劉雪景

摘? ?要：隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新時(shí)期，“金融體系不平衡不充分，影子銀行規(guī)模過大、資金脫實(shí)向虛”的問題也隨之出現(xiàn)，而這些問題的迅猛發(fā)展會(huì)嚴(yán)重影響我國(guó)金融穩(wěn)定。2008年金融危機(jī)的爆發(fā)讓各國(guó)領(lǐng)導(dǎo)者認(rèn)識(shí)到傳統(tǒng)貨幣政策的不足，宏觀審慎監(jiān)管由此成為學(xué)術(shù)界研究與探討的焦點(diǎn)。因此，從我國(guó)新時(shí)期宏觀經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境著手，借鑒金融危機(jī)教訓(xùn)及前人研究，分析了貨幣政策與宏觀審慎政策應(yīng)如何協(xié)調(diào)配合解決中國(guó)新時(shí)期的宏觀經(jīng)濟(jì)問題，并在此基礎(chǔ)上提出了相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：新時(shí)期;貨幣政策;宏觀審慎政策

中圖分類號(hào)：F822? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ?文章編號(hào)：1673-291X（2022）17-0109-03

引言

從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況和發(fā)展環(huán)境上看，中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)經(jīng)濟(jì)中高速增長(zhǎng)的新時(shí)期。1978年黨的十一屆三中全會(huì)作出實(shí)施改革開放的決議后，中國(guó)GDP總量從0.36億萬元增長(zhǎng)到了2008年的26.4億萬元，年均增長(zhǎng)率達(dá)到9.82%;2003年GDP增長(zhǎng)率更是從10%一直增長(zhǎng)到2007年的14.2%。但是在2008年金融危機(jī)席卷全球后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率持續(xù)下降到2012年的7.9%，并且在之后也一直處于一個(gè)緩慢持續(xù)下降的過程。這表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)已從改革開放后的高速增長(zhǎng)階段過渡到了中高速增長(zhǎng)階段，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了“新常態(tài)”。

2020年在新冠肺炎疫情的沖擊下，中國(guó)成為疫情期間唯一經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)的國(guó)家。雖然從表面上看我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)在疫情沖擊下仍然處在可控范圍之內(nèi)，但實(shí)際上，高債務(wù)、高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)尚未根本解除，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的矛盾尚未解決，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制尚未徹底打通，金融監(jiān)管體系還需進(jìn)一步完善。正如黨的十九屆五中全會(huì)指出的那樣，“國(guó)際環(huán)境日趨復(fù)雜、不穩(wěn)定性不確定性明顯增加、我國(guó)發(fā)展不平衡不充分問題仍然突出。”中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)已步入以中高速增長(zhǎng)為基本特征的新時(shí)期，出現(xiàn)了趨勢(shì)性的新常態(tài)。在這樣一個(gè)新時(shí)期，中國(guó)選擇哪種貨幣政策、如何構(gòu)建宏觀審慎政策、怎么完善雙支柱調(diào)控框架來防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)的發(fā)展就顯得尤為重要了。

一、文獻(xiàn)綜述

我國(guó)當(dāng)前所處的新時(shí)期是一個(gè)疊加了金融科技浪潮的經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)期，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展一方面要適應(yīng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的階段性特征的轉(zhuǎn)變，另一方面需迎合金融科技浪潮的來襲[1]。在這樣一個(gè)新時(shí)期，單一的貨幣政策或宏觀審慎政策并不能在穩(wěn)物價(jià)的同時(shí)穩(wěn)金融，只有兩者相互協(xié)調(diào)配合才能推動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)貨幣政策與宏觀審慎政策的研究主要集中在兩者之間的關(guān)系、配合方式以及有效性問題上。在關(guān)系問題上，大部分學(xué)者認(rèn)為兩種政策之間既存在一定的替代性，也存在互補(bǔ)性[2]。宏觀審慎政策在某些情況下可以對(duì)貨幣政策進(jìn)行有益的補(bǔ)充[3]，但是兩者在實(shí)施過程中也存在潛在沖突[2]。兩種政策的配合方式，代表性的觀點(diǎn)主要有三種。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)由經(jīng)濟(jì)周期和金融周期的同步程度以及所面臨的沖擊類型決定[4];第二種認(rèn)為，貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)搭配方式主要取決于經(jīng)濟(jì)狀況;第三種認(rèn)為，兩種政策之間的協(xié)調(diào)搭配應(yīng)注意可能存在的潛在沖突問題。

學(xué)者們也對(duì)貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)配合的有效性做了大量實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)貨幣政策與宏觀審慎政策可以相互輔助應(yīng)對(duì)金融沖擊，實(shí)現(xiàn)幣值和金融系統(tǒng)雙重穩(wěn)定。比如，Akinci和Olmstead-Rumse認(rèn)為，貨幣政策與宏觀審慎政策相協(xié)調(diào)的政策組合更有助于實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定[5]。黃益平等發(fā)現(xiàn)，單一的貨幣政策所產(chǎn)生的福利效應(yīng)明顯小于雙支柱宏觀調(diào)控[6];其次可以推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。馬理和范偉發(fā)現(xiàn)，當(dāng)出現(xiàn)房?jī)r(jià)泡沫時(shí)，單一政策的使用難以在降低風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)定增長(zhǎng)兩者之間找到平衡;而“雙支柱”調(diào)控不僅能夠減小金融風(fēng)險(xiǎn)和控制房?jī)r(jià)過快上漲，還能夠推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展[7]。除此之外，貨幣政策和宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合還可以有效減小匯率沖擊給產(chǎn)出、通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格帶來的波動(dòng)[8]，對(duì)企業(yè)和銀行產(chǎn)生明顯的穩(wěn)定效應(yīng)[9]，以推動(dòng)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)治理[10]。“雙支柱”調(diào)控框架把保持價(jià)格穩(wěn)定與

維護(hù)金融穩(wěn)定兩大目標(biāo)有機(jī)結(jié)合，為新的歷史時(shí)期維護(hù)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)和國(guó)家金融安全發(fā)揮了重要作用。

二、新時(shí)期我國(guó)宏觀金融環(huán)境問題分析

（一）金融體系不平衡不充分

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展新時(shí)期，原有的金融供給已不能滿足人們當(dāng)前的金融需求，這就導(dǎo)致了金融體系發(fā)展不平衡不充分。我國(guó)金融體系不平衡不充分主要表現(xiàn)在四個(gè)方面。一是金融資源配置不合理，與國(guó)有企業(yè)、大型企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)、獲得的金融資源支持相對(duì)較少。二是直接融資發(fā)展不平衡，企業(yè)融資仍以高成本的間接融資為主，而低成本股權(quán)債權(quán)融資發(fā)展仍不充分。三是間接融資發(fā)展不平衡，銀行體系層次發(fā)展不充分，金融機(jī)構(gòu)缺乏多樣化和專業(yè)化的產(chǎn)品與服務(wù)。四是個(gè)人金融服務(wù)發(fā)展不平衡，普惠金融發(fā)展不充分。當(dāng)前我國(guó)金融市場(chǎng)專門為個(gè)人定制的金融產(chǎn)品服務(wù)種類較少、質(zhì)量也參差不齊，不能滿足人們與日俱增的多樣化金融需求。

（二）“影子銀行”整體規(guī)模過大

影子銀行是金融監(jiān)管和金融創(chuàng)新博弈下的產(chǎn)物，一方面可以活躍金融市場(chǎng)，彌補(bǔ)傳統(tǒng)融資渠道缺陷，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展;但另一方面會(huì)造成金融杠桿水平上升、貨幣政策傳導(dǎo)有效性減小、金融風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)積聚等問題。影子銀行可能會(huì)引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面。第一，影子銀行的高杠桿經(jīng)營(yíng)方式。影子銀行相比于商業(yè)銀行有著更高的杠桿率，引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)和破壞金融穩(wěn)定的可能性也更大。第二，風(fēng)險(xiǎn)傳染性強(qiáng)。我國(guó)影子銀行體系以商業(yè)銀行為核心，是金融體系中的重要金融中介，影子銀行一旦陷入危機(jī)，將具有高傳染力，極大程度上會(huì)影響到整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。而影子銀行的特性決定了其業(yè)務(wù)的高流動(dòng)性要求，當(dāng)市場(chǎng)受到?jīng)_擊時(shí)，相比于其他金融機(jī)構(gòu)，影子銀行將更容易陷入流動(dòng)性危機(jī)，進(jìn)而導(dǎo)致整個(gè)金融體系流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。近年來，隨著我國(guó)金融體系的不斷完善發(fā)展，影子銀行規(guī)模水平日漸增大，金融體系的順周期性增強(qiáng)，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大時(shí)，其內(nèi)部積累的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)一旦爆發(fā)釋放出來，就可能會(huì)引起銀行業(yè)甚至整個(gè)金融體系風(fēng)險(xiǎn)加劇、金融穩(wěn)定被破壞。

（三）資金持續(xù)“脫實(shí)向虛”

“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”是指能生產(chǎn)實(shí)實(shí)在在的商品與服務(wù)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)，包括農(nóng)業(yè)、工業(yè)、服務(wù)業(yè)、教育、藝術(shù)等生產(chǎn)服務(wù)部門;而“虛擬經(jīng)濟(jì)”是指與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對(duì)應(yīng)的其他經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，通俗來說是一種錢生錢的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，主要包括金融業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)等?！懊搶?shí)向虛”表現(xiàn)為企業(yè)金融化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫離主營(yíng)業(yè)務(wù)，生產(chǎn)資金不斷流向虛擬部門進(jìn)行投機(jī)獲利。在進(jìn)入經(jīng)濟(jì)發(fā)展新時(shí)期后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的“脫實(shí)向虛”趨勢(shì)，表現(xiàn)在企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例持續(xù)上升、實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效投資不足、影子銀行規(guī)模不斷擴(kuò)大，使金融風(fēng)險(xiǎn)加劇。在經(jīng)濟(jì)新時(shí)期，貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的促進(jìn)作用與日俱增，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡和實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率低于利率的背景下，資金脫實(shí)向虛成為市場(chǎng)趨勢(shì)，進(jìn)一步加劇了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，給金融穩(wěn)定帶來了巨大的沖擊。

三、2008年金融危機(jī)帶來的啟示

（一）貨幣政策難以實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)物價(jià)”和“穩(wěn)金融”雙目標(biāo)

2008年金融危機(jī)爆發(fā)的主要原因是美國(guó)2000年的寬松貨幣政策使得美國(guó)房地產(chǎn)泡沫化，貨幣政策由松到緊的極端變動(dòng)是金融危機(jī)產(chǎn)生的根源，信貸時(shí)松時(shí)緊導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫提前爆裂。這次危機(jī)讓各國(guó)央行將金融穩(wěn)定制定為宏觀調(diào)控目標(biāo)之一，各個(gè)國(guó)家也不約而同開始出臺(tái)宏觀審慎政策防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)先后實(shí)施了差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)機(jī)制、宏觀審慎評(píng)估體系（MPA），并在2019年設(shè)立了專門的“宏觀審慎監(jiān)管局”，提出建立“雙支柱”調(diào)控框架的目標(biāo)。

（二）實(shí)體經(jīng)濟(jì)應(yīng)與虛擬經(jīng)濟(jì)相匹配

危機(jī)爆發(fā)前，美國(guó)為了進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)，將實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的制造業(yè)轉(zhuǎn)移到國(guó)外，使得國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)比重降低、虛擬經(jīng)濟(jì)占比上升;同時(shí)還在國(guó)內(nèi)大力推動(dòng)金融衍生品創(chuàng)新，造成經(jīng)濟(jì)虛擬化程度進(jìn)一步增加。最后，美國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)過度脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)果就是泡沫爆裂，金融危機(jī)席卷全球。所以，應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，正確看待虛擬經(jīng)濟(jì)。要根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要來規(guī)劃設(shè)計(jì)虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，從而推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展、彼此促進(jìn)。

四、新時(shí)期貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架的應(yīng)用

（一）面對(duì)“房住不炒”的雙支柱調(diào)控機(jī)制

2016年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出“房子是用來住的，不是用來炒的”。房?jī)r(jià)泡沫會(huì)對(duì)居民消費(fèi)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，將投資更多引向房地產(chǎn)，一方面帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，另一方面導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率加速上升，進(jìn)而引起金融風(fēng)險(xiǎn)累積。因此，需要使用恰當(dāng)?shù)暮暧^政策來約束房?jī)r(jià)的過快增長(zhǎng)。單一的盯房?jī)r(jià)貨幣政策可以有效控制房地產(chǎn)價(jià)格的上漲，降低信貸供給量，但卻會(huì)對(duì)家庭消費(fèi)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來負(fù)面影響[11]。宏觀審慎政策通過控制房地產(chǎn)抵押品的貸款價(jià)值比，進(jìn)而使得房地產(chǎn)價(jià)格上升引起的信貸擴(kuò)張降低、擠出效應(yīng)和金融風(fēng)險(xiǎn)減緩，但并不能有效帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展[12]。貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)使用，可以有效弱化金融加速器效應(yīng)，降低信貸擴(kuò)張以及房?jī)r(jià)波動(dòng)，改善房地產(chǎn)泡沫對(duì)居民消費(fèi)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，進(jìn)而維護(hù)金融穩(wěn)定和控制金融風(fēng)險(xiǎn)[7]。宏觀審慎政策對(duì)房地產(chǎn)及資本市場(chǎng)的嚴(yán)格監(jiān)管可以緩解貨幣政策調(diào)控造成“顧此失彼”的困境，從而使得貨幣政策可以更好將資金引向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門。

（二）將“影子銀行”納入監(jiān)管體系的廣義宏觀審慎政策

宏觀審慎政策的實(shí)施一方面可以抑制經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期的商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張，另一方面卻會(huì)促進(jìn)非銀行金融機(jī)構(gòu)的信貸規(guī)模增加。現(xiàn)有的僅針對(duì)商業(yè)銀行的宏觀審慎政策存在許多不足。影子銀行會(huì)減弱貨幣政策的有效性，引起監(jiān)管套利，因此應(yīng)當(dāng)將影子銀行納入監(jiān)管體系，結(jié)合影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)特征，有針對(duì)性地施行與之適配的宏觀審慎政策。侯成琪和黃彤彤發(fā)現(xiàn)，將影子銀行納入監(jiān)管體系的廣義逆周期資本監(jiān)管，既限制了監(jiān)管套利，增強(qiáng)了監(jiān)管指標(biāo)的真實(shí)性，又緩解了宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。相比于只針對(duì)商業(yè)銀行的狹義逆周期資本監(jiān)管政策，廣義宏觀審慎政策效果更好[13]。逆周期宏觀審慎政策通過平滑資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)，既能增強(qiáng)金融監(jiān)管效果，還可以降低影子銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的推動(dòng)作用，從而增進(jìn)社會(huì)福利[14]。藍(lán)天從經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r著手發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)上行階段，較優(yōu)的政策選擇是對(duì)影子銀行施行獨(dú)立的宏觀審慎監(jiān)管;而在下行階段，宏觀審慎的貨幣政策是較好的選擇[15]。影子銀行在可能帶來金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，所以應(yīng)正確評(píng)價(jià)影子銀行的發(fā)展。監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)將影子銀行納入監(jiān)管范疇，并對(duì)影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)特征針對(duì)性地使用宏觀審慎工具、制定宏觀審慎政策。

五、政策建議

習(xí)近平總書記在第十三次集體學(xué)習(xí)時(shí)指出，“金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)?！边@一講話深刻表明了金融與經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定的發(fā)展離不開金融市場(chǎng)的支撐，良好的金融環(huán)境有助于物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。基于對(duì)新時(shí)期金融環(huán)境的分析，本文提出以下三點(diǎn)改革建議。

一是實(shí)施定向調(diào)控類的貨幣政策將資金引入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率低于虛擬經(jīng)濟(jì)，可能會(huì)導(dǎo)致寬松貨幣政策帶來的流動(dòng)性流向房地產(chǎn)市場(chǎng)等高收益行業(yè)，造成房?jī)r(jià)上漲，進(jìn)而擠壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)，使貨幣政策效果削弱。因此，建議中央銀行實(shí)施特定的貨幣政策將資本引入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

二是完善金融監(jiān)管體系。金融監(jiān)管容易引起監(jiān)管套利，導(dǎo)致大量金融創(chuàng)新活動(dòng)出現(xiàn)，弱化貨幣政策傳導(dǎo)。因此，監(jiān)管層應(yīng)致力實(shí)現(xiàn)“分層”精準(zhǔn)監(jiān)管，壓縮不合理、違法違規(guī)杠桿，鼓勵(lì)推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正常合規(guī)杠桿。

三是應(yīng)繼續(xù)完善“雙支柱”調(diào)控框架，深入分析不同經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下貨幣政策工具和宏觀審慎政策工具之間的影響機(jī)制和政策效果，讓“雙支柱”調(diào)控政策可以在不同情形下都能發(fā)揮良好作用，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定發(fā)展。

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