張婷　付蔚　李剛

摘要：資本結(jié)構(gòu)作為公司治理的重要指標(biāo)，從資本成本等方面影響企業(yè)經(jīng)營績效。文章以上市房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行實(shí)證研究，分析了房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的關(guān)系，并結(jié)合實(shí)證研究結(jié)論提出對(duì)策建議。為房地產(chǎn)企業(yè)績效提升提供參考，推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu);經(jīng)營績效;房地產(chǎn)業(yè)

一、引言

房地產(chǎn)業(yè)作為我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要產(chǎn)業(yè)，其開發(fā)周期長、資金需求量大，屬于典型的高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)。在籌資方面，我國房地產(chǎn)行業(yè)融資渠道主要是銀行借款，短期流動(dòng)負(fù)債比率過高，資本結(jié)構(gòu)不夠合理、穩(wěn)定。企業(yè)在發(fā)展過程中，將經(jīng)營績效作為重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)，而經(jīng)營績效會(huì)受到多種因素的共同作用，比如企業(yè)治理能力、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、資金的使用效率等。合理安排資本結(jié)構(gòu)，是影響企業(yè)績效的關(guān)鍵所在，也是企業(yè)實(shí)現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。因此，有必要分析房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

二、文獻(xiàn)研究綜述

國外學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系開展的研究較早，近年來仍然展開了大量研究。Jordan（1998）在研究中選取了英國中小企業(yè)作為樣本，經(jīng)過分析認(rèn)為資本集中度、企業(yè)利潤率和營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)這幾個(gè)指標(biāo)與企業(yè)的負(fù)債水平指標(biāo)呈正相關(guān)關(guān)系。Hall，Hutchinson和Mich-aelas（2000）的結(jié)果表明，長期資本化比率與企業(yè)經(jīng)營績效并無顯著相關(guān)關(guān)系;而短期資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)則與企業(yè)經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)。Durnev和 Kim（2005）搜集數(shù)據(jù)，構(gòu)建了實(shí)證模型并進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)的比例提高時(shí)，企業(yè)經(jīng)營績效會(huì)得以提高，同時(shí)發(fā)現(xiàn)，投資機(jī)會(huì)等因素也會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營績效。Wang 和Thornhill（2010）經(jīng)過研究分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營績效會(huì)受到不同融資方式的影響，比如發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券這種方式與經(jīng)營績效呈現(xiàn)U型關(guān)系，貸款這種方式則與經(jīng)營績效為倒U型關(guān)系。

我國學(xué)者連玉君，程建（2006）進(jìn)行實(shí)證分析后提出，股權(quán)融資方式能向市場傳遞正面信號(hào)，而債務(wù)市場存在的逆向選擇現(xiàn)象會(huì)導(dǎo)致債務(wù)融資方式向市場傳遞負(fù)面信號(hào)。鄒彩芬（2009）在研究時(shí)引入了環(huán)境變量，建立了聯(lián)立方程組，研究結(jié)果認(rèn)為，農(nóng)業(yè)上市公司銷售增長率會(huì)受到環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的顯著影響，且宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司經(jīng)營的影響較大，其不確定性的增加會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生負(fù)面影響。李興江，何曉艷（2013）在研究中提出，市場化導(dǎo)向更為明確、產(chǎn)權(quán)更清晰的民營上市公司高管薪酬會(huì)受到經(jīng)營業(yè)績、資本結(jié)構(gòu)等因素的正向影響。張本照，王威振，姚剛（2017）認(rèn)為企業(yè)在雙重上市面臨不同市場監(jiān)管、獲得投資者資源的情況下，資本成本越低、融資約束和良好的公司治理水平對(duì)企業(yè)有益，還能改善資本結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)的經(jīng)營管理。縱觀國內(nèi)外學(xué)者的研究情況來看，因研究的領(lǐng)域、范圍、研究的側(cè)重點(diǎn)等不同，使得研究的結(jié)論尚有差異。但我國企業(yè)治理結(jié)構(gòu)在不斷地探索、優(yōu)化，有必要繼續(xù)研究，促使企業(yè)構(gòu)建更加合理的資本結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營績效。本文通過對(duì)學(xué)者們研究方法的借鑒，采用實(shí)證模型，利用我國上市房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，探討資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系，根據(jù)得出的結(jié)論提出相應(yīng)的對(duì)策建議。

三、研究變量選取和假設(shè)分析

（一）變量選取

企業(yè)外部融資方式主要是股權(quán)融資和債務(wù)融資，融資方式和融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)而對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效造成影響。在指標(biāo)選取方面，盈利指標(biāo)通?？梢赃x擇總資產(chǎn)收益率、經(jīng)濟(jì)增加值和凈資產(chǎn)收益率等，但房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大導(dǎo)致不能持續(xù)盈利，從而放棄使用凈資產(chǎn)收益率;經(jīng)濟(jì)增加值屬于絕對(duì)指標(biāo)，不便于對(duì)不同的企業(yè)進(jìn)行橫向比較。而總資產(chǎn)收益率反映了企業(yè)創(chuàng)造利潤的過程，既能反應(yīng)盈利也能反應(yīng)一定的風(fēng)險(xiǎn)，因此文章選擇總資產(chǎn)收益率作為被解釋變量。解釋變量方面，文章借鑒以往學(xué)者的方法，選取了資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、長期資本負(fù)債率作為債務(wù)類變量衡量資本結(jié)構(gòu)，另外選取了前十大股東持股比例平方和股權(quán)融資率作為股權(quán)類變量衡量資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)選取企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模作為控制變量。

經(jīng)上述分析，文章選取的變量如表1所示。

（二）研究假設(shè)分析

房地產(chǎn)項(xiàng)目的建設(shè)對(duì)銀行等負(fù)債融資的依賴較大，高負(fù)債會(huì)導(dǎo)致企業(yè)較高的財(cái)務(wù)壓力，同時(shí)增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而影響經(jīng)營績效。因此文章提出假設(shè)1：資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。流動(dòng)比率越高，表明企業(yè)的短期償債能力越強(qiáng)，但同時(shí)企業(yè)的長期資產(chǎn)較少，資金的獲利能力也會(huì)降低，據(jù)此文章提出假設(shè)2：房地產(chǎn)上市企業(yè)的流動(dòng)比率與經(jīng)營績效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。從資產(chǎn)穩(wěn)定性來看，非流動(dòng)性負(fù)債占比越高，企業(yè)的資產(chǎn)穩(wěn)定性較高。房地產(chǎn)企業(yè)需要保持資產(chǎn)的穩(wěn)定，因此文章提出假設(shè)3：房地產(chǎn)上市企業(yè)的長期資本負(fù)債率與經(jīng)營績效間呈正相關(guān)關(guān)系。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，較高的股權(quán)集中度會(huì)促進(jìn)所有者積極參與企業(yè)管理，有利于房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展，由此文章提出假設(shè)4：房地產(chǎn)上市企業(yè)的前十大股東持股比例平方和（H10指數(shù)）與經(jīng)營績效之間呈正相關(guān)關(guān)系。股權(quán)融資也是企業(yè)滿足資金需求的方式之一，股權(quán)融資比例越高，企業(yè)的債務(wù)壓力會(huì)降低，但會(huì)稀釋原股東的控制權(quán)的同時(shí)向市場傳遞不良信號(hào)，由上分析，文章提出假設(shè)5：房地產(chǎn)上市企業(yè)的股權(quán)融資率與經(jīng)營績效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。對(duì)房地產(chǎn)上市企業(yè)而言，規(guī)模越大抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，對(duì)經(jīng)營績效產(chǎn)生正向影響，據(jù)此文章提出假設(shè)6：房地產(chǎn)上市企業(yè)的規(guī)模與經(jīng)營績效之間呈正相關(guān)關(guān)系。

四、上市房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營績效影響的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)來源

為保證數(shù)據(jù)的有效，使得分析結(jié)果更可靠，文章對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選，選擇在滬深上市的A股公司;剔除 ST、*ST、PT類公司;剔除數(shù)據(jù)缺失、數(shù)值異常的公司。經(jīng)篩選后，文章總共選擇了103家上市房地產(chǎn)企業(yè)2010～2019年的數(shù)據(jù)作為研究樣本。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

文章針對(duì)所選擇的樣本，具體描述性統(tǒng)計(jì)如表2。

由統(tǒng)計(jì)可知，樣本房地產(chǎn)企業(yè)的總資產(chǎn)收益率均值為0.028，但不同企業(yè)的收益率最大值為0.496，最小值為-0.533，行業(yè)的總資產(chǎn)收益率波動(dòng)較大。資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.654，說明房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營過程中是高負(fù)債經(jīng)營，企業(yè)償債壓力較大;流動(dòng)比率均值為2.746，表明企業(yè)整體短期償債能力較強(qiáng)，同時(shí)該比率標(biāo)準(zhǔn)差較大，企業(yè)之間差異也較大;股權(quán)融資率均值為0.228，表明企業(yè)通過股權(quán)融資占比較小;企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模取對(duì)數(shù)后的均值為23.29，標(biāo)準(zhǔn)差為1.619，表明房地產(chǎn)企業(yè)整體而言，具有較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)。

（三）相關(guān)性分析

如表3所示，被解釋變量總資產(chǎn)收益率ROA與解釋變量SD、ZFL、H10、GSL均在1%的水平上顯著，與解釋變量CQZFL在10%的水平上顯著，由此可見，ROA與解釋變量SD、ZFL、H10、GSL皆具有相關(guān)關(guān)系。因此，本文進(jìn)行實(shí)證分析。

（四）共線性診斷

為檢驗(yàn)變量之間是否具有多重共線性，文章利用 VIF 方差膨脹因子對(duì)各變量進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)，檢驗(yàn)顯示，各變量的方差膨脹因子均滿足 0<VIF<10，自變量之間不存在多重共線性，可以進(jìn)行回歸分析。

（五）模型判斷及建立

為了檢驗(yàn)樣本數(shù)據(jù)適用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型，因此進(jìn)行豪斯曼檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，P值<0.05，拒絕原假設(shè)，認(rèn)為固定效應(yīng)優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)，因此文章選擇固定效應(yīng)模型研究變量之間的關(guān)系。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)和研究假設(shè)，文章建立如下模型：

ROA=αi+β1*ZFLit+β2*SDit+β3*CQZFit+β4*H10it+β5*GSLit+β6*LNSIZEit+εit

上式中，i=1，2，3，…代表第i個(gè)個(gè)體;t=1，2，…5代表2010～2019年共10年的時(shí)間;αi為個(gè)體截距項(xiàng);εit為相互獨(dú)立的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

五、回歸結(jié)果分析

由表4回歸結(jié)果所示，解釋變量ZFL與被解釋變量ROA的回歸系數(shù)為-0.175，且在1%水平上顯著，表明房地產(chǎn)上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營績效之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)一成立。解釋變量SD與被解釋變量ROA的回歸系數(shù)為-0.003，且在1%水平上顯著，該數(shù)據(jù)表明，房地產(chǎn)上市企業(yè)的流動(dòng)比率與經(jīng)營績效之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)二成立。解釋變量長期資本負(fù)債率CQZFL與被解釋變量ROA的回歸系數(shù)為0.002，不顯著，表明長期資本負(fù)債率對(duì)企業(yè)的經(jīng)營績效沒有顯著的影響，經(jīng)營績效間相關(guān)關(guān)系不顯著，假設(shè)三不成立。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，解釋變量H10指數(shù)與被解釋變量ROA的回歸系數(shù)為0.061，在1%水平上顯著，表明房地產(chǎn)上市企業(yè)的前十大股東持股比例與經(jīng)營績效之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)四成立。解釋變量GSL與被解釋變量ROA的回歸系數(shù)為-0.082，且在1%水平上顯著，表明房地產(chǎn)上市企業(yè)的股權(quán)融資率與經(jīng)營績效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)五成立。此外，文章選取了企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模LNSIZE作為控制變量，回歸分析結(jié)果顯示，資產(chǎn)規(guī)模與經(jīng)營績效存在正相關(guān)關(guān)系，說明隨著上市企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)經(jīng)營績效會(huì)提高，假設(shè)六成立。

六、優(yōu)化上市房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的建議

（一）實(shí)施多元融資方式

近年來，國家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)加大了宏觀調(diào)控力度，企業(yè)負(fù)債融資的成本提高，房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)資金的需求量很大。隨著資本市場的日趨成熟、完善，企業(yè)可供選擇的融資方式和渠道也更多元化，上市房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該完善資本結(jié)構(gòu)體系，在股權(quán)融資和銀行借款融資的基礎(chǔ)上，采用房地產(chǎn)投資信托、融資租賃、發(fā)行債券等方式進(jìn)行融資，降低融資成本，降低融資風(fēng)險(xiǎn)。

（二）優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)

優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，既需要在數(shù)量方面對(duì)股權(quán)資本和債權(quán)資本進(jìn)行考慮，還要對(duì)資本的期限長短進(jìn)行比較。從文章分析的結(jié)果來看，上市房地產(chǎn)企業(yè)需要降低資產(chǎn)負(fù)債率，提高經(jīng)營績效。在對(duì)債務(wù)期限進(jìn)行匹配時(shí)，在考慮資金穩(wěn)定性的同時(shí)，調(diào)整流動(dòng)負(fù)債和長期負(fù)債的占比，減少流動(dòng)負(fù)債，降低企業(yè)還本付息壓力，防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高盈利能力和經(jīng)營績效。

（三）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

基于前文對(duì)上市房地產(chǎn)企業(yè)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，隨著股權(quán)集中度的提高，企業(yè)經(jīng)營績效會(huì)隨之提高。因此，房地產(chǎn)企業(yè)需要優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，保證企業(yè)股權(quán)相對(duì)集中的同時(shí)，實(shí)施制衡保護(hù)機(jī)制，保護(hù)小股東的相關(guān)利益，發(fā)揮小股東的監(jiān)督作用，形成股東之間的相互制約，通過內(nèi)部監(jiān)督提升經(jīng)營績效，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長期發(fā)展。

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（作者單位：四川水利職業(yè)技術(shù)學(xué)院）