胡艷瓊

摘? 要：現(xiàn)如今，為了順應(yīng)時(shí)代潮流并從網(wǎng)紅商業(yè)價(jià)值中分享收益，許多上市公司紛紛通過(guò)收購(gòu)股權(quán)方式“牽手”MCN機(jī)構(gòu)，以求獲得發(fā)展先機(jī)。據(jù)此，本文以A公司與L公司之間的“聯(lián)姻”這一并購(gòu)溢價(jià)遠(yuǎn)超同行的事件為例，對(duì)其背后的并購(gòu)動(dòng)因及主并企業(yè)面臨的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了具體分析。研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合和發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)是A公司并購(gòu)L公司的主要原因。但與此同時(shí)，目標(biāo)企業(yè)的特殊性及過(guò)高的并購(gòu)溢價(jià)也使A公司不得不面臨一系列的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。最后，針對(duì)諸如此類的風(fēng)險(xiǎn)，本文提出了相關(guān)建議，以期為日后上市公司并購(gòu)MCN機(jī)構(gòu)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)防范提供一些借鑒。

關(guān)鍵詞：MCN機(jī)構(gòu);并購(gòu)動(dòng)因;并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

現(xiàn)如今，伴隨著4G的普及和5G時(shí)代的到來(lái)，自媒體平臺(tái)紛紛加快商業(yè)化步伐，再加上一些電商平臺(tái)對(duì)短視頻和直播內(nèi)容電商的大力發(fā)展，使得網(wǎng)紅營(yíng)銷和網(wǎng)紅帶貨已成為新的商業(yè)趨勢(shì)。而作為擁有內(nèi)容制作能力、紅人孵化能力、流量獲取和變現(xiàn)能力的新興商業(yè)體——MCN機(jī)構(gòu)（一種專業(yè)培養(yǎng)和扶持網(wǎng)紅達(dá)人的經(jīng)紀(jì)公司）也在這一趨勢(shì)下迎來(lái)了新一輪的發(fā)展高潮。在此背景下，一些企業(yè)開始陸續(xù)通過(guò)并購(gòu)的方式來(lái)打破進(jìn)入MCN行業(yè)的壁壘。特別地，有的上市公司即使在自有資金嚴(yán)重缺乏的情況下也要對(duì)外舉借高債來(lái)完成對(duì)某一頭部MCN機(jī)構(gòu)的收購(gòu)?？梢?jiàn)，為了試圖搭上MCN行業(yè)這輛行駛在網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)時(shí)代的“快車”，它們已經(jīng)到了近乎“瘋狂”的程度。那么，究竟是什么原因讓它們?nèi)绱恕隘偪瘛?、它們?cè)谧龀鲞@一“瘋狂”舉動(dòng)時(shí)又會(huì)面臨什么樣的風(fēng)險(xiǎn)呢？在本文看來(lái)，這是非常值得作出進(jìn)一步探討的。

二、案例簡(jiǎn)介

（一）收購(gòu)方簡(jiǎn)介

A公司成立于1998年5月，注冊(cè)資本1.3億元，是國(guó)內(nèi)創(chuàng)新型整合營(yíng)銷服務(wù)機(jī)構(gòu)之一。2018年11月，A公司通過(guò)收購(gòu)股權(quán)開始涉足新媒體整合營(yíng)銷行業(yè)。截至目前為止，A公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括三大部分：（1）為客戶供應(yīng)禮贈(zèng)品，包含方案創(chuàng)意策劃、禮贈(zèng)品設(shè)計(jì)研發(fā)、采購(gòu)和銷售;（2）為客戶提供營(yíng)銷服務(wù)，在移動(dòng)端開展促銷活動(dòng)、開發(fā)和運(yùn)營(yíng)禮贈(zèng)品電商平臺(tái)，包括經(jīng)銷商渠道管理電商、禮品集中采購(gòu)電商、會(huì)員積分禮品電商等，以及相關(guān)的倉(cāng)儲(chǔ)物流;（3）向品牌客戶提供基于網(wǎng)紅媒介的營(yíng)銷服務(wù)，包括廣告策略、創(chuàng)意、內(nèi)容、投放、效果分析等。除上述整合營(yíng)銷業(yè)務(wù)外，A公司還從事創(chuàng)意文化產(chǎn)品的開發(fā)和銷售，例如大型賽會(huì)活動(dòng)的特許紀(jì)念品、貴金屬工藝品、承接政府文創(chuàng)項(xiàng)目及與博物館等文化機(jī)構(gòu)合作開發(fā)旅游紀(jì)念品等。

（二）被收購(gòu)方簡(jiǎn)介

L公司成立于2016年8月，注冊(cè)資本150萬(wàn)元，是一家以“博主和自媒體賬號(hào)為媒介資源，向品牌方和廣告代理商提供品牌推廣和產(chǎn)品種草服務(wù)，同時(shí)自營(yíng)美妝類內(nèi)容電商和直播電商業(yè)務(wù)”的新媒體整合營(yíng)銷公司。就L公司與網(wǎng)紅之間的合作模式來(lái)看，主要有孵化和簽約兩種。其中，孵化模式是指L公司挑選有潛質(zhì)的新人，與其簽訂勞動(dòng)合同，使其成為L(zhǎng)公司員工，然后再以L公司為賬號(hào)所有者為其注冊(cè)媒體賬號(hào)，并進(jìn)行網(wǎng)紅打造和賬號(hào)運(yùn)營(yíng)，包括內(nèi)容定位、進(jìn)行知識(shí)和技能培訓(xùn)、對(duì)其內(nèi)容產(chǎn)出進(jìn)行輔導(dǎo)并負(fù)責(zé)后期制作、對(duì)接商務(wù)等。在該模式下，最終的商業(yè)收入歸L公司所有，網(wǎng)紅獲得的只是由L公司向其支付的一筆薪酬。相比較而言，簽約模式下的商業(yè)收入則是按照約定的比例在L公司與網(wǎng)紅之間進(jìn)行分配，此時(shí)L公司與簽約網(wǎng)紅之間只是部分或全部商務(wù)活動(dòng)的代理關(guān)系或者單個(gè)項(xiàng)目的合作關(guān)系，即簽約網(wǎng)紅享有自己的獨(dú)立賬號(hào)。

（三）收購(gòu)事項(xiàng)介紹

2020年12月，A公司發(fā)布公告稱擬以2.7億元收購(gòu)L公司60%的股權(quán)。待本次收購(gòu)?fù)瓿珊?，A公司將直接持有L公司60%的股權(quán)，成為L(zhǎng)公司的第一大股東兼實(shí)際控制人。這是A公司在新媒體營(yíng)銷領(lǐng)域?qū)嵤┑牡诙尾①?gòu)。評(píng)估報(bào)告顯示，截至9月30日，L公司的全部權(quán)益價(jià)值較賬面凈資產(chǎn)增值了4.45億元，增值率高達(dá)52倍。最終，經(jīng)雙方協(xié)商確定，A公司本次收購(gòu)L公司60%股權(quán)的最終交易對(duì)價(jià)為2.7億元。交易完成后，A公司將確認(rèn)2.65億元的商譽(yù)。

三、A公司并購(gòu)動(dòng)因分析

（一）構(gòu)建新媒體整合營(yíng)銷全產(chǎn)業(yè)鏈

年報(bào)顯示，A公司2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.72億元，同比增長(zhǎng)了49%。其中，新媒體營(yíng)銷全年實(shí)現(xiàn)收入3.09億元，約占A公司營(yíng)業(yè)收入總額的20%，且同比增長(zhǎng)率高達(dá)70%。顯然，這一數(shù)字驗(yàn)證了新媒體營(yíng)銷行業(yè)存在的巨大商機(jī)。在網(wǎng)紅廣告產(chǎn)業(yè)鏈上，A公司的業(yè)務(wù)偏向下游客戶端，即以創(chuàng)意和媒介全案服務(wù)于品牌客戶，且為品牌在全網(wǎng)采買博主或自媒體賬號(hào)進(jìn)行廣告發(fā)布;而L公司則偏向上游媒介端，以孵化和簽約博主、對(duì)網(wǎng)紅賬號(hào)做內(nèi)容運(yùn)營(yíng)和粉絲運(yùn)營(yíng)為業(yè)務(wù)核心，主要通過(guò)承接廣告進(jìn)行商業(yè)變現(xiàn)。待此次股權(quán)收購(gòu)?fù)瓿芍?，A公司將構(gòu)建一條新媒體整合營(yíng)銷全產(chǎn)業(yè)鏈，并同時(shí)擁有內(nèi)容能力和提案能力、賬號(hào)流量運(yùn)營(yíng)能力和全網(wǎng)媒介數(shù)據(jù)平臺(tái)能力以及媒介資源和品牌資源，成為一家真正具備新媒體整合能力的公司。

（二）發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)

自2017年以來(lái)，A公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)呈現(xiàn)出逐年增加的趨勢(shì)，特別是2020年前三季度，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高達(dá)35.81天，相較于2017年上漲了1.57倍，說(shuō)明其現(xiàn)有存貨（特別是禮贈(zèng)品）的銷售情況已大不如前。通過(guò)此次收購(gòu)，A公司可以借助L公司的直播帶貨業(yè)務(wù)來(lái)開展禮贈(zèng)品的線上銷售渠道，從而緩解公司現(xiàn)有的貨物積壓?jiǎn)栴}。另外，A公司雖以創(chuàng)意和媒介全案服務(wù)于品牌客戶，但由于未擁有相應(yīng)的媒介資源，因此只能通過(guò)在全網(wǎng)采買博主或自媒體賬號(hào)進(jìn)行廣告發(fā)布。對(duì)于A公司來(lái)說(shuō)，如何采買到優(yōu)質(zhì)的博主或自媒體賬號(hào)是運(yùn)營(yíng)過(guò)程中一個(gè)亟待解決的難題。而作為A公司的中小供應(yīng)商之一，L公司通過(guò)對(duì)網(wǎng)紅賬號(hào)做內(nèi)容運(yùn)營(yíng)和粉絲運(yùn)營(yíng)則正好可以解決自媒體賬號(hào)來(lái)源不足的問(wèn)題。

（三）借網(wǎng)紅概念提高公司市場(chǎng)價(jià)值

疫情之下，隨著越來(lái)越多的品牌對(duì)自媒體廣告預(yù)算的加碼，直播帶貨成了當(dāng)今最熱的風(fēng)口，由此也伴隨著大量資本的瘋狂涌入。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，自2018年首批限售股票解禁以來(lái)，A公司共發(fā)布了8次減持預(yù)披露公告，減持的人員包括總經(jīng)理、董事會(huì)秘書、財(cái)務(wù)總監(jiān)、監(jiān)事會(huì)主席、多名董事、監(jiān)事等。特別地，2020年，A公司發(fā)布減持股份預(yù)披露公告稱，一名董事擬于半年內(nèi)減持約占其所持股份總和的25%的股份。截至10月17日，其減持時(shí)間雖已過(guò)半，但減持?jǐn)?shù)量卻不足千分之三?？梢?jiàn)，A公司此番收購(gòu)還存在董高監(jiān)借“網(wǎng)紅”概念提升公司股價(jià)以便在日后減持過(guò)程中獲得更高收益的意圖。

四、A公司并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）估值風(fēng)險(xiǎn)

目前，對(duì)于L公司這種呈現(xiàn)出“輕資產(chǎn)模式”的企業(yè)，資產(chǎn)評(píng)估公司往往會(huì)選擇收益法作為最終的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。單就直播電商業(yè)務(wù)而言，L公司業(yè)務(wù)規(guī)模的真實(shí)性便很難進(jìn)行判定。雖然收益法是通過(guò)估算未來(lái)預(yù)期收益從而確定被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，但是企業(yè)當(dāng)前的各分部業(yè)務(wù)收入仍是估算其未來(lái)預(yù)期收益的重要基礎(chǔ)之一。因此，在評(píng)估過(guò)程中，行業(yè)盈利模式的特殊性將使得資產(chǎn)評(píng)估公司難以對(duì)L公司的現(xiàn)行企業(yè)價(jià)值做出一個(gè)合理的評(píng)估。

（二）商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

在本次收購(gòu)之前， A公司賬面上已經(jīng)形成了1.71億元的商譽(yù)，待本次收購(gòu)?fù)瓿珊?，其合并?bào)表上的商譽(yù)總額將一度增加至4.36億元，預(yù)計(jì)將占到資產(chǎn)總額的30%以上。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，企業(yè)至少應(yīng)當(dāng)在每年年度終了時(shí)對(duì)商譽(yù)進(jìn)行減值測(cè)試，并披露商譽(yù)減值測(cè)試過(guò)程、參數(shù)及商譽(yù)減值損失的確認(rèn)方法。而種種跡象均表明L公司能否如期完成業(yè)績(jī)承諾具有較大的不確定性，一旦L公司日后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)無(wú)法達(dá)標(biāo)，那么A公司將面臨巨大的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

（三）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

自2018年以來(lái)，A公司的短期借款金額便一直保持在較高水平，由此導(dǎo)致其財(cái)務(wù)費(fèi)用也大幅上升。另外，A公司應(yīng)收賬款占用流動(dòng)資金的現(xiàn)象也較為嚴(yán)重。例如，A公司一半以上的流動(dòng)資金都被應(yīng)收賬款占用……可見(jiàn)，A公司在收購(gòu)L公司之前已面臨不小的資金壓力。然而，在本次收購(gòu)中，A公司卻依舊決定采用現(xiàn)金方式支付全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款。此間，A公司還同時(shí)披露了一則向控股股東借款的公告。盡管A公司并未就“該借款行為是否與L公司股權(quán)收購(gòu)有關(guān)”這一問(wèn)題做出回應(yīng)，但此次收購(gòu)使得A公司面臨嚴(yán)重的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)卻也是不爭(zhēng)的事實(shí)。一旦日后L公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，那么這些數(shù)額龐大的債務(wù)必將會(huì)對(duì)A公司的日常運(yùn)營(yíng)造成重創(chuàng)。

（四）整合風(fēng)險(xiǎn)

如前文所述，A公司在公告中已聲稱，通過(guò)此次對(duì)L公司股權(quán)的收購(gòu)，可以構(gòu)建一條新媒體整合營(yíng)銷全產(chǎn)業(yè)鏈，但事實(shí)上，A公司的業(yè)務(wù)偏向下游客戶端，而L公司的業(yè)務(wù)偏向上游媒介端，可見(jiàn)，兩者在經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)上仍存在較大的差別。眾所周知，業(yè)務(wù)的不同必定會(huì)催生出經(jīng)營(yíng)管理模式以及戰(zhàn)略的不同。就此次收購(gòu)雙方的經(jīng)營(yíng)管理模式而言，由于A公司遵循的是傳統(tǒng)制造業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式，其核心員工主要包括產(chǎn)品的設(shè)計(jì)人員、研發(fā)人員和銷售人員，而L公司的核心員工則以其孵化及簽約的各種網(wǎng)紅為主，且其在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中漸漸偏向于“輕孵化重簽約”的模式，因此，在后期整合階段，如何留住L公司孵化的網(wǎng)紅便成了A公司需重點(diǎn)考慮的問(wèn)題。假若A公司針對(duì)這些問(wèn)題無(wú)法擬定出一套完善的解決方案，那么就很有可能陷入網(wǎng)紅流失、管理成本上升的窘境，最終導(dǎo)致此次收購(gòu)的失敗。

五、結(jié)論與建議

本文結(jié)合發(fā)展現(xiàn)狀及業(yè)務(wù)特點(diǎn)，探索了A公司收購(gòu)L公司這一案例背后的動(dòng)因，并從估值風(fēng)險(xiǎn)、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及整合風(fēng)險(xiǎn)這幾個(gè)方面對(duì)A公司此次收購(gòu)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析，研究發(fā)現(xiàn)：1.與其他跟風(fēng)、炒作概念的上市公司有所不同，A公司此次收購(gòu)L公司并不只是為了借“網(wǎng)紅”概念提高公司市場(chǎng)價(jià)值，其更多的原因還在于A公司看中了L公司在經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)上所具有的天然優(yōu)勢(shì);2.評(píng)估人員缺乏相關(guān)的評(píng)估技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，以及 A公司未在事前對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查便盲目地進(jìn)行并購(gòu)，是造成此次并購(gòu)溢價(jià)遠(yuǎn)超同行的重要原因;3.A公司不顧自身現(xiàn)金流存壓，在對(duì)L公司收購(gòu)過(guò)程中堅(jiān)持采用現(xiàn)金方式支付全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款，由此導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)困難進(jìn)一步加劇?；谝陨戏治?，針對(duì)上市公司在并購(gòu)MCN機(jī)構(gòu)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)防范，本文提出以下建議：

（一）控制并購(gòu)溢價(jià)

在并購(gòu)前期的準(zhǔn)備工作中，上市公司首先需要實(shí)施詳盡的盡職調(diào)查，即重點(diǎn)分析目標(biāo)公司的行業(yè)特點(diǎn)、商業(yè)變現(xiàn)模式、內(nèi)容產(chǎn)出情況以及頭、腰、尾部網(wǎng)紅各自所占比重等，并聘請(qǐng)第三方中介機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司近期的財(cái)務(wù)狀況做出一個(gè)客觀合理的評(píng)估。待目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估相關(guān)資料搜集整合完畢后，上市公司還需找出與目標(biāo)公司類似且已被收購(gòu)的MCN機(jī)構(gòu)的評(píng)估增值率作為參照，由此確定一個(gè)相對(duì)合理的股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)，從而降低由過(guò)高的收購(gòu)價(jià)格所帶來(lái)的并購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）選擇合理支付方式

上市公司在對(duì)目標(biāo)公司正式實(shí)施并購(gòu)之前，應(yīng)將自身目前的財(cái)務(wù)狀況與并購(gòu)所需金額大小進(jìn)行對(duì)比，如果并購(gòu)所需金額較小，僅依靠公司自有資金或一部分小額貸款就能支付，那么，為了防止并購(gòu)過(guò)程中控股股東股權(quán)被稀釋，上市公司此時(shí)應(yīng)該選擇現(xiàn)金支付方式;如果并購(gòu)所需金額較大，完全采用現(xiàn)金方式支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款會(huì)給上市公司帶來(lái)現(xiàn)金壓力甚至使上市公司面臨資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)，那么，上市公司則應(yīng)該采用股票支付或混合支付的方式，從而避免因并購(gòu)產(chǎn)生的現(xiàn)金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)上市公司日后的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)造成不良影響。另外，上市公司還可以在協(xié)議中設(shè)置分期支付收購(gòu)價(jià)款、收購(gòu)價(jià)款的支付進(jìn)度與目標(biāo)公司的業(yè)績(jī)承諾完成情況相掛鉤等條款對(duì)并購(gòu)過(guò)程中存在的支付風(fēng)險(xiǎn)加以控制。

（三）重視事后整合工作

在收購(gòu)MCN機(jī)構(gòu)完成之后的整合過(guò)程中，上市公司可以通過(guò)自身沉淀的產(chǎn)品供應(yīng)鏈資源為目標(biāo)公司的直播帶貨業(yè)務(wù)提供選品支持，而目標(biāo)公司也可以通過(guò)自身網(wǎng)紅發(fā)起的直播帶貨業(yè)務(wù)為上市公司的產(chǎn)品開啟“新零售”這一新型線上銷售渠道，從而實(shí)現(xiàn)并購(gòu)雙方業(yè)務(wù)資源的整合。另外，MCN機(jī)構(gòu)大多由頭部或一般網(wǎng)紅所創(chuàng)立，這便導(dǎo)致其在經(jīng)營(yíng)管理模式上與上市公司必然會(huì)有所不同，此時(shí)，上市公司還應(yīng)該從初創(chuàng)者的個(gè)性特征、管理方式偏好等信息出發(fā)探求其經(jīng)營(yíng)理念，以最終實(shí)現(xiàn)并購(gòu)雙方企業(yè)經(jīng)營(yíng)文化的成功整合。