產(chǎn)融結合之資產(chǎn)經(jīng)營與資本經(jīng)營探討

馬志宏　張亞旭　薛軍亮

摘 要：資產(chǎn)、資本“兩個經(jīng)營”融合、融通之道，是近年來業(yè)界廣泛探討和研究的課題。本文從資產(chǎn)經(jīng)營和資本經(jīng)營概述入手，加深對“兩個經(jīng)營”的認識與理解，結合中鐵xx集團企業(yè)在“兩個經(jīng)營”方面的主要做法，在深入分析“兩個經(jīng)營”在企業(yè)發(fā)展中面臨的形勢及制約因素基礎上，提出加快設立基金公司資本運營載體、發(fā)行PPP項目專項債券、實現(xiàn)產(chǎn)融結合等建議措施，促進“兩個經(jīng)營”深入開展。

關鍵詞：產(chǎn)融結合;資產(chǎn)經(jīng)營;資本經(jīng)營

資產(chǎn)經(jīng)營與資本經(jīng)營深入融合，拓寬融資渠道，提高資金質量與效益，加快集團公司新常態(tài)下高質量發(fā)展，是近年來企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中的熱點問題，得到了眾多集團公司的關注。如何認識資產(chǎn)經(jīng)營和資本經(jīng)營，實現(xiàn)二者的深度融合，中鐵xx集團在“兩個經(jīng)營”方面做出了積極嘗試，并取得良好成效。但與此同時，也應當看到，“兩個經(jīng)營”在企業(yè)發(fā)展中面臨著一定的制約因素，企業(yè)應結合形勢發(fā)展，因勢利導，創(chuàng)新舉措，促進“兩個經(jīng)營”持續(xù)融合，實現(xiàn)企業(yè)效益最大化。

一、資產(chǎn)經(jīng)營和資本經(jīng)營概述

山東高速董事長孫亮曾經(jīng)提出：實體經(jīng)濟是支持經(jīng)濟發(fā)展的支柱，虛擬經(jīng)濟是支持經(jīng)濟發(fā)展的保障，兩者目標相一致。沒有虛擬經(jīng)濟給予實體經(jīng)濟的保障，實體經(jīng)濟難以實現(xiàn)快速發(fā)展;沒有實體經(jīng)濟的快速發(fā)展，也難以培植虛擬經(jīng)濟市場興旺。兩者相輔相成，互為一體，相互補充，共同發(fā)展。筆者深以為然，實體經(jīng)濟就是資產(chǎn)經(jīng)營，虛擬經(jīng)濟就是資本經(jīng)營。資產(chǎn)經(jīng)營做規(guī)模，是企業(yè)做大的基礎;資本經(jīng)營做質量，是企業(yè)做優(yōu)做強的保障。

中鐵xx集團是工程建設投資領域上中下游一體化產(chǎn)業(yè)鏈的平臺之一，公司的定位是投資、建設、總包、運營“四位一體”。作為建設領域投資平臺，投資經(jīng)營、融資經(jīng)營一體化產(chǎn)融結合是推進資產(chǎn)經(jīng)營、資本經(jīng)營協(xié)同發(fā)展的根本路徑。

（一）投資經(jīng)營是資產(chǎn)經(jīng)營之基

資產(chǎn)經(jīng)營是以企業(yè)經(jīng)營績效最大化為目標，以企業(yè)資產(chǎn)流動重組為特征，通過以生產(chǎn)經(jīng)營為基礎和以獲取最有利的盈利機會為方式的現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營觀念，在產(chǎn)品經(jīng)營基礎上，借助于企業(yè)資產(chǎn)的流動與重組而展開的戰(zhàn)略性、超常規(guī)的經(jīng)營活動。資產(chǎn)經(jīng)營涵蓋企業(yè)所有生產(chǎn)要素，作用就是把企業(yè)資產(chǎn)負債表左邊的一切經(jīng)濟資源調(diào)動起來，讓每一項資產(chǎn)高效運轉并產(chǎn)生效益。資產(chǎn)經(jīng)營是以生產(chǎn)經(jīng)營和物質產(chǎn)品為基礎的實體經(jīng)濟經(jīng)營。投資公司不僅包括表內(nèi)資產(chǎn)的經(jīng)營，同時也包括表外資產(chǎn)的經(jīng)營。就這個角度而言，中鐵xx集團投資的基礎設施產(chǎn)品、延伸的“基礎設施+產(chǎn)業(yè)”等屬于實體范疇，沒有投資經(jīng)營就沒有投資公司的實體經(jīng)濟，就沒有資產(chǎn)經(jīng)營。

（二）融資經(jīng)營是資本經(jīng)營之源

資本經(jīng)營是以價值化、證券化了的資本或可以按價值化、證券化操作的物化資本為基礎，通過加速流動、收購兼并、戰(zhàn)略聯(lián)盟、股份回購、分立合并、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)重組、租賃經(jīng)營、托管經(jīng)營、參股控股及債轉股等各種途徑，優(yōu)化資本配置，提高資本運營效率和效益，以實現(xiàn)最大限度增值目標的一種經(jīng)營方式。資本經(jīng)營主要是以權益資本增值和價值化管理為特征的虛擬經(jīng)濟經(jīng)營，是企業(yè)低成本快速擴張的主要方式，是實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值的重要手段。對于中鐵xx集團來說，資本經(jīng)營更多地是從股東或投資者的角度，通過價值化、證券化等資本化操作途徑，以股權流動、資產(chǎn)組合等手段，實現(xiàn)資本的快速增值。股權基金設置、機構投資者引入、創(chuàng)新模式設立、金融創(chuàng)新產(chǎn)品打造等融資經(jīng)營的理念和手段，都是資本經(jīng)營的主要操作途徑。只有融資經(jīng)營做得好，資本經(jīng)營才能蓬勃發(fā)展。

（三）資本經(jīng)營、資產(chǎn)經(jīng)營協(xié)同增值體現(xiàn)在投融資經(jīng)營一體化、產(chǎn)融結合上

從企業(yè)設立過程來看，首先需要注冊資本金，沒有注冊資本金企業(yè)無法啟動運轉。注冊資本金從投資者角度看就是資本，但是從經(jīng)營者角度看，它就是貨幣資產(chǎn)或其他資產(chǎn)。任何資產(chǎn)只要用于價值化、證券化等投資行為，資產(chǎn)就轉化為資本身份。資本投資的標的又可以作為資產(chǎn)證券化等資本行為的資產(chǎn)，所以，只有投融資相輔相成、產(chǎn)融結合，資產(chǎn)經(jīng)營和資本經(jīng)營才能互為一體、協(xié)同發(fā)展。

中鐵xx集團長期實施的“兩個經(jīng)營”戰(zhàn)略，其目的就是要建立“兩個市場”?打造“兩個產(chǎn)品”，從而實現(xiàn)“兩個結合”，讓資本經(jīng)營、資產(chǎn)經(jīng)營協(xié)同增值?！皟蓚€經(jīng)營”即投資經(jīng)營和融資經(jīng)營。投資經(jīng)營是龍頭，沒有投資經(jīng)營，融資經(jīng)營就失去了服務對象;融資經(jīng)營是龍脈，沒有融資經(jīng)營，投資經(jīng)營就失去了血液滋養(yǎng)。只有“兩個經(jīng)營”持續(xù)提升，才能真正建立資本市場和建筑市場，打造融資產(chǎn)品和建筑產(chǎn)品，實現(xiàn)產(chǎn)融結合和政企銀結合，真正把資本經(jīng)營與資產(chǎn)經(jīng)營的理念、內(nèi)涵落到實處。

二、中鐵xx集團“兩個經(jīng)營”主要做法

（1）確立并深入推進“兩級公司”“兩個經(jīng)營”“兩個市場”“兩個產(chǎn)品”“兩個結合”的資本、資產(chǎn)一體化經(jīng)營體系。

“兩級公司”：就是持續(xù)不斷推進集團公司和區(qū)域子公司建設，突出集團總部管控作用，強化區(qū)域子公司投融資主體和功能。

“兩個經(jīng)營”：就是強化投資經(jīng)營和融資經(jīng)營，為開展資本、資產(chǎn)經(jīng)營，做實實體經(jīng)濟、探索虛擬經(jīng)濟提供前提和保障。

“兩個市場”：就是做實資本市場和建筑市場。只有立足“兩個市場”，才能投資經(jīng)營、融資經(jīng)營統(tǒng)籌推進，防止“單腿跳龍門”。

“兩個產(chǎn)品”：就是統(tǒng)籌推進融資產(chǎn)品和建筑產(chǎn)品。沒有融資產(chǎn)品的建筑產(chǎn)品，是傳統(tǒng)的高成本、低效率資產(chǎn);沒有建筑產(chǎn)品的融資產(chǎn)品，就是空中樓閣，風險倍增。

“兩個結合”：就是產(chǎn)融結合和政企銀結合，這既是資產(chǎn)、資本經(jīng)營的最終目標，也是檢驗資產(chǎn)、資本經(jīng)營質量的標尺。

基于以上理念，中鐵xx集團在體制機制建設上，投資經(jīng)營制定了“4+2”營銷規(guī)劃，構建了“投資集團+”、“三個模式一體化”的營銷模式與營銷機制;融資經(jīng)營初步建立了“投、融、管、退”全過程的資本運作機制。

（2）投資經(jīng)營是龍頭，依托區(qū)域經(jīng)營，做實資產(chǎn)。踐行“立體經(jīng)營”理念，通過推進區(qū)域營銷布局，實現(xiàn)直轄市、副省級城市、計劃單列市、省會城市以及經(jīng)濟較為發(fā)達地級城市的全覆蓋。

著眼戰(zhàn)略和戰(zhàn)術兩個層面，設立投資研究中心、信息與合作中心，為集團公司、區(qū)域子公司“兩個經(jīng)營”提供智力支撐。“兩個經(jīng)營”與區(qū)域經(jīng)營相結合，相輔相成，促使重點項目融資相繼落地。

（3）融資經(jīng)營是龍脈，依托股份公司金融平臺，拓寬外部融資渠道，做優(yōu)資本。中鐵xx集團堅持創(chuàng)新融資合作方式，完善不同投資項目金融工具與分類的選型與優(yōu)化，強強聯(lián)合，騰籠換鳥，推動資產(chǎn)結構優(yōu)化，推動“兩個經(jīng)營”一體化升級。

①加大與各大型銀行、中國PPP基金、股份公司內(nèi)部金融單位及中鐵產(chǎn)業(yè)基金的深度合作。

②積極創(chuàng)新融資渠道與模式。xx空港城項目實現(xiàn)了“利用通道融資”的新模式;xx地鐵項目建立了“以基金遠期認繳方式融資”的新方式;呼和浩特市xx項目借助中國PPP產(chǎn)業(yè)基金優(yōu)勢，解決了融資障礙;xx管廊項目按照“誰干活、誰出資”的理念實現(xiàn)了融資優(yōu)化;大連xx項目通過引入競爭機制，實現(xiàn)貸款期限25年、成本在基準利率下浮10%，股東不擔保、不提供流動性支持、不回購股權，成為截止目前為止中鐵xx集團融資成本最低、條件最優(yōu)的PPP項目。

③強化資本“以小搏大”的功能與效率。公司成立三年以來，僅靠20億元的注冊資本金，開展資本運作和融資經(jīng)營工作，累計完成新簽合同額1420億元，實現(xiàn)營業(yè)收入超過519億元，歸母公司凈利潤36億多元。目前擁有的PPP項目投資額1088億元，預計需自有資金投資96億元。融資成本總體控制在同期貸款基準利率以下，依法合規(guī)、風險可控。

④優(yōu)化資產(chǎn)結構，提高資產(chǎn)質量。集團總部成立資產(chǎn)運營開發(fā)部，閉環(huán)全產(chǎn)業(yè)鏈管理、開拓“基礎設施投資+”管理、營運資產(chǎn)管理，實現(xiàn)投資保值增值和現(xiàn)金流入持續(xù)穩(wěn)定，為資產(chǎn)結構優(yōu)化開路。針對PPP項目營運資產(chǎn)，集團從三個方面實施資產(chǎn)運行。一是對于以投資項目開發(fā)為特征的增量項目前期經(jīng)營。發(fā)揮“基礎設施+”和“投資集團+”聯(lián)動綜合開發(fā)優(yōu)勢，以城市更新改造、ABO等為代表的新領域新行業(yè)，持續(xù)培育與優(yōu)化投資項目結構。二是以存量投資項目增值開發(fā)為特征的中期經(jīng)營。依托存量項目資產(chǎn)進行上蓋物業(yè)或沿線物業(yè)開發(fā)，優(yōu)化資產(chǎn)結構，培育項目收入增長點，實現(xiàn)股東增值收益。下一階段將積極探索與嘗試資產(chǎn)支持證券（ABS）、資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）、項目收益?zhèn)榷喾绞蕉嗲辣P活項目公司資產(chǎn)，增加資產(chǎn)流動性，提高資產(chǎn)質量。

⑤依托共享中心建設，提高資源配置效率。以建設一流財務共享中心為標準，以此作為財務管理和企業(yè)管理的突破點。通過預算系統(tǒng)、核算系統(tǒng)、資金系統(tǒng)、稅務系統(tǒng)的互聯(lián)互通，升級企業(yè)財務管理模式和管理手段，提升企業(yè)對各項財務管理活動的管控能力，提高企業(yè)資源配置效率和效果。通過對公司的業(yè)務流程進一步梳理，實現(xiàn)公司業(yè)務的標準化、流程化，控制企業(yè)財務風險，為企業(yè)長遠發(fā)展助力，促進公司資產(chǎn)運營工作高效開展。

三、中鐵xx集團“兩個經(jīng)營”未來發(fā)展面臨的形勢及制約因素

（一）面臨的形勢

1.政策層面

近年來，政府出臺相關政策，加強了對信用風險、流動性風險、房地產(chǎn)領域風險、地方政府債務違約風險等風險類別的管控力度。對政府、社會資本和金融機構（政企銀）全面規(guī)范。雖然從長期看，PPP 模式的政策導向、市場基礎、資本驅動不會改變。但從短期看，PPP 項目“融資總額受限、融資成本提高、融資落地緩慢”的現(xiàn)象將會逐步顯現(xiàn)，短期陣痛已經(jīng)逐漸出現(xiàn)。

2.市場層面

近年來鐵路投資、公路水運投資，水利環(huán)?；A設施建設持續(xù)增長。在放開外資保險經(jīng)紀公司經(jīng)營范圍限制，放寬或取消銀行、證券、基金管理、期貨、金融資產(chǎn)管理公司等外資股比限制，統(tǒng)一中外資銀行市場準入標準等方面出臺新政，資本經(jīng)營大有可為。

（二）制約因素

1.投資項目二次分配

面對長期投資，PPP項目投資收益和施工目標利潤互補機制應尚未建立。目前中鐵xx集團承擔的投資項目大多為全周期、全鏈條的PPP項目，存在投資時間長、各種風險因素多特點，需彌補融資成本和運營成本費用較大問題。

2.投資公司內(nèi)部招標

投資公司擁有相應的內(nèi)部招標自主權，可以對推動立體營銷的落實具有積極促進作用。科學、合理、公正的內(nèi)部招標機制可保證投資公司做實資本經(jīng)營、資產(chǎn)經(jīng)營。對于投資項目，內(nèi)部招標應體現(xiàn)施工單位中標任務與營銷配合及股權匹配正相關，體現(xiàn)依法合規(guī)、責權利對、風險共擔、利益共享原則。

3.資本金和收入規(guī)模

中鐵xx集團的資本金規(guī)模較其他同類企業(yè)偏小，遠低于同類央企投資公司上百億元的資本規(guī)模。企業(yè)權益總量小、資產(chǎn)負債率高，持續(xù)新增項目再投入，導致自有資金出現(xiàn)缺口，資本市場融資受到諸多條件制約。

4.股權融資產(chǎn)品與渠道單一

PPP項目推廣早期，部分證券公司、基金公司和社會資本按照明股實債運作模式投入項目資本金。但隨著政策變化，真股權投資和自有資金穿透性增強，原先資金錯配模式不再適用，股權融資問題導致增量投資變得越發(fā)困難。企業(yè)欲降低投融資風險，突破融資瓶頸，需要進一步開展資本經(jīng)營，強化與“真股權”投資公司聯(lián)系，尋求合作機會， 拓寬融資渠道。

5.PPP項目運營風險化解

中鐵xx集團目前在建項目較多，最長的合作期是40年。運營期不確性風險因素較多，稍有不慎，就會給對公司帶來負面效應，直接影響公司投資收益。如何做好PPP項目運營服務，決定著PPP項目最終績效評價，決定著PPP項目的整體效益。如何實現(xiàn)項目資產(chǎn)運營和項目資產(chǎn)資本化經(jīng)營，是公司面臨的巨大挑戰(zhàn)。

四、基于中鐵xx集團實踐的幾點建議

（1）加快基金公司等資本經(jīng)營載體設立。面對資本市場現(xiàn)狀，聯(lián)合其他央企加快成立央企互投基金公司，確保權益基金投資渠道暢通，為中鐵xx集團在資本市場開展經(jīng)營提供融資載體。

（2）用好“企業(yè)債”、“PPP項目專項債券”、“資產(chǎn)證券化”等資本運作工具。一是發(fā)行企業(yè)永續(xù)債和其他企業(yè)債，擴大資本金投資渠道。二是依據(jù)發(fā)改委《政府和社會資本合作（PPP）項目專項債券發(fā)行指引》，上市公司及其子公司可發(fā)行PPP項目專項債券，所募資金可用于以特許經(jīng)營、購買服務等PPP形式開展的項目建設、運營的企業(yè)債券。在償債保障措施完善的情況下，允許企業(yè)使用不超過50%的債券募集資金用于補充營運資金。三是按照財政部《關于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化有關事宜的通知》精神，鼓勵項目公司可開展資產(chǎn)證券化，優(yōu)化融資安排，盤活存量資產(chǎn)。四是探索實施PPP項目REITs產(chǎn)品發(fā)行，多元化籌集資金。

（3）產(chǎn)融結合發(fā)揮內(nèi)部協(xié)同作戰(zhàn)能力。堅持投資經(jīng)營與資本經(jīng)營、資產(chǎn)經(jīng)營立體推進的方針，做好創(chuàng)新融資渠道、盤活企業(yè)資產(chǎn)、強化所屬金融和類金融企業(yè)服務主業(yè)能力三篇文章，充分挖掘企業(yè)內(nèi)外兩個方向的融資潛力，確保資金供給，促進投資經(jīng)營始終持續(xù)健康發(fā)展。內(nèi)部金融和類金融子公司不僅要做好自身的經(jīng)營，更要發(fā)掘內(nèi)部資源，牽手其他金融企業(yè)，互利合作共贏，謀劃產(chǎn)融結合。公司可從資本經(jīng)營和資產(chǎn)經(jīng)營兩方面考量自身經(jīng)營策略，迅速切入“雙翼并舉”高速發(fā)展快車道。要不斷學習借鑒，提高掌握資本運作能力。培育運營資產(chǎn)，提升資產(chǎn)質量。利用基礎設施投資之機，做好“基礎設施投資+”，改變企業(yè)“重建設，輕運營;重建筑產(chǎn)品，輕全周期產(chǎn)品;重建筑產(chǎn)品的建設，輕‘建筑產(chǎn)品+’滾動開發(fā)與增值開發(fā)”的傳統(tǒng)觀念，推動企業(yè)向“全周期投資價值管理”轉變，向滾動與增值開發(fā)管理轉變，由被動接受向主動創(chuàng)造轉變，由事后解決向事前化解轉變，由產(chǎn)業(yè)單一向全產(chǎn)業(yè)鏈管理轉變，最終實現(xiàn)由粗放勞動向智能增值轉變。

（4）建立集團公司在項目運營期資產(chǎn)經(jīng)營優(yōu)勢。建立集團公司PPP項目運營集成優(yōu)勢勢在必行。集團公司運營期資產(chǎn)短板，是建筑類央企普遍存在的問題。隨著PPP模式運營類投資項目不斷增加，集團公司在PPP項目建設期應具有強大的集成優(yōu)勢。建筑類集團公司要從戰(zhàn)略和頂層設計高度，采用資本運作手段收購或出資控股國內(nèi)優(yōu)秀運營管理單位、或以自主成立運營公司等方式，打造運營集成優(yōu)勢，實現(xiàn)公司產(chǎn)業(yè)鏈條的外延和拓展，降低和防控運營風險，提升資產(chǎn)經(jīng)營能力，增強集團公司在資本經(jīng)營領域話語權。

參考文獻：

[1]孫奉軍.我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實思考與路徑選擇[J].財經(jīng)研究，2001（9）.

[2]胡海峰，陳世金.中國新一輪資產(chǎn)證券化的緣起、進展及前景分析[J]. 人文雜志，2014（1）.

[3]曉詢.解讀財政部、央行、證監(jiān)會關于PPP資產(chǎn)證券化的通知[J].中國投資咨詢有限責任公司，2017.

[4]廖朝明.財政部發(fā)文：規(guī)范開展PPP資產(chǎn)證券化項目[J]. 中國財政，2017.

[5]劉廣寧.淺談企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營管理[J].河南省南陽市樂凱華光印刷科技有限公司，2018.

[6]趙晶，張利格，張江.實體經(jīng)濟、資本市場穩(wěn)定性及其互動關系研究[J].貴州財經(jīng)大學學報，2017.

[7]周治中.財務共享中心對集團企業(yè)的作用[J].納稅，2019.

[8]符榮剛.新形勢下國有企業(yè)資產(chǎn)管理的思考[J].低碳世界，2017.