楊現(xiàn)華

繼3月底公司債券集體跳水異動引發(fā)市場恐慌后，日前遠洋集團（3377.HK）旗下債券再度大幅下跌。背靠險資的遠洋集團連續(xù)保持三道紅線要求的最優(yōu)“綠檔”，公司債務(wù)會出現(xiàn)問題嗎？

從年報看，遠洋集團有息負債基本保持穩(wěn)定，若不是2021年有所增長，公司近幾年借貸額一直在下降。但貢獻收入或者利潤的子公司原本不屬于遠洋集團，卻在結(jié)算時納入公司合并范圍，遠洋集團是否在表外隱藏負債？

這些新加入遠洋集團的子公司為其帶來了凈利潤，但遠洋集團的盈利規(guī)模不增反降，這是因為遠洋集團近一半的凈利潤分給了公司的少數(shù)股東，但遠洋集團少數(shù)股東權(quán)益遠不到公司歸母權(quán)益的一半。

此外，部分少數(shù)股東工商登記的聯(lián)系方式指向了遠洋集團，那么這些看似與遠洋集團沒有關(guān)系的少數(shù)股東獲得的利潤流向了誰的腰包呢？

少數(shù)股東利潤大增

2021年，遠洋集團實現(xiàn)營收642.47億元，同比增長了13.69%;實現(xiàn)凈利潤50.91億元，同比增長了8.71%。在行業(yè)日漸下行、一眾房企頻頻爆雷的當下，遠洋集團利潤能有增長已經(jīng)實屬不易。

但屬于遠洋集團的利潤并沒有增長而是下降的。2021年，遠洋集團歸屬母公司股東的凈利潤為27.29億元，同比下降了4.78%;少數(shù)股東損益增長29.99%。利潤的增長由少數(shù)股東分享了，遠洋集團并沒有得到多少實惠。

這并不是偶然現(xiàn)象。2017年是遠洋集團盈利的高峰，這一年公司實現(xiàn)收入458.37億元，凈利潤62.59億元，其中歸屬遠洋集團的凈利潤為51.15億元，少數(shù)股東損益只有11.43億元。此時，少數(shù)股東占凈利潤的比重尚不足兩成，80%以上盈利由遠洋集團分享。

但之后遠洋集團盈利在下降，少數(shù)股東損益卻不斷提高，直至如今占到約半壁江山。2018-2021年，遠洋集團凈利潤為46.66億元、41.66億元、46.83億元和50.91億元，少數(shù)股東損益分別為10.92億元、15.1億元、18.17億元和23.62億元，占比為23.4%、36.25%、38.8%和46.4%。

這四年時間里，遠洋集團的凈利潤沒有明顯增長，少數(shù)股東損益已經(jīng)實現(xiàn)超翻倍的增長。如果少數(shù)股東權(quán)益也有明顯增加，這也無可厚非，實際上并沒有。2018年年末，遠洋集團少數(shù)股東權(quán)益為147.54億元，2021年年末增加至213.74億元，同期公司歸母權(quán)益從483.85億元增長至550.74億元，漲幅雖沒有少數(shù)股東權(quán)益明顯，規(guī)模卻遠勝前者。兩者之間的盈利額已經(jīng)基本平起平坐，遠洋集團的投入產(chǎn)出比顯然沒有少數(shù)股東來得更為優(yōu)厚。2018年，遠洋集團的凈資產(chǎn)收益率（攤薄）為7.39%，2021年已經(jīng)下降至4.96%的歷史低位;同期公司少數(shù)股東的回報卻從7.4%增長至11.05%，超過遠洋集團的2倍。

從投資回報角度看，無論是少數(shù)股東還是大股東，兩者的凈資產(chǎn)收益率不應(yīng)懸殊。如果少數(shù)股東的凈資產(chǎn)收益率遠低于母公司股東的凈資產(chǎn)收益率，這說明少數(shù)股東吃了虧，反之則是占了大便宜。無論哪種情形持續(xù)出現(xiàn)，都不是正常的商業(yè)現(xiàn)象。

那么是哪些少數(shù)股東分走了遠洋集團近半的凈利潤呢？湖北福星惠譽常青置業(yè)有限公司（下稱“湖北福星”）是遠洋集團持股51%，少數(shù)股東持股49%的控股公司。根據(jù)遠洋集團年報，2021年湖北福星實現(xiàn)營收28.77億元，凈利潤4.6億元。少數(shù)股東按照其持股比例可以分得2.25億元的凈利潤，2.35億元歸遠洋集團所有。2019年，湖北福星也曾貢獻營收25.68億元，凈利潤3.71億元。

工商信息顯示，湖北福星有三家股東持有：持股39%的單一大股東武漢新紀元地產(chǎn)集團有限公司由私人控制，二股東北京遠東新地置業(yè)有限公司和三股東北京遠盛瑞毅投資管理中心（有限合伙）合計持股61%，穿透之后這兩家公司都由遠洋集團在境內(nèi)的主要經(jīng)營實體遠洋控股集團（中國）有限公司（下稱“遠洋中國”）所有。

明明工商登記中遠洋集團持股61%，遠洋集團卻說控股51%，10%的差額去哪兒了？湖北福星三股東北京遠盛瑞毅投資管理中心（有限合伙）穿透后，部分股權(quán)由遠洋中國持有，53.54%由遠洋資本控制。按照三股東23%的持股比例，遠洋資本約持有湖北福星12.31%。

如果將遠洋資本扣除，遠洋集團的持股將不足51%。何況，遠洋資本本來就屬于遠洋集團，兩者是從屬關(guān)系而非并列。

遠洋中國是遠洋集團在境內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的最主要運營平臺，占到了遠洋集團簽約銷售的80%以上。深圳市天恒創(chuàng)興實業(yè)有限公司（下稱“天恒創(chuàng)興”）是遠洋中國一家重要的非全資子公司，遠洋集團透過遠洋中國和其他平臺合計持有天恒創(chuàng)興63.25%的股份。

天恒創(chuàng)興間接股東之一北京博灝投資管理有限公司在工商信息留下的電話同樣也是遠洋系旗下數(shù)十家公司的聯(lián)系方式。但在這30余家公司中，也并非全部由遠洋系控股，北京昶穎企業(yè)管理有限公司和北京頤景融和企業(yè)管理咨詢有限公司穿透后的控股人是自然人。

這兩家私人公司的電話與遠洋系旗下多家公司相同，郵箱也是遠洋集團的企業(yè)內(nèi)部郵箱，這兩家自然人控股的公司又與遠洋集團有著怎樣的關(guān)系呢？而且這兩家公司都有對外投資，后一家公司投資合作方中恰好有遠洋集團的身影。這些公司看似與遠洋集團沒有關(guān)系，但又時時處處與遠洋集團有著若明若暗的關(guān)系。

雖然凈利潤從高位滑落，但遠洋集團的債務(wù)并沒有隨著營收的增長而擴大。這對于資金密集型的房地產(chǎn)開發(fā)商來說顯然是個好現(xiàn)象。背靠兩大險資，遠洋集團也可以從股東那里獲得資金支持，在債務(wù)危機頻發(fā)的當下，公司擁有獨特的資金優(yōu)勢。但接連發(fā)生的債券異動，似乎在預(yù)示遠洋集團的債務(wù)并非表面顯示的這么樂觀。

債務(wù)壓力

3月底、4月初，遠洋集團相關(guān)債券如“21遠洋01”、“21遠洋02”、“15遠洋03”和“15遠洋05”等集體跳水，部分債券跌幅超過20%，至今仍在低位徘徊，未見反彈起色。

在上述債券集體跳水后，4月底“15遠洋02”和“17遠洋01”再度連日下行，債券價格一度與前述跳水債券相仿。雖然這兩只債券后續(xù)有所反彈，但價格仍未回到100元的面值。

在上述兩只債券逐步恢復(fù)正常價格時，遠洋集團的另外一只債券“18遠洋01”再度跳水，5月10日該債券一日內(nèi)下跌超過10%，價格至今仍在該位置徘徊，未有明顯回升跡象。

在債券首次集體驟跌時，遠洋集團的發(fā)債主體遠洋中國就發(fā)布公告稱公司一切正常，沒有重大不利變化，公司評級良好;遠洋集團“三道紅線”均達標，連續(xù)三年處于“綠檔”;剛剛發(fā)行了兩筆融資，融資渠道通暢。

從遠洋集團年報看，公司債務(wù)增長確實不多。2021年，遠洋集團的貸款總額增長12.19%至922.24億元，這也是公司三年來債務(wù)首次增長。2018年年末，遠洋集團貸款總額增長逾45%至885.75億元，之后的2019年和2020年，公司貸款總額分別持續(xù)下降為839.07億元和822.04億元。2021年增長后，貸款總額與2018年相比基本相差不大，公司有息負債控制良好。

2020年，武漢元慧置業(yè)有限公司（下稱“元慧置業(yè)”）成為遠洋集團控股70%的子公司，遠洋集團2019年年報中還沒有這家公司的身影。在遠洋集團境內(nèi)主要經(jīng)營主體-遠洋中國年報中，元慧置業(yè)已成為重要利潤來源。

遠洋中國債券募集書顯示，2020年元慧置業(yè)實現(xiàn)營收61.54億元，凈利潤為9.14億元，是公司主要控股子公司中盈利最高的子公司，占公司凈利潤的27.19%，即遠洋中國約三成盈利都要依靠元慧置業(yè)。收入僅占遠洋中國的13.26%，盈利貢獻的重要性可見一斑。

元慧置業(yè)是2020年才成為遠洋中國的控股子公司的。2020年遠洋中國通過收購控股了元慧置業(yè)，收購價格公司并未披露。收購之前的2019年，元慧置業(yè)營收為0.61億元，凈利潤0.59億元。無論收入還是凈利潤，都對遠洋中國基本沒有太大影響。

元慧置業(yè)原本是遠洋中國的合營企業(yè)，2020年收購后旋即成為公司的重要盈利來源。在合營階段，元慧置業(yè)有多少有息負債，都不會體現(xiàn)在遠洋集團或者遠洋中國的報表中。在貢獻收入和利潤時，遠洋集團開始“摘桃子”。

無獨有偶。2020年，遠洋中國收購了浙江國恒西溪置業(yè)有限公司（下稱“國恒西溪”），后者成為遠洋中國100%持股的子公司。公開資料顯示，國恒西溪負責的是遠洋西溪公館，2019年年底至2020年年初項目陸續(xù)開啟預(yù)售。

國恒西溪原本與遠洋中國沒有任何股權(quán)關(guān)系。

2020年年初，公司與另一股東聯(lián)合從北京邦邦共贏企業(yè)管理有限公司收購了國恒西溪100%股份，在聯(lián)合股東很快退出后，國恒西溪成為遠洋中國的全資子公司。

北京邦邦共贏企業(yè)管理有限公司的唯一股東是安邦保險即如今的大家保險，也即遠洋集團的二股東。在項目預(yù)售時，遠洋集團二股東將項目公司股權(quán)全部轉(zhuǎn)入，遠洋集團再次“摘桃子”。

最初與遠洋中國一塊收購國恒西溪但又很快退出的股東是蕪湖永思企業(yè)管理咨詢有限公司。這家公司目前已經(jīng)注銷，仍留在工商信息中的資料顯示，其使用的同樣是遠洋集團的內(nèi)部郵箱，但其控股方是兩名自然人。

不僅如此，與這家已經(jīng)注銷的公司使用相同電話的有近370家公司，且絕大多數(shù)是有限合伙形式的私募。雖然部分已經(jīng)注銷，但絕大多數(shù)還都存在，這些公司幾乎都使用遠洋集團的內(nèi)部郵箱，出資人則是五花八門，有的是自然人控制，有的主要是信托投資，有的資金則來自遠洋集團旗下的遠洋資本……

總計達到上百家私募公司的資金全部來自哪里，那些用著遠洋內(nèi)部郵箱但股權(quán)又沒有直接關(guān)系的私募與遠洋集團到底是什么關(guān)系，他們又投資了多少家遠洋集團旗下的項目，這數(shù)百家公司為遠洋集團旗下項目提供了多少資金，外部投資者自然難以一一知曉。

遠洋集團的多只債券接連跳水且多數(shù)持續(xù)在低位徘徊，是否與這些看不見的負債有關(guān)聯(lián)？債券市場的投資者以機構(gòu)為絕對主力，任何“風吹草動”都會牽動債市。

遠洋集團年報里的債務(wù)看似沒有多少增長，且三道紅線連續(xù)保持最優(yōu)的綠檔，但這是真實的嗎？公司攤大餅式的開發(fā)也沒有帶來簽約的增長，后續(xù)的土地儲備始終處于低位。

土地儲備多但難持續(xù)

2021年下半年，房地產(chǎn)市場的發(fā)展就逐步下行，進入2022年以后直接跳水下行。國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2022年1-4月商品房銷售面積3.98億平方米，同比下降20.9%;其中，住宅銷售面積下降25.4%。商品房銷售額3.78萬億元，下降29.5%;其中，住宅銷售額下降32.2%。

2022年1-4月，遠洋集團累計協(xié)議銷售219億元，同比減少了28.29%，公司銷售已經(jīng)多年不再增長。

2018年，遠洋集團實現(xiàn)協(xié)議銷售1095.1億元，同比大漲超55%。但之后的2019-2021年公司分別實現(xiàn)協(xié)議銷售1300.3億元、1310.4億元和1362.6億元，三年時間基本徘徊在原地，幾無增長。同期全國商品房銷售額增長了13.9%，從15.97萬億元增長至18.19萬億元的歷史高位。

雖然銷售幾無增長，并不意味著遠洋集團沒有繼續(xù)拿地。2019-2021年，公司購入土地儲備分別約為450.8萬平方米、791.4萬平方米和717.1萬平方米，協(xié)議銷售的售出面積分別約為634.66萬平方米、706.35萬平方米和767.35萬平方米。除2019年外，兩者相差基本不大，售出土地后，遠洋集團都做了相應(yīng)的土地儲備。

事實是另外一回事兒。2021年年報顯示，遠洋集團5313.5萬平方米的土地儲備構(gòu)成中，已竣工待售之物業(yè)的土地儲備為531.6萬平方米，這是已經(jīng)完工待售樓盤;發(fā)展中物業(yè)為4005.2萬平方米，即處于在建階段的樓盤占到了絕大多數(shù);用作日后發(fā)展之物業(yè)即待開發(fā)的面積為776.7萬平方米。

這是三年來的常態(tài)了。2019年年末，遠洋集團已竣工待售之物業(yè)、發(fā)展中物業(yè)和用作日后發(fā)展之物業(yè)分別為392.1萬平方米、2674.5萬平方米和657.7萬平方米，2020年分別為392萬平方米、2459.1萬平方米和953.2萬平方米。

目前遠洋集團年銷售面積在700萬平方米左右，而公司土地儲備中已完工項目已經(jīng)達到逾530萬平方米，幾乎可以滿足公司70%以上的銷售需要。2022年銷售大幅下滑，完工項目的去化壓力只會更大。

不僅僅是竣工項目，發(fā)展中物業(yè)也即在建項目同樣如此，預(yù)售政策的存在導(dǎo)致房企土地儲備的大多數(shù)都處于在建工程中。

2019年年末，遠洋集團發(fā)展中物業(yè)是2674.5萬平方米，2021年大幅增長至4005.2萬平方米，漲幅接近一半。但公司協(xié)議銷售基本沒有增長，仍徘徊在1300億元出頭，在建工程的大幅增長沒有換來協(xié)議銷售的明顯增長，有多少土地儲備積壓在在建過程中可想而知。

大量新開工項目無法兌現(xiàn)銷售，留下的后續(xù)土地已然不多。2021年年末，遠洋集團用作日后發(fā)展之物業(yè)即待開發(fā)土地為776.7萬平方米，占土地儲備的比例不到15%，之前的2019年和2020年也不過20%左右。

之前并非如此，向前追溯三年，2016年遠洋集團待開發(fā)土地儲備占比超過25%，2017年和2018年都接近40%，土地儲備結(jié)構(gòu)相對合理。

以遠洋集團年銷售面積和土地儲備對比來看，公司土地儲備不能算少，但從土地儲備結(jié)構(gòu)來看，遠洋集團的后續(xù)發(fā)展又略顯無力。

截至發(fā)稿，遠洋集團沒有回復(fù)《證券市場周刊》記者的采訪。