大秦鐵路發(fā)可轉(zhuǎn)債之誤

孫旭東

大秦鐵路（601006.SH）2021年度利潤分配方案為：以2021年末公司總股本148.67億股為基數(shù)，每股派現(xiàn)金股利0.48元（含稅）。共分配現(xiàn)金股利71.36億元，當年剩余未分配利潤結(jié)轉(zhuǎn)到下年度。由于公司公開發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券已于2021年6月18日進入轉(zhuǎn)股期，上述利潤分配方案披露之日起至實施利潤分配股權(quán)登記日期間，公司總股本存在增加的可能性。公司擬維持每股現(xiàn)金分紅的金額不變，最終將以利潤分配股權(quán)登記日的總股本數(shù)量為基數(shù)，相應(yīng)調(diào)整派發(fā)現(xiàn)金股利總額。本年度公司不進行公積金轉(zhuǎn)增股本。

以5分制進行評價，我給這一預(yù)案打3分。

大秦鐵路已經(jīng)是連續(xù)第4年每股派息0.48元了。公司經(jīng)營業(yè)績比較穩(wěn)定，對它來說，這樣的分紅方案也只能說穩(wěn)定，而不能說優(yōu)厚。盡管其股息收益率不低——以5月19日收盤價6.49元計，其股息收益率為7.40%。但是，這主要是因為它的股價低——靜態(tài)市盈率只有7.92倍，市凈率只有0.78倍。

至于大秦鐵路的股價為什么這么低迷，我認為主要原因是其巨額的可轉(zhuǎn)債。在點評大秦鐵路2020年度利潤分配預(yù)案時，我做過一個測算——“假設(shè)所有的可轉(zhuǎn)債均以6.70元/股的價格實施轉(zhuǎn)股，我的測算結(jié)果是大秦鐵路的股本會增長32%?！钡?，大秦鐵路凈利潤增長32%卻不容易，也就是說，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股會攤薄公司每股收益。

大秦鐵路2021年實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤121.81億元，同比增長13.14%。不過，細心的投資者會發(fā)現(xiàn)這其中會計估計變更起了不少的作用——公司的利潤總額比上一年增加了26.09億元，而因固定資產(chǎn)折舊年限增加，折舊少計提了20.59億元。顯然，如果沒有這項會計估計變更，大秦鐵路2021年度的利潤表無疑會難看很多。

大秦鐵路在兩年前發(fā)布公告稱擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債收購大股東的資產(chǎn)，我堅決反對這一行為。兩年的時間過去，可以對這件事有了更明確的判斷。

先來看收購西南環(huán)鐵路公司股權(quán)項目。根據(jù)大秦鐵路發(fā)布的《募集資金使用可行性分析報告》，2020年-2022年，西南環(huán)鐵路公司預(yù)計盈利分別為-1.49億元、4043.58萬元及1.08億元，未來業(yè)績預(yù)期良好。事實是西南環(huán)鐵路公司2021年未能扭虧，仍然虧損了5022萬元，明顯不及大秦鐵路當初的預(yù)期。

再來看收購太原局相關(guān)土地使用權(quán)項目，年報中披露的進展情況是：“本次轉(zhuǎn)讓土地面積較大、數(shù)量較多，土地價款及相關(guān)費用等的核算工作較為復(fù)雜。此外，土地轉(zhuǎn)讓涉及土地分證合證、規(guī)劃調(diào)整等情況，相關(guān)工作流程也相對較長，土地交割價款尚未能最終確認。截至2021年12月31日，收購中國鐵路太原局集團有限公司國有授權(quán)經(jīng)營土地使用權(quán)項目尚未完成交割手續(xù)。公司目前已指定專人具體負責(zé)，正在積極推動相關(guān)工作的完成?！?/p>

觀察大秦鐵路2022年第1季度的資產(chǎn)負債表，“無形資產(chǎn)”項目的余額不增反減，顯然，1季度末收購太原局相關(guān)土地使用權(quán)項目仍未完成。

收購太原局相關(guān)土地使用權(quán)預(yù)計使用可轉(zhuǎn)債募集資金的大部分——283.09億元，這個項目拖的時間越久，當初發(fā)行可轉(zhuǎn)債的決定就越荒謬。

大秦鐵路近兩年的自由現(xiàn)金流為294.07億元，請注意，這是支付了收購西南環(huán)鐵路公司股權(quán)款后的結(jié)果。換句話說，公司完全可以依靠自身的造血能力完成收購大原局相關(guān)土地使用權(quán)的項目。如果不愿意影響給股東分紅，適當?shù)叵蜚y行借款就可以了。

理論上說，如果大秦鐵路能舉債（但不是發(fā)行可轉(zhuǎn)債）進行收購，對公司股東更有利。