○重慶工商大學會計學院 官鈺芹 張 鈃

企業(yè)作為資源、能源的主要消耗者與環(huán)境問題的主要制造者[1]，在“誰開發(fā)誰保護，誰污染誰治理”的背景下，應為我國的環(huán)境問題承擔更多的社會責任。但環(huán)保投資是否有利于企業(yè)價值的提高一直存在爭論，學者們也進行了許多實證研究，探討不同行業(yè)和不同性質(zhì)企業(yè)的價值與環(huán)保投資的變化關系。本文以科倫藥業(yè)的環(huán)保投資為例，研究其環(huán)保投資與企業(yè)價值的關系，不僅能從微觀上豐富環(huán)保投資與企業(yè)價值關系的理論，而且通過梳理環(huán)保投資案例，也可以為其他企業(yè)開展環(huán)保投資提供參考。

一、文獻綜述

關于環(huán)保投資與企業(yè)價值關系的研究結論不一，主要有四種觀點。①正相關。莫磊等認為環(huán)保投資與企業(yè)價值的相關性和時間、投資強度有關，當環(huán)保投資的期限較長，或者投資強度達到一定程度時環(huán)保投資與企業(yè)價值便具有正相關關系[2]。唐國平等發(fā)現(xiàn)環(huán)保投資能提升企業(yè)聲譽，提高企業(yè)價值，且經(jīng)濟發(fā)展水平越高地區(qū)環(huán)保投資對企業(yè)價值的促進作用越明顯[3]；②負相關。劉常青和崔廣慧發(fā)現(xiàn)不論是在兩階段回歸法和單差分法下，還是雙重差分法下進行回歸分析，新會計準則實施后企業(yè)環(huán)保投資對重污染企業(yè)的價值都具有顯著的負向影響[4]。姜英兵和崔廣慧以重污染上市公司為樣本，通過實證研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)環(huán)保政策能促進企業(yè)環(huán)保投資，雖然這種投資有利于抑制工業(yè)廢品的排放，但短期內(nèi)并不能提高企業(yè)價值[5]；③不相關。Guenster等以托賓 Q 為企業(yè)價值的衡量標準，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)在環(huán)境保護方面大力度的投入并不會100%提高企業(yè)價值，但是在環(huán)境保護方面投入力度小或者是零投入的企業(yè)，100%不會帶來較高的企業(yè)價值[6]。Inoue和 Lee研究了分屬五個行業(yè)的367家企業(yè)，他們覺得環(huán)境績效和企業(yè)盈利水平，既不存在正相關關系，也不存在負相關關系[7]；④非線性相關。陳琪通過實證研究發(fā)現(xiàn)環(huán)保投資規(guī)模與企業(yè)經(jīng)濟績效呈顯著U型曲線關系，且這種關系在重污染企業(yè)和國有企業(yè)中更加顯著[8]。唐勇軍和夏麗研究了2011—2016 年重污染行業(yè)上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)環(huán)保投入與企業(yè)價值之間也存在U型曲線關系，企業(yè)要想環(huán)保投資的價值增值就必須進行更多的環(huán)保投入[9]。Barnett和Salomon研究發(fā)現(xiàn)較差履行社會責任的企業(yè)，社會責任對財務績效的影響比中等履行社會責任的企業(yè)更好，而最好履行社會責任的企業(yè)是三類企業(yè)中財務績效最好的，因此他們認為企業(yè)社會責任與財務績效之間呈現(xiàn)倒U型關系[10]。

以上研究中，國內(nèi)外廣大學者普遍以批量企業(yè)的環(huán)保投資數(shù)據(jù)為樣本、以托賓Q作為企業(yè)價值的替代變量、采用實證研究法來研究這一問題，清晰地描述了不同數(shù)據(jù)背景下環(huán)保投資與企業(yè)價值的關系。當前我國環(huán)境問題依然嚴峻，企業(yè)的環(huán)保投資水平還不高，企業(yè)在環(huán)保投資過程中也需要有成功的案例進行借鑒，但實證研究尚不能充分反映個體企業(yè)環(huán)保投資案例的具體細節(jié)，不利于為其他企業(yè)開展環(huán)保投資提供實務參照。

二、科倫藥業(yè)環(huán)保投資案例簡介

四川科倫藥業(yè)股份有限公司，成立于1996年，得名于“科學求真，倫理求善”，簡稱科倫藥業(yè)，注冊資本4.8億元，于2010年6月在深交所上市，是中國最大的輸液專業(yè)制造商和輸液行業(yè)中品種最為齊全的醫(yī)藥制造企業(yè)之一，同時也處在國家劃定的重污染行業(yè)之列。秉持 “環(huán)保優(yōu)先，永續(xù)發(fā)展”的理念，科倫藥業(yè)長期以來十分重視技術創(chuàng)新和污染治理，歷年來環(huán)保費用投入只增不減，其在清潔生產(chǎn)和環(huán)境保護方面也已走在行業(yè)前列。

抗生素是科倫藥業(yè)的主要產(chǎn)品之一，但是抗生素中間體在生產(chǎn)過程中會產(chǎn)生大量的廢水、廢氣和廢渣。對于抗生素生產(chǎn)的“三廢”治理問題，國內(nèi)外都是一大難題，為了節(jié)省環(huán)境治理成本，國外許多醫(yī)藥企業(yè)都放棄了抗生素中間體的生產(chǎn)轉(zhuǎn)而從中國進口。但是，我國政府長期以來對醫(yī)藥制造業(yè)污染問題重點監(jiān)控，國內(nèi)生產(chǎn)抗生素中間體的企業(yè)越來越少，而需求卻不斷增加。科倫藥業(yè)試圖攻克生產(chǎn)污染問題，搶占抗生素中間體市場。企業(yè)于2010年12月在新疆伊犁設立川寧生物技術有限公司(簡稱川寧生物)，并于2011年4月在伊寧產(chǎn)業(yè)園區(qū)開始萬噸抗生素中間體項目建設。

該項目分為兩期，一期為硫氰酸紅霉素生產(chǎn)線，于2013年9月通過試生產(chǎn)批復；二期為頭孢中間體生產(chǎn)線，于2015年8月通過試生產(chǎn)批復。整個項目初始預算投資39.9億元，計劃建設周期4年，預計投資回收期6.36年。2014年4月，因生產(chǎn)污染問題未得到解決而被迫限產(chǎn)整改，項目增資至59.65億元。2015年污染排放不達標再次被當?shù)卣熈钔．a(chǎn)整改，投資已達到65億元。2015年下半年整改完成，排放達標，正式投產(chǎn)。該項目全面建成時，占地面積1219畝，總投資額超過70億元。川寧生物通過引進MVR廢水處理等先進技術，結合自身實際摸索出從源頭減量到循環(huán)使用等四條原則，最終將“三廢”的排放控制在國際和地區(qū)標準之下，得到了當?shù)厥忻窈蛧业恼J可。

三、科倫藥業(yè)環(huán)保投資對企業(yè)價值的影響

由于伊犁川寧抗生素中間體生產(chǎn)技術從源頭到終端都能降低污染排放、實現(xiàn)清潔生產(chǎn)。因此，本文將整個抗生素中間體生產(chǎn)項目作為一項環(huán)保投資，從托賓Q和EVA兩方面分析科倫藥業(yè)環(huán)保投資對企業(yè)價值的影響。

(一)基于托賓Q的企業(yè)價值分析

托賓Q理論由James Tobin于1969年提出，其計算公式為Tobin’s Q=企業(yè)市場價值÷資產(chǎn)重置成本。自托賓Q被引入微觀領域以來，其作為企業(yè)價值的衡量標準在西方不斷得到理論模型的驗證。與傳統(tǒng)會計收益率指標相比，托賓Q將企業(yè)的賬面價值和市場價值聯(lián)系起來，兼具理論性和實用性[11]，被我國學者在實證研究中廣泛使用。本文通過收集2011—2018年年報數(shù)據(jù)，依據(jù)“托賓Q=(流通股股數(shù)×股價+非流通股股數(shù)×每股凈資產(chǎn)+負債賬面價值)÷總資產(chǎn)賬面價值”公式，計算出科倫藥業(yè)的托賓Q值，計算過程如表 1所示。

表1 科倫藥業(yè)2011—2018年企業(yè)價值計算

圖1是科倫藥業(yè)托賓Q值累計環(huán)保投資額的變動情況。整體來看，伊犁川寧項目累計環(huán)保投資額呈上升趨勢，2016年后增長放緩；2011—2017年科倫藥業(yè)托賓Q值變動趨勢呈U型；2018年下降0.2?？苽愃帢I(yè)的托賓Q變化趨勢主要受兩個因素影響。

圖1 科倫藥業(yè)歷年托賓Q及累計環(huán)保投資額變動

1.股價波動

托賓Q可以反映股票的內(nèi)在價值，與股票價格呈顯著的正相關關系[12]，其計算公式中的流通股市值也與股價密切相關。如圖 2所示，科倫藥業(yè)流通股市值的變動趨勢與托賓Q的變動趨勢大體一致。醫(yī)藥制造板塊股價2010—2017年整體上漲，剛剛上市的科倫藥業(yè)股價也跟著快速上漲。但2013—2016年期間，科倫藥業(yè)股價暴跌，顯然并未受行業(yè)升溫的影響。分析發(fā)現(xiàn)，科倫藥業(yè)2013—2016年時期股價急劇下滑主要是項目建設期間污染嚴重引起輿論質(zhì)疑導致。

圖2 科倫藥業(yè)歷年流通股市值及股價變動情況

2013年川寧生物一期生產(chǎn)線開工試生產(chǎn)后，生產(chǎn)過程中的“三廢”排放問題并沒有如科倫藥業(yè)和社會公眾預想得到有效解決，伊犁政府責令川寧生物限產(chǎn)整改。2014年4月川寧生物向公眾致歉，并提出投入資金3.6億元，用于安裝空氣洗滌塔和MVR廢水深度處理系統(tǒng)等設施。整改完成再次進入生產(chǎn)后，廢氣問題仍然沒有得到有效解決。2015年2月，川寧生物再次被當?shù)刂菡熈钔．a(chǎn)整改直至符合國家標準、無市民投訴為止。污染排放不達標引發(fā)的一系列輿論問題成為科倫藥業(yè)股價持續(xù)下滑的重要原因。

從2015年4月起，川寧生物開始采用進口分子篩、疏水性活性炭、高溫熱氧化燃燒等高端集成技術對尾氣進行系統(tǒng)性終極處理，最終將“三廢”排放控制在國際標準之下，同時也經(jīng)受住了伊犁嚴酷的氣候檢驗，環(huán)保問題最終得到有效解決。直到2016年，一期項目全面開工，二期項目釋放絕大部分產(chǎn)能，股價下滑趨勢開始放緩。2017年兩期生產(chǎn)線均達到滿負荷生產(chǎn)，產(chǎn)能全面釋放，實現(xiàn)盈利，股價迅速回升。但2018年下半年，醫(yī)藥領域的長生生物“疫苗門”事件、華海藥業(yè)“毒素門”等事件相繼爆出，醫(yī)藥股暴跌。12月7日，上海發(fā)布藥品集中帶量采購政策，僅僅兩天，申萬醫(yī)藥生物板塊市值蒸發(fā)2300億元。雖然科倫藥業(yè)2018年業(yè)績大好，但受行業(yè)影響，其股價下半年從31.69元跌至19.95元，跌幅-37.05%，導致托賓Q下滑。

2.盈利因素

盈利能力是企業(yè)價值創(chuàng)造的領頭羊，企業(yè)主營業(yè)務利潤與托賓Q顯著正相關[13]，因此企業(yè)只有不斷增加主營業(yè)務的利潤，才能有效提高企業(yè)價值。科倫藥業(yè)托賓Q的變動與其利潤增減有很大關系。

如圖3所示，科倫藥業(yè)自上市以來雖然營業(yè)收入總體上升，但凈利潤并沒有穩(wěn)定增長。公司2010年上市后，不斷擴充生產(chǎn)線，并依靠輸液業(yè)務的廣闊市場快速發(fā)展，年利潤連續(xù)兩年突破10億元。2014—2018年利潤變動則呈U型，2014年，硫氰酸紅霉素生產(chǎn)線投入生產(chǎn)，但是產(chǎn)能利用率低下，且川寧生物被限產(chǎn)整改，致使生產(chǎn)線虧損，利潤下降；2015年，輸液產(chǎn)品市場供過于求，價格走低，使輸液業(yè)務收入及毛利潤大幅下降，導致2015年公司凈利潤下降45%，創(chuàng)歷史新低；2016年，一期硫氰酸紅霉素生產(chǎn)線整改合格，開始滿負荷生產(chǎn)，二期頭孢中間體生產(chǎn)線開工率達到80%，川寧生物扭虧為盈，年收入達到11.02億元，實現(xiàn)凈利潤1392萬元；2017年川寧項目產(chǎn)能逐步釋放，加之銷售終端客戶開發(fā)力度加強，使2017年營業(yè)收入增長33.49%，凈利潤增長29.91%；2018年，川寧項目兩期生產(chǎn)線產(chǎn)能完全釋放，僅上半年川寧生物就實現(xiàn)營業(yè)收入16.45億元，實現(xiàn)凈利潤3.5億元，比上年同期增長548.06%?？苽愃帢I(yè)持續(xù)盈利的信息傳遞至投資者，很快引起股價上升，進而提高了企業(yè)價值。

圖3 科倫藥業(yè)歷年營業(yè)收入和凈利潤

科倫藥業(yè)的企業(yè)價值整體均呈先下降后上升的U型趨勢，但不論是股價和凈利潤的拐點與托賓Q的拐點均不一致，托賓Q的拐點出現(xiàn)在2014年，而凈利潤拐點是2015年，股價的拐點是2016年。這是科倫藥業(yè)2015年發(fā)行新股所致，2014年公司股本7.2億元，其中流通股3.5億股；2015年股本增加到14.4億元，其中流通股7.1億股。雖然這段時期科倫藥業(yè)股價下滑，但股份基數(shù)的大規(guī)模擴大讓流通股市值不降反升，使托賓Q的拐點提前到來。從圖2、圖3和圖4可以看到，2016年，企業(yè)項目基本完工并投入生產(chǎn)，加之科倫藥業(yè)進行產(chǎn)品結構調(diào)整，營業(yè)收入大幅增加，利潤開始上升。同時得益于川寧生物憑借先進技術解決排污問題積累的良好口碑，股價下跌的速度減緩，其后公司業(yè)績迅速好轉(zhuǎn)。因此，科倫藥業(yè)基于托賓Q的企業(yè)價值拐點出現(xiàn)在2016年。

(二)基于EVA的企業(yè)價值分析

1982年，美國思騰思特公司提出了經(jīng)濟增加值(EVA)的概念，這一指標被認為能夠體現(xiàn)管理者有效使用資本和創(chuàng)造價值的能力[14]。計算公式為：EVA=稅后凈營業(yè)利潤-資本成本=稅后凈營業(yè)利潤-調(diào)整后的資本×加權平均資本成本率，其中稅后凈營業(yè)利潤由會計利潤經(jīng)多項調(diào)整所得。當EVA>1，表明企業(yè)為股東創(chuàng)造了大于資本成本的價值；否則，企業(yè)創(chuàng)造的價值便不足以彌補企業(yè)的資本成本。由于會計利潤的計算忽略了股權資本成本，因而并不能準確反映企業(yè)價值，只有將稅后凈利潤進行必要調(diào)整并扣除資本成本后的經(jīng)濟利潤才是企業(yè)價值的源泉，而EVA則是對經(jīng)濟利潤的恰當模擬[15]。EVA的計算涉及到凈利潤的調(diào)節(jié)和加權資本成本率的估算，工作量較大，本文直接選用數(shù)據(jù)庫中科倫藥業(yè)的EVA數(shù)據(jù)進行分析。如圖4所示，從絕對數(shù)值看，科倫藥業(yè)2011—2018年EVA均大于0，2016年最低，為1.8億元，2018 年最高，為9.4億元；從變動趨勢看，科倫藥業(yè)的EVA變動整體呈U型，2012—2016年下降，2017—2018 年快速回升。這說明科倫藥業(yè)在進行大量對外投資且業(yè)績下滑之際仍然為股東創(chuàng)造了價值。但是結合圖1中累計環(huán)保投資額變動趨勢可以發(fā)現(xiàn)，隨著環(huán)保投資額的不斷增加，科倫藥業(yè)的EVA不斷下降，表明其資本利用水平不高，資本價值并未有效轉(zhuǎn)化成企業(yè)價值，企業(yè)價值創(chuàng)造能力下降。在2016年川寧項目整體完工并開始盈利時，EVA仍然保持下降趨勢。從2017年開始，隨著伊犁川寧項目盈利額的大幅增加，EVA上升，資本轉(zhuǎn)化成企業(yè)價值的效率得到改善，企業(yè)價值創(chuàng)造能力得以大幅提高。環(huán)保投資與企業(yè)價值之間的U型曲線關系在EVA上也得到了驗證。

圖4 科倫藥業(yè)2011—2018年EVA變動情況

通過對比圖 3中的凈利潤和圖 4的EVA可以看到兩者整體均呈U型趨勢，但EVA絕對數(shù)值總是低于凈利潤。此外，EVA的拐點出現(xiàn)在2016年，與凈利潤出現(xiàn)在2015年的拐點存在偏差。雖然凈利潤與企業(yè)價值創(chuàng)造密切相關，但由于會計利潤受會計政策、會計估計等因素影響，存在著很大的人為操作空間，因此凈利潤可以作為衡量企業(yè)經(jīng)營績效的重要標準，但相比于EVA，它對企業(yè)價值創(chuàng)造的衡量還不夠合理?；谏衔膶ν匈eQ的分析及“經(jīng)濟利潤才是企業(yè)價值創(chuàng)造的源泉”這一觀點，本文認為科倫藥業(yè)企業(yè)價值U型曲線拐點為2016年。

(三)托賓Q和EVA綜合分析

本文從托賓Q和EVA兩方面探討了環(huán)保投資與企業(yè)價值的關系，兩者都表現(xiàn)出了先下降后上升的U型曲線關系，但這兩項指標對環(huán)保投資與企業(yè)價值管轄的描述都不夠全面。一方面，托賓Q會受到與研究主題不相關因素的影響。2015年是科倫藥業(yè)最艱難的一年，營業(yè)收入負增長，凈利潤創(chuàng)歷史新低，公司股票價格急劇下滑，結合圖4中2015年的EVA不難預測企業(yè)價值會繼續(xù)降低，托賓Q也應當下降。但是由于2015年發(fā)行新股，股份基數(shù)的擴大仍然使托賓Q不降反升，造成企業(yè)價值增加的假象。2018年，醫(yī)藥股“黑天鵝”事件頻發(fā)，股價暴跌，科倫藥業(yè)股價也應聲而落。但是，2018年正是伊犁川寧項目全面釋放產(chǎn)能，公司業(yè)績急劇增加的一年，不管是凈利潤、現(xiàn)金流量還是EVA都創(chuàng)歷史新高。2018年企業(yè)價值應該上升，但我們計算的托賓Q卻比2017年下降了0.2。這些不相關的因素參雜其中影響了托賓Q對企業(yè)價值的反映；另一方面，EVA的計算存在很大的主觀性。盡管本文沒有直接計算科倫藥業(yè)的EVA，但是數(shù)據(jù)庫里的EVA數(shù)據(jù)仍然是通過各項調(diào)整和估算得出的。將凈利潤調(diào)整為稅后凈營業(yè)利潤涉及的調(diào)整項繁多，不同企業(yè)業(yè)務不同，調(diào)整項也不同，哪些項目需要調(diào)整并沒有統(tǒng)一的標準。同時由于企業(yè)不會披露各項資本的具體利率，因而對加權資本成本率的計算十分困難，只能采用其他利率代替，因此EVA的計算不僅工作量大，而且客觀性不足。

本文從托賓Q和EVA兩方面分析，對于托賓Q的非正常變動從EVA的角度進行矯正，對于EVA客觀性不足的問題則從托賓Q的角度進行驗證，兩者結合，取長補短，比較合理地分析了科倫藥業(yè)環(huán)保投資與企業(yè)價值的變動關系。

四、結論與啟示

(一) 結論

1.環(huán)保投資與企業(yè)價值間存在U型曲線關系

本文從托賓Q和EVA兩方面分析了科倫藥業(yè)環(huán)保投資與企業(yè)價值的關系，發(fā)現(xiàn)兩者均表現(xiàn)出先下降后上升的U型變動趨勢。企業(yè)開始環(huán)保投資時，必然會加大企業(yè)現(xiàn)金流出，企業(yè)還需投入大量人力、物力進行日常運營管理；同時投資數(shù)額大、建設周期長的項目對企業(yè)的籌資能力也提出了要求，也可能遭受投資者的質(zhì)疑，這些因素都會降低企業(yè)價值。但是，當環(huán)保投資項目達到一定規(guī)模，其優(yōu)勢也會逐漸顯現(xiàn)出來，利潤不斷上漲，政府和社會補助增加，稅收優(yōu)惠傾斜，技術創(chuàng)新和綠色生產(chǎn)口碑帶來的商譽價值提升，這些都會對企業(yè)價值產(chǎn)生強烈的正向促進作用。

2.環(huán)保投資對企業(yè)價值的提升存在滯后性

通過案例分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)進行環(huán)保投資最終能提升企業(yè)價值，但這種提升不是即刻的，而是存在一定的滯后期?？苽愃帢I(yè)從2011年開始川寧項目投資到2015項目主體完工，其企業(yè)價值均呈下降趨勢，市場投資者也并沒有因為科倫藥業(yè)進行了環(huán)保投資而對其股票產(chǎn)生較高的預期，反而因為項目排污不達標的問題引起投資者的質(zhì)疑。2015年項目完工投產(chǎn)、2016年項目開始盈利，其企業(yè)價值仍然下降?？苽愃帢I(yè)企業(yè)價值的拐點出現(xiàn)在2016年，如果以2015年項目主體完工為起點，到企業(yè)價值開始回升，環(huán)保投資的正向作用也足足滯后了2年，造成這種滯后的主要原因是項目建設完成至充分釋放產(chǎn)能尚需一段時間。

(二) 啟示

1.提前做好環(huán)保投資決策

科倫藥業(yè)在對伊犁川寧項目做可行性分析時，預測項目所需資金39.9億元，但項目完工時耗資逾70億元，期間資產(chǎn)負債率快速上漲，短期償債能力急劇下降。預計項目建設期4年，但實際上即使不考慮配套設施，單就兩期生產(chǎn)線建設便達5年。因此，企業(yè)在進行環(huán)保投資前應當進行充分的可行性分析，對于項目資金的數(shù)額、籌資方式、項目建設期、投資回收期和生命周期等資金和期限問題應謹慎估計。總之，企業(yè)進行環(huán)保投資前應根據(jù)自身實際情況，結合考慮市場環(huán)境和國家政策進行充分論證。

2.積極增加環(huán)保投資支出

科倫藥業(yè)一直注重清潔生產(chǎn)和污染治理。單就其母公司而言，歷年的環(huán)保費用只增不減，2018年用于環(huán)保設施運行和維護、環(huán)保設施建設等方面的投入達 36 400萬元，較2017年增長50%，對伊犁川寧項目的投資也是不惜血本。在可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略引領下，政府和公眾對重污染企業(yè)密切關注，企業(yè)如果坐視污染排放，很可能影響產(chǎn)品銷售和籌資，甚至面臨政府處罰。但是，如果企業(yè)主動強化技術研發(fā)，優(yōu)化能源消耗結構，積極治理生產(chǎn)污染，不僅可以降低產(chǎn)品成本，提高市場競爭力，還能獲得相應的財政補貼和稅收優(yōu)惠，企業(yè)聲譽也會極大提高。因此，積極開展環(huán)保投資最終有利于企業(yè)長期發(fā)展。