制造業(yè)企業(yè)資本脆弱性評(píng)價(jià)研究

王竹泉 槐瑩

【摘要】制造業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)， 然而疫情等突發(fā)事件發(fā)生時(shí)， 制造業(yè)企業(yè)的正常經(jīng)營容易遭受到巨大沖擊。 企業(yè)管理者要使企業(yè)抵御沖擊、持續(xù)經(jīng)營， 就需要認(rèn)識(shí)和評(píng)價(jià)企業(yè)的脆弱性。 本文基于資本配置視角下的企業(yè)理論， 闡述企業(yè)資本脆弱性的內(nèi)涵， 從物質(zhì)資本、智力資本和社會(huì)資本三個(gè)維度設(shè)計(jì)指標(biāo)定量評(píng)價(jià)制造業(yè)企業(yè)的資本脆弱性程度。 以2018 ～ 2020年制造業(yè)A股上市公司為樣本， 在對(duì)指標(biāo)進(jìn)行精簡后利用熵值法確定代表性指標(biāo)的權(quán)重， 再結(jié)合功效系數(shù)法計(jì)算的單個(gè)指標(biāo)得分計(jì)算企業(yè)資本脆弱性的綜合評(píng)分。 研究結(jié)果顯示，大部分制造業(yè)企業(yè)資本脆弱性程度處于較低范圍， 少部分企業(yè)資本脆弱性程度過高。 在此基礎(chǔ)上，應(yīng)用模型計(jì)算得到2018 ～ 2020年制造業(yè)上市企業(yè)資本脆弱性得分排名， 并對(duì)模型有效性進(jìn)行驗(yàn)證。 基于以上研究， 建議企業(yè)關(guān)注自身多種形態(tài)的資本脆弱性， 并且進(jìn)一步建設(shè)和完善企業(yè)資本脆弱性評(píng)價(jià)體系。

【關(guān)鍵詞】資本脆弱性;資本配置結(jié)構(gòu);綜合評(píng)價(jià);熵值法

【中圖分類號(hào)】F275 ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A ? ? ?【文章編號(hào)】1004-0994（2022）11-0032-7

一、研究背景及問題提出

制造業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)， 是經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)， 體現(xiàn)了國家的綜合國力。 然而當(dāng)突發(fā)事件發(fā)生時(shí)， 制造業(yè)企業(yè)的正常經(jīng)營容易遭受到巨大沖擊。 而不同企業(yè)面臨沖擊時(shí)表現(xiàn)出的脆弱性不同， 從資本角度看， 則說明企業(yè)資本脆弱性的強(qiáng)弱程度不同。

資本作為生產(chǎn)要素， 是企業(yè)進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造時(shí)所不可或缺的。 企業(yè)的一個(gè)重要功能就是組合各種形態(tài)的生產(chǎn)要素并將其投入社會(huì)生產(chǎn)之中。 資本的內(nèi)涵逐漸豐富和泛化， 現(xiàn)今的資本除了傳統(tǒng)的物質(zhì)資本， 還包括人力資本、技術(shù)資本、數(shù)據(jù)資本、關(guān)系資本等多種以要素名稱命名的資本。 十九屆四中全會(huì)提出健全知識(shí)、技術(shù)、管理、數(shù)據(jù)等生產(chǎn)要素由市場評(píng)價(jià)貢獻(xiàn)、按貢獻(xiàn)決定報(bào)酬的機(jī)制， 這說明數(shù)據(jù)、管理、關(guān)系等生產(chǎn)要素在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)中具有越來越重要的地位。 同時(shí)， 法律上也逐漸明晰了這些新型生產(chǎn)要素的產(chǎn)權(quán)， 使這些新型生產(chǎn)要素在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中扮演重要的資本角色。

制造業(yè)企業(yè)中運(yùn)作的資本， 除了體現(xiàn)在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中的貨幣資金、存貨、固定資產(chǎn)等物質(zhì)資本， 還有兩類極為重要的資本， 即智力資本與社會(huì)資本。 其中， 智力資本是企業(yè)內(nèi)所有因知識(shí)和智力的積累而形成的資源， 是管理者和員工投入企業(yè)的能創(chuàng)造財(cái)富的生產(chǎn)要素， 具體包括知識(shí)、專利、技術(shù)、訣竅、經(jīng)驗(yàn)、規(guī)章制度、價(jià)值體系等。 而社會(huì)資本指的是能夠使企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的、嵌入在企業(yè)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系之中的實(shí)際或潛在的資源集合。 每個(gè)企業(yè)都擁有各自的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)， 與社會(huì)中企業(yè)之外的其他主體存在著各種聯(lián)系， 具體包括與供應(yīng)商、客戶、政府的聯(lián)系等， 通過這些聯(lián)系企業(yè)能夠得到多種資源。

對(duì)于每個(gè)制造業(yè)企業(yè)來說， 物質(zhì)資本、智力資本、社會(huì)資本這三類資本缺一不可。 企業(yè)是由物質(zhì)、智力和社會(huì)這三個(gè)維度的資本構(gòu)成的結(jié)合體， 是異質(zhì)性資本共同配置的產(chǎn)物[1] 。 從資本配置視角來看， 企業(yè)是擁有異質(zhì)性資本稟賦的利益相關(guān)者的集體選擇[2] 。 構(gòu)成企業(yè)的三類資本的規(guī)模、結(jié)構(gòu)和質(zhì)量實(shí)際上決定了企業(yè)的競爭力和績效， 同樣也決定了企業(yè)的資本脆弱性程度。 從資本視角對(duì)企業(yè)脆弱性進(jìn)行研究， 不僅能夠從更深的層面理解和評(píng)價(jià)企業(yè)承載危機(jī)的能力， 而且豐富了企業(yè)脆弱性理論研究， 同時(shí)對(duì)于提升制造業(yè)企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力具有重要意義。

二、理論基礎(chǔ)及相關(guān)概念

（一）資本配置視角下的企業(yè)理論

資本配置視角下的企業(yè)理論是從資本配置的視角闡述企業(yè)的本質(zhì)， 這為研究企業(yè)資本脆弱性提供了理論基礎(chǔ)。 從資源配置視角來看， 所有企業(yè)都是資源配置的產(chǎn)物， 都是異質(zhì)性資本的結(jié)合體。 企業(yè)成立或者企業(yè)重組實(shí)質(zhì)上是擁有異質(zhì)性資本的企業(yè)利益相關(guān)者將各種資本融合在一起， 進(jìn)而構(gòu)成企業(yè)自身資本的過程。 楊瑞龍[3] 認(rèn)為， 企業(yè)在本質(zhì)上是由擁有物質(zhì)資本、人力資本等資本的企業(yè)利益相關(guān)者形成的契約。 楊繼國、安增軍[4] 基于“新資本”理論下的企業(yè)理論， 將企業(yè)闡述為將人力資本、金融資本、社會(huì)資本和組織資本這四種類型的資本組合在一起的合約。 本文則將企業(yè)擁有的資本分成物質(zhì)資本、智力資本和社會(huì)資本三個(gè)維度來進(jìn)行分析。

企業(yè)擁有的物質(zhì)資本、智力資本和社會(huì)資本都屬于企業(yè)維持經(jīng)營與發(fā)展所需的關(guān)鍵性資源， 對(duì)所有企業(yè)來說， 這三類資本缺一不可。 為企業(yè)供給以上重要資源的資源所有者， 是擁有企業(yè)所有權(quán)的企業(yè)內(nèi)部利益相關(guān)者。 然而， 當(dāng)前企業(yè)所有權(quán)制度有待完善， 企業(yè)所擁有的資本中只有物質(zhì)資本所有權(quán)最為明確， 社會(huì)資本和智力資本相關(guān)的所有權(quán)制度還不夠完備。 社會(huì)資本、智力資本的所有者也應(yīng)該憑借他們向企業(yè)提供的資本享有企業(yè)的所有權(quán)。 例如， 提供專利技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)等智力資本的技術(shù)專家、企業(yè)家和員工， 提供特殊的土地使用權(quán)、知識(shí)、數(shù)據(jù)以及專項(xiàng)政策支持等社會(huì)資本的政府， 都是占有一部分企業(yè)所有權(quán)的企業(yè)內(nèi)部利益相關(guān)者。 而企業(yè)的利益相關(guān)者進(jìn)行集體選擇就形成了企業(yè)。

王竹泉、杜媛[5] 將集體選擇理論引入企業(yè)理論研究， 提出“企業(yè)是利益相關(guān)者的集體選擇的結(jié)果”。 其從集體選擇理論出發(fā)來分析企業(yè)的本質(zhì)， 認(rèn)為企業(yè)是利益相關(guān)者通過集體選擇而形成的。 這些利益相關(guān)者的目標(biāo)是追求其各自利益最大化， 他們的資本稟賦不同， 并且根據(jù)其不同的價(jià)值偏好采取獨(dú)立的行動(dòng)。 因此， 資本配置視角下的企業(yè)理論可闡述為： 每一家企業(yè)都是具有異質(zhì)性資本稟賦的利益相關(guān)者進(jìn)行集體選擇的結(jié)果。 為企業(yè)提供物質(zhì)資本、智力資本和社會(huì)資本這三種資本的資本所有者通過參與集體選擇而成為企業(yè)利益相關(guān)者， 進(jìn)而決定了企業(yè)追求的目標(biāo)以及企業(yè)所有權(quán)構(gòu)成。 任何企業(yè)都是物質(zhì)、智力和社會(huì)這三個(gè)維度的異質(zhì)性資本共同配置的產(chǎn)物。 進(jìn)一步考慮企業(yè)資本配置對(duì)企業(yè)生產(chǎn)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力等方面的影響， 構(gòu)成企業(yè)的上述三類資本的規(guī)模、結(jié)構(gòu)和質(zhì)量實(shí)際上決定了企業(yè)的競爭力、績效和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。8ABA541D-D394-4708-BFCD-EDB5F4BEC025

作為一個(gè)由物質(zhì)資本、智力資本和社會(huì)資本三種不同形態(tài)的資本構(gòu)成的混合體， 企業(yè)的資本配置中若存在短板就會(huì)限制企業(yè)生產(chǎn)效率的提升， 影響企業(yè)的發(fā)展前景。 只有合理配置多種異質(zhì)性資本， 使它們優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、協(xié)同運(yùn)作， 才能有效提升企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。 因此， 從資本視角研究企業(yè)的脆弱性， 就是研究由于構(gòu)成企業(yè)的異質(zhì)性資本內(nèi)在結(jié)構(gòu)存在問題， 導(dǎo)致的企業(yè)易于受到內(nèi)外環(huán)境變化的干擾而不能恢復(fù)到正常經(jīng)營狀態(tài)的性質(zhì)。

（二）資本脆弱性的概念

本文從資本配置視角下的企業(yè)理論出發(fā)， 在各領(lǐng)域已有的脆弱性研究的基礎(chǔ)上， 對(duì)資本脆弱性的內(nèi)涵及評(píng)價(jià)方法展開研究。 目前在多個(gè)學(xué)科領(lǐng)域都存在脆弱性課題的研究， 如地質(zhì)學(xué)、生態(tài)學(xué)等自然科學(xué)領(lǐng)域， 以及管理學(xué)等社會(huì)科學(xué)領(lǐng)域。 在地質(zhì)學(xué)中， 脆弱性被定義為系統(tǒng)在災(zāi)害中遭受負(fù)面影響的程度[6] 。 在生態(tài)學(xué)中， 脆弱性被定義為生態(tài)系統(tǒng)在受到外部干擾后所表現(xiàn)出的不穩(wěn)定性[7] 。 在管理學(xué)領(lǐng)域， 脆弱性被定義為企業(yè)由于承受向企業(yè)提供依賴性資源的利益相關(guān)者的壓力， 難以維持正常經(jīng)營， 使企業(yè)系統(tǒng)穩(wěn)定性遭到破壞而積聚風(fēng)險(xiǎn)的狀態(tài)[8] 。 綜合以上不同領(lǐng)域?qū)Υ嗳跣愿拍畹睦斫猓?本文認(rèn)為脆弱性是對(duì)系統(tǒng)在面臨各種危機(jī)因子干擾時(shí)， 由于缺乏應(yīng)對(duì)能力， 可能使系統(tǒng)出現(xiàn)危機(jī)程度的衡量， 是系統(tǒng)本身的一種屬性。 系統(tǒng)的脆弱性越強(qiáng)， 應(yīng)對(duì)危機(jī)和從危機(jī)影響中恢復(fù)的能力就越差。

本文在歸納和總結(jié)上述成熟研究領(lǐng)域中脆弱性定義的基礎(chǔ)上， 結(jié)合資本配置視角下的企業(yè)理論， 對(duì)企業(yè)資本脆弱性進(jìn)行界定。 企業(yè)的資本脆弱性指的是： 擁有異質(zhì)性資本稟賦的利益相關(guān)者集體選擇所形成的企業(yè)在建立、運(yùn)行的過程中， 由于構(gòu)成企業(yè)的異質(zhì)性資本內(nèi)在結(jié)構(gòu)存在缺陷， 導(dǎo)致企業(yè)易于受到內(nèi)外環(huán)境變化的干擾而不能恢復(fù)到正常經(jīng)營狀態(tài)的性質(zhì)。 企業(yè)資本脆弱性屬于企業(yè)的基本屬性， 任何企業(yè)都具有資本脆弱性， 只是脆弱性的程度不同。 企業(yè)資本脆弱性這一企業(yè)的內(nèi)在特征和外界危機(jī)因子的存在共同決定了企業(yè)發(fā)生危機(jī)和損失的可能性， 即決定了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的存在。 一般來說， 脆弱性強(qiáng)的企業(yè)發(fā)生危機(jī)的概率較大， 脆弱性弱的企業(yè)發(fā)生危機(jī)的概率較小; 脆弱性強(qiáng)的企業(yè)在危機(jī)中遭受的損失較大， 脆弱性弱的企業(yè)在危機(jī)中遭受的損失較小。 選擇科學(xué)的方法衡量資本脆弱性、建立系統(tǒng)的資本脆弱性評(píng)價(jià)指標(biāo)體系， 在學(xué)術(shù)理論研究和企業(yè)管理實(shí)踐中都有著重要意義。

三、制造業(yè)企業(yè)資本脆弱性評(píng)價(jià)模型的構(gòu)建

（一）資本脆弱性評(píng)價(jià)指標(biāo)設(shè)計(jì)

基于上述對(duì)企業(yè)資本脆弱性內(nèi)涵的闡述， 本文嘗試構(gòu)建評(píng)價(jià)資本脆弱性的指標(biāo)體系。 結(jié)合資本配置視角下的企業(yè)理論可知， 企業(yè)資本脆弱性是由組成企業(yè)資本的三種異質(zhì)性資本的脆弱性構(gòu)成的， 即物質(zhì)資本脆弱性、智力資本脆弱性和社會(huì)資本脆弱性。 因此， 在建立資本脆弱性評(píng)價(jià)指標(biāo)體系時(shí)， 按照三類資本分成三個(gè)維度分別設(shè)計(jì)指標(biāo)。

1. 物質(zhì)資本脆弱性指標(biāo)。 物質(zhì)資本脆弱性指的是： 在資產(chǎn)負(fù)債表等財(cái)務(wù)報(bào)表中所體現(xiàn)的物質(zhì)資本， 在企業(yè)經(jīng)營中因其內(nèi)在結(jié)構(gòu)缺陷所導(dǎo)致的企業(yè)易于受到環(huán)境干擾而難以恢復(fù)到正常經(jīng)營狀態(tài)的性質(zhì)。

在資本的流動(dòng)性方面， 構(gòu)成企業(yè)的物質(zhì)資本中， 非流動(dòng)資本比率越大， 企業(yè)受到重大事件沖擊時(shí)的表現(xiàn)就越穩(wěn)定; 相反， 流動(dòng)資本越多， 越需要通過和其他各方的交換來實(shí)現(xiàn)流動(dòng)資本的用途， 在重大事件發(fā)生時(shí)企業(yè)就越容易受到?jīng)_擊。 因此， 使用流動(dòng)資本占比這一指標(biāo)來衡量企業(yè)物質(zhì)資本的脆弱性。

在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面， 評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小的重要依據(jù)之一就是企業(yè)是否能在經(jīng)營中獲取足夠的利潤和現(xiàn)金流來支付利息， 因此選用利息保障倍數(shù)和現(xiàn)金流利息保障倍數(shù)兩個(gè)指標(biāo)衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。 此外， 在短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面， 引入短期金融性負(fù)債占比和短期金融性負(fù)債與現(xiàn)金之比兩個(gè)指標(biāo)， 體現(xiàn)企業(yè)償還短期金融性負(fù)債的能力， 這兩個(gè)指標(biāo)值越小， 說明企業(yè)短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平越低。 在長期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面， 使用資本負(fù)債率指標(biāo)反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)， 資本負(fù)債率越高， 說明企業(yè)償還有息負(fù)債的壓力越大， 資金鏈越容易斷裂， 企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營越可能受到影響。 另外， 還選取現(xiàn)金占總資本比率指標(biāo)衡量企業(yè)現(xiàn)金持有情況。 一般來說， 企業(yè)持有的現(xiàn)金越多， 越能滿足企業(yè)預(yù)防意外事件發(fā)生的預(yù)防性現(xiàn)金持有需要。

本文在傳統(tǒng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的基礎(chǔ)上， 根據(jù)“中國上市公司資本效率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展報(bào)告”的研究成果， 對(duì)以上部分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行修正， 以使其更準(zhǔn)確地反映企業(yè)真實(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平[9] 。 例如， 總資本為金融性負(fù)債與所有者權(quán)益之和， 即債權(quán)人投入的借入資本與股東投入的自有資本之和[10] 。 在短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)方面， 考慮債務(wù)異質(zhì)性問題， 并剔除非金融性負(fù)債的影響， 由此得到的指標(biāo)更能體現(xiàn)對(duì)債權(quán)投資者而言企業(yè)的短期償債水平[11] 。 以上財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)通過反映企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)積聚狀態(tài)來反映企業(yè)資本的脆弱性程度。

具體來說， 在物質(zhì)資本脆弱性方面選取的七個(gè)特征指標(biāo)如表1所示。

2. 智力資本脆弱性指標(biāo)。 智力資本脆弱性指的是： 企業(yè)內(nèi)因知識(shí)和智力的積累形成的資本所決定的， 企業(yè)不能抵御環(huán)境變化和干擾， 難以維持正常經(jīng)營狀態(tài)的性質(zhì)。 在衡量智力資本脆弱性時(shí)， 關(guān)于人的因素和指標(biāo)是最重要的。 例如： 管理層是做出企業(yè)重要經(jīng)營決策的關(guān)鍵層級(jí)， 管理人員數(shù)量反映了企業(yè)管理層的規(guī)模; 管理人員持股比例反映了企業(yè)管理層智力資本的穩(wěn)定程度， 因?yàn)楣芾砣藛T持股比例越大， 越有動(dòng)機(jī)長期留在企業(yè)中為企業(yè)的發(fā)展做出貢獻(xiàn)。 企業(yè)擁有的科研人員數(shù)量、擁有專利情況、研發(fā)費(fèi)用能夠反映企業(yè)科研部門的智力資本情況， 企業(yè)擁有的科研智力資本的水平越高， 越能夠在科技日新月異的時(shí)代背景下占領(lǐng)發(fā)展先機(jī)， 抵御外界變化沖擊并維持企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營。 企業(yè)中高學(xué)歷員工比例反映了員工自身素質(zhì)情況， 而員工是否具有高素質(zhì)能夠決定企業(yè)在遭遇重大突發(fā)事件時(shí)能否迅速進(jìn)行自我調(diào)整， 以順利應(yīng)對(duì)危機(jī)和適應(yīng)經(jīng)營環(huán)境的變化。 具體來說， 在智力資本脆弱性方面選取的六個(gè)特征指標(biāo)如表2所示。8ABA541D-D394-4708-BFCD-EDB5F4BEC025

3. 社會(huì)資本脆弱性指標(biāo)。 社會(huì)資本脆弱性指的是： 企業(yè)所擁有或控制的能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造價(jià)值、存在于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系之中的資源所形成的資本決定的， 企業(yè)不能抵御環(huán)境變化和干擾， 難以維持正常經(jīng)營狀態(tài)的性質(zhì)。 這種關(guān)系網(wǎng)絡(luò)是由企業(yè)與供應(yīng)商、客戶和政府等各方的關(guān)系構(gòu)成的。

在企業(yè)與供應(yīng)商、銷售商有關(guān)的社會(huì)資本方面， 可以衡量社會(huì)資本脆弱性的指標(biāo)有營銷渠道營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期、采購渠道營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期、供應(yīng)商集中度、客戶集中度等。 其中， 營銷渠道營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期和采購渠道營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期兩個(gè)指標(biāo)反映營銷環(huán)節(jié)和采購環(huán)節(jié)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)能力。 一般來說， 周轉(zhuǎn)期越短， 企業(yè)的營運(yùn)能力越強(qiáng)， 越能抵御外界的風(fēng)險(xiǎn)沖擊。 供應(yīng)商和客戶集中度也是衡量企業(yè)社會(huì)資本脆弱性的指標(biāo)， 供應(yīng)商和客戶越集中， 當(dāng)企業(yè)主要依賴的客戶和供應(yīng)商受到風(fēng)險(xiǎn)沖擊時(shí)， 企業(yè)越容易受到影響而表現(xiàn)出脆弱性。

在企業(yè)與政府有關(guān)的社會(huì)資本方面， 使用企業(yè)資本中國有股東持股比例、企業(yè)獲得政府補(bǔ)助情況等來衡量社會(huì)資本脆弱性。 在受到突發(fā)事件沖擊時(shí)， 包含國有資本的企業(yè)尤其是國有企業(yè)能夠更為穩(wěn)定地經(jīng)營， 破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較小; 而企業(yè)如果獲得的政府補(bǔ)助較多， 則即使其受到外部危機(jī)的沖擊， 也比其他的企業(yè)具有更大的經(jīng)營優(yōu)勢(shì)。

具體來說， 在社會(huì)資本脆弱性方面選取的六個(gè)特征指標(biāo)如表3所示。

（二）制造業(yè)企業(yè)資本脆弱性評(píng)價(jià)模型構(gòu)建

本文以制造業(yè)上市公司為研究樣本建立制造業(yè)企業(yè)資本脆弱性評(píng)價(jià)模型。 制造業(yè)上市企業(yè)在國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占據(jù)著重要地位， 包含的樣本公司數(shù)量大， 從中獲取的數(shù)據(jù)信息也較為全面， 以此為樣本具有一定代表性。 若據(jù)此樣本建立的評(píng)價(jià)模型經(jīng)過驗(yàn)證后是可行和有效的， 則可進(jìn)一步將評(píng)價(jià)模型在更廣泛范圍的企業(yè)內(nèi)推廣。 因此， 本文將制造業(yè)A股上市公司作為樣本， 選取其2018 ～ 2020年的指標(biāo)數(shù)據(jù)。 具體數(shù)據(jù)來源于中國資金管理智庫平臺(tái)、國泰安數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫， 進(jìn)一步剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本， 最終共得到三年內(nèi)具有完整準(zhǔn)確數(shù)據(jù)的6521個(gè)有效樣本。

前文已經(jīng)從三個(gè)維度構(gòu)建了企業(yè)資本脆弱性評(píng)價(jià)指標(biāo)體系， 所選的指標(biāo)共十九個(gè)。 在使用熵值法確定指標(biāo)權(quán)重和計(jì)算脆弱性綜合評(píng)分前， 首先要降低信息的冗余程度， 這就需要對(duì)最初的十九個(gè)指標(biāo)進(jìn)行精簡。 因此， 本文在對(duì)各指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理并統(tǒng)一量綱后， 使用聚類分析與相關(guān)性分析相結(jié)合的方式對(duì)物質(zhì)資本、智力資本和社會(huì)資本三個(gè)維度的指標(biāo)展開篩選， 再通過熵值法明確每一類指標(biāo)中的代表性指標(biāo)及其權(quán)重。

熵值法是在為指標(biāo)賦權(quán)時(shí)經(jīng)常使用的一種方法， 其基本原理是根據(jù)每個(gè)指標(biāo)觀測(cè)數(shù)值的混亂情況來決定各指標(biāo)的權(quán)重。 “熵”一開始是物理學(xué)中的概念， 后來也成為信息論中的概念。 通過計(jì)算一個(gè)指標(biāo)的熵值可以評(píng)價(jià)一個(gè)指標(biāo)的離散程度。 指標(biāo)熵值計(jì)算結(jié)果較小， 說明其不確定程度較低， 即該指標(biāo)能夠提供較多的信息量， 那么該指標(biāo)理應(yīng)在綜合評(píng)分中有著較大的影響， 應(yīng)該對(duì)該指標(biāo)賦予較高的權(quán)重; 反之， 熵值計(jì)算結(jié)果較大的指標(biāo)包含的信息量較少， 對(duì)綜合評(píng)分理應(yīng)產(chǎn)生較小的影響， 也就應(yīng)該賦予較低的權(quán)重。 可見， 運(yùn)用熵值法對(duì)指標(biāo)賦權(quán)是較為客觀和科學(xué)的， 在一定程度上避免了賦權(quán)和評(píng)分結(jié)果的主觀性。

另外， 本文暫時(shí)將第一層級(jí)的物質(zhì)資本脆弱性、智力資本脆弱性和社會(huì)資本脆弱性三個(gè)指標(biāo)視為同等重要， 給予三個(gè)維度相等的權(quán)重。 經(jīng)過計(jì)算后， 發(fā)現(xiàn)指標(biāo)中利息保障倍數(shù)、現(xiàn)金流利息保障倍數(shù)和短期金融性負(fù)債占比三個(gè)指標(biāo)權(quán)重過低， 因此將其去掉。 經(jīng)過篩選后最終確定的各維度代表性指標(biāo)及其權(quán)重的情況如表4所示。

在確定各指標(biāo)權(quán)重之后， 本文使用功效系數(shù)法計(jì)算資本脆弱性綜合得分。 功效系數(shù)法是一種常用的定量綜合評(píng)分方法， 具體來說： 首先， 確定單個(gè)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)， 包括滿意值以及不允許值， 據(jù)此計(jì)算功效系數(shù); 然后， 在基礎(chǔ)分上加上功效系數(shù)與得分上下限之差的乘積， 即可得到單個(gè)指標(biāo)的得分; 最后， 根據(jù)每個(gè)指標(biāo)的評(píng)分以及熵值法計(jì)算的指標(biāo)權(quán)重， 計(jì)算出每個(gè)樣本的綜合評(píng)分以及所有樣本的排名。 具體的計(jì)算過程如下：

第一步， 確定指標(biāo)的上限與下限。 可根據(jù)指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)找出每個(gè)指標(biāo)的最大值與最小值， 最大值記為滿意值（Xmax）， 最小值記為不允許值（Xmin）。

第二步， 計(jì)算單項(xiàng)指標(biāo)得分。 設(shè)有n個(gè)樣本和m個(gè)指標(biāo)， 第i個(gè)樣本的第j項(xiàng)指標(biāo)值為Xij， 該指標(biāo)的得分為Sij'， 則其功效系數(shù)為：

（1）

單個(gè)指標(biāo)得分為：

（2）

其中： i=1，2，…，n; j=1，2，…，m。

第三步， 建立綜合評(píng)價(jià)模型。 設(shè)第i個(gè)樣本的綜合評(píng)分為Si， 第j個(gè)指標(biāo)的權(quán)重為Wj， 上文已通過熵值法求出代表性指標(biāo)在整個(gè)模型中所占的比重Wj， 根據(jù)Sij'和Wj可計(jì)算出綜合評(píng)分， 計(jì)算公式如下：

（3）

其中： i=1，2，…，n; j=1，2，…，m。

由此， 計(jì)算出制造業(yè)企業(yè)資本脆弱性綜合評(píng)分。

（三）制造業(yè)上市企業(yè)資本脆弱性評(píng)價(jià)

根據(jù)上述制造業(yè)上市企業(yè)資本脆弱性評(píng)價(jià)模型計(jì)算出制造業(yè)上市公司2018～2020年各年的資本脆弱性綜合評(píng)分， 為了降低評(píng)價(jià)結(jié)果受隨機(jī)性影響的程度， 同時(shí)為了方便進(jìn)行比較， 本文計(jì)算了制造業(yè)上市企業(yè)三年的資本脆弱性得分的平均值， 并將其作為評(píng)分結(jié)果。 該得分反映了制造業(yè)上市企業(yè)三年資本脆弱性的整體情況。 因?yàn)橹圃鞓I(yè)上市企業(yè)中三年都有完整數(shù)據(jù)的公司有1844家， 樣本較多， 本文在表 5中只展示了前二十名和后二十名的得分情況。

表 5中的計(jì)算結(jié)果顯示： 三年平均綜合評(píng)分最低， 即資本脆弱性程度最低的是海洋王（002724）， 得分為68.65; 三年平均綜合評(píng)分最高， 即資本脆弱性程度最高的是紫鑫藥業(yè)（002118）， 得分為83.55。 可以看到， 排名靠后、脆弱性評(píng)分低的企業(yè)多為具有良好發(fā)展前景、經(jīng)營情況較好的企業(yè); 而前二十名企業(yè)中包括較多ST、?ST公司， 這些公司由于經(jīng)營困難， 陷入財(cái)務(wù)困境， 資本脆弱性綜合評(píng)分較高。 全制造業(yè)上市企業(yè)資本脆弱性得分平均值為76.04， 得分比平均值高的企業(yè)有930家， 占比為50.43%。 圖1是全制造業(yè)企業(yè)資本脆弱性綜合評(píng)分情況統(tǒng)計(jì)， 因?yàn)闃颖玖枯^大， 橫軸只顯示部分企業(yè)的股票簡稱。8ABA541D-D394-4708-BFCD-EDB5F4BEC025

圖1顯示了制造業(yè)上市企業(yè)資本脆弱性評(píng)分從高到低的排列情況， 開始是以較陡坡度下降， 中間下降坡度趨于平緩， 最后的部分呈現(xiàn)小斷崖下降趨勢(shì)。 大多數(shù)企業(yè)（1624家）的得分處于73 ～ 80分之間; 僅有3.58%的企業(yè)得分高于80分， 資本脆弱性較強(qiáng)， 風(fēng)險(xiǎn)較高; 僅有8.35%的企業(yè)得分低于73分， 風(fēng)險(xiǎn)較低。 可見， 大多數(shù)制造業(yè)企業(yè)資本脆弱性程度較低且資本脆弱性程度相差不大， 小部分企業(yè)得分過高， 脆弱性程度過高。 企業(yè)管理者可參考企業(yè)在此排名中的位置認(rèn)識(shí)企業(yè)的脆弱性情況。

（四）制造業(yè)企業(yè)資本脆弱性評(píng)價(jià)模型的驗(yàn)證

實(shí)施ST、?ST的上市公司屬于財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)異常情況的公司。 本文選擇2018～2020年中的ST、?ST制造業(yè)上市公司作為三年中經(jīng)營狀況不佳、承載危機(jī)的能力差、脆弱性強(qiáng)的公司樣本， 以此驗(yàn)證模型的正確性和有效性， 樣本中有88家公司。 計(jì)算公司2018 ～ 2020年三年綜合資本脆弱性評(píng)分的平均值， 將高于76分的公司定為脆弱性評(píng)分高的公司。 其中， 76分的分界點(diǎn)是根據(jù)2018 ～ 2020年三年中全部1844家制造業(yè)上市公司的綜合資本脆弱性評(píng)分中位數(shù)確定的。 通過觀察ST、?ST公司中屬于資本脆弱性評(píng)分高范圍的數(shù)量的比例， 驗(yàn)證模型的可行性和有效性。 同時(shí)， 使用僅物質(zhì)資本脆弱性方面的評(píng)分， 應(yīng)用類似的方法對(duì)樣本進(jìn)行觀察， 若比例低于使用綜合資本脆弱性的評(píng)分， 則說明綜合資本脆弱性評(píng)分模型更加有效。

表6的結(jié)果顯示， 這些ST、?ST公司中處于綜合資本脆弱性評(píng)分較高的范圍內(nèi)的比例為78.41%， 比例較高， 驗(yàn)證了模型的有效性; 相比而言， 只使用物質(zhì)資本脆弱性評(píng)分的比例（見表7）僅為68.18%， 小于綜合資本脆弱性評(píng)分的比例， 說明綜合資本脆弱性評(píng)分模型更有效。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

當(dāng)突發(fā)事件發(fā)生時(shí)， 企業(yè)的正常經(jīng)營容易遭受到巨大沖擊。 不同企業(yè)面臨沖擊時(shí)表現(xiàn)出的脆弱性不同， 從資本角度來看， 則說明企業(yè)資本脆弱性的強(qiáng)弱程度不同。 從企業(yè)資本視角對(duì)脆弱性進(jìn)行研究， 能夠從更深的層面理解和評(píng)價(jià)企業(yè)承載危機(jī)的能力， 對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的理論研究和實(shí)踐有著重要的意義。

本文在已有脆弱性相關(guān)研究的基礎(chǔ)上， 結(jié)合資本配置視角下的企業(yè)理論， 嘗試闡述企業(yè)資本脆弱性的內(nèi)涵， 設(shè)計(jì)包含物質(zhì)資本、智力資本、社會(huì)資本三個(gè)維度的衡量制造業(yè)企業(yè)資本脆弱性關(guān)鍵指標(biāo)。 然后， 以制造業(yè)上市企業(yè)為例， 構(gòu)建企業(yè)資本脆弱性評(píng)價(jià)模型。 本文以2018 ～ 2020年制造業(yè)A股上市公司為樣本， 在對(duì)指標(biāo)進(jìn)行篩選與精簡后， 利用熵值法確定代表性指標(biāo)的權(quán)重， 再結(jié)合功效系數(shù)法計(jì)算的單個(gè)指標(biāo)得分計(jì)算企業(yè)資本脆弱性的綜合評(píng)分。 在構(gòu)建出評(píng)價(jià)模型后， 應(yīng)用模型計(jì)算出2018 ～ 2020年制造業(yè)上市公司的綜合資本脆弱性評(píng)分， 并對(duì)得分情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。 評(píng)分結(jié)果顯示： 三年平均綜合評(píng)分最低， 即資本脆弱性程度最低的是海洋王（002724）， 得分為68.65; 綜合評(píng)分最高， 即資本脆弱性程度最高的是紫鑫藥業(yè)（002118）， 得分為83.55。 大部分制造業(yè)企業(yè)的資本脆弱性程度較低且資本脆弱性程度相差不大， 少部分企業(yè)得分過高， 脆弱性程度過高。 最后， 本文選擇2018 ～ 2020年中的ST、?ST作為三年中經(jīng)營狀況不佳、承載危機(jī)的能力差、脆弱性強(qiáng)的公司樣本， 驗(yàn)證了模型的正確性和有效性。 本文構(gòu)建的制造業(yè)企業(yè)資本脆弱性評(píng)價(jià)模型有助于企業(yè)管理者更好地了解企業(yè)自身的脆弱性水平， 為其做出科學(xué)決策以抵御企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、持續(xù)經(jīng)營提供參考。

（二）建議

根據(jù)研究內(nèi)容， 本文為降低制造業(yè)企業(yè)的資本脆弱性、提高企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)沖擊的能力提出以下建議：

1. 建議制造業(yè)企業(yè)關(guān)注自身多種形態(tài)資本的脆弱性。 從本文研究可以看出， 一家企業(yè)要獲得較低的綜合資本脆弱性評(píng)分， 維持較低的資本脆弱性程度， 就需要在多種形態(tài)資本方面都有較好的表現(xiàn)。 物質(zhì)資本、智力資本和社會(huì)資本的脆弱性對(duì)于維持較低的整體資本脆弱性而言都十分重要， 三個(gè)維度中任何一個(gè)維度的資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)短板， 都可能導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)較高的整體資本脆弱性。 企業(yè)管理者在降低自身資本脆弱性程度時(shí)， 要用全局的眼光看待問題， 對(duì)企業(yè)多種形態(tài)的資本脆弱性都給予一定的關(guān)注。

2. 建議制造業(yè)企業(yè)關(guān)注資本脆弱性評(píng)價(jià)體系建設(shè)。 任何持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)都必須不斷抵御內(nèi)外部環(huán)境變化所帶來的風(fēng)險(xiǎn)沖擊， 對(duì)自身進(jìn)行調(diào)整以應(yīng)對(duì)危機(jī)。 關(guān)注企業(yè)資本脆弱性問題就是從資本這一較為深入的角度研究企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)、持續(xù)經(jīng)營的能力， 這對(duì)于企業(yè)自身的長期穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。 而企業(yè)對(duì)于自身資本脆弱性的認(rèn)識(shí)有賴于科學(xué)合理的資本脆弱性評(píng)價(jià)體系所提供信息的支持。 通過設(shè)計(jì)有效的企業(yè)資本脆弱性評(píng)價(jià)指標(biāo)和評(píng)價(jià)方法， 能夠?qū)ζ髽I(yè)資本脆弱性情況做出合理的評(píng)價(jià)， 反映和對(duì)比不同制造業(yè)企業(yè)資本脆弱性水平。 企業(yè)對(duì)資本脆弱性評(píng)價(jià)體系的建設(shè)和應(yīng)用， 能夠幫助企業(yè)從資本這一更為深入的層面認(rèn)清自身的脆弱性屬性， 進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的資本調(diào)整， 降低企業(yè)的脆弱性程度， 實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

[1] 王竹泉，杜媛，曲冠青.企業(yè)混合所有制改革的多維考察與機(jī)理分析[ J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)，2016（1）：25 ～ 27.

[2] 王竹泉，權(quán)錫鑒.混合所有制改革是每一個(gè)企業(yè)均可以享受的政策紅利——兼論中國特色企業(yè)理論與政企關(guān)系話語體系構(gòu)建[ J].財(cái)會(huì)月刊，2018（23）：3 ～ 9.

[3] 楊瑞龍.現(xiàn)代契約觀與利益相關(guān)者合作邏輯[ J].山東社會(huì)科學(xué)，2003（3）：9 ～ 11.

[4] 楊繼國，安增軍.企業(yè)理論的演進(jìn)邏輯及其發(fā)展方向[ J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2004（7）：91 ～ 97.

[5] 王竹泉，杜媛.利益相關(guān)者視角的企業(yè)形成邏輯與企業(yè)邊界分析[ J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2012（3）：108 ～ 120.

[6] Timmerman P.. Vulnerability， resilience and the collapse of society：A review of models and possible climatic applications[M].Toronto：Institute for Environmental Studies， University of Toronto， 1981.

[7] H. ?J. ?De Lange， S. Sala， M. Vighi， J. H. Faber. Ecological vulnerability in risk assessment -A review and perspectives[ J]. Science of the Total Environment，2010（18）：3871 ～ 3879.

[8] 衛(wèi)武，夏清華，資海喜等.企業(yè)的可見性和脆弱性有助于提升對(duì)利益相關(guān)者壓力的認(rèn)知及其反應(yīng)嗎？——?jiǎng)討B(tài)能力的調(diào)節(jié)作用[ J].管理世界，2013（11）：101 ～ 117.

[9] 王竹泉，孫瑩，孫建強(qiáng)等.營運(yùn)資金管理發(fā)展報(bào)告2015[M].北京：中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2015.

[10] 王竹泉，王苑琢，王舒慧.中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金效率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)真實(shí)水平透析——金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率和水平不高的癥結(jié)何在？[ J].管理世界，2019（2）：58 ～ 73+114+198 ～ 199.

[11] 宋曉繽，王竹泉.短期償債能力評(píng)價(jià)方法優(yōu)化研究[ J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)，2019（21）：37 ～ 40.8ABA541D-D394-4708-BFCD-EDB5F4BEC025