貨幣政策的國際溢出效應(yīng)與國際協(xié)調(diào)研究進(jìn)展

馬振宇

從貨幣政策國際溢出效應(yīng)研究的發(fā)展歷程來看，1990年以前相關(guān)研究主要基于開放條件下的宏觀經(jīng)濟(jì)模型及博弈論等進(jìn)行理論探討，1990年至2000年多數(shù)研究開始借助動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型和經(jīng)濟(jì)計量模型探究貨幣政策國際溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制和渠道，2000年以后越來越多的研究將理論應(yīng)用于對現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)問題的解釋，其中以探討中心國家貨幣政策的國際溢出效應(yīng)為主。從貨幣政策國際溢出效應(yīng)的研究方法來看，相關(guān)研究大多通過控制貨幣政策的內(nèi)生變化來獲取貨幣政策的外生沖擊，主流研究方法也逐漸從基于MFD模型的純理論分析轉(zhuǎn)向基于VAR系列模型的實(shí)證分析和具有一致性框架的DSGE模型分析。從貨幣政策國際溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道來看，早期文獻(xiàn)大多認(rèn)為匯率和貿(mào)易是主要渠道，隨著全球經(jīng)濟(jì)金融一體化的推進(jìn)，金融渠道的作用日益凸顯，且比匯率渠道和貿(mào)易渠道傳導(dǎo)更加迅速、后果更為嚴(yán)重，并逐漸成為近些年研究的重點(diǎn)。由于貨幣政策的國際協(xié)調(diào)在實(shí)踐中存在一定難度以及經(jīng)濟(jì)下行壓力較大下的貨幣政策調(diào)整空間較小，目前關(guān)于貨幣政策國際協(xié)調(diào)的研究相對較少，而且相關(guān)研究的觀點(diǎn)并不統(tǒng)一。大部分學(xué)者認(rèn)為隨著世界經(jīng)濟(jì)聯(lián)動趨勢的不斷增強(qiáng)，貨幣政策國際協(xié)調(diào)是必然趨勢并有利于各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而部分學(xué)者認(rèn)為政策協(xié)調(diào)需要花費(fèi)大量的時間和政治成本，貨幣政策的國際協(xié)調(diào)應(yīng)慎重。

現(xiàn)有研究已經(jīng)取得豐碩成果，但仍需進(jìn)一步深化和拓展：一是大多數(shù)文獻(xiàn)僅考察中心國家貨幣政策對外圍國家（新興經(jīng)濟(jì)體）的單向溢出效應(yīng)，有必要進(jìn)一步考察貨幣政策的雙向國際溢出效應(yīng);二是關(guān)于金融渠道的研究還不夠完善，尤其是對貨幣政策不確定性沖擊、全球金融風(fēng)險傳遞等的研究較少，相關(guān)研究需要深化;三是關(guān)于貨幣政策國際協(xié)調(diào)的研究較少且觀點(diǎn)不統(tǒng)一，尤其是對政策協(xié)調(diào)的有效路徑缺乏系統(tǒng)研究，相關(guān)研究有待加強(qiáng)。中國學(xué)者應(yīng)加強(qiáng)該領(lǐng)域的研究，尤其要在中國貨幣政策的國際溢出效應(yīng)及其傳導(dǎo)渠道、應(yīng)對國外貨幣政策溢出效應(yīng)的有效政策工具、促進(jìn)貨幣政策的國際協(xié)調(diào)等方面取得突破。

關(guān)鍵詞：貨幣政策沖擊;國際溢出效應(yīng);政策國際協(xié)調(diào);溢出效應(yīng)傳導(dǎo)渠道;中心國家;新興經(jīng)濟(jì)體

中圖分類號：F821.0 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1674-8131（2022） 02-0063-15

一、引言

貨幣政策的國際溢出效應(yīng)是指，一國的利率、貨幣供應(yīng)量等貨幣政策工具調(diào)整通過貿(mào)易、資本流動、匯率等渠道對他國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展產(chǎn)生的沖擊。隨著經(jīng)濟(jì)區(qū)域一體化與全球化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，世界各國在政治、經(jīng)濟(jì)、文化等領(lǐng)域的相互影響日益加深，一國制定貨幣政策時，不僅要考慮其對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的影響，也要考慮本國貨幣政策對他國的溢出效應(yīng)以及他國可能采取的貨幣政策所帶來的溢回效應(yīng)。貨幣政策國際協(xié)調(diào)則是指，在經(jīng)濟(jì)、金融等方面存在相互聯(lián)系、相互依存的國家之間，經(jīng)過協(xié)商與合作，共同采取使雙方或多方經(jīng)濟(jì)福利最大化的貨幣政策措施，以發(fā)揮國家間貨幣政策的協(xié)同作用，減小貨幣政策國際溢出效應(yīng)的負(fù)面影響。由此可見，在當(dāng)前全球各經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益緊密的背景下，貨幣政策的國際溢出效應(yīng)會更加明顯，且已經(jīng)成為一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可忽視的外部不確定性沖擊，因而國家間的貨幣政策協(xié)調(diào)便顯得尤為重要。

自全球新冠肺炎疫情爆發(fā)以來，世界各國經(jīng)濟(jì)均受到不同程度的負(fù)面沖擊，為了維持宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行和金融體系的穩(wěn)定，很多國家相繼推出了一系列非常規(guī)的量化寬松貨幣政策。低利率的政策環(huán)境在一定程度上緩解了由新冠肺炎疫情帶來的負(fù)面沖擊，然而，由于各個國家疫情防控的效果不同，導(dǎo)致各國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐和時間出現(xiàn)差異。尤其是自美聯(lián)儲在2021年12月的FOMC會議上宣布于2022年開始施行Taper政策以來，國際資本大量流入美國，給其他國家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來了嚴(yán)重的負(fù)面影響。面對全球低利率政策環(huán)境的逆轉(zhuǎn)，多數(shù)國家的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定性必然會受到他國貨幣政策溢出效應(yīng)的影響，如何根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢的變化選擇，調(diào)整貨幣政策目標(biāo)并選擇最優(yōu)的貨幣政策，成為各國央行面臨的新挑戰(zhàn)。因此，無論是從理論價值還是現(xiàn)實(shí)意義上來看，研究貨幣政策的國際溢出效應(yīng)與國際協(xié)調(diào)都十分重要。有鑒于此，本文對該領(lǐng)域的已有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和評述，并嘗試指出該領(lǐng)域未來的研究方向。

二、貨幣政策國際溢出效應(yīng)研究的發(fā)展歷程

對于貨幣政策國際溢出效應(yīng)的研究最早可以追溯至20世紀(jì)60年代。Fleming（1962）和Mundell（1963）分析了開放經(jīng)濟(jì)下的宏觀政策調(diào)整，并將匯率制度和資本流動納入模型中，Dombusch（1976）在理性預(yù)期的基礎(chǔ)上對模型做了進(jìn)一步的擴(kuò)展，由此形成的蒙代爾—弗萊明—多恩布什模型（以下簡稱MDF模型）可以刻畫一國貨幣政策在不同方向上的變動會對其他國家的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生怎樣的影響。Cooper（1968）認(rèn)為，隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的推進(jìn)，各國之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益緊密，宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的國際溢出效應(yīng)不可避免，因此一國在制定貨幣政策時不僅要考慮國內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，還要兼顧政策溢出效應(yīng)對其他國家的影響。Hamada（1976）同樣認(rèn)為國家之間的經(jīng)濟(jì)行為存在相互影響，并基于博弈論分析框架考察多個國家在古諾和斯塔克伯格行為假設(shè)下制定貨幣政策的博弈，發(fā)現(xiàn)國際收支、國際儲備與國際通貨膨脹之間存在一個權(quán)衡關(guān)系，一國在存在超額國際儲備的情況下實(shí)施擴(kuò)張的貨幣政策可能導(dǎo)致國際通貨膨脹。

上述文獻(xiàn)為后續(xù)貨幣政策國際溢出效應(yīng)研究提供了重要的理論基礎(chǔ)。隨著該領(lǐng)域研究的不斷深入，一些學(xué)者開始將研究視角轉(zhuǎn)向?qū)ω泿耪邍H溢出效應(yīng)傳導(dǎo)機(jī)制或渠道路徑的探討上。Obstfeld和Rogoff（1995）在新凱恩斯主義和MDF模型框架下，通過將匯率和經(jīng)常賬戶的動態(tài)變動納入動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE模型）來考察匯率渠道和貿(mào)易渠道對貨幣政策國際溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)效果，發(fā)現(xiàn)擴(kuò)張的貨幣政策對外國經(jīng)濟(jì)體存在正向的溢出效應(yīng)。借助上述開放的宏觀分析框架，Corsetti和Pesenti（2001）、Gali和Monacelli（ 2005）進(jìn)一步探討貨幣政策國際溢出效應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)福利的影響等問題。此外，隨著人們對經(jīng)濟(jì)周期的日益關(guān)注，部分學(xué)者也開始著手探究貨幣政策國際溢出效應(yīng)如何通過金融摩擦等各種金融渠道進(jìn)行傳導(dǎo)（Aghion et al，2004; Gertler et al，2007） 。

進(jìn)入21世紀(jì)以來，越來越多的研究開始針對經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具體的現(xiàn)實(shí)問題展開。在2008年爆發(fā)國際金融危機(jī)后，以美國為代表的中心國家頻繁實(shí)施非常規(guī)的貨幣政策，對外圍國家和新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生了一系列影響（Chen et al，2016;Zhang，2018;Antonakakis et al，2019; Nsafoah et al，2019）。在此背景下，貨幣政策國際溢出效應(yīng)的相關(guān)研究主要從以下幾個方面展開：一是中心國家貨幣政策調(diào)整對新興經(jīng)濟(jì)體（外圍國家）產(chǎn)出、就業(yè)和通貨膨脹等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響（ Vicondoa，2019;Bonciani et al，2020;Bhattarai et al，2020） ;二是貨幣政策國際溢出效應(yīng)的渠道分解，如匯率、貿(mào)易渠道（Erceg et al，2005;Boivin et al，2010） 和信貸、金融渠道等（Gertler et al，2010;張煒等，2022） ;三是中心國家貨幣政策溢出效應(yīng)對全球信貸市場、股票市場以及新興經(jīng)濟(jì)體（外圍國家）其他經(jīng)濟(jì)變量等的影響（Avdjiev etal，2019; Brauning et al，2020;譚小芬等，2021） ;四是隨著新興經(jīng)濟(jì)體國際地位的提升，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體的雙向貨幣政策溢出效應(yīng)也逐漸受到關(guān)注（蘭熊，2009; Lombardi et al，2018）。

綜上所述，可以將貨幣政策國際溢出效應(yīng)研究的發(fā)展歷程總結(jié)如圖1所示。在1990年以前，相關(guān)研究主要基于開放條件下的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型及博弈論等從理論上探討一國貨幣政策調(diào)整對其他國家經(jīng)濟(jì)變量的影響;1990年至2000年，隨著開放宏觀分析框架的不斷成熟，多數(shù)研究開始借助動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型和經(jīng)濟(jì)計量模型探究貨幣政策國際溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制與渠道;而2000年以后，越來越多的研究將理論應(yīng)用于對現(xiàn)實(shí)問題的解釋，并發(fā)現(xiàn)貨幣政策國際溢出效應(yīng)主要是由中心國家的貨幣政策變動所主導(dǎo)，進(jìn)而基于全球經(jīng)濟(jì)周期波動的視角對貨幣政策國際溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制和渠道進(jìn)行更加細(xì)致的探討。此外，隨著新興經(jīng)濟(jì)體在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮的作用越來越大，部分研究也開始將研究范圍拓展至發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體之間的雙向貨幣政策溢出效應(yīng)。

三、貨幣政策國際溢出效應(yīng)的研究方法

1.貨幣政策沖擊的識別

一國貨幣政策的調(diào)整是對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r變化的反應(yīng)，既內(nèi)生于宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中（取決于相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變化），又可能對系統(tǒng)中其他經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生外生的政策沖擊。Christiano等（1999）總結(jié)了早期研究中識別貨幣政策沖擊的三種常用方法：一是通過一系列的假設(shè)使模型參數(shù)的估計盡可能地貼近實(shí)際的貨幣政策調(diào)整行為（ Christiano et al，1996） ;二是采用外生的能夠反映貨幣政策行為的替代變量（Romer et al，1989;Christiano et al，1995） ;三是基于貨幣政策沖擊在長期內(nèi)不會影響經(jīng)濟(jì)活動的假定進(jìn)行識別（Pagan et al，1995;Faust et al，1997）。

Kim（1999）利用“利率”“貨幣總量”“通貨膨脹指數(shù)”“工業(yè)增加值”“以國內(nèi)貨幣計價的全球商品出口價格指數(shù)”5個變量構(gòu)成向量，采用SVAR模型（結(jié)構(gòu)向量自回歸模型）對G7國家的貨幣政策沖擊進(jìn)行識別，發(fā)現(xiàn)使用該方法識別出的沖擊能夠反映貨幣政策的外生波動。Kilinc和Tunc（2014）也運(yùn)用SVAR模型對土耳其的貨幣政策沖擊進(jìn)行了識別。Romer和Romer（2004）則采用一種類似事件分析的方法，借助FOMC會議的歷史記錄構(gòu)建一系列預(yù)期利率變化的時間序列以解決內(nèi)生性問題，其研究發(fā)現(xiàn)，使用該方法識別出的貨幣政策沖擊對產(chǎn)出和通貨膨脹的溢出效應(yīng)更強(qiáng)。Coibion（2012）、Cloyne和Hurtgen（2016）對上述兩種方法的貨幣政策沖擊識別結(jié)果進(jìn)行比較，認(rèn)為實(shí)際的貨幣政策沖擊應(yīng)處于兩種方法的結(jié)論之間。Champagne和Sekkel（2018）結(jié)合上述兩種方法，借助貨幣政策調(diào)整的實(shí)時數(shù)據(jù)和加拿大銀行員工的預(yù)測數(shù)據(jù)對加拿大的貨幣政策沖擊進(jìn)行估計。Murgia（2020）也采用類似的方法對歐洲中央銀行的貨幣政策沖擊進(jìn)行分析。

根據(jù)上述文獻(xiàn)，本文將目前常用的貨幣政策沖擊識別方法總結(jié)如表1所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，貨幣政策沖擊識別方法的共同點(diǎn)在于通過控制貨幣政策的內(nèi)生變化來獲取貨幣政策的外生沖擊。其中，采取嚴(yán)格性假設(shè)的識別方法多應(yīng)用于宏觀經(jīng)濟(jì)模型中，通過對貨幣政策行為的刻畫來識別貨幣政策沖擊;采取VAR系列模型、事件分析法等的識別方法多應(yīng)用于實(shí)證計量模型中，通過對經(jīng)濟(jì)變量之間內(nèi)生關(guān)系的分析得到貨幣政策變化引起的外生波動。

2.貨幣政策國際溢出效應(yīng)的分析

早期對于貨幣政策溢出效應(yīng)的分析大多數(shù)基于MFD模型框架，如Frankel和Rockett（1986）、Bryant（1988）等的研究。近年來，隨著經(jīng)濟(jì)計量方法的快速發(fā)展，使用VAR模型及其拓展的SVAR、GVAR、PVAR等模型的分析也十分豐富，該方法基于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)能夠較好地刻畫經(jīng)濟(jì)變量之間的定量關(guān)系。Potjagailo（2017）采用VAR模型分析歐洲中央銀行貨幣政策沖擊對歐元區(qū)外歐洲國家的溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)擴(kuò)張的貨幣政策沖擊在產(chǎn)出上具有正向溢出效應(yīng)，且固定匯率國家比浮動匯率國家受到的影響更大。Trung（2019）利用GVAR模型探究美國貨幣政策不確定性沖擊對世界經(jīng)濟(jì)周期波動的影響，發(fā)現(xiàn)貨幣政策的國際溢出效應(yīng)存在顯著的異質(zhì)性，且這一異質(zhì)性主要與溢出效應(yīng)接受國的自身特征相關(guān)，貿(mào)易和金融開放度越高的國家所受到的沖擊越小。馬理和余慧娟（2015）采用PVAR模型研究發(fā)現(xiàn)，美國量化寬松的貨幣政策短期內(nèi)有助于金磚五國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境的改善，且這一影響兼具穩(wěn)定性和持續(xù)性。對比來看，使用VAR模型的研究結(jié)論具有較強(qiáng)的一致性，即中心國家的貨幣政策國際溢出效應(yīng)具有異質(zhì)性，且緊縮和寬松的貨幣政策的影響具有非對稱性（何國華等，2014;Gertler et al，2015; Degasperi et al，2020） 。

此外，很多研究基于動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE模型）展開。Poutineau和Vermandel（2015）采用DSGE模型研究美聯(lián)儲和歐洲中央銀行的貨幣政策國際溢出效應(yīng)，得到了與經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)相匹配的結(jié)論，認(rèn)為大國的貨幣政策變動會通過全球和區(qū)域性金融周期蔓延至小型開放經(jīng)濟(jì)體中，并對其金融狀況產(chǎn)生顯著影響。Kolasa和Wesolowski（2020）通過構(gòu)建一個小國開放經(jīng)濟(jì)模型來研究中心國家實(shí)施量化寬松政策對新興經(jīng)濟(jì)體的影響，基于新興國家大量購買國外資產(chǎn)的重要事實(shí)，其研究發(fā)現(xiàn)中心國家的量化寬松政策能夠拉動小型新興經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)需，但不利于新興經(jīng)濟(jì)體國際競爭力和總產(chǎn)出的提升，而常規(guī)的寬松貨幣政策對新興經(jīng)濟(jì)體有正向的溢出效應(yīng)。Georgiadis和Jancokova（2020）基于商業(yè)周期建立一個包含歐元區(qū)中心國家和外圍國家的兩國模型，分析發(fā)現(xiàn)大多數(shù)外圍國家的產(chǎn)出和中央銀行利率對外部沖擊的敏感性較低，而投資和經(jīng)常賬戶失衡對外部沖擊的敏感性較高。韓景倜和孟凡祥（2020）基于DSGE模型對美聯(lián)儲的行為規(guī)則進(jìn)行假定，認(rèn)為其實(shí)施的價格型貨幣政策和數(shù)量型貨幣政策會同時盯住產(chǎn)出缺口和通脹缺口，并由此發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整對中國宏觀經(jīng)濟(jì)存在非線性影響?？梢钥闯?，目前采用DSGE模型的研究大多數(shù)構(gòu)建的是小國開放經(jīng)濟(jì)模型，即研究中心國家貨幣政策對外圍國家單向的溢出效應(yīng)，較少有學(xué)者使用大國開放經(jīng)濟(jì)模型來研究貨幣政策的相互溢出效應(yīng)（Kollman，1997;Gali et al，2010） 。然而，隨著新興經(jīng)濟(jì)體的快速發(fā)展和各國經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的不斷增強(qiáng)，不僅中心國家的貨幣政策變動存在外溢效應(yīng)，一些新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策也具有越來越顯著的溢出效應(yīng)。因此，貨幣政策的雙向國際溢出效應(yīng)將成為該領(lǐng)域研究重要的拓展和深化方向。尤其對于中國而言，在積極參與全球經(jīng)濟(jì)治理、對外開放程度不斷擴(kuò)大的背景下，深入研究貨幣政策的雙向國際溢出效應(yīng)十分必要。

如表2所示，隨著貨幣政策國際溢出效應(yīng)研究的不斷豐富，主流研究方法也逐漸從基于MFD模型的純理論分析轉(zhuǎn)向基于VAR系列模型的實(shí)證分析和具有一致性框架的DSGE模型分析。

四、貨幣政策國際溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道

早期關(guān)于貨幣政策國際溢出效應(yīng)傳導(dǎo)渠道的研究主要基于MFD模型的理論基礎(chǔ)對匯率和貿(mào)易渠道進(jìn)行分析（Cushman et al，1997）。Obstfeld和Rogoff（1995）通過構(gòu)建一個開放經(jīng)濟(jì)下的兩國模型，從理論上分析貨幣政策國際溢出效應(yīng)在貿(mào)易需求層面的傳導(dǎo)鏈條，認(rèn)為單邊貨幣政策擴(kuò)張具有支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)，即擴(kuò)張的貨幣政策會提高本國居民的消費(fèi)和投資需求，并促進(jìn)外國產(chǎn)出的增長以及經(jīng)常賬戶和貿(mào)易條件的改善。Borda等（2000）借助VAR模型對貨幣政策國際溢出效應(yīng)的匯率渠道進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)實(shí)施浮動匯率制度的國家所受到的溢出效應(yīng)主要來自實(shí)際匯率和國內(nèi)需求的變動，而實(shí)施固定匯率制度的國家所受到的溢出效應(yīng)主要來自需求變動。Rohit和Dash（2019）從不同的匯率制度角度考察貨幣政策國際溢出效應(yīng)的國別異質(zhì)性，認(rèn)為相較于實(shí)施浮動匯率制的發(fā)達(dá)國家，實(shí)施有管理的浮動匯率制的新興市場國家可以更大程度地規(guī)避國外貨幣政策沖擊的影響，且對于新興經(jīng)濟(jì)體而言，風(fēng)險和信息傳遞等渠道承擔(dān)了更重要傳導(dǎo)作用。Ha（2021）指出，在浮動匯率制下外部貨幣政策沖擊將會直接引起匯率的波動，而靈活的匯率變動能減弱中心國家貨幣政策沖擊帶來的負(fù)面影響，此外，情緒和資產(chǎn)價格也是中心國家貨幣政策國際溢出效應(yīng)的重要傳導(dǎo)渠道。Benigno等（2006）、Albagli等（2019）也基于匯率渠道研究了中心國家貨幣政策對新興經(jīng)濟(jì)體和全球資本市場的溢出效應(yīng)。

如上所述，匯率和貿(mào)易作為連接世界各國經(jīng)濟(jì)活動的兩個主要渠道，不可避免地成為貨幣政策國際溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)路徑，眾多文獻(xiàn)也通過理論或?qū)嵶C分析證明匯率和貿(mào)易是貨幣政策國際溢出效應(yīng)傳導(dǎo)的兩個重要渠道，因此，分析貨幣政策的國際溢出效應(yīng)首先應(yīng)從這兩個渠道出發(fā)。同時，越來越多的研究發(fā)現(xiàn)，隨著國際金融市場的不斷完善，諸如風(fēng)險、情緒、資產(chǎn)價格等一系列因素也逐漸在貨幣政策國際溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)中產(chǎn)生重要作用，并形成貨幣政策國際溢出效應(yīng)的第三條傳導(dǎo)路徑——金融渠道。

關(guān)于貨幣政策國際溢出效應(yīng)通過金融渠道傳導(dǎo)的研究始于學(xué)者們對經(jīng)濟(jì)周期和金融加速器效應(yīng)的關(guān)注（Stiglitz et al，1981; Gertler et al，1989）。Gertler和Gilchrist（1994）在研究貨幣政策對制造業(yè)企業(yè)的影響時發(fā)現(xiàn)，由于商業(yè)周期的存在，大型制造企業(yè)會通過調(diào)整自身的財務(wù)杠桿來維持一個健康的商品庫存，而貨幣政策的變動加劇了企業(yè)杠桿率的波動。Bernanke和Gertler（1995）研究認(rèn)為，在貨幣政策緊縮的時期，金融市場的信息不對稱性會加大，這一金融摩擦?xí)ㄟ^資產(chǎn)負(fù)債表和銀行借貸渠道對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出等產(chǎn)生影響。Borio和Zhu（2012）分析認(rèn)為，隨著金融體系的不斷完善和審慎監(jiān)管的日益增強(qiáng)，金融渠道在貨幣政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)傳導(dǎo)中起到越來越重要的作用，貨幣政策對經(jīng)濟(jì)變量的影響會隨著金融的順周期性而增強(qiáng)，因此探索如何應(yīng)付貨幣政策調(diào)整與順周期波動引致的風(fēng)險對于政策決策者來說至關(guān)重要。除了對宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響之外，貨幣政策還會通過信貸和資本市場對私人部門的決策產(chǎn)生影響，尤其是對信息和價格十分敏感的投資者會基于未來的預(yù)期調(diào)整自身決策。Bjornland和Leitemo（2009）對美國聯(lián)邦基金利率與標(biāo)普500指數(shù)之間聯(lián)動關(guān)系的分析發(fā)現(xiàn)，利率的設(shè)定與股價之間存在著很強(qiáng)的相互依賴，且股票市場對貨幣政策調(diào)整的響應(yīng)比商品市場更快，這種現(xiàn)象在新興市場國家也存在（Christou et al，2017;Lawal et al，2018;Chang et al，2019）。Istiak和Serletis（2020）的研究也發(fā)現(xiàn)，資本市場的交易商比商業(yè)銀行更容易因?yàn)樨泿耪叩淖儎佣龀鲈鰷p杠桿的決策。

Rey（2015）將貨幣政策經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的金融傳導(dǎo)渠道拓展到國際層面，認(rèn)為中心國家的貨幣政策是影響全球金融周期的重要因素，其通過改變各國銀行的杠桿影響國際金融體系中的資本流動和信貸增長，同時，對于資本完全流動的國家而言，無論是否施行固定匯率政策都將無法實(shí)現(xiàn)貨幣政策的自主性[70]。國際金融體系的密切關(guān)聯(lián)使由資本自由流動、固定匯率政策和獨(dú)立貨幣政策構(gòu)成的“三元悖論”轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本自由流動與獨(dú)立貨幣政策之間的“二元悖論”（Rey，2016;Obstfeld，2021）。Anaya等（2017）在研究美國非常規(guī)貨幣政策影響新興經(jīng)濟(jì)體金融和經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)時，也強(qiáng)調(diào)資本流動是貨幣政策效應(yīng)國際傳遞的重要渠道。肖衛(wèi)國和蘭曉梅（ 2017）在探究美聯(lián)儲加息對中國跨境資本流動的影響時發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策會給中國帶來很強(qiáng)的負(fù)向溢出效應(yīng)，需要警惕和防范美聯(lián)儲加息的不利沖擊。吳立元等（2021）的分析也發(fā)現(xiàn)，美國緊縮的貨幣政策將引起中國資本外流和國內(nèi)資產(chǎn)價格下跌，進(jìn)而導(dǎo)致國內(nèi)投資下降，兼顧宏觀審慎和效率兩方面的資本賬戶管理手段可以有效緩解這一負(fù)面溢出效應(yīng)。此外，Morris和Shin（2014）、Bruno和Shin（2015）、Neely（2015）、Hanson和Stein（2015）等也對金融渠道在貨幣政策國際溢出效應(yīng)傳導(dǎo)中的作用進(jìn)行了研究。

在上述研究的基礎(chǔ)上，Ammer等（2016）將貨幣政策國際溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道劃分為匯率渠道、貿(mào)易渠道和金融渠道三種，并探討了三種渠道的不同作用方式：匯率渠道帶來的溢出是一種支出轉(zhuǎn)移效應(yīng)，即寬松的貨幣政策促使本幣貶值進(jìn)而改善本國的貿(mào)易條件;貿(mào)易渠道則主要通過需求端影響消費(fèi)和投資，即寬松的貨幣政策會通過增加國內(nèi)需求來促進(jìn)外國的產(chǎn)出增長;而金融渠道則依賴于資產(chǎn)價格的波動，即寬松的貨幣政策會在降低本國資產(chǎn)長期收益率的基礎(chǔ)上提高資產(chǎn)價格，且會強(qiáng)化國內(nèi)支出對外國產(chǎn)出的促進(jìn)作用。Iacoviello和Navarro（2019）借鑒上述渠道劃分考察美國緊縮性貨幣政策的國際溢出效應(yīng)，并構(gòu)建脆弱性指數(shù)來進(jìn)一步衡量金融渠道的傳導(dǎo)作用，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，美國貨幣政策對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的溢出效應(yīng)主要通過匯率渠道和貿(mào)易渠道來傳導(dǎo)，而對新興經(jīng)濟(jì)體的溢出效應(yīng)則主要通過金融渠道（脆弱性指數(shù)）來傳導(dǎo)。

圖2以中心國家實(shí)施緊縮性貨幣政策為例，展示了浮動匯率制下貨幣政策國際溢出效應(yīng)傳導(dǎo)的匯率和貿(mào)易渠道：從匯率渠道來看，當(dāng)中心國家利率上升時，會導(dǎo)致外圍國家的匯率相對貶值，進(jìn)而有利于外圍國家出口增長;但從貿(mào)易渠道來看，實(shí)施緊縮性貨幣政策會導(dǎo)致中心國家進(jìn)口水平下降，進(jìn)而不利于外圍國家的出口增長。而在固定匯率制下，外圍國家的貨幣政策需要跟隨中心國家進(jìn)行調(diào)整。圖3同樣以中心國家緊縮性貨幣政策為例，展示了貨幣政策國際溢出效應(yīng)傳導(dǎo)的金融渠道：當(dāng)中心國家利率提升時，一方面外圍國家的匯率貶值使其外債水平提升（若外圍國家持有大量外幣計價的負(fù)債，則會增強(qiáng)其金融系統(tǒng)性風(fēng)險），另一方面會導(dǎo)致中心國家資產(chǎn)價格水平下跌，并在風(fēng)險和恐慌情緒的作用下引起外圍國家資產(chǎn)價格水平下跌，進(jìn)而對外圍國家的宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。需要指出的是，以上分析為多數(shù)學(xué)者研究得到的一般性結(jié)論，對于各個國家而言，由于其與中心國家的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系程度不同，各渠道的傳導(dǎo)作用也會有所不同?？傮w來看，在全球經(jīng)濟(jì)金融一體化背景下，金融渠道在貨幣政策國際溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)中發(fā)揮的作用日益凸顯，同時，相較于匯率和貿(mào)易渠道而言，金融渠道不僅傳導(dǎo)更加迅速，而且引發(fā)的后果也更為嚴(yán)重。因此，一國在應(yīng)對其他國家貨幣政策體調(diào)整的溢出效應(yīng)時，需要重點(diǎn)關(guān)注金融渠道的作用，謹(jǐn)防輸入性金融風(fēng)險。

五、基于貨幣政策溢出效應(yīng)的貨幣政策國際協(xié)調(diào)研究

政策的國際協(xié)調(diào)不同于單邊情況下的政策制定，是指不同的國家為追求共同的目標(biāo)而通過協(xié)商不斷調(diào)整各自的政策（ Webb，1990），是各個國家的政策相互作用、相互影響以及相互調(diào)整的過程（Wallich，1984），也是各個國家政府之間在政策施行上的一種合作和承諾（Branson et al，1990）。隨著全球經(jīng)濟(jì)聯(lián)動的趨勢進(jìn)一步增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)政策的國際協(xié)調(diào)顯得日益重要。Meade（1951）較早研究開放條件下一國內(nèi)部均衡與外部均衡的協(xié)調(diào)問題，認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)政策不僅要關(guān)注內(nèi)部均衡，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)充分就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長，還要關(guān)注外部均衡，保持國際收支的平衡。Hamada（ 1979）研究發(fā)現(xiàn)，一方面在固定匯率制下各國商品價格存在聯(lián)動關(guān)系，另一方面在資本完全流動下各國相同類型的債券具有相等的收益率，因而無論是商品價格還是資產(chǎn)價格都是由全球各個國家共同決定的，各國之間應(yīng)進(jìn)行政策協(xié)調(diào)以實(shí)現(xiàn)全球價格的穩(wěn)定。貨幣政策的國際協(xié)調(diào)與貨幣政策的國際溢出效應(yīng)是緊密相關(guān)的，因而本文主要關(guān)注基于貨幣政策國際溢出效應(yīng)的貨幣政策國際協(xié)調(diào)研究。

Georgiadis（2016）認(rèn)為，由于中心國家的貨幣政策具有全球溢出效應(yīng)，外圍國家會受到不同程度的負(fù)面影響，外圍國家應(yīng)通過實(shí)施促進(jìn)貿(mào)易一體化、加快國內(nèi)金融市場開放等積極融入全球經(jīng)濟(jì)活動的政策來減輕負(fù)面影響，而禁止金融開放、抵制政策協(xié)調(diào)雖然可能在短期內(nèi)顯著降低所受到的負(fù)面影響，但并不利于長期的發(fā)展。Agenor和Pereira（2018）借助納入金融市場摩擦的多國模型定量分析宏觀審慎政策的國際協(xié)調(diào)，認(rèn)為自國際金融危機(jī)以來主要國家貨幣政策的調(diào)整頻率及其國際溢出效應(yīng)的強(qiáng)度都在增加，應(yīng)該加強(qiáng)國際清算銀行、國際貨幣基金組織的協(xié)調(diào)能力，提高各個國家在宏觀審慎政策國際協(xié)調(diào)中的收益。Bruni等（2019）基于主要國家實(shí)施非常規(guī)貨幣政策給全球金融穩(wěn)定帶來的威脅，強(qiáng)調(diào)貨幣政策全球協(xié)調(diào)的重要性，認(rèn)為各個國家應(yīng)以正式和良好的溝通方式推進(jìn)貨幣政策全球協(xié)調(diào)戰(zhàn)略的實(shí)施。Di Giovanni和Hale（2021）指出，由全球價值鏈形成的國際分工體系加強(qiáng)了全球生產(chǎn)聯(lián)系，在此背景下，美國貨幣政策存在國際溢出網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，將通過全球生產(chǎn)聯(lián)系對全球經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生影響，因此貨幣政策的國際協(xié)調(diào)是對時代發(fā)展需求的順應(yīng)。此外，少數(shù)研究還對貨幣政策國際協(xié)調(diào)的實(shí)施效果進(jìn)行了探討。Clarida（2019）通過構(gòu)建兩國DSGE模型研究匯率、貨幣政策和政策協(xié)調(diào)的關(guān)系，認(rèn)為各國中央銀行的溝通成本在具體實(shí)踐中可能較大，但由于國家之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)日益緊密，貨幣政策國際協(xié)調(diào)的收益也是十分可觀的。

目前，關(guān)于貨幣政策國際溢出效應(yīng)的研究大多是探討中心國家對外圍國家的影響，在這一過程中，中心國家（多以美國、歐元區(qū)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為代表）充當(dāng)貨幣政策工具的調(diào)整方，而外圍國家（多以新興經(jīng)濟(jì)體為代表）則是政策溢出效應(yīng)的接受方。一些研究發(fā)現(xiàn)，中心國家的貨幣政策溢出效應(yīng)會對新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生較大的負(fù)面沖擊。如Chen等（2016）和Anaya等（2017）的研究表明，美國量化寬松的非常規(guī)貨幣政策幫助發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體避免了長期衰退和通貨緊縮的發(fā)生，而對于新興經(jīng)濟(jì)體的影響則多種多樣，總體而言，新興經(jīng)濟(jì)體更易受到發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整的影響。Quadrini（2020）的研究也發(fā)現(xiàn)，在2008年國際金融危機(jī)后全球低利率的環(huán)境下，新興經(jīng)濟(jì)體不僅沒有像工業(yè)化國家一樣緩解產(chǎn)出下降，反而受到一定程度的負(fù)面影響?？梢?，新興經(jīng)濟(jì)體更應(yīng)該關(guān)注貨幣政策的國際協(xié)調(diào)問題。

但是，從目前的世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)實(shí)來看，大多數(shù)外圍國家（包括新興經(jīng)濟(jì)體），并沒有與中心國家進(jìn)行平等的政策協(xié)商的實(shí)力，因而更多的選擇是通過被動改變本國貨幣政策來盡可能與中心國家的政策保持一致性。Hofmann和Takats（2015）認(rèn)為世界各國的利率水平具有聯(lián)動性，當(dāng)中心國家調(diào)整利率時，外圍國家也將同方向調(diào)整本國的利率，美國短期或長期利率的調(diào)整均會引發(fā)其他國家相應(yīng)的利率調(diào)整。Azad和Serletis（2020）的研究發(fā)現(xiàn)，美國貨幣政策的不確定沖擊將促使以通貨膨脹率為目標(biāo)的新興經(jīng)濟(jì)體提高利率，而以匯率為目標(biāo)的新興經(jīng)濟(jì)體則會采取貨幣貶值策略。當(dāng)然，也有部分學(xué)者認(rèn)為中心國家的貨幣政策調(diào)整并不會對新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生顯著的影響，因此新興經(jīng)濟(jì)體不需要過度關(guān)注其他國家貨幣政策的調(diào)整（Powell，2018）。此外，還有一些學(xué)者認(rèn)為，由于不同國家的經(jīng)濟(jì)和政治目標(biāo)存在較大差異，政策協(xié)調(diào)可能并非最優(yōu)的解決方法，而且政策的國際協(xié)調(diào)需要花費(fèi)大量的時間和政治成本，因此應(yīng)在權(quán)衡成本與收益的基礎(chǔ)上進(jìn)行政策協(xié)調(diào)決策（Peters，2018）。

近年來，一些研究開始關(guān)注貨幣政策的雙向國際溢出效應(yīng)，進(jìn)而為貨幣政策的國際協(xié)調(diào)提供了新的思路。Miranda-Agrippino等（2020）對中美貨幣政策的互溢效應(yīng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)美國貨幣政策沖擊主要通過金融渠道對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，而中國貨幣政策沖擊主要通過貿(mào)易渠道對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，因此兩國可以在這種非對稱影響中尋求貨幣政策協(xié)調(diào)的均衡點(diǎn)。趙星和崔百勝（2020）分析中國貨幣政策對美國經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)中國采用利率規(guī)則和貨幣供應(yīng)量規(guī)則對美國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響存在大小差異，選擇利率規(guī)則會更加有助于中國實(shí)現(xiàn)國內(nèi)目標(biāo)，并能夠降低對美國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。

總的來看，目前關(guān)于貨幣政策國際協(xié)調(diào)的研究相對較少。這一方面是由于在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動中各個國家的貨幣政策目標(biāo)存在較大的差異，政策的國際協(xié)調(diào)存在一定難度（金中夏等，2015;Slobodyan，2018）;另一方面是因?yàn)榻陙砣蚪?jīng)濟(jì)下行壓力較大，主要國家一直維持低利率政策，貨幣政策調(diào)整的空間較小。

六、總結(jié)與展望

在全球經(jīng)濟(jì)一體化的趨勢下，世界各經(jīng)濟(jì)體之間的經(jīng)濟(jì)活動聯(lián)系日益緊密，一國貨幣政策的調(diào)整不僅會影響國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)狀況，也會通過貿(mào)易、資本流動、匯率等渠道對他國的經(jīng)濟(jì)增長和物價水平等產(chǎn)生沖擊。貨幣政策國際溢出效應(yīng)的增強(qiáng)不僅要求世界各國在調(diào)整貨幣政策時要考慮本國的政策目標(biāo)，還要關(guān)注貨幣政策對其他國家經(jīng)濟(jì)變量的影響，這就需要加強(qiáng)貨幣政策的國際協(xié)調(diào)。本文對貨幣政策國際溢出效應(yīng)與國際協(xié)調(diào)領(lǐng)域的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和歸納，得到以下認(rèn)識：

關(guān)于貨幣政策國際溢出效應(yīng)的研究，逐漸從理論模型分析向動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型構(gòu)建和基于經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的計量模型實(shí)證分析轉(zhuǎn)變。較早的研究主要集中于對國家之間內(nèi)外部均衡問題的討論，這類研究為后續(xù)的實(shí)證分析奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。目前，對貨幣政策國際溢出效應(yīng)的研究主要針對中心國家貨幣政策調(diào)整對新興經(jīng)濟(jì)體（外圍國家）宏觀經(jīng)濟(jì)變量及其他經(jīng)濟(jì)變量、對全球金融市場的影響，所采用的研究方法主要是DSGE模型和VAR系列模型。關(guān)于貨幣政策國際溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道，以往文獻(xiàn)大多認(rèn)為匯率和貿(mào)易是主要渠道，隨著世界各國之間經(jīng)濟(jì)金融活動聯(lián)系的日益緊密，與全球經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)的金融渠道逐漸成為近些年研究的重點(diǎn)。從貨幣政策國際溢出效應(yīng)的表現(xiàn)來看，大多數(shù)研究認(rèn)為中心國家寬松的貨幣政策有利于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長，但對新興經(jīng)濟(jì)體的影響則存在較大的差異性。此外，中心國家貨幣政策沖擊對全球資本市場的影響也不斷增強(qiáng)。對于貨幣政策國際協(xié)調(diào)的必要性，相關(guān)研究的觀點(diǎn)并不統(tǒng)一，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為隨著全球經(jīng)濟(jì)聯(lián)動趨勢的進(jìn)一步增強(qiáng)，進(jìn)行貨幣政策國際協(xié)調(diào)是有利于各國發(fā)展的必然趨勢，而部分學(xué)者認(rèn)為各國貨幣政策的目標(biāo)存在較大差異，且政策協(xié)調(diào)需要花費(fèi)大量的時間和政治成本，需要慎重對待貨幣政策的國際協(xié)調(diào)問題。

綜上所述，關(guān)于貨幣政策國際溢出效應(yīng)和國際協(xié)調(diào)的研究成果較為豐富，但仍有以下幾點(diǎn)有待進(jìn)一步拓展和深化：第一，現(xiàn)有研究主要探討中心國家貨幣政策變動對外圍國家（新興經(jīng)濟(jì)體）的影響，較少考察新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的國際溢出效應(yīng)，而眾多新興經(jīng)濟(jì)體在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位和作用不斷增強(qiáng)，且積極參與全球經(jīng)濟(jì)治理，有必要進(jìn)一步考察貨幣政策的雙向國際溢出效應(yīng)。第二，金融周期對全球經(jīng)濟(jì)的影響不斷增大，而目前關(guān)于貨幣政策國際溢出效應(yīng)傳導(dǎo)的金融渠道的研究還不夠完善，尤其是對于政策不確定性沖擊、全球金融風(fēng)險傳遞等的研究較少，需進(jìn)一步拓展和深化這方面的研究。第三，由于貨幣政策的國際協(xié)調(diào)在實(shí)踐中存在一定難度以及全球經(jīng)濟(jì)下行壓力較大導(dǎo)致低利率政策下貨幣政策調(diào)整空間較小，目前對于貨幣政策國際協(xié)調(diào)的研究相對缺乏，且對于是否需要加強(qiáng)貨幣政策國際協(xié)調(diào)的認(rèn)識并不統(tǒng)一，也未對政策協(xié)調(diào)的有效路徑進(jìn)行系統(tǒng)研究，該領(lǐng)域的研究有待加強(qiáng)。

中國學(xué)者同樣關(guān)注中心國家貨幣政策對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的溢出效應(yīng)及其傳導(dǎo)渠道，但總的來說，這方面的研究相對較少且未形成一個完整的框架體系，有待進(jìn)一步加強(qiáng)，尤其應(yīng)在以下方面有所突破：第一，隨著經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展和對外開放水平的不斷提高，中國在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位、優(yōu)勢、作用不斷提高，同時也將更大程度地融入全球經(jīng)濟(jì)，貨幣政策的國際溢出效應(yīng)必將持續(xù)增強(qiáng)，對此，國內(nèi)學(xué)者應(yīng)積極探究中國貨幣政策調(diào)整對其他經(jīng)濟(jì)體的影響及其主要傳導(dǎo)渠道;第二，在百年未有之大變局下，國際經(jīng)濟(jì)關(guān)系不確定性和不穩(wěn)定性增強(qiáng)，國內(nèi)學(xué)者需要系統(tǒng)地研究應(yīng)對國外貨幣政策溢出效應(yīng)的有效政策工具;第三，在開放環(huán)境下，一國貨幣政策的制定要兼顧國家間貨幣政策的雙向溢出效應(yīng)，國內(nèi)學(xué)者可以嘗試基于貨幣政策雙向國際溢出的情景，在動態(tài)隨機(jī)一般均衡框架中探討中國貨幣政策的策略選擇以及與其他國家的政策協(xié)調(diào)路徑。