□ 徐勤勤 趙自強(qiáng) 紀(jì)蘇源

一、引言

ESG（Environmental, Social and Governance）評(píng)級(jí)是一種從環(huán)境、社會(huì)和公司治理三個(gè)維度來衡量企業(yè)真實(shí)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)內(nèi)生能力的綜合指標(biāo)，也是企業(yè)在踐行“碳達(dá)峰”和“碳中和”目標(biāo)過程中不可或缺的路徑支持。ESG的概念由聯(lián)合國(guó)全球契約組織于2004年正式提出，在該組織的推動(dòng)下，ESG投資理念開始興起。隨著我國(guó)對(duì)上市公司環(huán)境及社會(huì)責(zé)任等監(jiān)管政策的日益嚴(yán)格，投資人對(duì)我國(guó)上市公司的ESG評(píng)級(jí)及管理的重視程度也日漸增強(qiáng)。從2018年我國(guó)首次在《上市公司治理準(zhǔn)則》中確立ESG信息披露基本框架到2020年發(fā)布《中國(guó)ESG發(fā)展白皮書》，ESG在中國(guó)不斷蓬勃發(fā)展。同時(shí)，我國(guó)許多第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也開始積極參與ESG評(píng)級(jí)的制定和評(píng)價(jià)工作，如商道融綠、社投盟和華證等。在此背景下，本文從債務(wù)融資成本角度出發(fā)，研究ESG評(píng)級(jí)與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系及影響路徑，從而探究ESG評(píng)級(jí)能否起到良好的外部治理作用，實(shí)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)價(jià)值和經(jīng)營(yíng)發(fā)展的雙贏 ，助力我國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

鑒于此，本文基于商道融綠是國(guó)內(nèi)最早發(fā)布ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)的第三方機(jī)構(gòu)這一事實(shí)，以其 2015年公布的上市公司ESG評(píng)級(jí)事件作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，利用2010-2020年中國(guó)A股上市公司樣本和多期DID模型考察ESG評(píng)級(jí)披露對(duì)公司債務(wù)融資成本的影響。結(jié)果表明，披露上市公司ESG評(píng)級(jí)可以使公司債務(wù)融資成本顯著下降，且分析師跟蹤度越低、審計(jì)質(zhì)量越低，這一負(fù)向影響越明顯。此外，本文探究了ESG評(píng)級(jí)披露降低債務(wù)融資成本的路徑，研究發(fā)現(xiàn)ESG評(píng)級(jí)可以通過降低信息風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而降低債務(wù)融資成本。這說明中國(guó)企業(yè)積極參與ESG評(píng)級(jí)符合長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外關(guān)于ESG的經(jīng)濟(jì)后果研究主要體現(xiàn)在企業(yè)投資決策、財(cái)務(wù)績(jī)效、企業(yè)價(jià)值、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)創(chuàng)新等方面?；谕顿Y決策角度，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的ESG表現(xiàn)既可以通過緩解企業(yè)的代理問題和降低融資約束進(jìn)而提升投資效率，也有可能因?yàn)楣芾韺拥臋C(jī)會(huì)主義行為對(duì)投資效率產(chǎn)生負(fù)面影響。但有關(guān)ESG對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效、企業(yè)價(jià)值的影響，大多研究結(jié)論呈正向效應(yīng)，如Friede等通過Meta分析發(fā)現(xiàn)大約90%的研究表明ESG和企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效呈非負(fù)關(guān)系，較高的ESG評(píng)級(jí)通常會(huì)有更高的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和企業(yè)價(jià)值。同時(shí)在技術(shù)創(chuàng)新、公司治理等方面，多數(shù)研究結(jié)果也呈正向關(guān)系。較高的ESG評(píng)級(jí)意味著，企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越低，股票平均收益率越高，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的正向影響越明顯。此外，ESG信息披露也有助于公司通過降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和信息風(fēng)險(xiǎn)降低審計(jì)收費(fèi)，通過減少代理問題改善公司治理，提高分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。

然而，現(xiàn)有研究關(guān)于ESG對(duì)債務(wù)融資成本影響的研究結(jié)論存在分歧。例如，Goss等研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的ESG受關(guān)注程度越高，對(duì)銀行貸款支付的利率越高，但是對(duì)于綠色債券的研究呈現(xiàn)出不同的結(jié)論。基于此，Zerbib通過研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)發(fā)行綠色債券的溢價(jià)為負(fù)，降低了企業(yè)具有環(huán)境效益項(xiàng)目的資金成本。而Flammer的研究與之相反，其結(jié)論表明企業(yè)發(fā)行綠色債券與其他債券之間的收益率沒有顯著差異。

綜上所述，針對(duì)國(guó)外資本市場(chǎng)，有關(guān)ESG對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本影響的研究結(jié)論不一致，且針對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)，邱牧遠(yuǎn)和殷紅也發(fā)現(xiàn)ESG不同維度的表現(xiàn)對(duì)企業(yè)融資成本的影響存在差異，但現(xiàn)有研究并未從整體ESG評(píng)級(jí)信息披露角度對(duì)債務(wù)融資成本進(jìn)行考察。因此，基于中國(guó)情境研究ESG評(píng)級(jí)影響企業(yè)債務(wù)融資成本的具體機(jī)制及影響因素，能夠促進(jìn)ESG在國(guó)內(nèi)的發(fā)展，同時(shí)為債權(quán)人利用ESG評(píng)級(jí)進(jìn)行決策提供有益參考，并對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行補(bǔ)充。

三、理論分析與研究假設(shè)

隨著ESG越來越受到投資者的關(guān)注，企業(yè)披露ESG信息成為企業(yè)利益相關(guān)者的重要決策工具。一方面，債權(quán)人為了預(yù)防ESG風(fēng)險(xiǎn)，在信貸決策過程中會(huì)要求企業(yè)披露更詳細(xì)精準(zhǔn)的ESG信息，此時(shí)第三方機(jī)構(gòu)公布的ESG評(píng)級(jí)則為債權(quán)人提供了重要參考，債權(quán)人通過ESG評(píng)級(jí)不僅能評(píng)估公司的財(cái)務(wù)狀況，也能預(yù)測(cè)企業(yè)的非財(cái)務(wù)信息，從而估計(jì)其將來收回貸款本金和利息的概率。因此，企業(yè)ESG評(píng)級(jí)的公布可以有效降低公司與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱程度，為債權(quán)人實(shí)施信貸決策提供有價(jià)值的信息，減少公司的信息風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低公司債務(wù)融資成本。

另一方面，從債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的角度分析，債權(quán)人因信息不對(duì)稱在貸款前后面臨著逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，企業(yè)信息披露質(zhì)量越低，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越高。而債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)是貸款定價(jià)的關(guān)鍵因素，違約風(fēng)險(xiǎn)越高，債權(quán)人發(fā)放貸款時(shí)需要收取的作為違約風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)囊鐑r(jià)越高，私人貸款利息越高，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資成本增加。此外，以債券市場(chǎng)為例，債權(quán)人的信貸決策更多依靠信用評(píng)級(jí)，而隨著近年來債券違約事件頻發(fā)，違約企業(yè)中很多涉及公司管理策略、財(cái)務(wù)披露質(zhì)量等非傳統(tǒng)財(cái)務(wù)問題愈發(fā)凸顯，從側(cè)面體現(xiàn)了傳統(tǒng)信用評(píng)級(jí)的缺陷。此時(shí)，ESG評(píng)級(jí)則可以作為信用評(píng)級(jí)的良好補(bǔ)充，其包含了公司治理因素、環(huán)境和社會(huì)責(zé)任因素等更多的非財(cái)務(wù)信息，可以作為債權(quán)人的重要參考，提升企業(yè)的信息披露質(zhì)量，從而降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。由此，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：ESG評(píng)級(jí)披露可以降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

分析師作為信息環(huán)境的重要中介，在信息收集、加工、傳遞和監(jiān)督等方面表現(xiàn)出關(guān)鍵作用。首先，分析師通過實(shí)地考察、與企業(yè)內(nèi)部管理層的接觸等各種渠道來收集有關(guān)企業(yè)的信息，通過自己的專業(yè)知識(shí)將其層層剖析，轉(zhuǎn)化成可理解的語言為投資者提供參考，再借助各種雜志、網(wǎng)絡(luò)等闡述自己的見解和主張以快速地向投資者傳遞有關(guān)企業(yè)盈余預(yù)測(cè)等信息，提升了上市企業(yè)信息的全面性、可理解性和及時(shí)性。同時(shí)，在監(jiān)督方面，分析師跟蹤對(duì)企業(yè)管理層的盈余管理行為、兩權(quán)分離導(dǎo)致的代理成本都有顯著的負(fù)向影響，降低了債權(quán)人和企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，提高企業(yè)的透明度，從而提升了上市企業(yè)的信息披露質(zhì)量，且分析師跟蹤人數(shù)越多，這一積極作用會(huì)被放大。因此，當(dāng)分析師跟蹤度越低時(shí)，企業(yè)會(huì)因缺乏分析師關(guān)注而導(dǎo)致信息環(huán)境較差，有關(guān)企業(yè)真實(shí)情況的信息難以被傳遞給外部投資者，管理者操縱利潤(rùn)、違規(guī)披露信息的行為也難以被察覺，因此債權(quán)人對(duì)分析師跟蹤人數(shù)較少的公司有更多的信息披露要求，給ESG評(píng)級(jí)公布發(fā)揮治理作用提供了空間，即相對(duì)于分析師跟蹤度較高的企業(yè)，ESG評(píng)級(jí)更能緩解分析師跟蹤人數(shù)較少的企業(yè)的信息不對(duì)稱，因而對(duì)債務(wù)融資成本的負(fù)向影響更明顯。由此，本文提出如下假設(shè)：

H2：分析師跟蹤度越低，ESG評(píng)級(jí)披露對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的負(fù)向影響越明顯。

審計(jì)作為一種重要的外部監(jiān)督治理機(jī)制，可以通過為企業(yè)提供鑒證服務(wù)，減少企業(yè)管理層在年報(bào)中的盈余管理和機(jī)會(huì)主義行為，從而降低企業(yè)和債權(quán)人之間的代理問題和信息不對(duì)稱。上述審計(jì)作用的發(fā)揮依賴于審計(jì)質(zhì)量的高低，審計(jì)質(zhì)量越高，企業(yè)信息披露質(zhì)量越好。現(xiàn)有文獻(xiàn)通常以會(huì)計(jì)師事務(wù)所規(guī)模的大小來衡量審計(jì)質(zhì)量。因聲譽(yù)機(jī)制的影響，為了使訴訟風(fēng)險(xiǎn)最小化和維護(hù)良好的聲譽(yù)，規(guī)模較大的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，尤其是國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所，在審計(jì)過程中會(huì)更加全面細(xì)致地收集企業(yè)資料，使得企業(yè)的年報(bào)信息披露更可靠。同時(shí)，由規(guī)模較大、高質(zhì)量審計(jì)機(jī)構(gòu)服務(wù)的上市公司也向債權(quán)人傳達(dá)了企業(yè)透明度高、信息披露水平較好的信號(hào)，有助于增強(qiáng)債權(quán)人的認(rèn)同感，減少債權(quán)人的信息風(fēng)險(xiǎn)感知，進(jìn)一步地降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。而相比于審計(jì)質(zhì)量高的企業(yè)，審計(jì)質(zhì)量低的企業(yè)的年報(bào)披露質(zhì)量相對(duì)較低，因此債權(quán)人在做出信貸決策時(shí)會(huì)要求更多信息披露，以減少企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)ESG評(píng)級(jí)作為一種重要的信息來源，對(duì)債務(wù)融資成本的負(fù)向作用會(huì)更明顯。由此，本文提出如下假設(shè)：

H3：審計(jì)質(zhì)量越低，ESG評(píng)級(jí)披露對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的負(fù)向影響越明顯。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本研究以2010～2020年全部A股上市公司為樣本，同時(shí)剔除了金融行業(yè)公司樣本、ST、*ST、**ST類公司樣本和數(shù)據(jù)缺失的公司樣本，最后，關(guān)于債務(wù)融資成本共得到23683個(gè)公司-年度觀測(cè)值。此外，為了控制異常值的影響，本文利用winsor2對(duì)連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行了縮尾處理，本文樣本數(shù)據(jù)均來源于WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)模型與變量定義

為了驗(yàn)證ESG評(píng)級(jí)公布對(duì)債務(wù)融資成本的影響，本文構(gòu)建多期雙重差分模型（1）對(duì)假設(shè)H1進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

本文預(yù)計(jì)β1的系數(shù)顯著為負(fù)，即ESG評(píng)級(jí)公布對(duì)債務(wù)融資成本有顯著的負(fù)向影響。其中，DECO是指?jìng)鶆?wù)融資成本，借鑒王皓非和錢軍的研究，采用財(cái)務(wù)費(fèi)用占公司期初期末平均總負(fù)債的比例來衡量債務(wù)融資成本。ESG是指多期DID模型的虛擬變量，因商道融綠ESG評(píng)級(jí)始于2015年，每家公司參與商道融綠ESG評(píng)級(jí)的時(shí)點(diǎn)存在差異，因此本文借鑒曉芳等學(xué)者的做法，依據(jù)商道融綠公布上市公司ESG評(píng)級(jí)的時(shí)點(diǎn)構(gòu)建多期DID的虛擬變量（ESG），若公司i第t期公布了ESG評(píng)級(jí)，則當(dāng)期及以后期間取值為1，否則取值為0。同時(shí)借鑒史敏等的研究，本文從財(cái)務(wù)特征和公司治理層面控制了與債務(wù)融資成本有關(guān)的變量，包括ASSET、LEV、FAR、CASH、ROA、GROW、BDIR、IDR、FIR和ROE，具體定義見表1。此外，本文還控制了年度（YEAR）和公司（FIRM）的固定效應(yīng)。

為了驗(yàn)證分析師跟蹤度和審計(jì)質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文構(gòu)建模型（2）對(duì)假設(shè)H2和H3進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

模型（2）中，INT代表調(diào)節(jié)效應(yīng)變量，包括分析師跟蹤度（FOLLOW）和審計(jì)質(zhì)量（BIG4）。參照劉星等的做法，將年內(nèi)跟蹤分析某企業(yè)的分析師或分析師團(tuán)隊(duì)數(shù)量之和加1后取自然對(duì)數(shù)作為企業(yè)的分析師跟蹤度（FOLLOW）；采用上市公司是否聘用“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所來衡量審計(jì)質(zhì)量（BIG4），當(dāng)上市公司聘用“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所時(shí)取 1，否則取0。其他變量與模型（1）基本一致。具體變量定義如表1所示：

表1 變量定義表

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2列示了本文因變量、自變量和控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中債務(wù)融資成本的均值為0.007，最小值為-0.202，最大值為0.063，說明我國(guó)上市公司的債務(wù)融資成本偏高。對(duì)于解釋變量ESG，其均值為0.135，標(biāo)準(zhǔn)差為0.341，說明上市公司的ESG評(píng)級(jí)差異較大?？刂谱兞恐?，公司規(guī)模的最小最大值分別為19.896和26.365，標(biāo)準(zhǔn)差為1.316，表明上市公司之間的財(cái)務(wù)實(shí)力存在一定的差距。股權(quán)集中度均值為0.347，最大最小值分別為 0.746和 0.087，說明我國(guó)上市公司第一大股東持股比例相對(duì)較高。董事會(huì)規(guī)模的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為8.673和1.732，也表明我國(guó)上市公司董事會(huì)規(guī)模差異較大。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)值均分布較為合理。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

ASSET 23683 22.262 1.316 19.896 26.365 LEV 23683 0.433 0.207 0.056 0.902 FAR 23683 0.217 0.163 0.002 0.702 CASH 23683 0.048 0.069-0.157 0.239 ROA 23683 0.057 0.067-0.222 0.255 GROW 23683 0.134 0.302-0.569 1.483 BDIR 23683 8.673 1.732 5 15 IDR 23683 0.374 0.053 0.333 0.571 FIR 23683 0.347 0.149 0.087 0.746 ROE 23683 0.066 0.127-0.619 0.365

表3列示了各變量的相關(guān)系數(shù)矩陣，可以發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資成本與ESG顯著相關(guān)，但系數(shù)與我們預(yù)設(shè)不符，還需進(jìn)一步地回歸分析加以驗(yàn)證。同時(shí)，除了營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率以外，債務(wù)融資成本與其余控制變量顯著相關(guān)，具體來說，債務(wù)融資成本與公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、固定資產(chǎn)比率及董事會(huì)規(guī)模顯著正相關(guān)，與全部現(xiàn)金回收率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)報(bào)酬率、股權(quán)集中度和獨(dú)立董事占比顯著負(fù)相關(guān)。

表3 變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

(二)ESG分組樣本中各變量的均值和中位數(shù)差異檢驗(yàn)

在回歸之前，本文對(duì)因變量和控制變量在是否有ESG評(píng)級(jí)組的兩組樣本中進(jìn)行了均值和中位數(shù)差異檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果列示于表4。結(jié)果顯示：債務(wù)融資成本在有ESG評(píng)級(jí)的組中的均值0.01略高于無ESG評(píng)級(jí)組中的均值0.007，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上存在顯著差異，說明ESG評(píng)級(jí)組的債務(wù)融資成本要高于非ESG評(píng)級(jí)組。從控制變量在兩組樣本中的均值與中位數(shù)的差異檢驗(yàn)可以看出，各變量的均值和中位數(shù)在兩組樣本中均存在顯著差異。無ESG評(píng)級(jí)組中，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)報(bào)酬率、全部現(xiàn)金回收率、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、股權(quán)集中度變量的均值和中位數(shù)都比有ESG評(píng)級(jí)組中的均值和中位數(shù)小；但固定資產(chǎn)比率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的均值和中位數(shù)在有ESG評(píng)級(jí)組中略低。這說明有ESG評(píng)級(jí)組的財(cái)務(wù)實(shí)力和治理水平均明顯優(yōu)于非ESG評(píng)級(jí)組。

表4 ESG評(píng)級(jí)分組樣本中各變量的均值和中位數(shù)差異檢驗(yàn)

CASH204820.0440.04532010.0670.062-0.023???184.737???ROA204820.0550.05332010.0670.057-0.012???18.309???GROW204820.1390.10232010.1020.0830.038???21.306???BDIR204828.61932019.0779-0.467???368.214???IDR204820.3730.33332010.380.364-0.008???105.655???FIR204820.3420.3232010.3770.368-0.035???87.805???ROE204820.0630.06932010.0890.093-0.026???147.558???

(三)回歸分析

表5列出了基于模型（1）進(jìn)行多期DID回歸的基本結(jié)果，均采用時(shí)間和個(gè)體雙向固定的面板模型，并且本文為避免擾動(dòng)項(xiàng)異方差對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，使用公司層面聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。如表5所示，第1列控制了時(shí)間固定效應(yīng)和個(gè)體固定效應(yīng)，第2列加入了可能影響企業(yè)債務(wù)融資成本的控制變量。兩列的結(jié)果均表明ESG評(píng)級(jí)公布與債務(wù)融資成本顯著負(fù)相關(guān)，且通過了1%統(tǒng)計(jì)水平上的檢驗(yàn)，表明ESG評(píng)級(jí)的公布有利于降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，支持了假設(shè)H1。說明企業(yè)ESG評(píng)級(jí)公布，有利于提升公司透明度，降低信息不對(duì)稱，從而使公司債務(wù)融資成本下降。

表5 基本回歸結(jié)果

表6是對(duì)分析師跟蹤度和審計(jì)質(zhì)量調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)的結(jié)果，可以看出，ESG和分析師跟蹤度的交乘項(xiàng)顯著為正，支持了假設(shè)H2，表明分析師跟蹤度越低，ESG評(píng)級(jí)公布對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的負(fù)向影響越明顯。同時(shí)，因?qū)徲?jì)質(zhì)量為虛擬變量，因此對(duì)審計(jì)變量的調(diào)節(jié)效應(yīng)做分組回歸檢驗(yàn)。由分組檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在審計(jì)質(zhì)量低的樣本組中，ESG在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，且分組回歸也通過了系數(shù)組間差異檢驗(yàn)，說明審計(jì)質(zhì)量越低，ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的負(fù)向影響越明顯，與假設(shè)H3一致。

表6 分析師跟蹤度、審計(jì)質(zhì)量調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

采用多期DID模型的重要前提假設(shè)是平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，因此借鑒Beck等的做法，采用動(dòng)態(tài)異質(zhì)性分析對(duì)本文的多時(shí)點(diǎn)雙重差分平行趨勢(shì)檢驗(yàn)做更嚴(yán)格的驗(yàn)證，同時(shí)判斷公司ESG評(píng)級(jí)公布后，對(duì)公司債務(wù)融資成本影響的動(dòng)態(tài)持續(xù)特性。其模型如式（3）所示：

平行趨勢(shì)檢驗(yàn)的可視化結(jié)果如圖1所示，橫坐標(biāo)表示距離公布企業(yè)ESG評(píng)級(jí)的年份，范圍為t-5至t+5，縱軸表示估計(jì)系數(shù)大小，垂直虛線代表95%置信水平下的置信區(qū)間。其判斷依據(jù)為：如果某虛擬變量的置信區(qū)間不包含0點(diǎn)，則該變量的系數(shù)顯著，反之，如果置信區(qū)間包括0點(diǎn)，則系數(shù)不顯著。由圖1可知，企業(yè)在ESG評(píng)級(jí)公布的第t-5年至t-2年系數(shù)均不顯著，而從ESG評(píng)級(jí)披露的前一年開始到2020年系數(shù)均小于0，說明企業(yè)可能提前為ESG評(píng)級(jí)做了努力和準(zhǔn)備，如提升自身信息披露水平以使得企業(yè)擁有良好的ESG評(píng)級(jí)，所以ESG評(píng)級(jí)在公布的前一年就對(duì)企業(yè)產(chǎn)生了顯著影響。同時(shí)，圖1顯示第t年至t+5年系數(shù)呈現(xiàn)出遞減的趨勢(shì)，說明ESG評(píng)級(jí)對(duì)債務(wù)融資成本的負(fù)向影響具備動(dòng)態(tài)持續(xù)性，平行趨勢(shì)檢驗(yàn)通過。

圖1 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

2.PSM傾向得分匹配法

為了縮小樣本選擇性偏差對(duì)結(jié)論造成的影響，本文采用傾向得分匹配法（PSM）為公布ESG評(píng)級(jí)的企業(yè)尋找配對(duì)企業(yè)。具體地，借鑒曉芳等[12]的做法，考慮到具有ESG評(píng)級(jí)的公司通常規(guī)模較大、負(fù)債較高、盈利能力較強(qiáng)，因而以公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)報(bào)酬率作為協(xié)變量進(jìn)行配對(duì)，采用近鄰一對(duì)一的匹配方法，重新構(gòu)造實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組。匹配后，均值偏差的顯著性均下降，且均值偏差大小均縮小到6%之內(nèi)。如表7第1列所示，ESG關(guān)于DECO的系數(shù)為-0.003，在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著為負(fù)，說明ESG評(píng)級(jí)的公布對(duì)債務(wù)融資成本具有顯著負(fù)向影響，并非受公司固有特征差異的影響。

3.替換被解釋變量的度量方法

為提高結(jié)果的穩(wěn)健性，本文借鑒史敏等[32]的做法，采用公司“每年實(shí)付利息-當(dāng)年長(zhǎng)短期債務(wù)總額*當(dāng)年貸款基準(zhǔn)利率”作為債務(wù)融資成本的替代變量；由表7的第3列結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)ESG關(guān)于債務(wù)融資成本的系數(shù)依然顯著為負(fù)，說明基本回歸結(jié)果穩(wěn)健。

4.滯后解釋變量

考慮到ESG評(píng)級(jí)公布與融資成本之間可能會(huì)由于反向因果關(guān)系而存在內(nèi)生性問題，本文將解釋變量ESG滯后一期來緩解雙向因果問題。表7第4列結(jié)果顯示，滯后一期的解釋變量ESGt+1的系數(shù)仍然顯著為負(fù)，說明基本回歸的結(jié)果是穩(wěn)健的。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

六、進(jìn)一步研究：機(jī)制分析

基于本文的理論分析，ESG評(píng)級(jí)會(huì)通過降低信息風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而降低企業(yè)債務(wù)融資成本，為了驗(yàn)證上述傳導(dǎo)機(jī)制，本文根據(jù)溫忠麟等[35]提出的依次檢驗(yàn)法檢驗(yàn)信息風(fēng)險(xiǎn)（債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)）是否在ESG評(píng)級(jí)與債務(wù)融資成本之間起到中介效應(yīng)，步驟如下：

第一步，驗(yàn)證ESG處理變量對(duì)于債務(wù)融資成本的影響：

第二步，驗(yàn)證ESG處理變量對(duì)于中介變量Median的影響：

第三步，將ESG處理變量與中介變量Median作為自變量都放入模型中，債務(wù)融資成本為因變量：

根據(jù)模型（4）-（6），中介變量Median指信息風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)其顯著性的判斷依據(jù)為：首先，檢驗(yàn)系數(shù)的顯著性，如果顯著，則可以進(jìn)行第二步檢驗(yàn)；其次，檢驗(yàn)系數(shù)和的顯著性，如果二者均顯著，則Median變量具有顯著中介效應(yīng)；第三，如果系數(shù)和至少有一個(gè)不顯著，則要進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)來驗(yàn)證Median變量是否存在中介效應(yīng)。

對(duì)于信息風(fēng)險(xiǎn)，本文參照劉星等[33]的研究，采用修正的橫截面瓊斯模型計(jì)算的可操控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值表示企業(yè)的信息風(fēng)險(xiǎn)（DA），該指標(biāo)越大，說明信息風(fēng)險(xiǎn)越高。對(duì)于債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，本文借鑒楊潔等[19]的做法，運(yùn)用阿特曼Z-SCORE模型來衡量企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)（RISK），其計(jì)算公式為：1.2*凈營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)+1.4*留存收益/總資產(chǎn)+3.3*息稅前收益/總資產(chǎn)+0.6*股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值總額/總負(fù)債+0.99*銷售額/總資產(chǎn)，該指標(biāo)越小，說明債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越高。

表8列示了對(duì)信息風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制檢驗(yàn)。首先，第（1）-（3）列結(jié)果列示了信息風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，由第（2）列可以發(fā)現(xiàn)信息風(fēng)險(xiǎn)和ESG顯著負(fù)相關(guān)，且第（3）列考慮信息風(fēng)險(xiǎn)后，債務(wù)融資成本和信息風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，與ESG顯著負(fù)相關(guān)，說明中介效應(yīng)檢驗(yàn)通過，與預(yù)期相符，表明上市公司的ESG評(píng)級(jí)公布有助于降低企業(yè)信息風(fēng)險(xiǎn)，從而降低債務(wù)融資成本。其次，第（4）-（6）列結(jié)果列示了債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果顯示債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)RISK與ESG在1%的水平上顯著正相關(guān)，同時(shí)第（6）列顯示債務(wù)融資成本DECO和ESG、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)RISK均顯著負(fù)相關(guān)，說明中介效應(yīng)檢驗(yàn)通過，和預(yù)期一致，表明上市公司公布ESG評(píng)級(jí)，使得債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)下降，從而降低了債務(wù)融資成本。

表8 傳導(dǎo)機(jī)制回歸結(jié)果

七、結(jié)論與啟示

隨著全球ESG投資規(guī)模迅速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)與企業(yè)對(duì)ESG的重視程度也在不斷加強(qiáng)。在此背景下，本文基于2015年商道融綠公布上市公司ESG評(píng)級(jí)事件的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，利用2010-2020年A股上市公司樣本和多期DID模型考察ESG評(píng)級(jí)披露對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)ESG評(píng)級(jí)披露能夠顯著降低債務(wù)融資成本，且分析師跟蹤度和審計(jì)質(zhì)量越低，這種負(fù)向效應(yīng)更顯著。機(jī)制分析表明，ESG評(píng)級(jí)能夠通過降低信息風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

基于上述研究結(jié)論，本文提出如下政策啟示：（1）企業(yè)應(yīng)該重視ESG評(píng)級(jí)，積極披露ESG相關(guān)信息。本文研究結(jié)論表明企業(yè)ESG評(píng)級(jí)公布可以有效降低債務(wù)融資成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和社會(huì)價(jià)值的雙贏，因此企業(yè)應(yīng)該通過主動(dòng)提升管理水平和信息披露水平以符合ESG信息披露的具體要求，獲得更多債權(quán)人的信任感，減少企業(yè)信息風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，從而使得企業(yè)融資成本下降，實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展。（2）ESG評(píng)級(jí)公布有利于債權(quán)人的定價(jià)決策。本文研究發(fā)現(xiàn)基于債務(wù)融資成本角度，ESG評(píng)級(jí)可以與其他外部治理機(jī)制發(fā)揮替代效應(yīng)，因此第三方機(jī)構(gòu)的ESG評(píng)級(jí)可以作為債權(quán)人信貸決策的一項(xiàng)重要參考指標(biāo)，尤其是當(dāng)企業(yè)分析師跟蹤度較低或?qū)徲?jì)質(zhì)量較低時(shí)。（3）監(jiān)管部門應(yīng)該完善相關(guān)制度，推動(dòng)我國(guó)在債權(quán)投融資領(lǐng)域的ESG評(píng)級(jí)體系建設(shè)。政府應(yīng)當(dāng)出臺(tái)相應(yīng)政策，積極提升債權(quán)投資者對(duì)ESG投資理念的認(rèn)同度和接受度，使得ESG投資理念在債權(quán)投資領(lǐng)域能夠不斷深化，與股權(quán)投資領(lǐng)域齊頭并進(jìn)。