李夢(mèng)雪

政府引導(dǎo)基金歷經(jīng)十余年的發(fā)展，數(shù)量和規(guī)模不斷增長(zhǎng)，在落實(shí)國(guó)家和地方重大發(fā)展戰(zhàn)略、支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展等方面取得了顯著的成效。隨著基金投資協(xié)議逐漸到期，政府引導(dǎo)基金退出這一話題逐漸浮出水面。政府引導(dǎo)基金退出是基金運(yùn)作流程的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，為順利推進(jìn)政府引導(dǎo)基金有序退出，構(gòu)建“投資-退出-再投資”的長(zhǎng)效運(yùn)行機(jī)制，提高政府引導(dǎo)基金退出效率，本文以教育產(chǎn)業(yè)為切入點(diǎn)，系統(tǒng)梳理了政府引導(dǎo)基金退出情況，分析了存在的問題，并有針對(duì)性地提出了意見建議。

一、政府引導(dǎo)基金發(fā)展歷程

我國(guó)政府引導(dǎo)基金自誕生至今，主要經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段。

（一）初期探索階段（2002年-2007年）

21世紀(jì)初期，為解決初創(chuàng)期企業(yè)和高新技術(shù)領(lǐng)域企業(yè)股權(quán)融資的市場(chǎng)失靈問題，政府探索運(yùn)用政府引導(dǎo)基金的模式，發(fā)揮財(cái)政資金的帶動(dòng)引領(lǐng)作用，引導(dǎo)社會(huì)資本投向經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，達(dá)到促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)的政策目的。在這一時(shí)期，政府引導(dǎo)基金以探索為主，未出臺(tái)相關(guān)文件對(duì)基金的組織架構(gòu)、運(yùn)作機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)防控等作出詳細(xì)的規(guī)定。

（二）快速發(fā)展階段（2008年-2016年）

政府引導(dǎo)基金誕生以后，由于其“小出資、大杠桿”的優(yōu)點(diǎn)，受到各級(jí)政府的關(guān)注，政府引導(dǎo)基金數(shù)量和規(guī)模也在不斷攀升，2014-2016年各級(jí)政府引導(dǎo)基金設(shè)立呈現(xiàn)井噴的態(tài)勢(shì)，年均增長(zhǎng)率超過100%。在此階段，中央和各地出臺(tái)了一系列政策制度，從資金來源、投資領(lǐng)域、監(jiān)督與指導(dǎo)、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面全方位規(guī)范政府引導(dǎo)基金的設(shè)立與運(yùn)作。

（三）精耕細(xì)作階段（2017年-至今）

我國(guó)政府引導(dǎo)基金經(jīng)過三年的快速發(fā)展，逐漸呈現(xiàn)飽和的態(tài)勢(shì)，加之前期設(shè)立的政府引導(dǎo)基金出現(xiàn)資金閑置、政策目標(biāo)重復(fù)、投資效率低下等問題，導(dǎo)致政府設(shè)立引導(dǎo)基金的意愿在逐步降低。此外，中國(guó)人民銀行于2018年發(fā)布《資管新規(guī)》，對(duì)多層嵌套和通道服務(wù)、非資金池業(yè)務(wù)等進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)定，加大了銀行資金投資于引導(dǎo)基金的難度，社會(huì)資本缺位、募資難問題嚴(yán)重制約了政府引導(dǎo)基金的發(fā)展。這一階段政府引導(dǎo)基金的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向存量基金的精耕細(xì)作，不少基金通過修改出資比例、返投比例、讓利政策等激活現(xiàn)有引導(dǎo)基金。

經(jīng)過三個(gè)階段的發(fā)展，政府引導(dǎo)基金已經(jīng)初具規(guī)模，按類型劃分主要為產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金和其他類引導(dǎo)基金。教育產(chǎn)業(yè)作為國(guó)家重點(diǎn)扶持的產(chǎn)業(yè)之一，也得到了產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的大力支持，取得了長(zhǎng)足的發(fā)展與進(jìn)步。

二、政府引導(dǎo)基金退出現(xiàn)狀

（一）政府引導(dǎo)基金退出的文獻(xiàn)綜述

隨著政府引導(dǎo)基金運(yùn)行時(shí)間增長(zhǎng)，數(shù)量和規(guī)模不斷增加，政府引導(dǎo)基金退出問題開始受到關(guān)注，蕭端介紹了以色列 YOZMA 基金運(yùn)作模式，子基金在5年之內(nèi)可以5%-7%的收益率回購(gòu)政府出資份額;衛(wèi)志民、胡浩指出，當(dāng)前我國(guó)政府引導(dǎo)基金的退出主要面臨著政策不清晰、評(píng)估難度較大、管理較為分散、交易市場(chǎng)不夠成熟以及專業(yè)基金管理人才匱乏等阻滯因素，為此提出了完善政策體系、集中統(tǒng)一管理、強(qiáng)化動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)、拓寬交易渠道以及加大人才引進(jìn)培養(yǎng)力度等意見建議;劉春曉等提出，針對(duì)政府引導(dǎo)基金退出存在的困難，可設(shè)立國(guó)有獨(dú)資的引導(dǎo)基金資產(chǎn)管理公司的方式來化解，通過統(tǒng)籌管理存續(xù)期結(jié)束無法退出的引導(dǎo)基金份額，補(bǔ)充和優(yōu)化基金份額轉(zhuǎn)讓退出方式、修正子基金非現(xiàn)金分配清算退出方式。

總體而言，針對(duì)我國(guó)政府引導(dǎo)基金退出的研究較少，研究主要從整體層面展開，對(duì)政府引導(dǎo)基金退出教育產(chǎn)業(yè)的研究相對(duì)較少。

（二）政府引導(dǎo)基金退出的政策規(guī)定

目前，國(guó)家層面從整體角度對(duì)政府引導(dǎo)基金退出進(jìn)行了政策規(guī)定，如2015年11月財(cái)政部出臺(tái)《政府投資基金暫行管理辦法》，提出“基金存續(xù)期屆滿確需延長(zhǎng)存續(xù)期的，經(jīng)同級(jí)政府批準(zhǔn)可以延長(zhǎng)，對(duì)于退出的資產(chǎn)定價(jià)約定按照基金合伙人協(xié)議/章程約定退出，沒有約定的須進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估確定退出價(jià)格”;再如2020年2月財(cái)政部出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)政府投資基金管理提高財(cái)政出資效益的通知》，對(duì)政府引導(dǎo)基金強(qiáng)制退出的條件進(jìn)行了明確，如遇到政策目標(biāo)未實(shí)現(xiàn)、投資項(xiàng)目偏離方向、績(jī)效評(píng)價(jià)不達(dá)標(biāo)等特殊情況時(shí)，政府引導(dǎo)基金可選擇提前退出，從而保障財(cái)政資金安全。但國(guó)家尚未針對(duì)政府引導(dǎo)基金退出出臺(tái)專門的管理辦法或指導(dǎo)意見，對(duì)退出方式、退出程序、讓利處理、監(jiān)督管理等方面進(jìn)行細(xì)化約束。

根據(jù)國(guó)家層面政府引導(dǎo)基金政策規(guī)定，各地紛紛出臺(tái)政府引導(dǎo)基金的相關(guān)政策文件。但大多數(shù)地方政府引導(dǎo)基金政策多為綜合管理辦法或指導(dǎo)意見，只有浙江省出臺(tái)了專門的管理辦法，為教育產(chǎn)業(yè)政府引導(dǎo)基金退出提供了指引。浙江省出臺(tái)的文件明確了政府產(chǎn)業(yè)基金退出行為、退出原則、退出方式、退出程序、讓利處理、監(jiān)督管理等內(nèi)容，對(duì)政府引導(dǎo)基金從投資的教育產(chǎn)業(yè)中退出具有較強(qiáng)的借鑒和參考價(jià)值。在退出方式上，文件也進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定和約束，指出退出方式主要為股權(quán)轉(zhuǎn)讓、份額轉(zhuǎn)讓、股票減持、減少資本、破產(chǎn)清算、解散清算等方式，退出原則為事先約定、市場(chǎng)運(yùn)作、程序規(guī)范、有效監(jiān)管。

（三）政府引導(dǎo)基金退出路徑

政府引導(dǎo)基金一般有政府引導(dǎo)基金-子基金-投資項(xiàng)目、政府引導(dǎo)基金-母基金-子基金-投資項(xiàng)目、政府引導(dǎo)基金-投資項(xiàng)目三種運(yùn)作模式。以政府引導(dǎo)基金-子基金-投資教育產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目為例，政府投資基金實(shí)現(xiàn)退出主要分為三步：一是子基金從投資教育產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目中退出，以IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、大股東回購(gòu)等傳統(tǒng)方式為主，目前退出市場(chǎng)相對(duì)比較成熟。二是政府引導(dǎo)基金從子基金中退出，以清算退出、減資退出、份額轉(zhuǎn)讓退出等方式為主，目前退出市場(chǎng)剛剛建立，相對(duì)不夠完善。三是財(cái)政資金從政府引導(dǎo)基金中退出，以清算退出、份額轉(zhuǎn)讓為主要方式。下面重點(diǎn)介紹IPO方式退出、份額轉(zhuǎn)讓退出、減資退出及清算退出這四種退出方式。

1.IPO方式退出

IPO方式退出是指子基金通過 IPO 的方式將其持有的被投資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)換成能夠在二級(jí)市場(chǎng)上流通買賣的股票，當(dāng)規(guī)定的鎖定期（限售期）屆滿后，再將所持股份通過股票市場(chǎng)出售或轉(zhuǎn)讓，進(jìn)而獲得投資收益實(shí)現(xiàn)資本增值。

2.份額轉(zhuǎn)讓退出

份額協(xié)議轉(zhuǎn)讓退出是指政府引導(dǎo)基金將持有的子基金的股權(quán)或份額轉(zhuǎn)讓給其他投資人或其他社會(huì)資本出資方，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)政府引導(dǎo)基金的退出。協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式包括普通合伙人/主發(fā)起人按照約定方式回購(gòu)、在產(chǎn)權(quán)交易所轉(zhuǎn)讓、或者通過其他合法方式向第三方轉(zhuǎn)讓基金份額。

3.減資退出

減資退出是指政府引導(dǎo)基金在子基金中的出資無法實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓或回購(gòu)時(shí)，與相關(guān)方達(dá)成一致后，履行減資程序?qū)崿F(xiàn)退出的一種方式。

4.解散清算退出

解散清算退出是指政府引導(dǎo)基金參股的子基金存續(xù)期滿時(shí)，依據(jù)相關(guān)規(guī)定對(duì)子基金進(jìn)行清算，清算后按照協(xié)議約定或持股比例，對(duì)剩余財(cái)產(chǎn)進(jìn)行分配。

三、政府引導(dǎo)基金退出中存在的主要問題

近年來，我國(guó)穩(wěn)步推進(jìn)政府引導(dǎo)基金退出工作，但政府引導(dǎo)基金退出整體還處在探索推動(dòng)的階段，在實(shí)際運(yùn)行中政府引導(dǎo)基金退出教育產(chǎn)業(yè)還存在一些問題，主要表現(xiàn)在以下方面：

（一）退出政策體系不夠健全

目前各地已基本建立了引導(dǎo)基金“募投管退”全鏈條管理模式，出臺(tái)了政策規(guī)定，但在國(guó)家層面，現(xiàn)有辦法僅對(duì)退出做了原則性規(guī)定，尚未出臺(tái)針對(duì)政府引導(dǎo)基金退出的專門管理辦法或指導(dǎo)意見，可供遵循的頂層設(shè)計(jì)較少。實(shí)際運(yùn)行中，以政府引導(dǎo)基金退出教育產(chǎn)業(yè)為例，退出面臨引導(dǎo)基金退出份額如何評(píng)估定價(jià)、非現(xiàn)金分配如何處理、讓利分配比例如何確定以及風(fēng)險(xiǎn)如何處置等一系列問題，亟須通過完善政策制度加以解決。

（二）退出渠道不夠暢通

政府引導(dǎo)基金退出通常采取基金份額轉(zhuǎn)讓、減資退出、解散清算退出等方式，但在實(shí)際運(yùn)行中發(fā)現(xiàn)基金退出的渠道不夠暢通，政府引導(dǎo)基金滾動(dòng)使用的效率較低，主要原因是：一是項(xiàng)目退出難。項(xiàng)目退出是政府引導(dǎo)基金進(jìn)行減資退出和解散清算退出的重要環(huán)節(jié)，一方面，由于我國(guó)上市資源的稀缺性尚未得到有效改善，企業(yè)上市渠道仍受一定限制，項(xiàng)目上市退出難度較大;另一方面，由于私募股權(quán)交易市場(chǎng)不夠成熟，通過并購(gòu)、股東回購(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出難度也存在諸多不確定因素。二是基金轉(zhuǎn)讓難。S基金作為基金份額轉(zhuǎn)讓的新興方式，是基金在到期清算前實(shí)現(xiàn)退出的重要途徑。由于S基金以各方充分的信息披露為基礎(chǔ)，政府引導(dǎo)基金對(duì)外披露的信息相對(duì)較少，在基金退出時(shí)，政府引導(dǎo)基金與第三方社會(huì)資本之間存在信息不對(duì)稱的情況，社會(huì)資本方對(duì)此持觀望態(tài)度，客觀上影響了基金份額的順利轉(zhuǎn)讓。

（三）價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)不夠統(tǒng)一

基金股權(quán)評(píng)估較為復(fù)雜且專業(yè)性較強(qiáng)，不同的評(píng)估方法算出的評(píng)估結(jié)果差距較大，難以同時(shí)滿足政府引導(dǎo)基金和社會(huì)資本方的利益訴求。若評(píng)估價(jià)格偏低，將難以保障財(cái)政資金的保值和增值;若評(píng)估價(jià)格較高，則會(huì)壓縮引導(dǎo)基金股權(quán)承接者的獲利空間，弱化承接基金股權(quán)的積極性和參與性，導(dǎo)致基金退出無法順利展開。

（四）基金投資存在潛在損失

基金通常采用股權(quán)投資的方式，相較債權(quán)投資，股權(quán)投資期限較長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)較高，對(duì)投資人項(xiàng)目選擇能力要求較高。但受基金管理機(jī)構(gòu)能力參差不齊及疫情、環(huán)保、貿(mào)易摩擦等外部因素影響，基金投資面臨諸多挑戰(zhàn)，存在投資損失的潛在可能，政府引導(dǎo)基金全額回收壓力較大。

四、提高政府引導(dǎo)基金退出效率的對(duì)策建議

針對(duì)當(dāng)前政府引導(dǎo)基金退出中存在的政策制度不夠完備、退出渠道不夠暢通、評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)不夠統(tǒng)一、風(fēng)險(xiǎn)較難處置等問題，建議多措并舉，推動(dòng)政府引導(dǎo)基金退出機(jī)制優(yōu)化改進(jìn)，步入良性退出軌道。

（一）進(jìn)一步完善引導(dǎo)基金制度體系

政府引導(dǎo)基金作為新興的創(chuàng)業(yè)投資手段，在退出時(shí)要結(jié)合形勢(shì)發(fā)展，不斷優(yōu)化改進(jìn)。一是進(jìn)一步研究政府引導(dǎo)基金退出的頂層制度設(shè)計(jì)，健全完善相關(guān)政策規(guī)定，明確政府引導(dǎo)基金退出原則、讓利標(biāo)準(zhǔn)、實(shí)施細(xì)則，為統(tǒng)籌國(guó)有資產(chǎn)“不能流失”與“自負(fù)盈虧”市場(chǎng)化運(yùn)作提供制度保障。二是建立科學(xué)合理的基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系，對(duì)實(shí)現(xiàn)政府引導(dǎo)基金政策目標(biāo)的參股基金，允許政府引導(dǎo)基金到期或提前虧損退出，進(jìn)一步營(yíng)造良好的政策環(huán)境，充分調(diào)動(dòng)基金管理機(jī)構(gòu)的積極性，確?；鹜兜贸?、管得住、收得回。三是監(jiān)管部門要完善基金監(jiān)管政策，打造市場(chǎng)誠(chéng)信體系，營(yíng)造基金管理人合規(guī)審慎運(yùn)營(yíng)的市場(chǎng)環(huán)境和法治環(huán)境，防范基金管理人道德風(fēng)險(xiǎn)。

（二）進(jìn)一步暢通政府引導(dǎo)基金退出渠道

通過加快資本市場(chǎng)改革和發(fā)展，完善多層次資本市場(chǎng)體系，加快全面推行注冊(cè)制改革，支持引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)企業(yè)登陸科創(chuàng)板、北交所，進(jìn)一步暢通政府引導(dǎo)基金退出渠道;通過提高新三板、四板市場(chǎng)和各地產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)、技術(shù)市場(chǎng)服務(wù)私募股權(quán)投資的能力，形成全覆蓋、無縫對(duì)接的私募股權(quán)確權(quán)、定價(jià)和流轉(zhuǎn)機(jī)制，推動(dòng)政府引導(dǎo)基金分階段、多渠道順暢退出;通過大力發(fā)展S基金，加強(qiáng)信息公開，鼓勵(lì)一級(jí)市場(chǎng)證券化，政府牽頭出資鼓勵(lì)社會(huì)資本共同成立S基金，適當(dāng)放寬基金投資地域限制，增強(qiáng)社會(huì)資本參與積極性。

（三）進(jìn)一步明確政府引導(dǎo)基金估值原則

依托專業(yè)化的第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)，參照國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓定價(jià)方法，以保值增值與讓利于民為基本導(dǎo)向，對(duì)政府引導(dǎo)基金進(jìn)行合理估值。對(duì)于以扶持產(chǎn)業(yè)發(fā)展、培育支柱產(chǎn)業(yè)為導(dǎo)向的政府引導(dǎo)基金，開展價(jià)值評(píng)估時(shí)應(yīng)以產(chǎn)業(yè)落地、回收本金為底線;對(duì)于以優(yōu)化區(qū)域資源配置為目的的政府引導(dǎo)基金，開展價(jià)值評(píng)估時(shí)應(yīng)將收益最大化作為結(jié)果導(dǎo)向，發(fā)揮好政府引導(dǎo)基金窗口指導(dǎo)和市場(chǎng)化運(yùn)作雙重作用。

（四）進(jìn)一步加強(qiáng)政府引導(dǎo)基金風(fēng)控管理

通過建立完善風(fēng)險(xiǎn)管理與內(nèi)部控制機(jī)制，確保政府引導(dǎo)基金安全退出。工作中，嚴(yán)格落實(shí)篩選機(jī)制，政府引導(dǎo)基金選擇管理機(jī)構(gòu)時(shí)，要嚴(yán)格按照統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選把關(guān)，保持專家評(píng)審的獨(dú)立性，不受其他因素的干擾，對(duì)不符合要求的堅(jiān)決排除在外，為基金有效、合規(guī)運(yùn)營(yíng)把好第一道關(guān);健全績(jī)效激勵(lì)制度，構(gòu)建全方位的基金績(jī)效考核體系，包含政策指標(biāo)、管理指標(biāo)、業(yè)務(wù)指標(biāo)及效益指標(biāo)等指標(biāo)，明確考核標(biāo)準(zhǔn)。建立健全激勵(lì)制度，在合伙協(xié)議中約定激勵(lì)制度的相關(guān)條款，將激勵(lì)政策落到實(shí)處，最大限度地激發(fā)管理機(jī)構(gòu)履職盡責(zé)的主觀能動(dòng)性;加大對(duì)違法事項(xiàng)的懲罰力度，推動(dòng)政府引導(dǎo)基金信用體系建設(shè)，對(duì)違法、違規(guī)的管理機(jī)構(gòu)在政府引導(dǎo)基金信用體系系統(tǒng)進(jìn)行公示，對(duì)騙取、套取引導(dǎo)基金的管理機(jī)構(gòu)和社會(huì)方依法追究刑事責(zé)任，最大限度規(guī)避因管理機(jī)構(gòu)人員道德風(fēng)險(xiǎn)造成的投資損失。