方斐

1月26日，北京九州一軌環(huán)境科技股份有限公司（下稱“九州一軌”）首發(fā)申請(qǐng)獲上交所通過(guò)，公司科創(chuàng)板上市之路又進(jìn)一步。

九州一軌作為環(huán)境噪聲與振動(dòng)污染防治領(lǐng)域的綜合服務(wù)商，長(zhǎng)期專注于減振降噪相關(guān)的技術(shù)開發(fā)、產(chǎn)品研制、工程設(shè)計(jì)、檢測(cè)評(píng)估、項(xiàng)目服務(wù)和軌道智慧運(yùn)維與病害治理。具體來(lái)看，公司主要面向城市軌道交通、市域/市郊鐵路的減振降噪、TOD上蓋開發(fā)噪聲振動(dòng)綜合控制等領(lǐng)域提供鋼彈簧浮置道床減振系統(tǒng)、預(yù)制鋼彈簧浮置板、聲屏障、隔離式高彈性減振墊、重型調(diào)頻鋼軌耗能裝置等系列化產(chǎn)品和服務(wù);同時(shí)開展軌道智慧運(yùn)維與病害治理的研究、開發(fā)與專業(yè)化服務(wù)。

據(jù)了解，九州一軌此次IPO預(yù)計(jì)募集資金額6.57億元，招股書顯示，公司此次募集資金用途及金額如下：噪聲與振動(dòng)綜合控制產(chǎn)研基地建設(shè)項(xiàng)目，擬投入約2.79億元;城軌基礎(chǔ)設(shè)施智慧運(yùn)維技術(shù)與裝備研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，擬投入約1.43億元;營(yíng)銷及服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目，擬投入3475萬(wàn)元;補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金，擬投入2億元。

凈利潤(rùn)波動(dòng)大 經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性差

2018-2020年及2021年上半年（下稱“報(bào)告期”），九州一軌實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為2.25億元、2.39億元、3.43億元、1.10億元，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為4559.43萬(wàn)元、3574.97萬(wàn)元、6148.53萬(wàn)元、1133.71萬(wàn)元。從業(yè)績(jī)表來(lái)看，九州一軌2018-2020年業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)波動(dòng)較大，2019年和2020年凈利潤(rùn)增速分別為-21.59%和71.99%——這或許與公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有關(guān)。

根據(jù)招股說(shuō)明書的披露，作為環(huán)境噪聲與振動(dòng)污染防治領(lǐng)域的綜合服務(wù)商，九州一軌長(zhǎng)期專注于減振降噪相關(guān)的技術(shù)開發(fā)、產(chǎn)品研制、工程設(shè)計(jì)、檢測(cè)評(píng)估、項(xiàng)目服務(wù)和智慧運(yùn)維，提供主要包括鋼彈簧浮置道床減振系統(tǒng)、預(yù)制式鋼彈簧浮置板、聲屏障、隔離式高彈性減振墊、重型調(diào)頻鋼軌耗能裝置等系列化產(chǎn)品，不過(guò)，從收入占比來(lái)看，公司主營(yíng)產(chǎn)品為鋼彈簧浮置道床減振系統(tǒng)、預(yù)制式鋼彈簧浮置板，主要應(yīng)用于軌道交通領(lǐng)域。

具體來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)，九州一軌的鋼彈簧浮置道床減振系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為1.29億元、1.56億元、2.26億元、5818.35萬(wàn)元，占營(yíng)收的比例分別為57.63%、65.54%、65.97%、53.01%;同期預(yù)制式鋼彈簧浮置板實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為7799.38萬(wàn)元、4349.18萬(wàn)元、8309.02萬(wàn)元、4087.78萬(wàn)元，占營(yíng)收的比例分別為34.74%、18.23%、24.22%、37.25%;也就是說(shuō)，報(bào)告期內(nèi)，上述產(chǎn)品合計(jì)收入占公司營(yíng)收的比例分別為92.37%、83.77%、90.19%和90.26%。由此可見(jiàn)，九州一軌對(duì)軌道交通行業(yè)的依賴程度較高，對(duì)相關(guān)行業(yè)單一產(chǎn)品的依賴度較大，加上公司以城市軌道道床減振降噪類業(yè)務(wù)為主，隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，承接的大型項(xiàng)目逐漸增加，項(xiàng)目實(shí)施周期較長(zhǎng)且實(shí)施進(jìn)度存在不確定性，公司收入在年度之間可能呈現(xiàn)不均衡性，存在收入波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

而且，九州一軌高度依賴的軌道交通行業(yè)投資受國(guó)家產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的影響較大，政府主導(dǎo)性較強(qiáng)，且項(xiàng)目建設(shè)資金以財(cái)政資金為主。軌道交通行業(yè)作為政府重點(diǎn)鼓勵(lì)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，盡管在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍將處于一個(gè)持續(xù)發(fā)展期，但受制于政府財(cái)政能力影響，如果未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落導(dǎo)致政府財(cái)政支出能力降低，政府縮減基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模，公司的業(yè)務(wù)發(fā)展和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)將受到重大影響。

實(shí)際上，除營(yíng)收存在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)外，九州一軌的盈利能力也存在穩(wěn)定性較差的不確定性。招股書顯示，2018-2020年，公司凈資產(chǎn)收益率分別為10.86%、7.99%和9.63%，整體呈波動(dòng)下滑的趨勢(shì)，盈利能力下滑與公司銷售毛利率不斷下降不無(wú)關(guān)系。

根據(jù)招股書的披露，2018-2020年，九州一軌銷售毛利率分別為51.38%、49.34%和43.16%，呈逐年下降之勢(shì)，2019年同比2018年下降2.04個(gè)百分點(diǎn)，2020年同比2019年下降6.18個(gè)百分點(diǎn)，三年內(nèi)下降近10個(gè)百分點(diǎn)。

九州一軌對(duì)此解釋如下：“2019年度主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率下降主要因鋼彈簧浮置道床減振系統(tǒng)毛利率下降、預(yù)制式鋼彈簧浮置板收入占比下降雙重因素引起;2020年度主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率下降主要因鋼彈簧浮置道床減振系統(tǒng)毛利率下降、預(yù)制式鋼彈簧浮置板產(chǎn)品毛利率下降引起。”

值得注意的是，在主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率不斷下降的同時(shí)，九州一軌的銷售成本率卻逐漸增加，這更加大了公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的壓力，招股書顯示，2018-2020年，九州一軌銷售成本率分別為48.62%、50.66%和56.87%。銷售成本率的逐年增加，表明公司經(jīng)營(yíng)壓力不斷增大，這與九州一軌對(duì)單一產(chǎn)品依賴度較高、核心產(chǎn)品盈利能力下滑的經(jīng)營(yíng)窘境密不可分。

不過(guò)，僅從報(bào)告期來(lái)看，九州一軌經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。2018年，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流出3847.18萬(wàn)元，隨后兩年出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，流出轉(zhuǎn)為流入，2019年、2020年分別流入606.49萬(wàn)元、6146.40萬(wàn)元，同比分別增加115.76%、913.44%。

根據(jù)九州一軌的分析，2018年，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模進(jìn)入快速發(fā)展期，中標(biāo)項(xiàng)目逐步增多，再加上客戶應(yīng)收賬款回款較慢，共同導(dǎo)致占用營(yíng)運(yùn)資本增多。隨著參與的項(xiàng)目逐步實(shí)施完畢，客戶款項(xiàng)逐步收回，現(xiàn)金流量情況逐步轉(zhuǎn)好。

盡管現(xiàn)金流在2019年、2020年有所改善，但九州一軌在招股書中坦言：“由于下游客戶大部分為國(guó)有的城市軌道交通建設(shè)方、施工方，資金使用計(jì)劃及付款審批流程較長(zhǎng)，使得應(yīng)收賬款余額較大，占總資產(chǎn)比例較高，對(duì)經(jīng)營(yíng)發(fā)展帶來(lái)無(wú)形壓力。2018-2020年，九州一軌應(yīng)收賬款賬面價(jià)值（含合同資產(chǎn)）分別為1.88億元、2.20億元、2.64億元，占各期末總資產(chǎn)的比例分別為32.23%、34.33%、31.15%?！?/p>

應(yīng)收賬款占比高的問(wèn)題或與九州一軌的下游客戶性質(zhì)密不可分。招股書顯示，公司下游客戶多以城市軌道交通建設(shè)的業(yè)主方或施工方為主，包括各城市軌道交通建設(shè)業(yè)主方和中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建下屬的各個(gè)工程局。2018-2020年，公司前五大客戶收入占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例較高，分別為99.83%、98.99%、86.99%。雖然2020年收入占比有所下降，但客戶集中度仍處于高位。

值得注意的是，九州一軌2020年第三大客戶北京市軌道交通建設(shè)管理有限公司，2020年8月與京投公司實(shí)施合并重組，以無(wú)償劃轉(zhuǎn)方式成為京投公司全資子公司，故構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，營(yíng)業(yè)收入7196.20萬(wàn)元，占比20.98%，由此可見(jiàn)關(guān)聯(lián)交易比重也較高。

對(duì)此，九州一軌表示，這主要由于中國(guó)城市軌道交通建設(shè)行業(yè)相對(duì)集中，以大型國(guó)有工程施工企業(yè)為主，已經(jīng)形成了以中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建和當(dāng)?shù)氐拇笮凸こ探ㄔO(shè)公司為主的競(jìng)爭(zhēng)格局，行業(yè)內(nèi)整體的客戶數(shù)量有限。

雖然九州一軌已通過(guò)上交所的IPO審核，但公司仍面臨著注冊(cè)階段證監(jiān)會(huì)的問(wèn)詢。3月10日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)公布九州一軌注冊(cè)階段問(wèn)詢問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)就九州一軌存貨與應(yīng)收票據(jù)、銷售費(fèi)用等問(wèn)題進(jìn)行問(wèn)詢。證監(jiān)會(huì)請(qǐng)九州一軌說(shuō)明：（1）市場(chǎng)推廣商提供各項(xiàng)服務(wù)內(nèi)容的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)及考核指標(biāo)，說(shuō)明對(duì)不同推廣服務(wù)商的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是否存在差異，與同行業(yè)可比公司是否存在重大差異;（2）報(bào)告期主要市場(chǎng)推廣商是否僅向發(fā)行人提供服務(wù)，來(lái)自發(fā)行人的服務(wù)收入占其總服務(wù)收入的比例;（3）結(jié)合上述分析進(jìn)一步說(shuō)明銷售服務(wù)費(fèi)是否真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，相關(guān)活動(dòng)是否合法合規(guī)、是否存在直接或間接的商業(yè)賄賂情形。

除了上述問(wèn)詢問(wèn)題外，證監(jiān)會(huì)還公布了九州一軌對(duì)證監(jiān)會(huì)4月10日公布問(wèn)題的回復(fù)。

4月18日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)公布九州一軌發(fā)行注冊(cè)環(huán)節(jié)反饋意見(jiàn)落實(shí)函的回復(fù)。證監(jiān)會(huì)就關(guān)于存貨與應(yīng)收票據(jù)、銷售費(fèi)用兩個(gè)問(wèn)題對(duì)九州一軌進(jìn)行問(wèn)詢，其中，關(guān)于“庫(kù)存商品、發(fā)出商品占比較高是否符合行業(yè)特征”，九州一軌回復(fù)稱：一方面，公司采用“以銷定產(chǎn)，并保存安全庫(kù)存”的生產(chǎn)模式，由于城市軌道交通項(xiàng)目對(duì)發(fā)貨響應(yīng)具備較高的要求，公司須制定合理的安全庫(kù)存。另一方面，公司的產(chǎn)品須經(jīng)客戶收貨、安裝、驗(yàn)收后方可確認(rèn)收入，產(chǎn)品的安裝及驗(yàn)收周期又受到城市軌道交通項(xiàng)目施工進(jìn)度的影響，尤其是鋼彈簧浮置道床、預(yù)制式鋼彈簧浮置板產(chǎn)品需要一定的頂升周期，使得存貨中庫(kù)存商品及發(fā)出商品比例較高，符合行業(yè)的特征。