上海臨港背后的園區(qū)資本運作

陳欣

開發(fā)園區(qū)可集聚產(chǎn)業(yè)形成規(guī)模效應，降低公共基礎設施服務成本，提升經(jīng)濟效率，是中國經(jīng)濟發(fā)展模式中的重要一環(huán)。截至2021年底，全國大小開發(fā)區(qū)逾1.5萬家，其中各類國家級開發(fā)區(qū)達到600家，各類省級開發(fā)區(qū)超過2000家。2020年，僅217家國家級經(jīng)開區(qū)和169家國家級高新區(qū)的GDP就分別達到11萬億元和13.6萬億元，合計接近全國GDP的1/4。

經(jīng)過三輪園區(qū)資產(chǎn)注入和發(fā)展，上海臨港（600848.SH）旗下已包括漕河涇園區(qū)、浦江園區(qū)、松江園區(qū)、康橋園區(qū)、南橋園區(qū)、洋山特殊綜保區(qū)和金山園區(qū)。截至2021年末，上海臨港的總資產(chǎn)已達492.6億元，所有者權益199.8億元，其中歸母凈資產(chǎn)為153.7億元;2021年，公司的營收達59.5億元，實現(xiàn)凈利潤總額18.6億元，其中歸母凈利潤15.4億元。2021年，公司旗下園區(qū)匯聚專精特新企業(yè)和上市掛牌企業(yè)430余家，園區(qū)企業(yè)營收超過1萬億元，納稅總額達到286億元。

上海臨港成長迅速、產(chǎn)業(yè)溢出效應明顯，有賴于其背后臨港集團的園區(qū)資本運作。對該模式的分析，有助于窺見中國經(jīng)濟模式成功的秘訣。

臨港開發(fā)回款周期長

作為臨港新城的開發(fā)建設主體，上海臨港經(jīng)濟發(fā)展集團（臨港集團）于2003年成立，以園區(qū)開發(fā)、配套服務和相關產(chǎn)業(yè)投資為主業(yè)，早期股東同盛集團、工投集團等各方出資才30億元。

臨港開發(fā)區(qū)具有217平方公里總規(guī)劃面積，在成立之初資金匱乏，需要建設大量道路、配套設施并治理河道，以及對荒地進行一級土地開發(fā)。臨港集團承擔投融資職能，負責籌措資金并代建基礎設施，面臨著投資規(guī)模大、建設周期長、資金壓力大的困難。

為增強臨港集團的融資能力，上海市于2004年起分批將1984年成立的漕河涇總公司（漕總）的股權注入。漕河涇開發(fā)區(qū)具有國家級開發(fā)區(qū)、高新區(qū)和出口加工區(qū)三塊牌子，園區(qū)開發(fā)較為成熟，相關資產(chǎn)能提供穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流。此外，2004年上海市區(qū)兩級財政成立臨港專項資金，主要用于回購臨港集團代建的基礎設施投入。但項目的回購需要決算后經(jīng)政府專項審計才能完成，回收周期較長。

與之類似，地方土儲中心也要等土地在二級市場轉(zhuǎn)讓后，才將土地轉(zhuǎn)讓金進行返還，其中扣除征用成本及開發(fā)等費用后產(chǎn)生的土地收益的70%作為臨港集團的分成收益。

這意味著，在開發(fā)的早期臨港集團需要大量墊資以待政府資金回補。截至2011年末，公司在臨港產(chǎn)業(yè)區(qū)已進行31.8平方公里土地整理，累計支出157.7億元;再加上42.1億元的市政項目，兩項總累計投入約200億元;但公司僅收到26.7億元工程款和6.5億元土地出讓金返還。

在發(fā)展的早期，臨港集團主要通過銀行借款滿足資金需求。2009年末，公司債務總額達396.4億元，資產(chǎn)負債率高達89%。2011年上海市國資委注資30億元并將工投集團持有的3.7億元股權進行增資，年末公司債務總額下降至339.6億元，但資產(chǎn)負債率仍有79.5%。此時，臨港集團的營收較為依賴漕總。2011年漕總營收達30.5億元，占47.6億元集團營收的64%。

隨著園區(qū)開發(fā)的規(guī)模加大，2012年底臨港集團首次發(fā)債，融資7億元，利率為6.1%。臨港投資和漕總也分別于2013年和2014年獨立發(fā)債。2014年末，合并口徑下臨港集團的資產(chǎn)總額達到573.2億元，資產(chǎn)負債率為83.2%，較2011年末大幅上升。此時，臨港集團僅能獲得AA主體信用評級。

農(nóng)民土地資產(chǎn)化分享收益

一級土地開發(fā)的主要成本中征地成本約占60%，“九通一平”的基礎設施建設成本約占40%。2011年末，臨港集團的平均土地儲備成本僅為 297元/平方米，較上海市平均成本低得多。

一方面，是臨港集團在2006年之前成本較低時快速完成了大量土地征收和動拆。另一方面，是公司采用了 “地權-股權結合”的“臨港模式”。

臨港模式中，鎮(zhèn)一級地方政府成立資管公司，再參股臨港集團在當?shù)卦O立的合資平臺公司。臨港集團控股并負責土地開發(fā)和后續(xù)經(jīng)營;地方平臺公司按股比分紅，動拆遷的農(nóng)民可通過鎮(zhèn)級資管公司獲得持續(xù)收益。

圖：2014年末漕河涇松江高科的持股結構

較為典型的例子是，在松江園區(qū)新橋鎮(zhèn)通過集體所有制的上海新橋經(jīng)濟聯(lián)合總公司以及松江新橋工業(yè)公司持有松江新橋資產(chǎn)經(jīng)營公司，該公司（持股40%）再與臨港集團（持股60%）合資成立漕河涇松江高科技園公司。

該模式使農(nóng)民能分享土地后續(xù)發(fā)展紅利和資本增值，能有效降低初始土地獲取成本，減少征地矛盾。實際上，臨港集團在松江、康橋、南橋等園區(qū)開發(fā)過程中均采用了類似模式。

當臨港集團后續(xù)將經(jīng)營性資產(chǎn)注入上市公司時，鎮(zhèn)級資管公司持有地方平臺公司的少數(shù)股權也被收購。鎮(zhèn)級資管公司成為上市公司的小股東，獲得了高流動性證券資產(chǎn)，而動拆遷農(nóng)民則通過集體資產(chǎn)間接獲益。

經(jīng)營性資產(chǎn)借殼上市

臨港集團的營收中并不包括委托代建收入，僅體現(xiàn)一級土地開發(fā)收益的返還。2014年，公司的土地開發(fā)營收為7.1億元，占總營收的11.5%。然而，一級開發(fā)業(yè)務占用了大量資金，其2014年毛利率才5.6%，實際上會產(chǎn)生損失。國務院43號文要求將土地一級開發(fā)納入政府性債務并進行清理。截至2014年末，臨港集團基礎設施建設業(yè)務有45.5億元被納入地方政府債務置換;2015 年后公司需要剝離相關業(yè)務，不再需要墊付資金，僅作為總承包方進行建設管理、招投標和驗收等工作，從而能聚焦園區(qū)開發(fā)和物業(yè)租賃等收益更高的業(yè)務。

此時，臨港集團迫切需要探索園區(qū)資本運作新模式。

2014年8月，臨港集團以21.5 億元注冊資本成立臨港資管，將部分經(jīng)營性資產(chǎn)集中于此。2014年底，臨港集團開始啟動借殼自儀股份的上市流程，12月5日自儀股份董事會通過重組草案。借殼方案是上海電氣集團將所持20%自儀股份無償劃轉(zhuǎn)給臨港集團旗下臨港資管，價值1.7億元的自儀股份原有資產(chǎn)全部置出，同時將臨港資管旗下松江園區(qū)、康橋園區(qū)、南橋園區(qū)和洋山自貿(mào)區(qū)陸域部分的經(jīng)營性資產(chǎn)注入，涉及臨港投資100%股權及其子公司松高科、松高新和康橋公司的少數(shù)股東權益。相關資產(chǎn)的評估價值共28.4億元，由上市公司以7.08元的價格向臨港資管和三家鎮(zhèn)級資管公司新橋資管、九亭資管、浦東康橋分別增發(fā)股票進行收購。為此，臨港集團承諾這些資產(chǎn)2015-2017年三年的歸母凈利潤不低于7.7億元。

此外，上市公司還向臨港資管等投資方以7.92元鎖價定增募集9.5億元配套資金。2014年4月30日，自儀股份停牌前的收盤價為7.92元;12月8日股票復牌后連續(xù)四個漲停，2015年5月22日股價最高達到30.99元。2015年11月，自儀股份證券簡稱更名為上海臨港。截至2015年末，合并口徑下上海臨港的總資產(chǎn)為69.8億元，凈資產(chǎn)為31.1億元。

重大資產(chǎn)重組完成后，臨港集團通過臨港資管持有上海臨港45.1%股權，撬動了大量少數(shù)股東權益。此外，還得益于市財政的5億元增資，2015年末臨港集團合并所有者權益劇增至136.9億元，資產(chǎn)負債率則大幅降至75.4%，債務壓力得到緩解。2016年2月，臨港集團的主體信用評級被調(diào)升為AA+。

浦江園區(qū)注入降低負債率

2015年，上海臨港實現(xiàn)9億元營收和2.4億元歸母凈利潤，主營業(yè)務簡單清晰。其中，房產(chǎn)銷售營收為7.5億元，毛利率為57.4%;房產(chǎn)租賃營收為7641萬元，毛利率為75.7%。此時，上市公司的規(guī)模尚小，但作為臨港集團經(jīng)營性資產(chǎn)的整合平臺和資本運作平臺具有較大增長空間。

2016年5月，臨港集團將浦江高科技園一、二級土地開發(fā)業(yè)務進行了拆分，并于6月啟動浦江園區(qū)開發(fā)業(yè)務注入上市公司的流程。6月21日，上海臨港公告重組草案，以14.07元/股的價格向漕總旗下浦江公司發(fā)行股票收購其持有的浦星公司100%股權及雙創(chuàng)公司85%股權。相關資產(chǎn)的評估價值共16.6億元，為此浦江公司承諾標的資產(chǎn)2016-2018年三年的歸母凈利潤不低于3.8億元。

即使是收購資產(chǎn)溢價率較高，股份發(fā)行價格對應的市凈率也高達4倍，市場仍反應積極。在停牌前的3月15日，上海臨港的收盤價為15.42元;7月6日股票復牌后連續(xù)兩個漲停，股價于11月16日最高達到25.52元。

上海臨港趕在2016 年底前完成了相關股權的登記過戶。2016年，公司實現(xiàn)營收18億元，歸母凈利潤4億元，其中近期收購的松高科和浦星公司就分別貢獻了2.6億元和1.1億元凈利潤，合計約占上市公司整體凈利潤的90%。

同樣以14.07元/股的定增價格，上海臨港還在2017年2月完成向莘莊工業(yè)區(qū)、普洛斯等七名投資者募集15億元配套資金。定增完成后，臨港集團通過臨港投資和漕總分別持有上海臨港36%和10.6%的股份，共計46.6%。在多輪股權融資后，上海臨港的資產(chǎn)負債率已降至44.5%，再次具備了通過債務融資擴大資產(chǎn)規(guī)模的空間。事實上，公司在4月就開始籌備發(fā)行公司債券流程。

上市公司的資本運作也有助于集團信用等級的提升，2017年6月臨港集團獲得中誠信的AAA主體信用評級。2017年末，合并口徑下臨港集團的總資產(chǎn)達到629.7億元，所有者權益合計220.6億元，對應資產(chǎn)負債率僅為65%，較2015年末有大幅好轉(zhuǎn)。

漕河涇園區(qū)巨額資產(chǎn)注入

自 2018 年起，上海應中央要求開始為增設上海自貿(mào)試驗區(qū)臨港新片區(qū)進行提前布局，臨港集團大規(guī)模擴張和建設產(chǎn)業(yè)園區(qū)，帶來負債率的快速爬升。2018年末，合并口徑下臨港集團的總資產(chǎn)規(guī)模躍升為830.6億元，總負債增至563.2億元，資產(chǎn)負債率達67.8%。此時，利用上市公司平臺再次進行資本運作有助于減緩集團債務壓力。漕河涇開發(fā)區(qū)相關資產(chǎn)較為成熟，體量巨大，成為了注入標的。

2018年9月15日，上海臨港發(fā)布重大重組交易預案，擬注入漕總持有的合資公司65%股權、高科技園公司100%股權和科技綠洲公司10%股權，以及天健置業(yè)、久壟投資等公司持有的南橋公司45%股權、雙創(chuàng)公司15%股權及華萬公司55%股權。該批資產(chǎn)的初始總估值為200億元，在分紅調(diào)整后交易作價為189億元。其中，漕總持有資產(chǎn)作價為182億元，其承諾2019-2021年歸母凈利潤總額不低于18.8億元。

上海臨港擬以20.68元的股價定增發(fā)行7.8億股，并支付27.9億元現(xiàn)金購買此批資產(chǎn)。此外，上海臨港擬向普洛斯、建工投資、東久投資等投資者定增募集不超過60億元配套資金。

表1：上海臨港合并報表2015-2021年主要財務數(shù)據(jù) （億元）

表2：臨港集團合并報表2014-2021年主要財務數(shù)據(jù) （億元）

然而，市場初期對此安排并不樂觀。一方面，所收購資產(chǎn)的盈利能力偏低，注入資產(chǎn)和配套融資達到250億元，遠超上海臨港現(xiàn)有規(guī)模;另一方面，注入的合資公司、高科技園公司股權增值率分別高達450%、356%，估值偏高。停牌前，6月14日，上海臨港的收盤價為21.67元。10月10日公司股票復牌后，股價連續(xù)兩個跌停，直至10月19日，股價最低跌至14.76元。11月5日， 習近平總書記在首屆進博會上宣布將增設上海自貿(mào)試驗區(qū)新片區(qū)，帶動公司股價開始大漲。2019年4月13日，上海臨港股價最高達到38.81元。

新增資產(chǎn)的注入改善了上海臨港的融資能力。2018年6月，上海臨港首次公開發(fā)行12億元4至5年期債券，就獲得AAA債項評級，發(fā)行利率約為5%;2019年1月再次發(fā)行時，利率已下降為3.8%左右。2019年 6月，此批重大資產(chǎn)重組相關股權完成過戶，而月初中誠信就將上海臨港的主體信用評級由AA+上調(diào)為AAA。

2019 年12月，上海臨港完成募集47.7億元配套資金，以23.98元價格定增1.99億股。此時，臨港集團通過旗下公司共持有上市公司60.5%股份。2019年末，合并口徑下臨港集團的所有者權益已增至422.9億元，盡管總資產(chǎn)也擴大至1080.5億元，資產(chǎn)負債率卻下降為60.9%，又帶來了加杠桿空間。

其他園區(qū)注入節(jié)奏慢于預期

經(jīng)過18年的發(fā)展，臨港集團旗下已涵蓋臨港新片區(qū)、漕河涇開發(fā)區(qū)、松江開發(fā)區(qū)、浦江開發(fā)區(qū)、康橋開發(fā)區(qū)等多個重要園區(qū)。至2021年末，臨港集團合并報表的總資產(chǎn)已達1569.7億元，股東權益為557.2億元，其中母公司股東權益為281.2億元;2021年臨港集團合并營收為118.4億元，實現(xiàn)凈利潤30.5億元，其中歸母凈利潤為19.1億元。

2021年末，臨港集團在上市公司體外有逾千億元資產(chǎn)和357億元股東權益。其中，部分少數(shù)股東權益的增長來自于針對園區(qū)開發(fā)的股權基金。較為典型的有2015年發(fā)起的臨港園開基金，其首期認繳出資額達71.4億元。

此外，2021年臨港集團非上市資產(chǎn)的營業(yè)收入約占一半，僅有59億元，其中園區(qū)開發(fā)營收為27.8億元，物業(yè)租賃營業(yè)收入僅有9.3億元;非上市資產(chǎn)的凈利潤不足12億元，其中還含有約9億元政府補助。

這說明臨港集團非上市資產(chǎn)的負債率偏高，盈利質(zhì)量還較低。

在2015年6月借殼自儀股份時，臨港集團需要避免并解決同業(yè)競爭問題，承諾三年內(nèi)在一定條件下將包括桃浦智慧城、鹽城園區(qū)、海寧園區(qū)的二級土地開發(fā)業(yè)務注入上市公司。然而，三家園區(qū)相關公司的二級土地開發(fā)業(yè)務均處于虧損狀況，且部分園區(qū)處于開發(fā)投入期，預計近期無法盈利。臨港集團已兩次變更承諾，并將注入條件修改為“主營業(yè)務實現(xiàn)盈利并有助于增厚上市公司每股收益”。

更具發(fā)展?jié)摿Φ呐R港新片區(qū)和科技城園區(qū)也是未來潛在的資產(chǎn)注入標的，但這將有賴于未來臨港地區(qū)經(jīng)濟和企業(yè)的進一步繁榮。

溢出效應帶動產(chǎn)業(yè)發(fā)展

作為國有功能性企業(yè)，無論是上海臨港，還是臨港集團都承擔旗下產(chǎn)業(yè)園區(qū)的招商引資工作，需要犧牲短期盈利能力，以換取更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)入駐。

一種手段是，為吸引企業(yè)入駐，公司往往提供不同程度的租金減免扶持政策。例如，在園區(qū)與工業(yè)企業(yè)、科研中心簽訂的租賃合同中，通常會有約3-6個月的免租期，臨港集團需要內(nèi)部消化這些費用。若大量新增企業(yè)入駐，會導致公司平均租賃價格的下降。

另一種手段是，采用“招投聯(lián)動”的模式進行園區(qū)招商引資。上海臨港及臨港集團均大量投資并參與各類產(chǎn)業(yè)基金，為園區(qū)引進和培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的高科技企業(yè)。

例如，2017年12月，上海臨港公告與其控股股東臨港資管、上海電氣共同發(fā)起設立認繳出資總額為42.1億元的申創(chuàng)基金。2020年1月，上海臨港又公告擬與臨港資管等企業(yè)共同發(fā)起設立申創(chuàng)新片區(qū)基金，擬定出資總額為38.2億元，其中上海臨港通過全資子公司臨港投資出資2.5億元。2021年，上海臨港還披露直接或間接投資壁仞科技、思爾芯等園區(qū)企業(yè)，其中商湯科技、海爾生物等已實現(xiàn)上市;當年，上海臨港還對申創(chuàng)產(chǎn)城基金、國和人工智能基金等投資逾3.8億元，并獲得3.9億元基金投資分紅收益。

自2015年以來，臨港集團對上海臨港的上市公司平臺進行園區(qū)資本運作，在自身債務可控的情況下實現(xiàn)了快速擴張，同時也為上海高新技術的產(chǎn)業(yè)化落地帶來了較強溢出效應。

2014年，臨港集團旗下園區(qū)企業(yè)的營收為5371億元，利潤達235億元，創(chuàng)造了212億元屬地稅收。2021年，臨港集團旗下園區(qū)的企業(yè)達1.1萬家，雇傭員工43萬人，年營收超過1.1萬億元;其中僅臨港新片區(qū)就完成了2642億元規(guī)模以上工業(yè)總產(chǎn)值。

展望未來，臨港新片區(qū)的發(fā)展與繁榮仍將較大程度上取決于臨港集團的產(chǎn)業(yè)溢出效應。

作者為上海交大上海高級金融學院教授，MBA學生湯洋亦有貢獻