融資融券業(yè)務(wù)高集中度賬戶的風(fēng)險(xiǎn)管理研究

摘要：隨著我國(guó)證券市場(chǎng)融資融券業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，對(duì)證券公司融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的要求也在不斷提高。在融資融券業(yè)務(wù)未發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)且整體風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，持倉(cāng)高集中度賬戶的爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)成為融資融券業(yè)務(wù)的最主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，準(zhǔn)確地識(shí)別相關(guān)賬戶并采取有效的風(fēng)險(xiǎn)防控措施將促進(jìn)證券公司融資融券業(yè)務(wù)的持續(xù)健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：融資融券;集中度;風(fēng)險(xiǎn)管理;繞標(biāo);市值管理

一、前言

我國(guó)融資融券交易試點(diǎn)自2010年3月31日正式啟動(dòng)，隨后融資融券（簡(jiǎn)稱“兩融”）業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步提升，在2015年牛市中達(dá)到歷史頂峰（22730億元）。截至2021年5月31日，兩市融資融券余額達(dá)到了17266億元，其中融資余額占比90.9%，融券余額占比9.01%。兩融余額占A股流通市值的比重為2.51%，但兩融交易額占A股交易額比重達(dá)9.79%。申請(qǐng)開(kāi)兩融業(yè)務(wù)資格的投資者規(guī)模約581萬(wàn)名，有兩融負(fù)債的投資者約150萬(wàn)名。

融資融券作為一項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)，在為證券市場(chǎng)帶來(lái)積極影響的同時(shí)，又因其高杠桿屬性，給市場(chǎng)、證券公司和投資者帶來(lái)了較高的風(fēng)險(xiǎn)。自“昌九生化”個(gè)股爆倉(cāng)以來(lái)，融資融券業(yè)務(wù)的爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有發(fā)生，無(wú)論是大盤(pán)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)還是個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)上大批投資者被強(qiáng)制平倉(cāng)后資不抵債，給證券公司和投資者都帶來(lái)較大的損失。當(dāng)前市場(chǎng)發(fā)生資不抵債的賬戶，主要為個(gè)股持倉(cāng)高度集中的賬戶。如何準(zhǔn)確識(shí)別持倉(cāng)高集中度賬戶并區(qū)分各種類型，以及采取有效的風(fēng)險(xiǎn)防控措施是本文研究的主要內(nèi)容。

二、融資融券業(yè)務(wù)特點(diǎn)、存在的風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)管理措施

（一）融資融券業(yè)務(wù)的特點(diǎn)

融資融券業(yè)務(wù)是指證券公司向客戶出借資金供其買(mǎi)入證券或出借證券供其賣(mài)出證券的業(yè)務(wù)，是目前證券公司重要的信用交易類業(yè)務(wù)。相較于普通交易投資者必須拿出所有本金，融資融券交易可以通過(guò)向證券公司借入資金或證券，達(dá)到放大杠桿的作用，具有杠桿屬性。例如，客戶因長(zhǎng)期看好貴州茅臺(tái)（600519）的公司業(yè)績(jī)，并認(rèn)為股價(jià)有長(zhǎng)期上漲的趨勢(shì)。在普通交易時(shí)，客戶持有100萬(wàn)元本金，只能購(gòu)買(mǎi)100萬(wàn)元貴州茅臺(tái)股票，但通過(guò)融資融券交易，客戶將100萬(wàn)元貴州茅臺(tái)股票轉(zhuǎn)入融資融券信用賬戶作為擔(dān)保品，按照70%的折算率以及100%的融資保證金比例，客戶可以再買(mǎi)入70萬(wàn)元貴州茅臺(tái)，這樣客戶信用賬戶共持有170萬(wàn)元貴州茅臺(tái)，其維持擔(dān)保比例（賬戶總資產(chǎn)/總負(fù)債）約為170/70=243%，其杠桿率為1.43倍，如后續(xù)貴州茅臺(tái)上漲10%，客戶相較于本金獲得的收益為14.3%，反之亦然。

（二）融資融券業(yè)務(wù)存在的主要風(fēng)險(xiǎn)

1.信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)是指融資融券客戶不能按事先達(dá)成的協(xié)議或合同履行義務(wù)而導(dǎo)致?lián)p失的潛在可能性。主要包括：業(yè)務(wù)未到期但維持擔(dān)保比例跌破平倉(cāng)維持擔(dān)保比例;業(yè)務(wù)到期時(shí)，根據(jù)合同應(yīng)歸還資金或證券;其他根據(jù)業(yè)務(wù)協(xié)議應(yīng)提前終止業(yè)務(wù)的情形。

在實(shí)際業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中，如融資人不能按時(shí)足額還本付息、補(bǔ)充擔(dān)保品或者融券人不能按時(shí)歸還借入的證券，雖公司可采用強(qiáng)制平倉(cāng)，但有可能平倉(cāng)后融資人仍資不抵債，融券人仍不能足額償還出借證券，則證券公司以自有資金購(gòu)買(mǎi)證券以償還證券出借人（一般為證金公司），公司需再對(duì)客戶進(jìn)行追索，如追索不成功，公司將承擔(dān)此部分的損失。

2.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。指在證券市場(chǎng)中因股市價(jià)格、利率、匯率等的變動(dòng)而導(dǎo)致價(jià)值未預(yù)料到的潛在損失的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于融資融券業(yè)務(wù)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自證券價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)及利率風(fēng)險(xiǎn)。

證券價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和證券配股、要約收購(gòu)、吸收合并、意外長(zhǎng)期停牌、退市等特殊事件，可能導(dǎo)致投資者擔(dān)保品價(jià)值下降，使維持擔(dān)保比例低于平倉(cāng)維持擔(dān)保比例，如投資者不補(bǔ)倉(cāng)，則存在無(wú)法平倉(cāng)或平倉(cāng)后不足以償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

3.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。指公司資金或證券頭寸不足，無(wú)法滿足融資融券業(yè)務(wù)客戶交易需求的風(fēng)險(xiǎn)以及不能到期償還外部債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。由于證券公司在為投資者提供融資時(shí)除了用自有資金，同時(shí)會(huì)使用外部融資，以滿足投資者需求。隨著融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，當(dāng)證券公司發(fā)生資金緊張時(shí)，根據(jù)合同約定無(wú)法及時(shí)收回投資者的融資，將導(dǎo)致證券公司發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

4.操作風(fēng)險(xiǎn)。指證券公司在履行證券中介機(jī)構(gòu)的職能時(shí)，由于系統(tǒng)、流程、人員、外部事件等因素造成損失的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）融資融券業(yè)務(wù)主要風(fēng)險(xiǎn)控制措施

為應(yīng)對(duì)融資融券業(yè)務(wù)各種風(fēng)險(xiǎn)，證券公司不斷完善風(fēng)險(xiǎn)管理措施，建立了覆蓋事前、事中和事后的全流程風(fēng)險(xiǎn)管理體系。主要包括：投資者適當(dāng)性管理;投資者征授信及評(píng)級(jí)管理;證券公司擔(dān)保品和標(biāo)的證券管理;證券公司逐日盯市及強(qiáng)制平倉(cāng)管理;融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)限額;壓力測(cè)試及報(bào)告;突發(fā)事件應(yīng)急管理等。

證券公司通過(guò)采取上述風(fēng)險(xiǎn)管理措施，可以應(yīng)對(duì)大部分風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生，避免發(fā)生損失。在當(dāng)前市場(chǎng)，融資融券業(yè)務(wù)的整體風(fēng)險(xiǎn)較小，截至2021年5月31日，全市場(chǎng)融資融券業(yè)務(wù)的平均維持擔(dān)保比例為282%，但投資者被平倉(cāng)導(dǎo)致證券公司損失的情況也時(shí)有發(fā)生。當(dāng)前市場(chǎng)發(fā)生資不抵債的賬戶，主要為個(gè)股持倉(cāng)高度集中的賬戶。因投資者高度集中持有一只股票或相關(guān)的多只股票，當(dāng)發(fā)生連續(xù)跌停時(shí)，證券公司無(wú)法通過(guò)及時(shí)平倉(cāng)收回負(fù)債，則不可避免造成損失。賬戶集中度的管理也是目前證券公司管理風(fēng)險(xiǎn)的核心指標(biāo)，高集中度的賬戶也成為兩融業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的重點(diǎn)對(duì)象。

三、識(shí)別高集中度賬戶

個(gè)股持倉(cāng)高集中度高的賬戶按其融資目的主要有三種類型：繞標(biāo)套現(xiàn)型、高杠桿買(mǎi)入單一證券型、市值管理及關(guān)聯(lián)賬戶型。

（一）繞標(biāo)套現(xiàn)型賬戶

該類賬戶一般為上市公司大股東，將持有的上市公司股票轉(zhuǎn)入信用賬戶，通過(guò)融資融券交易，繞出資金，將維持擔(dān)保比例300%以上部分的現(xiàn)金轉(zhuǎn)出信用賬戶。

加強(qiáng)對(duì)繞標(biāo)賬戶的識(shí)別，可通過(guò)監(jiān)控指標(biāo)"融資偏離度"實(shí)現(xiàn)，其指標(biāo)含義為客戶賬戶實(shí)際持有的標(biāo)的證券與融資合約買(mǎi)入的標(biāo)的證券的偏離程度。例如賬戶全倉(cāng)持有A證券，但融資合約的融資標(biāo)的為B證券，則偏離度為100%。

實(shí)務(wù)中，該指標(biāo)是從賬戶結(jié)果來(lái)顯示是否存在繞標(biāo)可能。因投資者在實(shí)際交易中，正常反復(fù)融資買(mǎi)賣(mài)，擔(dān)保品買(mǎi)賣(mài)，償還負(fù)債等行為也會(huì)導(dǎo)致賬戶顯示融資偏離度高。因此，投資者是否存在繞標(biāo)套現(xiàn)行為，還需通過(guò)核查投資者的委托買(mǎi)賣(mài)交易流水來(lái)甄別。

（二）高杠桿買(mǎi)入單一證券賬戶

此類賬戶投資者看好單一證券上漲，通過(guò)一系列融資融券交易，實(shí)現(xiàn)高杠桿融資。

一般初始為2倍杠桿，即初始維持擔(dān)保比為200%;最大初始杠桿為預(yù)警線/（預(yù)警線-100%），如預(yù)警線為150%，則最大杠桿為3倍。

實(shí)務(wù)中，買(mǎi)入單一證券不僅限于融資標(biāo)的，通過(guò)各種交易操作可擴(kuò)展為可沖抵保證金證券范圍。此類賬戶的識(shí)別主要是通過(guò)集中度和維持擔(dān)保比來(lái)篩選。例如集中度100%，維持擔(dān)保比低于200%的賬戶。

（三）市值管理及關(guān)聯(lián)賬戶

此類賬戶在形式上與第二類賬戶類似，融資買(mǎi)入單一股票或持有多只股票（為避免券商識(shí)別、監(jiān)控），但該類賬戶風(fēng)險(xiǎn)更大，也更難以識(shí)別。

實(shí)務(wù)中，此類賬戶篩選方法為：公司全體賬戶持有單一證券市值占流通市值的比例在5%以上且前二十大持有該股票的賬戶主要集中在幾個(gè)營(yíng)業(yè)部，同時(shí)配合標(biāo)的證券基本面及市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)行簡(jiǎn)單的分析，即可篩選出市值管理關(guān)聯(lián)戶（此方法為結(jié)果導(dǎo)向型，便于模型化）。

以上三類賬戶在實(shí)踐中，會(huì)有交叉。例如部分高杠桿買(mǎi)入單一證券賬戶或市值管理及關(guān)聯(lián)戶也會(huì)有繞標(biāo)行為，也可以配合融資偏離度指標(biāo)進(jìn)行識(shí)別。

四、風(fēng)險(xiǎn)控制措施

針對(duì)識(shí)別出來(lái)的持倉(cāng)高集中度賬戶，需采取事前、事中等風(fēng)險(xiǎn)管理措施進(jìn)行有效控制。目前有效的措施主要從融資人的管理、擔(dān)保證券管理、平倉(cāng)線的確定、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警等方式進(jìn)行控制。

（一）融資人的管理

在識(shí)別高集中度賬戶后，需對(duì)該賬戶的實(shí)際融資人進(jìn)行進(jìn)一步識(shí)別。

1. 需要關(guān)注是否為上市公司大股東或其一致行動(dòng)人以及該類賬戶是否為單一投資人產(chǎn)品（私募或資管計(jì)劃）。如是該類賬戶，在制定風(fēng)控措施時(shí)，需考慮減持新規(guī)、上市公司董監(jiān)高減持等對(duì)平倉(cāng)期限的影響。如是單一投資人產(chǎn)品，建議增加單一投資人的連帶責(zé)任擔(dān)保，避免產(chǎn)品資不抵債時(shí)，無(wú)法追償?shù)疆a(chǎn)品投資個(gè)人。

2. 對(duì)于融資目的為繞標(biāo)套現(xiàn)的大股東，其審核評(píng)估時(shí)可以參考股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)控措施，例如限制質(zhì)押擔(dān)保比例、多托管股份、季度付息、減持優(yōu)先償還負(fù)債等。

3. 對(duì)于市值管理及關(guān)聯(lián)人，需積極與融資人溝通，通過(guò)提前償還負(fù)債，降低其在公司的風(fēng)險(xiǎn)敞口，必要時(shí)堅(jiān)決清退該賬戶。

4. 加強(qiáng)對(duì)融資人的身份識(shí)別，還要求對(duì)融資人的資產(chǎn)、負(fù)債和擔(dān)保情況盡可能掌握。一方面保證賬戶有真實(shí)的資金實(shí)力參與融資融券業(yè)務(wù)，另一方面當(dāng)發(fā)生欠款時(shí)，公司可以追償客戶的其他資產(chǎn)。

5. 對(duì)識(shí)別出的賬戶，需要對(duì)其交易目的進(jìn)行充分調(diào)研。了解賬戶是交易型還是融資型，避免投資者的市值管理行為。

6. 在融資人的識(shí)別過(guò)程中，要關(guān)注同一客戶的影響，對(duì)同一客戶建立以信用風(fēng)險(xiǎn)為核心的各類業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)信息進(jìn)行統(tǒng)一匯總、計(jì)量、監(jiān)測(cè)和報(bào)告，并匯總考慮相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，防范和化解集中度風(fēng)險(xiǎn)等各類相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步，同一客戶的識(shí)別不僅在母公司層面，應(yīng)在集團(tuán)層面。如能了解到該客戶在全市場(chǎng)其他券商的融資類業(yè)務(wù)，則需要通過(guò)外部監(jiān)管信息、輿情信息等來(lái)獲得，防止美國(guó)基金Archegos在多個(gè)投行爆倉(cāng)的類似事件的發(fā)生。

（二）擔(dān)保證券的管理

持倉(cāng)高集中度賬戶風(fēng)險(xiǎn)違約損失率主要源于擔(dān)保證券的波動(dòng)。在擔(dān)保證券管理方面需要關(guān)注三點(diǎn)：一是持倉(cāng)的高集中度擔(dān)保證券如來(lái)源為大宗交易，需了解，是否為特定股份，是否受減持新規(guī)影響。二是大部分證券公司都設(shè)置了與維持擔(dān)保比例相關(guān)的單一證券持倉(cāng)占總資產(chǎn)的集中度。一般情況下，持有單一證券集中度為100%時(shí)，需要維持擔(dān)保比例在240%以上。三是個(gè)別賬戶會(huì)同時(shí)申請(qǐng)證券公司放開(kāi)該集中度要求，此時(shí)需對(duì)申請(qǐng)放開(kāi)公司集中度要求的擔(dān)保證券進(jìn)行充分評(píng)估，制定一定的標(biāo)準(zhǔn)或黑白名單。

（三）平倉(cāng)線的確定-利用歷史Var確定

對(duì)持倉(cāng)集中度高的賬戶，制定合理的平倉(cāng)線是有效的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，平倉(cāng)線確定的原則是融資人賬戶跌破平倉(cāng)線時(shí)，在持倉(cāng)證券全部變現(xiàn)時(shí)，賬戶未發(fā)生資不抵債，即維持擔(dān)保比例為100%。平倉(cāng)線確定的方法，主要是通過(guò)Var進(jìn)行測(cè)算。Var的主要評(píng)估方法有歷史模擬法、蒙特卡洛模擬法和德?tīng)査?正態(tài)分布法。其中歷史模擬法基于歷史數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)分布，簡(jiǎn)單易行且采用歷史真實(shí)的數(shù)據(jù)反映過(guò)去市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也更為符合融資融券市場(chǎng)的實(shí)際情況，該方法在金融行業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估中廣泛應(yīng)用，也較為成熟，易被接受和理解。本文以歷史模擬法來(lái)計(jì)量Var，具體方法如下：

以最近一個(gè)季度日均成交量的30%作為單日最大處置量估算，根據(jù)賬戶持倉(cāng)證券數(shù)量，若發(fā)生違約處置，理論變現(xiàn)天數(shù)為X【持倉(cāng)證券數(shù)量/（近一個(gè)季度日均成交量×30%）】+1個(gè)交易日（包含1天的通知追保時(shí)間）。

將近兩年展望期為變現(xiàn)天數(shù)的收益率進(jìn)行排序，找出在99%的置信度對(duì)應(yīng)的收益率，即歷史VAR%（99%）為Y%。

為保證處置后不發(fā)生損失，需要設(shè)置平倉(cāng)線不低于1/（1-Y%），考慮到通常平倉(cāng)線不低于130%，則平倉(cāng)線最終設(shè)置為max【130%，1/（1-Y%）】。

案例：假設(shè)賬戶持有的股票A數(shù)量為3億股，近一個(gè)季度股票A的日均交易量為3億股，則變現(xiàn)天數(shù)為4天，將近兩年每隔4日的收益率排序，取1%分位即第五個(gè)收益率，假設(shè)為30%，則平倉(cāng)線為1/（1-30%）=143%。

證券市場(chǎng)的變化因素較多，為提高歷史Var在測(cè)算平倉(cāng)線時(shí)的實(shí)踐性，需考慮減持新規(guī)、極端行情的影響。

如融資人為特定股東，股份為特定股份，因受減持新規(guī)的影響，平倉(cāng)的變現(xiàn)天數(shù)會(huì)有較大的影響。對(duì)于此類情況，通過(guò)平倉(cāng)天數(shù)確定的Var參考性下降，主要靠其他替代風(fēng)控措施來(lái)保障業(yè)務(wù)的安全。

如果市場(chǎng)發(fā)生極端行情，按平倉(cāng)天數(shù)連續(xù)跌停（跌停板按10%測(cè)算），則平倉(cāng)線應(yīng)不低于（1/0.9）^（X+1），平倉(cāng)線最終設(shè)置為max（130%，（1/0.9）^（X+1））。

（四）風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警

對(duì)識(shí)別出的持倉(cāng)集中度高的賬戶的融資人和擔(dān)保證券。建立資本市場(chǎng)、境內(nèi)境外市場(chǎng)的大數(shù)據(jù)輿情監(jiān)控模型，及時(shí)了解和監(jiān)控融資人和擔(dān)保證券的負(fù)面信息和交易異常波動(dòng)，建立動(dòng)態(tài)的壓力測(cè)試模型，在此基礎(chǔ)上建立系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)和控制預(yù)案。通過(guò)日常監(jiān)控，如發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)潛在風(fēng)險(xiǎn)較大的賬戶，及時(shí)與融資人溝通，采取補(bǔ)充擔(dān)保品、降低負(fù)債或更換擔(dān)保品等措施。

（五）其他注意事項(xiàng)

對(duì)繞標(biāo)套現(xiàn)賬戶，鑒于其非交易型，建議融資人季度付息。一方面，可降低其在公司負(fù)債總規(guī)模，減少后續(xù)償債壓力降低風(fēng)險(xiǎn)敞口，另一方面，可通過(guò)融資人后續(xù)支付情況，定期跟蹤，有效獲悉其潛在的違約風(fēng)險(xiǎn)。為避免融資人在維保比升高時(shí)從信用賬戶提取擔(dān)保證券，導(dǎo)致?lián)Ｈ瘮?shù)量減少，建議在兩融負(fù)債了結(jié)前，未經(jīng)公司同意不得將擔(dān)保證券轉(zhuǎn)出信用賬戶。

五、結(jié)語(yǔ)及應(yīng)用建議

當(dāng)前全市場(chǎng)和證券公司兩融業(yè)務(wù)總體風(fēng)險(xiǎn)可控，平均維持擔(dān)保比例較高，容易忽視融資融券業(yè)務(wù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)特征是結(jié)構(gòu)性的，特別是對(duì)持倉(cāng)高集中度賬戶，在采取風(fēng)控措施后，依然無(wú)法徹底消除風(fēng)險(xiǎn)。需要從事一線實(shí)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理人員，不斷研究市場(chǎng)，完善評(píng)估體系，豐富風(fēng)險(xiǎn)控制措施，保障融資融券業(yè)務(wù)平穩(wěn)運(yùn)行。

文中的融資偏離度指標(biāo)，對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)控市場(chǎng)，識(shí)別繞標(biāo)賬戶具有一定的借鑒作用。

參考文獻(xiàn)：

[1]張成軍，謝海玉.證券公司開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)控制[J].中國(guó)金融，2010（04）：59-60.

[2]汪勁松.證券公司融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制及內(nèi)控制度建設(shè)[J].中國(guó)經(jīng)濟(jì)， 2006（07）：66-67.

[3]巴曙松，朱虹.融資融券、投資者情緒與市場(chǎng)波動(dòng)[J].國(guó)際金融研究，2016（08）：82-96.

[4]袁奇.證券公司融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理[D].天津：天津大學(xué)，2012.

（作者身份證號(hào)碼： 130406198511****30）