張賀

一家公司，上市20年只被調研1次，卻有800家機構持股，其中社?；鸪钟杏?年。最近十年不蹭熱點、不做并購，股價卻上漲超10倍，市值約600億元。

這樣的公司不多，華魯恒升（600426.SH）算是一個。

2021年報顯示，華魯恒升去年營業(yè)收入和歸屬母公司股東凈利潤分別達到266.36億元和72.54億元，同比增長103.1%和303.37%。并且預計今年一季度歸母凈利潤同比增長43%-55%。

亮眼業(yè)績傍身，華魯恒升股價雖在今年無視股市萎靡而堅挺，卻也在24-41元區(qū)間震蕩逾1年。在10年上漲超10倍后，如此表現不免讓人心生疑慮。

傾力打造全產業(yè)鏈

當全球能源價格暴漲，石油、天然氣愈加奢侈的時候，去年曾大漲大跌的煤炭也體現出性價比了。這使得華魯恒升作為國內煤化工的龍頭，再次進入部分投資者的視野。

然而，起家于德州化肥廠的華魯恒升，最初的業(yè)務十分單一。在2002年上市時雖然形成肥料、化工、熱電三大業(yè)務板塊，但仍以尿素和甲醇為主，其中尿素營收占比在80%以上。

上市后，華魯恒升著力延伸產業(yè)鏈。

IPO募投項目——大型氮肥裝置國產化工程項目是我國第一套氮肥國產化項目。2004年投產后，新增合成氨30萬噸/年產能。此后幾年，華魯恒升除了深耕尿素，還擴大DMF（二甲基甲酰胺）產能，新建醋酸、醋酐裝置。

2010年完成18.5億元的定增用于醋酸裝置改造項目后，華魯恒升的資本開支步伐明顯加快。并且從縱向延伸轉為橫向延伸。不僅布局煤制乙二醇，還嘗試石油化工以純苯為原料制備環(huán)己酮、己二酸、丁辛醇等產品。

經過近20年的發(fā)展，華魯恒升尿素產能已從上市時32萬噸/年，提升至當前的180萬噸/年。同時還延伸出醋酸50萬噸/年、DMF33萬噸/年、己二酸32萬噸/年、乙二醇55萬噸/年、己內酰胺30萬噸/年、丁辛醇20萬噸/年和三聚氰胺10萬噸/年等產能?？癸L險能力和競爭力明顯提升。

盈利能力穩(wěn)步提升

伴隨著業(yè)務擴張，華魯恒升的營業(yè)收入和歸母凈利潤也一路走高。即使受周期下行及疫情影響，2019和2020年營收連續(xù)下降，2002-2020年營收CAGR仍達到20.59%，凈利潤復合增速達到22.58%。

華魯恒升的財務狀況堪稱上市公司“三好學生”。

得益于持續(xù)不斷的技術改進、規(guī)模效應以及高附加值產品的拓展，2012年以來華魯恒升毛利率和凈利率呈上升趨勢，從2012年14.55%和6.45%，提高到2020年21.37%和13.71%?？傮w高于華昌化工、魯西化工、陽煤化工等可比公司。

其凈資產收益率（ROE）連續(xù)8年保持在10%以上，2020年低谷期仍有12.11%。而且其ROE保持高位并非是財務杠桿導致，畢竟近三年資產負債率都維持在25%以下。

跨過2019和2020年的低谷，2021年伴隨行業(yè)的高景氣，華魯恒升各方面業(yè)績指標大跨步提升。除了營收和歸母凈利潤，其毛利率、凈利率分別提升14.12和13.52個百分點，達到35.49%和27.23%。ROE更是達到驚人的38.46%，同比提升26.35個百分點。

購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金

來源：wind，國海證券研究所

即使各產品價格及原材料成本表現不一，華魯恒升也可依靠其柔性生產線，根據市場變化適時調整產品結構，實現效益最大化。

再造一個華魯恒升

然而，柔性生產線不是萬能的。華魯恒升1季度業(yè)績預告，相比此前披露的1-2月經營數據中，約110%的歸屬上市公司股東凈利潤增速明顯下降。業(yè)績發(fā)布后，股價之所以沒有跟勢下跌，根本原因在于有新的增長點。

作為一家煤化工企業(yè)，華魯恒升的研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重常年保持在3%以上。在經過營收翻倍增長的情況下，2021年仍達到3.36%。

大手筆的研發(fā)投入，使華魯恒升有充足的技術條件進一步延伸產業(yè)鏈，新材料、新能源是重點方向。

華魯恒升逐步切入尼龍6、尼龍66、PBAT可降解塑料以及高端溶劑DMC（碳酸二甲酯）和DEC（碳酸二乙酯）等高附加值領域。根據公告，其德州基地30萬噸DMC項目、30萬噸己內酰胺裝置已于2021年10月初投放，與己內酰胺配套的20萬噸/年尼龍6切片等項目預計今年上半年投產。

其中，DMC被稱為當今有機合成的“新基石”，國內需求集中于電解質溶劑和PC（聚碳酸酯），二者占比分別為35.6%和33%。華魯恒升通過乙二醇聯產工藝生產DMC，可充分發(fā)揮柔性聯產優(yōu)勢，未來有望受益于電解液需求的釋放。

尼龍66較尼龍6擁有更高的韌性、熔點，更低的吸水性，因此主要用于高端工業(yè)領域如汽車、電子、航空等領域。近兩年尼龍66關鍵原材料己二腈的國產化獲得突破，華魯恒升則擁有生產尼龍66的主要原材料己二酸，國產尼龍66未來幾年的發(fā)展值得期待。

規(guī)劃建設的荊州基地更是引人關注。荊州項目一期包括100萬噸尿素、100萬噸醋酸和15萬噸DMF，二期則包括20萬噸BDO、3萬噸PBAT、10萬噸NMP新材料項目。荊州基地有助于突破山東能耗指標和環(huán)境容量限制，并在用水和產品運輸方面優(yōu)勢顯著。

為了完成產品升級和產能擴張，華魯恒升還于今年實行了股權激勵計劃。從該計劃可以得知，華魯恒升認為2024年將迎來業(yè)績爆發(fā)，將考核標準設定為2024年營業(yè)收入達到2020年的160%。

結合國海證券所統(tǒng)計的在建項目情況，華魯恒升有多個項目預計將于2023年底投產，因此2024年確實有望迎來業(yè)績爆發(fā)。

只是今年全球局勢及各類資產價格的表現表明，不確定性將是未來幾年的一大特征，在原油、天然氣價格暴漲之后，歐洲對俄羅斯煤炭實施禁令，也將對全球煤炭的供需造成影響。煤炭價格能否穩(wěn)定仍是未知。而原材料價格的波動也將對華魯恒升的成本產生影響，疫情的反復則會對產能建設形成干擾。華魯恒升多個項目能否于2023年投產，充滿了不確定。