中國貨幣政策可以更有效

鈕文新

5月25日，國務(wù)院召開全國穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤電視電話會(huì)議。國務(wù)院總理李克強(qiáng)作重要講話指出，當(dāng)前正處于決定全年經(jīng)濟(jì)走勢的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，必須搶抓時(shí)間窗口，努力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)重回正常軌道。

兩天前的5月23日，央行兩次召開會(huì)議，一次是會(huì)同中國銀保監(jiān)會(huì)召集24家主要金融機(jī)構(gòu)，分析當(dāng)下中國的貨幣信貸形勢，并要求“各主要金融機(jī)構(gòu)要切實(shí)承擔(dān)主體責(zé)任，調(diào)動(dòng)行內(nèi)各方面力量，高效對(duì)接有效信貸需求，強(qiáng)化政策傳導(dǎo)”;另一次是當(dāng)日召開的央行內(nèi)部會(huì)議，提出“與金融機(jī)構(gòu)共同擔(dān)負(fù)起金融支持穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟(jì)大盤的重任”?？梢姡袊鹑诠芾懋?dāng)局已經(jīng)有了更強(qiáng)的緊迫感，尤其是央行要“主動(dòng)作為”的提法更顯有力而及時(shí)。

但是，央行的“主動(dòng)作為”需要找準(zhǔn)“抓手”。這個(gè)“抓手”不該僅僅是一些臨時(shí)措施，比如加大再貸款力度或短期資金支持，而更該是“救急”與金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革結(jié)合并重，抓住經(jīng)濟(jì)急需巨大金融支撐的契機(jī)，圖謀長遠(yuǎn)，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展構(gòu)成可持續(xù)、更有效的支撐。

原因至少有二：一是疫情影響可能是短期的，但短期的影響未必短期內(nèi)可以恢復(fù)。畢竟，企業(yè)在疫情期間投入的金錢和資源只能讓企業(yè)活下來，而并不產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)收益，這些投入還要依靠未來的生產(chǎn)效益予以“逐步填補(bǔ)”，所以它不是短期的事情，需要金融持續(xù)支持。二是除了疫情，必須看到中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的外部壓力更可能是長期的，這就要求中國金融長期、持續(xù)、大規(guī)模地著力于國內(nèi)大循環(huán)建設(shè)，所以就算疫情過去了，金融對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐力度也不能說撤就撤，而必須要與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求相匹配。

金融支撐往往伴隨著杠桿率向上的壓力。所以，如何既能有力地支撐經(jīng)濟(jì)，又不至于導(dǎo)致債務(wù)杠桿過高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？這是個(gè)非常重要的問題，是對(duì)中國金融智慧的大考。

金融人都知道，銀行手里有個(gè)“神秘的粥鍋”，它可以把存款變成貸款、把貸款再變成存款，并通過這樣的循環(huán)創(chuàng)造M2。經(jīng)濟(jì)學(xué)家經(jīng)常使用一個(gè)常識(shí)性的公式“M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)”來說明問題。這個(gè)公式告訴我們：M2起源于中央銀行投放的基礎(chǔ)貨幣，然后銀行用基礎(chǔ)貨幣向企業(yè)發(fā)放貸款，企業(yè)用這些貸款去支付，同時(shí)將貸款轉(zhuǎn)換為其他企業(yè)的在銀行的存款，其他銀行再用這些存款去從事貸款。從銀行業(yè)整體看，這就是存款變貸款、貸款又變存款的循環(huán)過程。

銀行這樣的“存貸款循環(huán)”最終將基礎(chǔ)貨幣放大很多倍，這個(gè)倍數(shù)就是貨幣乘數(shù)。因此所謂銀行手里的?“神秘的粥鍋”，實(shí)際就是銀行通過放大基礎(chǔ)貨幣倍數(shù)——提高貨幣乘數(shù)去增加M2供給的過程。

問題是：促使M2增長，是否可以在央行限制基礎(chǔ)貨幣供給的情況下，長期、單純依托向“神秘的粥鍋”里不斷“兌水”去實(shí)現(xiàn)？新自由主義貨幣理論認(rèn)為：必須如此。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)需要多少貨幣只有市場知道、政府不知道，所以貨幣發(fā)行需要市場說了算（即商業(yè)金融機(jī)構(gòu)通過信用創(chuàng)造去實(shí)現(xiàn)），而不是政府說了算。新自由主義貨幣理論還認(rèn)為，如果讓政府說了算，政府會(huì)為了政績而大量發(fā)行國債，透支貨幣，從而引發(fā)惡性通脹。

真是這樣？事實(shí)證明：金融危機(jī)往往都是“神秘的粥鍋”得不到有效控制的結(jié)果。現(xiàn)代貨幣理論的創(chuàng)始人蘭德爾·雷認(rèn)為：為提高流通中貨幣（M2）而任由“神秘的粥鍋”不斷擴(kuò)張，這不僅是債務(wù)杠桿不斷提高的源頭，同時(shí)也是2008年美國乃至全球金融危機(jī)的源頭。所以現(xiàn)代貨幣理論主張：政府要收回貨幣發(fā)行權(quán)，如果任由商業(yè)金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造貨幣，實(shí)際上等于國家貨幣主權(quán)的旁落，是錯(cuò)誤的做法。

注意：現(xiàn)代貨幣理論指的主權(quán)貨幣是基礎(chǔ)貨幣，是以國家信用為基礎(chǔ)的貨幣，是“神秘的粥鍋”里的“米”，而貨幣乘數(shù)則是“神秘的粥鍋”里的“水”。

在中國，經(jīng)濟(jì)學(xué)家向松祚也在《新資本論》一書中論證：通貨膨脹往往源于商業(yè)信用擴(kuò)張——貨幣乘數(shù)不斷上升推動(dòng)M2增長，而非基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的結(jié)果。按常識(shí)：我們憑什么不相信政府，認(rèn)為政府會(huì)因政績需求、無度擴(kuò)大財(cái)政赤字而逼迫貨幣超發(fā)？反而應(yīng)當(dāng)信任商業(yè)金融機(jī)構(gòu)，認(rèn)為它們不會(huì)出于投機(jī)需求而無度擴(kuò)張信用？其實(shí)，將貨幣發(fā)行權(quán)讓渡給商業(yè)金融機(jī)構(gòu)，這恰恰是金融資本主義典型特征。

如果偏離貨幣國家主權(quán)，而把貨幣發(fā)行權(quán)讓渡給商業(yè)金融機(jī)構(gòu)，經(jīng)濟(jì)能持續(xù)健康發(fā)展嗎？事實(shí)證明：近年來，中國M2增長恰恰是“不增加基礎(chǔ)貨幣，而靠貨幣乘數(shù)不斷推漲”的過程。這是不是過去金融發(fā)展過程中“跑偏”之處？

讓我們回歸常識(shí)吧！?GDP增長必然要有與之匹配的M2增長，而M2增長也應(yīng)當(dāng)要有與之匹配的基礎(chǔ)貨幣增長，這是常識(shí)。通俗一點(diǎn)講：要讓“神秘的粥鍋”里的粥又多又好，能夠讓更多更高大的成人吃了解餓，我們就必須同時(shí)往粥鍋里加米加水，而絕不能只加水、不加米。

為說明問題，大家要關(guān)注三條常識(shí)性的邏輯線。

第一條邏輯線：在貨幣學(xué)中，貨幣乘數(shù)又叫“貨幣流轉(zhuǎn)速度”，它指的是“從貨幣到商品再到貨幣”的交易流轉(zhuǎn)速度。所以應(yīng)該看到：貨幣乘數(shù)越高，也就是貨幣流轉(zhuǎn)速度越高;貨幣流轉(zhuǎn)速度越高，其相對(duì)的貨幣流轉(zhuǎn)的“時(shí)間周期”越短;貨幣流轉(zhuǎn)的“時(shí)間周期”越短，意味著各種借貸構(gòu)成的金融商品的期限越短。這就是所謂的金融短期化。進(jìn)一步明確地說：不給基礎(chǔ)貨幣而靠貨幣乘數(shù)推高M(jìn)2的方式導(dǎo)致金融短期化，其真實(shí)金融含義應(yīng)當(dāng)是：銀行只有且必須通過不斷降低信貸期限，加速信貸周轉(zhuǎn)，以滿足國家經(jīng)濟(jì)增長對(duì)貨幣貸款數(shù)量增長的要求。

這種金融方式或可適于美國等國家以服務(wù)為主的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，因?yàn)闊o論是商業(yè)還是金融，“從貨幣到商品（金融商品）再到貨幣”的速度很快，但它是否適于制造業(yè)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)為本的中國？我們知道，生產(chǎn)過程是“從貨幣到原材料、再到生產(chǎn)加工、再到商品銷售、再到貨幣”的過程，這個(gè)過程遠(yuǎn)遠(yuǎn)長于簡單的“從貨幣到商品再到貨幣”的過程。所以，美國2008年以前的貨幣金融方式并不適于中國，中國金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革應(yīng)當(dāng)走向金融長期化方向，而不能走向金融短期化方向。

第二條邏輯線：銀行存款期限越短、銀行信貸期限就越短，銀行和企業(yè)都會(huì)出現(xiàn)越來越嚴(yán)重的“存貸款期限、投融資期限錯(cuò)配”，這其中暗藏著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際是金融風(fēng)險(xiǎn)的核心;為降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，銀行和企業(yè)都必須“超量借入短期資金”，以致全社會(huì)債務(wù)總額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過?“有效債務(wù)需求”。也就是說：全社會(huì)債務(wù)總量巨大，但真正使用到商品生產(chǎn)和實(shí)業(yè)服務(wù)的數(shù)量很少。那些債務(wù)差額在干什么？在金融圈里空轉(zhuǎn)。為什么要空轉(zhuǎn)？因?yàn)樗衅髽I(yè)和金融機(jī)構(gòu)都必須依靠這些短期債務(wù)維系流動(dòng)性安全。為什么金融空轉(zhuǎn)尾大不掉？道理可能就在于此。

進(jìn)一步的邏輯就是：債務(wù)期限錯(cuò)配越嚴(yán)重，短期借貸需求規(guī)模就越大，當(dāng)期限錯(cuò)配達(dá)到一定的邊際，很可能導(dǎo)致全社會(huì)短期債務(wù)需求大增，全社會(huì)債務(wù)杠桿率過高，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)）累積。尤其是在現(xiàn)有的體制下，長期貸款容易傾斜到國家項(xiàng)目、國有企業(yè)（因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)小、責(zé)任小、易識(shí)別），而民營企業(yè)發(fā)展則缺乏足夠的支持，以致國家內(nèi)生性經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力——民間投資不斷弱化。

第三條邏輯線：金融短期化使得中國金融表面看貨幣很多、流動(dòng)性很大，但真正能夠滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的、可被當(dāng)作資本使用的長期資金嚴(yán)重短缺。所以，站在必須依賴長期資金的實(shí)體經(jīng)濟(jì)、制造業(yè)的角度，金融短期化可以說是“貨幣政策的名松實(shí)緊”。長此以往，中國經(jīng)濟(jì)增長或受到壓制。

此外，我們還應(yīng)當(dāng)看到：將貨幣發(fā)行權(quán)授予商業(yè)金融機(jī)構(gòu)，這是金融資本主義社會(huì)的本質(zhì)特征。貨幣發(fā)行權(quán)是金融的核心權(quán)力，誰拿到這個(gè)權(quán)力，誰就獲得“鑄幣稅”收入。而金融資本恰恰是因?yàn)閾碛羞@個(gè)權(quán)力，在財(cái)富再分配中占據(jù)了優(yōu)勢地位，所以金融才會(huì)“脫實(shí)向虛”，不為創(chuàng)造財(cái)富服務(wù)，而為財(cái)富分配服務(wù)。

目前看來，繼續(xù)沿著“不給基礎(chǔ)貨幣而只靠貨幣乘數(shù)提高去刺激M2增長”的路，已經(jīng)走不下去了。因?yàn)?，債?wù)杠桿和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)強(qiáng)力約束中國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力。不是嗎？近年來，中國頻頻需要財(cái)政發(fā)力去托住經(jīng)濟(jì)增速，這時(shí)候央行就會(huì)說：容忍宏觀杠桿率上升。但當(dāng)經(jīng)濟(jì)剛剛好轉(zhuǎn)，央行立即回歸降杠桿之路，而降杠桿的結(jié)果又是：經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。如此周而復(fù)始，是不是該多問幾個(gè)為什么？

那中國的金融問題到底出在哪兒？第一，中國經(jīng)濟(jì)體量越發(fā)龐大，必然要求金融擁有“更大的粥鍋和更多的粥”;第二，要做好這鍋粥，必須同時(shí)加米又加水，而絕不能只加水、不加米;第三，貨幣發(fā)行權(quán)必須收歸國家，這樣才能有效地迫使金融回歸服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的道路，中國才有實(shí)現(xiàn)共同富裕的金融基礎(chǔ)。

為實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，中國金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的方向應(yīng)當(dāng)是：長期的資本金融為主，短期的貨幣金融為輔;支撐創(chuàng)新的股權(quán)資本為主，支撐傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的債務(wù)資本為輔。

為此，結(jié)合當(dāng)下穩(wěn)經(jīng)濟(jì)對(duì)金融提出的要求，我們完全可以通過盡快實(shí)施金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革達(dá)成目標(biāo)。其核心在于：請央行為人民幣“換錨”，通過大量收購政府債券（尤其是地方政府債券），向市場注入長期基礎(chǔ)貨幣，并引導(dǎo)商業(yè)銀行釋放更多長期貸款，大量置換短期的、為維系流動(dòng)性安全而超量投放的短期借貸。按照“神秘的粥鍋”理論，實(shí)際就是“加米降水”，提高粥的品質(zhì);按照貨幣理論，實(shí)際是在保持M2適度增長的前提下，增加基礎(chǔ)貨幣，降低貨幣乘數(shù)。

第一，釋放長期基礎(chǔ)貨幣是構(gòu)建長期金融的基礎(chǔ)，而金融長期化必然節(jié)省大量的、為維系流動(dòng)性安全的短期借貸資金，從而大幅降低全社會(huì)的債務(wù)杠桿率，大大提高中國國家金融安全，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

第二，金融長期化不僅是疫情影響長期性的客觀要求，同時(shí)也是實(shí)體經(jīng)濟(jì)、制造業(yè)為本——中國經(jīng)濟(jì)特征的客觀要求，還是中國破解地方政府債務(wù)——這個(gè)“灰犀?！憋L(fēng)險(xiǎn)的客觀要求，更是中央政府激發(fā)地方政府積極性和能動(dòng)性、保持中國經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定的客觀要求。

第三，回歸本源地看，居民凈儲(chǔ)蓄（存款—貸款）是銀行信貸的根本源泉。而從近年來的情況看，隨著居民信貸消費(fèi)、投資的不斷增長，銀行中的居民凈儲(chǔ)蓄規(guī)模相對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)總量、銀行業(yè)資產(chǎn)總量都在不斷縮減，這當(dāng)然也會(huì)導(dǎo)致銀行可貸資源不足，尤其是長期存款資源嚴(yán)重短缺。這個(gè)缺口必須予以補(bǔ)足，否則銀行信貸增長能力就會(huì)受到限制，甚至出現(xiàn)負(fù)增長壓力，怎么辦？除中央銀行提供更多長期基礎(chǔ)貨幣以外，別無他途。

（本文刊發(fā)于《中國經(jīng)濟(jì)周刊》2022年第11期）