王勝杰
【摘? 要】資本結(jié)構(gòu)的選擇對一家公司而言至關(guān)重要。近年來,房地產(chǎn)行業(yè)在推動我國經(jīng)濟(jì)增長方面發(fā)揮了重要作用,但同時(shí)我國多家房企出現(xiàn)債務(wù)違約情形,深陷財(cái)務(wù)困境。論文選取一家在A股上市的房地產(chǎn)公司H公司,分析了H公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀,探討了其資本結(jié)構(gòu)存在的問題及成因,提出了優(yōu)化H公司資本結(jié)構(gòu)的措施,以供參考。
【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu);融資;房地產(chǎn)
【中圖分類號】F275【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A【文章編號】1673-1069(2022)06-0109-03
1 引言
房地產(chǎn)行業(yè)在經(jīng)歷了數(shù)年的飛速發(fā)展后,越來越多的負(fù)面問題接踵而至。房地產(chǎn)行業(yè)籌資主要依靠債務(wù)籌資,整體負(fù)債水平居高不下,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平處于全行業(yè)前列。近年來,我國推出若干政策,加大對房地產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管力度,嚴(yán)查違規(guī)資金流入房企,持續(xù)收縮的宏觀政策增加了房企的籌資難度,房地產(chǎn)公司要想在這樣的大環(huán)境中穩(wěn)步發(fā)展,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)至關(guān)重要[1]。
2 H公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀
H公司創(chuàng)立于1998年,于2003年在A股上市,是一家以產(chǎn)業(yè)新城為核心產(chǎn)品的房地產(chǎn)公司,經(jīng)過20余年的發(fā)展,H公司成功躋身我國民營企業(yè)500強(qiáng)。目前,H公司已經(jīng)完成圍繞北京、上海、廣州、南京、鄭州、武漢等全國15個(gè)核心都市圈的布局,成為全球產(chǎn)業(yè)新城的領(lǐng)導(dǎo)者。通過對H公司的資本構(gòu)成進(jìn)行分解,按照期限、產(chǎn)生原因、構(gòu)成比例、資金來源等標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類,可以對H公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀有一個(gè)直觀的了解。
2.1 流動負(fù)債與非流動負(fù)債結(jié)構(gòu)分析
負(fù)債按照償還期限進(jìn)行劃分可以分為流動負(fù)債和非流動負(fù)債,其中,流動負(fù)債是指到期日在一年以內(nèi)的債務(wù),非流動負(fù)債則是指到期日長于一年的債務(wù)。H公司的負(fù)債構(gòu)成情況如圖1所示,不難看出,H公司的債務(wù)資金來源更多依靠流動負(fù)債補(bǔ)充,流動負(fù)債具有償還期限短、需要用流動性資產(chǎn)償還的特征。H公司在2010年之前對流動負(fù)債的依賴性很高,除了2002年、2003年存在少部分的非流動負(fù)債,其他年度的負(fù)債完全由流動負(fù)債構(gòu)成。高流動負(fù)債下的企業(yè)可以降低公司的資本成本,保持需要融資與取得融資的同步性,靈活性較高。但是流動負(fù)債過高對企業(yè)自身的償債能力與周轉(zhuǎn)能力有較大的考驗(yàn),且流動負(fù)債易受企業(yè)經(jīng)濟(jì)狀況、外部環(huán)境影響,企業(yè)經(jīng)濟(jì)狀況出現(xiàn)困難、外部環(huán)境惡化可能導(dǎo)致難以安排后續(xù)籌資,從而造成資金短缺與財(cái)務(wù)困難。H公司作為房地產(chǎn)公司,本身的資產(chǎn)流動性就偏低,因此,提高非流動負(fù)債比例是更安全的一種經(jīng)營方式??梢钥闯?,近10年來H公司開始逐步增加非流動負(fù)債的構(gòu)成比例,但在2021年出現(xiàn)明顯回落,H公司需要持續(xù)、穩(wěn)步地在可控范圍內(nèi)提高非流動負(fù)債的構(gòu)成比率,減輕對短期債務(wù)資金的依賴程度。
2.2 經(jīng)營負(fù)債與金融負(fù)債結(jié)構(gòu)分析
經(jīng)營負(fù)債是指企業(yè)的經(jīng)營活動產(chǎn)生的負(fù)債,這些負(fù)債基本不存在利息,主要是企業(yè)在經(jīng)營過程中賒購產(chǎn)品、預(yù)收貨款產(chǎn)生的負(fù)債;金融負(fù)債是指企業(yè)籌資活動產(chǎn)生的負(fù)債,主要包括銀行借款、應(yīng)付債券等,這部分負(fù)債通常需要支付利息。如圖2所示,H公司的經(jīng)營負(fù)債在過去10余年先經(jīng)歷明顯上漲,在2010年后逐步回落并趨于穩(wěn)定,而金融負(fù)債則與之相反,由逐步下跌轉(zhuǎn)為逐步上漲并趨向穩(wěn)定。
2.3 股權(quán)集中度分析
如表1所示,H公司的第一大股東為中國平安人壽保險(xiǎn)股份有限公司,擁有25.05%的股份,但實(shí)際上根據(jù)H公司與中國平安人壽保險(xiǎn)的官方通告,H公司的實(shí)際控制人并沒有因此發(fā)生變更,仍為H公司的原實(shí)際控制人。實(shí)際上,H公司的股權(quán)大多掌握在H公司和中國平安人壽保險(xiǎn)手中,集中程度較高,雖然利于管理效率的提升[2],但是過高的股權(quán)集中度使得H公司無法從資本市場籌集足量的權(quán)益資金。
2.4 債務(wù)資金與權(quán)益資金結(jié)構(gòu)分析
債務(wù)資金比重高是房地產(chǎn)行業(yè)的共性問題,如圖3所示,H公司自2010年后越來越依賴債務(wù)籌資,其構(gòu)成比率常年居高不下,而權(quán)益性籌資則一直處于一個(gè)較低值。過度依靠債務(wù)籌資雖然能夠發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng),帶來股東利益的提升,但是也在很大程度上提高了公司的財(cái)務(wù)支付壓力,當(dāng)企業(yè)發(fā)生資金短缺時(shí)容易引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)[3]。
2.5 內(nèi)源融資與外源融資結(jié)構(gòu)分析
企業(yè)內(nèi)源融資主要包括留存收益和折舊,因H公司的折舊額相較于資產(chǎn)總額與留存收益數(shù)額較小,故在本文中忽略不計(jì)。如表2所示,H公司通過內(nèi)源融資獲取的資金有限,因此,H公司更多地依賴外源融資。而上文已經(jīng)提到,相較于權(quán)益性融資,H公司的債務(wù)性資金比重明顯較高,而通過分析歷年財(cái)報(bào)可以發(fā)現(xiàn),H公司雖然發(fā)行債券作為部分債務(wù)資金,但比重較小,仍然以銀行借款作為主要融資手段。
3 H公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題
3.1 債務(wù)比重過高,后續(xù)融資困難
H公司對債務(wù)籌資的過度依賴導(dǎo)致其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一直處于較高水平,而且這些債務(wù)資金大多屬于流動負(fù)債,需要有較強(qiáng)的資產(chǎn)流動性才能確保公司不會出現(xiàn)財(cái)務(wù)問題。H公司作為房地產(chǎn)公司,投資回收期長是該行業(yè)的共性問題。在房地產(chǎn)行業(yè)處于快速發(fā)展階段時(shí),只要能夠“挺過”2~3年的建設(shè)期,達(dá)到房產(chǎn)預(yù)售標(biāo)準(zhǔn),公司樓盤就不愁銷路,能夠很快售出,但是近年來我國房地產(chǎn)市場發(fā)展趨緩,加之新冠肺炎疫情的影響,導(dǎo)致普通消費(fèi)者購房意愿不強(qiáng)、購房能力不足,因而H公司難以保證商品房能夠被快速售出實(shí)現(xiàn)資金回流。此外,H公司的盈利能力與償債能力都處于中低水平,營運(yùn)能力指標(biāo)表明H公司的流動資金周轉(zhuǎn)效率低下,加之該公司近期出現(xiàn)債務(wù)違約的客觀事實(shí),則很有可能導(dǎo)致后續(xù)的融資困難。
3.2 內(nèi)源融資不足,融資渠道單一
內(nèi)源融資是資本成本最低的融資方式,無需像外部融資一樣支付股息或利息,企業(yè)留有較多的內(nèi)源融資能夠提高自身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。H公司各年的留存收益并不多,很難為公司提供足額低成本的資金,缺乏靈活性。同時(shí),H公司主要集中于銀行借款籌資,通過公司債券籌資的數(shù)額很少,對于優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等金融工具也少有涉及,融資渠道過于單一。此外,考慮到我國多次出臺政策,嚴(yán)格限制銀行資金流入房地產(chǎn)市場,可以推測未來房地產(chǎn)公司通過銀行借款籌資的難度與成本將會越來越大,因此,融資渠道單一的問題亟待解決。
3.3 股權(quán)過度集中,權(quán)益資金有限
H公司作為一家上市公司,其股權(quán)集中在少數(shù)的投資方手中,可能損害中小股東的利益,不利于調(diào)動其他股東參與公司管理的積極性,被邊緣化的中小股東的訴求得不到回應(yīng)、利益得不到保障,久而久之,可能導(dǎo)致中小股東紛紛“用腳投票”,選擇撤資,從而影響公司在資本市場的表現(xiàn)。H公司的權(quán)益性資金相較于債務(wù)資金,其數(shù)額與比重都明顯有較大的提升空間,吸收更多的權(quán)益性資金能夠有效地降低公司當(dāng)前的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),從而確保公司穩(wěn)定。
4 H公司資本結(jié)構(gòu)問題的成因
4.1 房地產(chǎn)行業(yè)特征的限制
房地產(chǎn)企業(yè)是典型的資本密集型企業(yè),一家房企從參與土地競拍并獲得土地、樓盤設(shè)計(jì)與營銷、樓盤投資建設(shè)到出售等每一環(huán)節(jié)都需要大量的資金支持,這就需要房地產(chǎn)公司不斷地進(jìn)行融資從而保證全流程的正常運(yùn)行,債務(wù)融資作為一種比較容易獲得且資本成本相對較低的融資方式,成為H公司的優(yōu)先選擇。此外,現(xiàn)階段我國大部分樓盤均采用預(yù)售制銷售模式,在樓盤尚未完工時(shí)便從消費(fèi)者手中吸取了大量現(xiàn)金,形成了預(yù)收款項(xiàng),只有隨著樓盤的逐漸完工才能確認(rèn)收入。房地產(chǎn)行業(yè)的這些特征在一定程度上提高了公司的負(fù)債水平,導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)公司的整體資產(chǎn)負(fù)債率畸高,資本結(jié)構(gòu)不合理。
4.2 國家政策的限制
我國房地產(chǎn)行業(yè)在21世紀(jì)初期迅速發(fā)展,由于房地產(chǎn)市價(jià)逐年攀升,導(dǎo)致越來越多的人將資金投資到房地產(chǎn)領(lǐng)域,形成了“炒房熱”,房地產(chǎn)被賦予了金融屬性,眾多樓盤剛一開盤就被搶購一空,這就使得房地產(chǎn)企業(yè)更加無所顧忌地選擇擴(kuò)大投資,紛紛加杠桿,而在當(dāng)時(shí),銀行也愿意貸款給房地產(chǎn)公司。為了打擊房地產(chǎn)投機(jī)行為、減輕人們的購房壓力,近年來,我國開始逐步加大對房地產(chǎn)企業(yè)的管控力度。一方面,“嚴(yán)格限制房價(jià)增速過快”“房住不炒”叫停了房地產(chǎn)行業(yè)近乎野蠻式的無序擴(kuò)張;另一方面,從“嚴(yán)查違規(guī)資金流入房企”再到“三條紅線”與“兩條紅線”的出臺,限制了房企過度加杠桿的現(xiàn)象。這些政策使得房地產(chǎn)公司無法輕易地取得融資,加大了籌資難度。
4.3 保護(hù)控制權(quán)的考量
H公司最初是由公司的控制人一手創(chuàng)建的,股權(quán)基本集中在他一人手上,日常的經(jīng)營決策也由他一人制定,作為公司的創(chuàng)立者與第一大股東,只有掌握了絕對的控制權(quán)才能保證公司在既定的方向上發(fā)展,為了避免公司被惡意并購,保護(hù)自身的控制權(quán),避免自身利益被稀釋,H公司也就更加傾向于通過債務(wù)融資的方式籌得資金。
5 H公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化措施
5.1 加強(qiáng)資產(chǎn)管理,提高周轉(zhuǎn)效率
H公司2019年、2020年、2021年的總資產(chǎn)增長率分別為11.74%、6.76%、-9.78%,發(fā)展速度逐步放緩,因此,H公司需要尋求由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。對于H公司來說,能否在逐步飽和的市場中博得較高的地位需要由質(zhì)量決定,H公司一直以產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)作為自身的主要盈利點(diǎn),可以認(rèn)為產(chǎn)業(yè)新城是公司的“生命線”與“護(hù)城河”。一方面,H公司需要進(jìn)一步提高其產(chǎn)品質(zhì)量,贏得良好的市場口碑,從而擴(kuò)大銷路,提高存貨周轉(zhuǎn)效率,爭占更多的市場份額;另一方面,需要警惕同行業(yè)公司的潛在威脅,避免其他公司進(jìn)入產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)市場,爭奪H公司的市場份額。此外,H公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率過低,這會提高壞賬風(fēng)險(xiǎn),影響企業(yè)現(xiàn)金流,所以H公司要對應(yīng)收賬款實(shí)行較為嚴(yán)格的管理政策,對應(yīng)收賬款進(jìn)行分類管理[4],對于信用評級低、財(cái)務(wù)狀況不佳的客戶要提高催收頻率,避免出現(xiàn)壞賬。只有提高了周轉(zhuǎn)效率,才能增加企業(yè)資產(chǎn)的流動性,從而降低企業(yè)籌資難度,能夠有更多的時(shí)間和資本去進(jìn)一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。
5.2 平衡企業(yè)負(fù)債,拓寬融資渠道
H公司的融資渠道單一,基本依靠短期銀行借款來滿足資金需要,這樣單一的融資方式會加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),因此,H公司需要逐步降低短期銀行借款在籌資活動中的比重,通過提高長期銀行借款比重[5],運(yùn)用發(fā)行公司債券等其他具有債務(wù)性質(zhì)的金融工具,使融資渠道多樣化,從而提高自身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力,提高企業(yè)價(jià)值。
5.3 優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),吸收權(quán)益資金
H公司當(dāng)前的股權(quán)集中度較高,且通過權(quán)益性籌資的數(shù)額很小,仍有較大改進(jìn)空間。H公司可以適當(dāng)?shù)胤稚⒐蓹?quán),引進(jìn)更多的戰(zhàn)略投資者和機(jī)構(gòu)投資者,從而改進(jìn)經(jīng)營策略,提高企業(yè)實(shí)力。相較于債務(wù)籌資,股權(quán)籌資雖然融資成本較高,但是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更低,由于H公司當(dāng)前負(fù)債較多,且面臨財(cái)務(wù)困境,依靠傳統(tǒng)的高負(fù)債經(jīng)營方式難以維系,因而H公司可以通過向資本市場增發(fā)新股等方式吸收更多的權(quán)益性資金,降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),緩解企業(yè)的資金壓力。
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