèi)容是關(guān)于內(nèi)幕交易理論處罰，而且后續(xù)搜索內(nèi)容中多與內(nèi)幕交易處罰有關(guān)系。此外，高效的執(zhí)法需要及時(shí)的宣傳才會(huì)轉(zhuǎn)化為執(zhí)法威懾力。擇取證監(jiān)會(huì)和銀保監(jiān)會(huì)官方主頁(yè)的部分具有重大意義的執(zhí)法案例宣傳，通過(guò)截至2021年6月30日的百度搜索結(jié)果來(lái)判斷市場(chǎng)影響情況。結(jié)果顯示，相關(guān)案件的市場(chǎng)宣傳情況仍未達(dá)到顯著性水平，與銀保監(jiān)會(huì)執(zhí)法信息的搜索量相差較大，與市場(chǎng)熱搜的話題差距巨大。

第二，投資者對(duì)證監(jiān)會(huì)內(nèi)幕交易執(zhí)法情況的感知。對(duì)2020年證監(jiān)會(huì)內(nèi)幕交易行政處罰決定書的搜索指數(shù)情況分析來(lái)看，38份行政處罰決定書的百度搜索結(jié)果區(qū)間位于9—167000之間，41份行政處罰決定書的平均搜索結(jié)果352萬(wàn)條，排除三例異常搜索結(jié)果外的38份行政處罰決定書的平均搜索結(jié)果24706條。41份行政處罰決定書搜索結(jié)果的中位數(shù)為3870條。以百度搜索結(jié)果作為投資者對(duì)證監(jiān)會(huì)內(nèi)幕交易執(zhí)法的判斷標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，證監(jiān)會(huì)內(nèi)幕交易執(zhí)法情況的投資者感知度出現(xiàn)兩極分化，交易金額和違法人員身份是影響感知度的主要因素，以中位數(shù)為衡量指標(biāo)的總體投資者感知情況仍有待加強(qiáng)，需要通過(guò)創(chuàng)新宣傳方式、加大宣傳力度，增加證監(jiān)會(huì)內(nèi)幕交易執(zhí)法情況的宣傳，達(dá)到對(duì)不法者的震懾力度。

有限資源下的內(nèi)幕交易執(zhí)法邏輯和執(zhí)法方式選擇

執(zhí)法人員是落實(shí)中央交辦工作的重要基礎(chǔ)，2019年，證監(jiān)會(huì)共有工作人員3256人，其中機(jī)關(guān)工作人員773人，派出機(jī)構(gòu)2483人。一線稽查執(zhí)法人員590余人，約占職工總數(shù)的18%。在人力資源約束嚴(yán)重的情況下，稽查鐵軍2020年啟動(dòng)調(diào)查300余件，辦結(jié)案件400余件，取得了良好的市場(chǎng)震懾效果。但是，當(dāng)前正是資本市場(chǎng)改革的關(guān)鍵時(shí)期，未來(lái)隨著注冊(cè)制的全面推進(jìn)必然產(chǎn)生海量案件，因此，執(zhí)法力量與執(zhí)法任務(wù)之間的嚴(yán)重不匹配必然是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，案多人少的問(wèn)題在未來(lái)一段時(shí)期將會(huì)成為執(zhí)法常態(tài)。證監(jiān)會(huì)必須在外部資源約束情況下探討出針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的對(duì)癥下藥的執(zhí)法對(duì)策。從內(nèi)幕交易執(zhí)法情況看，監(jiān)管實(shí)質(zhì)是通過(guò)對(duì)違法者的嚴(yán)厲處罰，震懾資本市場(chǎng)中具有違法能力的參與者。當(dāng)前證監(jiān)會(huì)在資源約束下，內(nèi)幕交易的執(zhí)法應(yīng)該以投資者感知為主要目的，以資本市場(chǎng)參與者的立場(chǎng)和行為模式為監(jiān)管執(zhí)法的著眼點(diǎn)，建立以投資者感知為著眼點(diǎn)的內(nèi)幕交易執(zhí)法體系，讓投資者感知到證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法決心、執(zhí)法水平和執(zhí)法能力，確保通過(guò)內(nèi)幕交易監(jiān)管實(shí)現(xiàn)對(duì)資本市場(chǎng)參與者的威懾與懲罰。

當(dāng)前，對(duì)違法所得不足三萬(wàn)元的財(cái)產(chǎn)罰執(zhí)法較強(qiáng)，但是由于頂格處罰的金額僅為六十萬(wàn)元，對(duì)市場(chǎng)的威懾力不夠，而違法所得高于三萬(wàn)元的財(cái)產(chǎn)罰中，2018—2020年一倍財(cái)產(chǎn)罰增多，較少采取四倍或五倍財(cái)產(chǎn)罰。資本市場(chǎng)參與者感知到內(nèi)幕交易的執(zhí)法情況對(duì)于內(nèi)幕交易執(zhí)法意義重大。人們的認(rèn)知受到容易感知的事情的影響。可以利用能被投資者感知到的執(zhí)法事件來(lái)提高投資者對(duì)于內(nèi)幕交易被查處的概率認(rèn)識(shí)，確保投資者能感到內(nèi)幕交易執(zhí)法威懾“近在咫尺”，違法必被罰的認(rèn)知。

為了保證投資者能及時(shí)感知到內(nèi)幕交易執(zhí)法情況，可以從兩方面入手：一方面是保持一定基數(shù)的稽查執(zhí)法案件數(shù)量，“以量為綱”塑造伸手必被抓的輿論氛圍。對(duì)市場(chǎng)交易線索進(jìn)行大范圍篩查，在辦案人員匹配上建立不同類型案件專項(xiàng)辦理小組機(jī)制，以專業(yè)化的調(diào)查人員辦理固定類型的案件，選擇各類型案件中簡(jiǎn)單案件進(jìn)行快速辦理，積累案件基數(shù)，及時(shí)向市場(chǎng)宣傳。另一方面是重點(diǎn)辦理有重大市場(chǎng)影響力的案件，“提質(zhì)增效”提升市場(chǎng)對(duì)證監(jiān)會(huì)執(zhí)法能力的認(rèn)識(shí)。重大的、具有高度識(shí)別性的內(nèi)幕交易案件對(duì)于投資者行為具有顯著性的威懾效果，如近期對(duì)微博大V“葉飛私募冠軍直說(shuō)”爆料上市公司與盤方合謀進(jìn)行市值管理，證監(jiān)會(huì)關(guān)注到輿情后啟動(dòng)核查程序，及時(shí)回應(yīng)市場(chǎng)質(zhì)疑。針對(duì)市場(chǎng)關(guān)注度高的財(cái)務(wù)造假案件，逐漸將案件調(diào)查的過(guò)程用投資者善于理解的方式向社會(huì)宣傳，使得案件變得更具有可識(shí)別性，如在獐子島案件的調(diào)查中，采用北斗系統(tǒng)提供的獐子島采捕船衛(wèi)星定位數(shù)據(jù)，還原其航行軌跡確認(rèn)實(shí)際采捕海域。對(duì)重要影響案件的宣傳，能促使投資者提升對(duì)證監(jiān)會(huì)執(zhí)法能力的認(rèn)識(shí)，將違法行為扼殺于搖籃中。

內(nèi)幕交易執(zhí)法路徑建議

根據(jù)上文研究，應(yīng)當(dāng)以投資者可感知的內(nèi)幕交易執(zhí)法作為工作重點(diǎn)，嚴(yán)厲查處內(nèi)幕交易，創(chuàng)新宣傳內(nèi)幕交易執(zhí)法情況，不斷優(yōu)化執(zhí)法資源配置，震懾資本市場(chǎng)中意圖不軌者。

建立行政處罰基準(zhǔn)

2021年7月15日，新修訂的《行政處罰法》正式執(zhí)行，其中增設(shè)了有關(guān)行政裁量基準(zhǔn)的規(guī)定，正式在法律層面明確了其作為基層執(zhí)法機(jī)制的重要性。根據(jù)上文分析，證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)幕交易財(cái)產(chǎn)罰的行使暫無(wú)參照依據(jù)。因此，需要按照《行政處罰法》要求，建立內(nèi)幕交易處罰基準(zhǔn)并向社會(huì)公示。從生成路徑層面，行政裁量基準(zhǔn)植根于中國(guó)的本土實(shí)踐，是一種“自下而上”來(lái)自基層社會(huì)治理中的典型經(jīng)驗(yàn)和實(shí)踐創(chuàng)造。因此，在建立證監(jiān)會(huì)內(nèi)幕交易的行政處罰基準(zhǔn)的理論依據(jù)上，可以將內(nèi)幕交易處罰中長(zhǎng)期適用的不成文執(zhí)法準(zhǔn)則，通過(guò)行政裁量基準(zhǔn)將其從行政慣例固定為正式的行政規(guī)則。實(shí)施路徑上，通過(guò)收集整理過(guò)去十年或五年的內(nèi)幕交易調(diào)查和處罰執(zhí)法實(shí)踐中的有關(guān)資料，提煉出影響內(nèi)幕交易量罰的各項(xiàng)主觀指標(biāo)和客觀指標(biāo)，在篩選、分析、總結(jié)的基礎(chǔ)上制定裁量基準(zhǔn)并以此作為合理性論證的直接依據(jù)，既可以基于對(duì)過(guò)往案件及實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的實(shí)證考察，也可以通過(guò)開展部署相關(guān)的調(diào)查、問(wèn)卷、測(cè)試、實(shí)驗(yàn)等獲取基礎(chǔ)信息。

具體的指標(biāo)包括但不限于：行為主體方面，如內(nèi)幕交易金額、控制賬戶數(shù)量、轉(zhuǎn)入資金情況、資金杠桿率、共同違法中的角色、多次違法;主觀方面，如違法者的主觀過(guò)錯(cuò)、市場(chǎng)影響程度或媒體關(guān)注程度、立功表現(xiàn);行為后果方面，如非法獲利大小、造成的社會(huì)損害。具體指標(biāo)上要“定量”，通過(guò)設(shè)置數(shù)量、金額或比例等臨界值作為裁量基準(zhǔn)，通過(guò)計(jì)算內(nèi)幕交易財(cái)產(chǎn)罰與內(nèi)幕交易金額、控制賬戶情況等主觀指標(biāo)和客觀指標(biāo)的關(guān)聯(lián)度，得出與內(nèi)幕交易財(cái)產(chǎn)罰關(guān)聯(lián)度高的指標(biāo)。參考刑法學(xué)的中位數(shù)量刑方法，以2019年《證券法》第一百九十一條為基準(zhǔn)，確立內(nèi)幕交易罰款的參照系，從重在中線之上，從輕在中線之下，設(shè)立內(nèi)幕交易處罰的自由裁量權(quán)行使基準(zhǔn)。

確立財(cái)產(chǎn)罰的一致比例關(guān)系

上文數(shù)據(jù)分析顯示，2018—2020年違法所得高于三萬(wàn)元和小于三萬(wàn)元的兩種財(cái)產(chǎn)罰處罰程度上存在比例關(guān)系不一致問(wèn)題，同一罪名下的處罰應(yīng)該執(zhí)行一致性處罰原則。因此，需要在對(duì)近五年內(nèi)幕交易行政處罰決定書統(tǒng)計(jì)分析的基礎(chǔ)上，確立以違法所得五十萬(wàn)元為分界的兩種罰款模式下的財(cái)產(chǎn)罰一致，也就是按照上文確立的基準(zhǔn)，建立起違法所得高于五十萬(wàn)元和違法所得小于五十萬(wàn)元的兩種財(cái)產(chǎn)罰的一致性比例關(guān)系，保證行政處罰基準(zhǔn)執(zhí)行的一致性，即對(duì)違法所得高于五十萬(wàn)元的以五倍金錢罰為基準(zhǔn)，對(duì)違法所得低于五十萬(wàn)元的以二百七十五萬(wàn)元罰款為基準(zhǔn)，再根據(jù)調(diào)查中是否有從輕處罰行為或加重處罰行為決定最終的處罰，確保兩種財(cái)產(chǎn)罰模式執(zhí)行一致的處罰程度。在具體實(shí)施路徑上，首先要根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)確立中位數(shù)基準(zhǔn)，再根據(jù)上文的基準(zhǔn)設(shè)立兩種處罰模式下的財(cái)產(chǎn)罰區(qū)間，再根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)將兩種處罰模式區(qū)間進(jìn)行匹配和一致性處理，從而實(shí)現(xiàn)同一罪名的處罰一致性。

建立重大案件和基礎(chǔ)案件并重的執(zhí)法結(jié)構(gòu)

內(nèi)幕交易執(zhí)法數(shù)量的增長(zhǎng)對(duì)市場(chǎng)釋放出直接可感知的信號(hào)，重大內(nèi)幕交易案件的執(zhí)法情況和及時(shí)宣傳會(huì)對(duì)我國(guó)投資者起到更直接的促動(dòng)作用。因此，需要在執(zhí)法機(jī)制上增加對(duì)重大案件和基礎(chǔ)案件的執(zhí)法。一方面，集中證監(jiān)會(huì)執(zhí)法力量調(diào)查具有一定社會(huì)影響力的重大案件。對(duì)知名公司和知名人物的調(diào)查能產(chǎn)生一定的社會(huì)警示作用，如之前調(diào)查中山市長(zhǎng)李啟紅內(nèi)幕交易案、黃光裕內(nèi)幕交易案等，這些案件的調(diào)查工作起到良好的市場(chǎng)警示作用。對(duì)交易金額巨大的內(nèi)幕交易調(diào)查同樣能起到市場(chǎng)警示作用，如對(duì)汪耀元、汪琤琤交易健康元的調(diào)查，查處內(nèi)幕交易金額10.8億元，沒(méi)收違法所得9.06億元，處罰27.19億元。郭培能、李旭交易明家聯(lián)合，查處內(nèi)幕交易金額3.71億元。重大的內(nèi)幕交易金額及罰款可以增加社會(huì)對(duì)證監(jiān)會(huì)內(nèi)幕交易執(zhí)法力度的認(rèn)知，所以要集中執(zhí)法力量高效調(diào)查金額重大的內(nèi)幕交易案件。另一方面，在一定時(shí)間內(nèi)對(duì)簡(jiǎn)單的內(nèi)幕交易案件要展開有效的調(diào)查。案件辦理基數(shù)對(duì)證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法聲譽(yù)具有重要影響，需要在日常執(zhí)法中，審慎考慮案件復(fù)雜程度、重要性、社會(huì)影響力、調(diào)查難度及法律適用性，優(yōu)先對(duì)普通案件開展高效調(diào)查，復(fù)雜案件可以交給相關(guān)領(lǐng)域?qū)I(yè)調(diào)查隊(duì)伍。此外，對(duì)傳播渠道所提供的內(nèi)幕交易線索的及時(shí)反映，對(duì)證監(jiān)會(huì)執(zhí)法聲譽(yù)也具有重要意義，需要重視新傳播渠道如各種視頻平臺(tái)和傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)媒體提供的線索，及時(shí)回應(yīng)媒體呼吁，將之視為對(duì)公眾意見的回應(yīng)，如此能更好地塑造證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法能力。

多途徑及時(shí)宣傳案件辦理情況

證監(jiān)會(huì)對(duì)執(zhí)法能力的宣傳上存在宣傳渠道和宣傳能力的雙重缺失。當(dāng)前，主要通過(guò)官方主頁(yè)中“證監(jiān)會(huì)要聞”“新聞發(fā)布會(huì)”回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)注的資本市場(chǎng)話題，對(duì)案件的回應(yīng)除了上述渠道外，通過(guò)“稽查局工作動(dòng)態(tài)”和“稽查局案情發(fā)布”及時(shí)回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)注，宣傳渠道有限，市場(chǎng)回應(yīng)程度較低。另外，對(duì)內(nèi)幕交易重大案件較少宣傳，如對(duì)汪耀元、汪琤琤等金額重大的內(nèi)幕交易案件僅披露行政處罰決定書，未對(duì)具體的執(zhí)法情況開展過(guò)任何宣傳，且證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書的投資者感知情況一般。

“酒香也怕巷子深”，提升投資者對(duì)證監(jiān)會(huì)執(zhí)法能力的認(rèn)識(shí)需要廣泛宣傳證監(jiān)會(huì)對(duì)重大案件和基礎(chǔ)案件的辦理情況。第一，建立與相關(guān)媒體的宣傳合作機(jī)制，通過(guò)報(bào)紙廣泛宣傳證監(jiān)會(huì)執(zhí)法情況，在上述報(bào)刊中建立“稽查執(zhí)法專欄”，由證監(jiān)會(huì)定期宣傳案例的執(zhí)法情況，在投資者中建立“伸手必被抓”的執(zhí)法形象。第二，用社會(huì)善于接受的方式開展執(zhí)法能力的宣傳工作。高度重視各種短視頻平臺(tái)、信息推介平臺(tái)、算法平臺(tái)的作用，開展能被社會(huì)公眾廣泛接收的宣傳活動(dòng)，如組織人力資源或與第三方合作的方式編制執(zhí)法視頻發(fā)布在證監(jiān)會(huì)的官方賬號(hào)，編制執(zhí)法短視頻等被社會(huì)公眾喜聞樂(lè)見的宣傳方式，進(jìn)一步提升證監(jiān)會(huì)執(zhí)法能力的宣傳力度。

適度提升對(duì)內(nèi)幕交易的財(cái)產(chǎn)罰力度

按照《證券法》法理精神，內(nèi)幕交易罰款是具有懲罰性質(zhì)的，沒(méi)收違法所得具有矯正性，對(duì)內(nèi)幕交易適用高倍數(shù)金錢罰和高金額罰款沒(méi)有法理障礙，高金額或高倍數(shù)的罰款會(huì)對(duì)當(dāng)事人及其他投資者產(chǎn)生相當(dāng)?shù)耐匦Я?。但?018—2020年執(zhí)法情況看，采取四或五倍金錢罰的情況極少，采取六十萬(wàn)元頂格罰款情況相對(duì)較多，但是由于金額較少不具有市場(chǎng)震懾力。2019年《證券法》第一百九十一條增加了對(duì)內(nèi)幕交易違法行為的處罰力度，基于本文統(tǒng)計(jì)顯示，過(guò)去三年對(duì)內(nèi)幕交易行政處罰較為柔和。2019年《證券法》賦予更大執(zhí)法自由裁量權(quán)，應(yīng)以更積極的執(zhí)法釋放威懾效益，應(yīng)當(dāng)提升內(nèi)幕交易金錢罰的力度，對(duì)擁有重大市場(chǎng)影響或金額巨大的內(nèi)幕交易案件給予高倍率的金錢罰。

行刑銜接

內(nèi)幕交易的刑事處罰具有最強(qiáng)的執(zhí)法威懾力，但是在目前的執(zhí)法時(shí)間中內(nèi)幕交易案件證據(jù)標(biāo)準(zhǔn)差異、證券專業(yè)性等問(wèn)題影響著行刑銜接的效率，造成資本市場(chǎng)中實(shí)際存在的部分“以罰代刑”問(wèn)題。建議適時(shí)優(yōu)化行刑銜接模式，目前可以在發(fā)現(xiàn)涉嫌犯罪即移送案件，移送后不中止調(diào)查和處罰，公安機(jī)關(guān)、證監(jiān)會(huì)同步調(diào)查取證，利用證券案件電子化證據(jù)的可復(fù)制、可共享性，提升責(zé)任追究的整體效率，實(shí)現(xiàn)行政執(zhí)法程序以及刑事司法程序的互相促進(jìn)、同步協(xié)調(diào)。