陳曉媛 馬乙中

摘 ? 要：在地方政府強(qiáng)化穩(wěn)增長的發(fā)展動(dòng)因下，融資平臺(tái)能夠利用少量政府資金撬動(dòng)大量金融資本、社會(huì)資本投入政府項(xiàng)目，既是地方財(cái)力的有效補(bǔ)充，同時(shí)也成為拉動(dòng)投資和經(jīng)濟(jì)增長的重要力量。隨著地方融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模的加速擴(kuò)張，特別是大量平臺(tái)在無有效約束條件下肆意舉債擴(kuò)大投資規(guī)模，當(dāng)在融資平臺(tái)政策約束趨緊時(shí)，其面臨著融資能力下降、資產(chǎn)質(zhì)量偏低、信息不透明等問題。在此背景下，探索如何發(fā)揮金融資產(chǎn)管理公司的專業(yè)優(yōu)勢和獨(dú)特功能，以服務(wù)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解、推進(jìn)地方融資平臺(tái)救助與市場化轉(zhuǎn)型為路徑，推動(dòng)重塑地方政府債務(wù)、防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文介紹了地方融資平臺(tái)發(fā)展現(xiàn)狀，探討了地方融資平臺(tái)債務(wù)化解的主要方式，并詳細(xì)探析了金融資產(chǎn)公司視角下市場化化解路徑。

關(guān)鍵詞：金融資產(chǎn)管理公司;融資平臺(tái);債務(wù)化解重構(gòu);風(fēng)險(xiǎn)緩釋

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2022.07.009

中圖分類號(hào)：F812.5 ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ? 文章編號(hào)：1003-9031（2022）07-0079-09

隨著近十多年積極財(cái)政政策的實(shí)施，地方政府融資平臺(tái)債務(wù)①規(guī)模急劇擴(kuò)張，在推高政府償債壓力的同時(shí)，也不斷催生了金融體系的潛在風(fēng)險(xiǎn)。2020年下半年以來，受債券違約事件等信用風(fēng)險(xiǎn)事件影響，部分地方國有企業(yè)和城投公司融資環(huán)境收緊，地方財(cái)政壓力以及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露的風(fēng)險(xiǎn)加大。在這種情況下，地方政府采取多種方式防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這些措施在短期內(nèi)對(duì)于地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的緩釋會(huì)起到一定作用，但中長期來看未減輕地方財(cái)政的壓力和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露的可能性。因此，通過市場化方式防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯得尤為迫切。

一、地方融資平臺(tái)發(fā)展現(xiàn)狀

（一）地方融資平臺(tái)發(fā)展的客觀形勢

1.從政策情況看，監(jiān)管約束從嚴(yán)從緊，推動(dòng)平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型

隨著平臺(tái)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，以政府信用為背書而快速形成的隱性和顯性債務(wù)與政府財(cái)力的增加嚴(yán)重不匹配，潛藏多重風(fēng)險(xiǎn)隱患，且有嵌套及穿透為系統(tǒng)性、區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的趨勢。在此背景下，融資平臺(tái)約束政策不斷加碼，監(jiān)管不斷明晰。特別是《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》出臺(tái)以來，各類制度性約束政策和規(guī)定呈現(xiàn)出了由原則到具體、承前啟后、逐步推進(jìn)、從緊從嚴(yán)的布局，融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型之切、轉(zhuǎn)型之難進(jìn)一步凸顯。

2.從融資情況看，平臺(tái)公司的融資能力趨勢性下降

近年來，國民經(jīng)濟(jì)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，各級(jí)政府為了實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長目標(biāo)，通過投資基礎(chǔ)設(shè)施拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的熱情依然未減。而基建投資規(guī)模的迅速擴(kuò)大，與地方財(cái)政收入增長乏力形成矛盾，需要通過融資方式彌補(bǔ)資金缺口。平臺(tái)公司融資屬于政府“表外負(fù)債”，能夠避開《預(yù)算法》的強(qiáng)制規(guī)定。因此，相比政府直接發(fā)債而言，平臺(tái)融資的方式更受地方政府的青睞。然而，自2016年下半年以來，財(cái)政部對(duì)平臺(tái)公司的內(nèi)部管理、融資模式和經(jīng)營范圍作出嚴(yán)格規(guī)范，平臺(tái)公司融資業(yè)務(wù)明顯萎縮，地方政府不得不通過擴(kuò)大地方債發(fā)行規(guī)模彌補(bǔ)基建投資資金的缺口。

（二）地方融資平臺(tái)面臨的困難

1.制度設(shè)計(jì)不夠完善

一是我國目前融資平臺(tái)相關(guān)法律法規(guī)缺失，地方政府借助平臺(tái)公司進(jìn)行融資時(shí)，存在監(jiān)管約束機(jī)制不健全，潛在操作風(fēng)險(xiǎn)增高等諸多問題;二是定位不清晰、職責(zé)邊界不明，融資平臺(tái)較多為公益性職能平臺(tái)，在經(jīng)營中無固定現(xiàn)金流，營業(yè)收入更多程度上依賴于地方財(cái)政的支持;三是多數(shù)平臺(tái)尚未建立科學(xué)的企業(yè)管理制度。公司高級(jí)管理層均由地方政府任命，具有行政化干預(yù)色彩，缺乏市場競爭和人事任免機(jī)制等。

2.資產(chǎn)質(zhì)量低，償債風(fēng)險(xiǎn)高

一是平臺(tái)公司資產(chǎn)質(zhì)量較單一，以存貨、在建工程、應(yīng)收類科目為主，土地存在估值虛高的問題，經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)有縮水風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)收類科目以政府往來款為主，政府回款不足情況普遍。二是平臺(tái)公司業(yè)務(wù)模式單一，以土地整理和政府代建為主的項(xiàng)目，高度依賴政府補(bǔ)貼，現(xiàn)金流較差。三是平臺(tái)公司發(fā)債主體呈現(xiàn)資質(zhì)下沉趨勢，存在一個(gè)地區(qū)多家平臺(tái)、多家公司做單一業(yè)務(wù)、無序競爭盲目舉債的情況，導(dǎo)致債務(wù)規(guī)?？焖偕仙?，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)難以有效控制。

3.信息不透明存在風(fēng)險(xiǎn)隱患

融資平臺(tái)信息缺乏采集、評(píng)估和發(fā)布制度，金融機(jī)構(gòu)難以全面掌握其負(fù)債、擔(dān)保狀況和償還安排等情況。一是平臺(tái)公司存在多頭融資、金融機(jī)構(gòu)多頭授信情況。二是信息不透明使金融機(jī)構(gòu)無法明確貸款用途，一些項(xiàng)目范圍廣、子項(xiàng)目多，貸款銀行無法了解信貸資金具體的真實(shí)情況。

（三）地方融資平臺(tái)的融資及債務(wù)現(xiàn)狀

據(jù)銀保監(jiān)會(huì)平臺(tái)類客戶名單制管理系統(tǒng)統(tǒng)計(jì)，該平臺(tái)名單①內(nèi)原有11737家平臺(tái)公司，截至2018年末，已有2710家已調(diào)出平臺(tái)類客戶名單，9027家仍按平臺(tái)類客戶管理。平臺(tái)公司融資的主要特點(diǎn)：一是融資渠道多樣。平臺(tái)公司融資渠道有銀行貸款、公開發(fā)債、地方政府債務(wù)置換或部分新增地方政府債（土儲(chǔ)、高速公路、棚改等自求平衡的地方政府債）、PPP模式、其他非標(biāo)渠道（信托貸款、委托貸款、明股實(shí)債產(chǎn)業(yè)基金等）;二是非標(biāo)類融資是平臺(tái)公司前期債務(wù)擴(kuò)張的重要渠道。以信托資金為例，2011年以來，信托流向融資平臺(tái)資金保持快速增長，2012—2013年增速超過90%。據(jù)中誠信國際測算，2017年融資平臺(tái)存量債務(wù)中，涵蓋信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)等在內(nèi)的非標(biāo)類債務(wù)占比超過50%;三是進(jìn)一步收緊平臺(tái)融資。2021年6月，銀保監(jiān)會(huì)非正式發(fā)布15號(hào)文，再次收緊金融機(jī)構(gòu)對(duì)地方融資平臺(tái)的融資，要求金融機(jī)構(gòu)貸款前必須查詢地方融資平臺(tái)是否仍負(fù)擔(dān)政府隱性債務(wù)，防止新增地方政府隱性債務(wù)。

從總體債務(wù)水平看：一方面，實(shí)際債務(wù)杠桿率高于警戒值。根據(jù)法詢科技數(shù)據(jù)顯示，從資金來源和融資主體的兩種視角測算來看，審慎的隱性債務(wù)區(qū)間[43.43-47.17]萬億，故以2018年GDP值90.03萬億測算，地方政府債務(wù)隱性杠桿率約為48.3%～52.4%，如果疊加政府顯性債務(wù)規(guī)模，地方政府杠桿率為71.4%～75.5%，高于60%債務(wù)警戒線。另一方面，分地區(qū)債務(wù)現(xiàn)狀分析，由于西部地區(qū)總體的地方財(cái)政實(shí)力偏弱，較中東部地區(qū)而言其政府債務(wù)更重。

二、地方融資平臺(tái)債務(wù)化解的主要方式

（一）政策端化解

政策端化解主要通過財(cái)政部出臺(tái)的《地方全口徑債務(wù)清查統(tǒng)計(jì)填報(bào)說明》及各省提出的方案來看。一是財(cái)政預(yù)算資金償還。這種方式適用應(yīng)急性短期債務(wù)，財(cái)政預(yù)算資金，受到GDP增速、稅收收入等影響，通過財(cái)政資金和專項(xiàng)債組合進(jìn)行化解。在經(jīng)濟(jì)上行期，財(cái)政資金償還能力較強(qiáng);在經(jīng)濟(jì)下行期，財(cái)政資金償還受限。二是出讓土地房產(chǎn)及經(jīng)營性國有資產(chǎn)權(quán)益償還。這種方式需要因地制宜，適用于短期債務(wù)。在沿海發(fā)達(dá)地區(qū)土地、房產(chǎn)等資產(chǎn)流動(dòng)性較好，變現(xiàn)能力較強(qiáng)，將進(jìn)一步加大債務(wù)的償還能力;在土地等資產(chǎn)出讓能力較弱的三、四線城市，存在資產(chǎn)流動(dòng)性較差的情況，可操作性較差。三是利用項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)資金、經(jīng)營收入償還。通過對(duì)PPP項(xiàng)目引入社會(huì)資本，結(jié)合“ABS+PPP”模式，盤活項(xiàng)目，給予該項(xiàng)目一定現(xiàn)金流的支撐，同時(shí)加速未來現(xiàn)金流的回籠。四是轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)?！笆袌龌被馑悸?，對(duì)平臺(tái)與項(xiàng)目的穩(wěn)定現(xiàn)金流要求較高。五是借新還舊、展期等方式償還。借新還舊，置換債務(wù)（短期換長期債務(wù)，非標(biāo)換標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)），需要金融機(jī)構(gòu)的積極參與，對(duì)地區(qū)金融深度要求較高。六是債務(wù)公司進(jìn)行破產(chǎn)重整。破產(chǎn)清算后，債務(wù)公司損失較大，進(jìn)一步惡化地方融資環(huán)境。

（二）市場化化解

隨著各種違約事件數(shù)量增多，我們也看到地方融資平臺(tái)違約并不一定意味著全部由政府買單，地方融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更需要市場化的方式進(jìn)行化解。2020年1月，銀保監(jiān)會(huì)正式發(fā)文允許金融資產(chǎn)管理公司參與地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)化解，允許金融資產(chǎn)管理公司收購地方融資平臺(tái)債務(wù)。2021年3月，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見》，部署進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的具體措施。2021年，銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)《關(guān)于切實(shí)做好2011年地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管工作的通知》，指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)將舊控新，進(jìn)一步完善地方融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。

三、金融資產(chǎn)管理公司視角下市場化化解路徑探析

面對(duì)地方融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的市場化防范化解，涉及主體多、覆蓋范圍廣、利益沖突大、協(xié)調(diào)難度高，往往需要一個(gè)專業(yè)和相對(duì)超脫的第三方參與。從五大國有金融資產(chǎn)管理公司近年來通過化解問題企業(yè)的實(shí)踐來看，其在防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)方面具有較為豐富的專業(yè)基礎(chǔ)。因此，只有通過專業(yè)的“消防員”找到地方融資平臺(tái)債務(wù)問題的根源，并通過以服務(wù)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解、推進(jìn)地方融資平臺(tái)紓困救助與市場化轉(zhuǎn)型為導(dǎo)向，切入不良資產(chǎn)收購、化債基金、實(shí)質(zhì)性重組等業(yè)務(wù)路徑，以有效盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化配置社會(huì)資源、達(dá)到化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的。將地方融資平臺(tái)體系歷史積累的不良資產(chǎn)剝離到金融資產(chǎn)管理公司之后，地方融資平臺(tái)可以專注于在新的化解機(jī)制下創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，提高風(fēng)險(xiǎn)管理能力，防范新的不良資產(chǎn)大規(guī)模形成與積累。

（一）針對(duì)名單外平臺(tái)

1.不良資產(chǎn)收購路徑

針對(duì)地方融資平臺(tái)出現(xiàn)的短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，提供不良資產(chǎn)收購服務(wù)，收購標(biāo)的符合監(jiān)管對(duì)不良資產(chǎn)收購的要求。金融資產(chǎn)管理公司可通過折價(jià)收購債權(quán)轉(zhuǎn)讓方的債權(quán)，通過追加抵押或質(zhì)押等形式增加風(fēng)險(xiǎn)控制措施，最后對(duì)融資平臺(tái)債務(wù)進(jìn)行處置或重組，如圖1所示。

對(duì)于綜合評(píng)價(jià)結(jié)果欠佳的區(qū)域及融資平臺(tái)，金融資產(chǎn)管理公司可采用SPV①控制股權(quán)模式，即金融資產(chǎn)管理公司以收購的債權(quán)資產(chǎn)認(rèn)購SPV優(yōu)先級(jí)份額，融資平臺(tái)將擬抵押資產(chǎn)剝離至新項(xiàng)目公司，并以項(xiàng)目公司股權(quán)出資認(rèn)購SPV劣后級(jí)份額，從而加強(qiáng)項(xiàng)目風(fēng)控，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，如圖2所示。

2.不良資產(chǎn)收購+追加投資路徑

在上述不良資產(chǎn)收購業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，如融資平臺(tái)仍存在資金缺口、流動(dòng)性緊張或資金鏈斷裂等情形，為提升不良資產(chǎn)處置價(jià)值或改善融資平臺(tái)經(jīng)營困境，必要時(shí)可通過SPV追加投資對(duì)其提供短期流動(dòng)性支持，原則上不超過一年，追加資金規(guī)模符合監(jiān)管要求，資金須用于項(xiàng)目建設(shè)或企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營，如圖3所示。

3.化債基金路徑

針對(duì)預(yù)期出現(xiàn)債務(wù)兌付危機(jī)或公開市場債券收益率大幅波動(dòng)等問題的融資平臺(tái)，如上述問題將引發(fā)地方政府信用危機(jī)及區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)，可探索與地方政府合作設(shè)立信用保障基金或債務(wù)平滑基金（一般以有限合伙或信托計(jì)劃為載體）等化債基金。金融資產(chǎn)管理公司、其他金融機(jī)構(gòu)及政府指定機(jī)構(gòu)出資組成化債基金，提供抵押或質(zhì)押等擔(dān)保，定向用于收購或償付問題平臺(tái)存量債務(wù)，協(xié)助地方政府防范因單體風(fēng)險(xiǎn)而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)穩(wěn)定，如圖4所示。

4.組包打折收購路徑

針對(duì)已暴露一定信用風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)域，可與信托等金融機(jī)構(gòu)對(duì)接，審慎開展融資平臺(tái)不良資產(chǎn)組包打折收購。金融資產(chǎn)管理公司組包折價(jià)收購債權(quán)轉(zhuǎn)讓方的債權(quán)，追加抵押或質(zhì)押等擔(dān)保，金融資產(chǎn)管理公司與地方政府協(xié)作制定一攬子實(shí)質(zhì)性重組方案，對(duì)多家債務(wù)企業(yè)進(jìn)行債務(wù)處置，爭取整體性化解區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)社會(huì)意義和經(jīng)濟(jì)效益雙贏，如圖5所示。

5.聯(lián)合產(chǎn)業(yè)并購+實(shí)質(zhì)性重組路徑

針對(duì)融資平臺(tái)的市場化轉(zhuǎn)型需求，可協(xié)助其挖掘適宜的產(chǎn)業(yè)資源及引入優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)業(yè)合作方，共同開展產(chǎn)業(yè)并購。首先，金融資產(chǎn)管理公司發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，對(duì)并購標(biāo)的存量債權(quán)進(jìn)行清理整合。其次，金融資產(chǎn)管理公司（優(yōu)先級(jí)）、產(chǎn)業(yè)投資人（中間級(jí)）、地方融資平臺(tái)（劣后級(jí)）共同通過設(shè)立SPV對(duì)并購標(biāo)的進(jìn)行股權(quán)收購及實(shí)質(zhì)性重組，進(jìn)而提升融資平臺(tái)的市場化經(jīng)營及現(xiàn)金流創(chuàng)造能力。同時(shí)，必要時(shí)可通過股東借款等形式追加投資，追加規(guī)模符合監(jiān)管要求。最后，通過其他主體提供有限合伙份額遠(yuǎn)期回購，為優(yōu)先級(jí)投資本金及收益提供差額補(bǔ)足，并為回購及補(bǔ)足義務(wù)提供擔(dān)保，如圖6所示。

6.資產(chǎn)剝離及盤活路徑

針對(duì)融資平臺(tái)對(duì)“兩金”（應(yīng)收賬款、存貨）壓降、“兩非”（非主業(yè)、非優(yōu)勢）剝離、“兩資”（低效、無效資產(chǎn)）處置工作，可聯(lián)合金融機(jī)構(gòu)設(shè)立SPV收購上述剝離資產(chǎn)，并引入產(chǎn)業(yè)投資人分類處置、提升資產(chǎn)價(jià)值，如圖7所示。

7.財(cái)務(wù)顧問+綜合金融服務(wù)路徑

與地方政府深入對(duì)接并統(tǒng)籌規(guī)劃，針對(duì)融資平臺(tái)和地方國企的整合歸并和轉(zhuǎn)型升級(jí)工作、問題融資平臺(tái)和問題國企的紓困救助或破產(chǎn)重整工作，提供專業(yè)財(cái)務(wù)顧問，針對(duì)性地開展不良資產(chǎn)收購、追加投資、實(shí)質(zhì)性重組、債轉(zhuǎn)股、受托管理等綜合金融服務(wù)。

（二）針對(duì)名單內(nèi)平臺(tái)及地方隱性債務(wù)

針對(duì)名單內(nèi)平臺(tái)債務(wù)，以存量風(fēng)險(xiǎn)化解為主，以不良資產(chǎn)收購為主要介入路徑，不得借化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)新增平臺(tái)債務(wù)，不能通過信托產(chǎn)品新增或置換原有債務(wù)，不得通過收購到期債務(wù)等方式變相提供融資。

針對(duì)地方隱性債務(wù)化解，金融資產(chǎn)管理公司嚴(yán)格落實(shí)監(jiān)管要求，所對(duì)應(yīng)的融資平臺(tái)應(yīng)債權(quán)債務(wù)關(guān)系清晰、對(duì)應(yīng)資產(chǎn)清楚、項(xiàng)目具備財(cái)務(wù)可持續(xù)性、化債方案明確且切實(shí)可行，不得將地方政府隱性債務(wù)轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)，并采用實(shí)質(zhì)性重組手段整體化解風(fēng)險(xiǎn)。

（三）金融資產(chǎn)管理公司化債風(fēng)險(xiǎn)控制

金融資產(chǎn)管理公司參與地方融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解，應(yīng)嚴(yán)格遵守銀保監(jiān)會(huì)監(jiān)管要求，對(duì)問題融資平臺(tái)債務(wù)進(jìn)行自主決策，不受地方政府等影響，并做好融資平臺(tái)化解風(fēng)險(xiǎn)防控和風(fēng)險(xiǎn)隔離，有序退出機(jī)制。其中，主體信用評(píng)級(jí)為AAA級(jí)的融資平臺(tái)可不設(shè)置抵質(zhì)押等硬性擔(dān)保措施，其余地方融資平臺(tái)按以下四類區(qū)域①設(shè)置差異化的風(fēng)險(xiǎn)控制措施。

一類區(qū)域（北京、上海、廣東等），主體信用評(píng)級(jí)為AA+級(jí)的交易對(duì)手可不設(shè)置抵押或質(zhì)押等進(jìn)行擔(dān)保，綜合抵押率小于或等于100%;主體信用評(píng)級(jí)為AA級(jí)的交易對(duì)手，需要增加抵押或質(zhì)押擔(dān)保，綜合抵押率小于或等于80%。二類區(qū)域（山東、河南、四川等），主體信用評(píng)級(jí)為AA級(jí)、AA+級(jí)的交易對(duì)手，需要引入抵押或質(zhì)押擔(dān)保，綜合抵押率小于或等于60%～80%。三類區(qū)域（湖南、河北、陜西等），主體信用評(píng)級(jí)為AA級(jí)、AA+級(jí)的交易對(duì)手，需要引入抵押或質(zhì)押擔(dān)保，綜合抵押率小于或等于50%～60%。四類區(qū)域（貴州、天津、新疆等），主體信用評(píng)級(jí)為AA級(jí)、AA+級(jí)的交易對(duì)手，需要引入抵押或質(zhì)押擔(dān)保，綜合抵押率小于或等于40%～50%。

（責(zé)任編輯：夏凡）

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