特殊目的收購(gòu)公司的創(chuàng)新運(yùn)作及研究綜述

黃鴻逸 蘇宣暢

摘?要：特殊目的收購(gòu)公司即SPAC，作為近幾年備受資本市場(chǎng)青睞的上市與融資方式，其獨(dú)有特點(diǎn)以及投資風(fēng)險(xiǎn)值得深入分析。文章基于金融市場(chǎng)實(shí)際情況，參考前人對(duì)SPAC的研究文獻(xiàn)，首先闡述SPAC概念及其發(fā)展周期，其次系統(tǒng)化分析SPAC的優(yōu)勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)，最后簡(jiǎn)單評(píng)述國(guó)際上關(guān)于SPAC的研究。分析表明，SPAC在可支配資本、上市流程、資源上有優(yōu)勢(shì)，但可能對(duì)發(fā)起和目標(biāo)公司帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，國(guó)際上對(duì)SPAC的研究聚焦于“從古至今”的設(shè)計(jì)演化，未來(lái)可能以更多的國(guó)家、行業(yè)與場(chǎng)景為研究對(duì)象進(jìn)行嘗試與探索。

關(guān)鍵詞：特殊目的收購(gòu)公司（SPAC）;IPO上市;投資風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類(lèi)號(hào)：F271????文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A?文章編號(hào)：1005-6432（2022）16-0089-03

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.16.089

1?引言

2021年年中，樂(lè)視創(chuàng)始人賈躍亭在美國(guó)攜帶名下的電動(dòng)汽車(chē)公司法拉第未來(lái)（Faraday?Future）與一家SPAC公司PSAC（Property?Solutions?Acquisition?Corp）達(dá)成合并交易，并最終順利以2500萬(wàn)股股票的規(guī)模完成在納斯達(dá)克掛牌上市，股票代碼為FFIE。目前，該公司估值約30億美元。毫無(wú)疑問(wèn)，這次FFIE的上市使得賈躍亭的咸魚(yú)翻身成為可能，無(wú)論是其債權(quán)人還是社會(huì)資本都對(duì)此高度關(guān)注。

無(wú)獨(dú)有偶，2021年，歐洲首富LVMH集團(tuán)掌舵人伯納德·阿諾特、戴爾電腦創(chuàng)始人邁克爾·戴爾以及亞洲首富李嘉誠(chéng)等紛紛積極地醞釀發(fā)起成立SPAC。[1]顯然，SPAC具有以往上市方式所不具備的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，正是這些特點(diǎn)吸引了眾多大資本的參與。但同時(shí)，SPAC也存在著以往上市方式所不具備的風(fēng)險(xiǎn)，需要投資者保持警惕。因此，通過(guò)查閱學(xué)業(yè)界各方研究，首先闡述SPAC概念及其發(fā)展周期，其次分析匯總SPAC的優(yōu)勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)，最后對(duì)目前國(guó)際上關(guān)于SPAC的研究進(jìn)行簡(jiǎn)單評(píng)述，為往后關(guān)于金融市場(chǎng)中上市行為的研究提供啟發(fā)。

2?SPAC的概念及發(fā)展歷程

SPAC，全稱為“特殊目的收購(gòu)公司”（Special?Purpose?Acquisition?Company），有時(shí)也被稱為“空頭支票公司”，本身由初期投資者的資金創(chuàng)建，之后通過(guò)IPO募集更多資金，隨即在有限的時(shí)間內(nèi)收購(gòu)一家目標(biāo)私人公司，使其成為自己的上市公司（或其子公司），并將這些資金用作融資。[2-6]SPAC與傳統(tǒng)IPO之間的區(qū)別在于，SPAC能夠在沒(méi)有任何運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的情況下籌集資金，資金在收購(gòu)前可自主管理。[7]可見(jiàn)，SPAC上市方式的便捷性使其成為私人風(fēng)投資本為進(jìn)行私募股權(quán)投資的大好機(jī)會(huì)。[8]

SPAC的操作流程一般包括兩個(gè)階段，第一階段為SPAC的組建和IPO階段，在這一階段SPAC會(huì)完成組建、確定券商和IPO融資條款、完成IPO前期所需的所有環(huán)節(jié)、向SEC申報(bào)、路演等直至IPO完成;第二階段為與目標(biāo)公司的并購(gòu)階段，又被稱為De-SPAC階段，在這一階段SPAC會(huì)尋找目標(biāo)公司、完成并購(gòu)協(xié)議、進(jìn)行交易準(zhǔn)備直至最后并購(gòu)?fù)瓿伞Ｒ簿褪钦f(shuō)，和傳統(tǒng)跨境反向收購(gòu)“企業(yè)空殼公司—并購(gòu)—融資”的路徑不同之處在于，SPAC首先完成了殼公司和融資的過(guò)程，其次再去尋找合適的企業(yè)（項(xiàng)目），是一個(gè)“殼公司—融資—企業(yè)—并購(gòu)”的過(guò)程。[9]

SPAC并不是剛誕生的新鮮事物，其原型是美國(guó)1934年《證券法》和1990年《廉價(jià)股票改革法》中所界定的空白支票公司，這種公司沒(méi)有自己的業(yè)務(wù)計(jì)劃或者目標(biāo)，或者其目標(biāo)就在于與未確定的其他公司、機(jī)構(gòu)、個(gè)人開(kāi)展并購(gòu)。早期美國(guó)的SPAC市場(chǎng)發(fā)展可以分為三個(gè)階段：1993—1996年為初始階段;2003—2008年金融危機(jī)期間為第二階段;2009年年末后金融危機(jī)時(shí)期為第三階段，當(dāng)時(shí)的SPAC只能在場(chǎng)外交易，因此交易量幾乎可以忽略不計(jì)。2010—2015年，SPACs開(kāi)始陸續(xù)被引入到交易所，SPAC自此進(jìn)入穩(wěn)健發(fā)展階段，并且在2020年和2021年呈現(xiàn)了井噴式增長(zhǎng)。在此過(guò)程中，SPAC獲得了越來(lái)越多投資者的認(rèn)可。如今，SPAC已常見(jiàn)于美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、南非、韓國(guó)等多個(gè)國(guó)家。

3?SPAC的特點(diǎn)

3.1?SPAC的優(yōu)勢(shì)

對(duì)于以公開(kāi)上市為目標(biāo)的私營(yíng)公司，SPAC提供了許多優(yōu)于IPO的優(yōu)勢(shì)。[10]

一是獲得可支配資本。傳統(tǒng)IPO由于定價(jià)與交易所規(guī)定限制，上市過(guò)程存在時(shí)間期限。而SPAC在獲得募集資金后，可在合約范圍內(nèi)享有資金的支配權(quán)，同時(shí)還能通過(guò)如上市后私募投資（PIPE）等方式進(jìn)一步募資，使得SPAC可以在管理人認(rèn)為合適的時(shí)間與價(jià)格進(jìn)行對(duì)目標(biāo)公司的收購(gòu)，相對(duì)降低了收購(gòu)成本。

二是更靈活的條款以及更便捷的上市流程。除了能夠協(xié)商公司的出售價(jià)格外，還能靈活協(xié)商SPAC交易涵蓋的其他事項(xiàng)。例如，SPAC發(fā)起公司可與目標(biāo)公司協(xié)商并形成協(xié)議，“鎖定”股票價(jià)格，從而避免市場(chǎng)波動(dòng)情況下傳統(tǒng)IPO可能遭受的估值沖擊。同時(shí)，SPAC上市方案不必經(jīng)歷漫長(zhǎng)而昂貴的SEC注冊(cè)過(guò)程，不必組織路演，因此上市方案相對(duì)快速且便宜。

三是為目標(biāo)公司帶來(lái)更多資源。SPAC發(fā)起公司一般為經(jīng)驗(yàn)豐富的私募基金，其具有雄厚財(cái)力、更廣闊的資源網(wǎng)絡(luò)以及成熟的財(cái)務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)。從目標(biāo)公司成體發(fā)展來(lái)看，若能在被收購(gòu)后與其順利地開(kāi)展合作，無(wú)論是更多的資金需要、拓展新的業(yè)務(wù)或者優(yōu)化自身管理團(tuán)隊(duì)，SPAC發(fā)起公司都可助一臂之力。

3.2?SPAC的風(fēng)險(xiǎn)

然而，通過(guò)這種SPAC上市方式對(duì)于不同參與者都存在顧慮與挑戰(zhàn)。

一是對(duì)目標(biāo)公司的不利。一方面，SPAC成立后，會(huì)以“證券單位”的形式發(fā)行IPO，每個(gè)證券單位由一股普通股和更小單位的認(rèn)股權(quán)證組成，目標(biāo)公司的原股東仍獲得部分認(rèn)股權(quán)證，可于SPAC交易完成時(shí)行權(quán)以購(gòu)買(mǎi)普通股。然而認(rèn)股權(quán)證具有稀釋性，[11]且SPAC發(fā)起公司的運(yùn)作透明度仍存在問(wèn)題。[3]另一方面，目標(biāo)公司的長(zhǎng)期發(fā)展可能會(huì)受SPAC發(fā)起公司管理人的高度影響。SPAC發(fā)起公司可能會(huì)協(xié)商派代表參加目標(biāo)公司的董事會(huì)，并在SPAC交易后更多地參與管理，甚至另外設(shè)立新的公司，但SPAC的管理團(tuán)隊(duì)是否具有目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，并在收購(gòu)后能不能為目標(biāo)公司制定正確的發(fā)展規(guī)劃，是一個(gè)巨大的問(wèn)題。

二是SPAC發(fā)起公司的壓力增加。首先，上市準(zhǔn)備時(shí)間縮短。正常程序的SPAC上市流程通常也會(huì)設(shè)定其上市準(zhǔn)備期限。這意味著相較于傳統(tǒng)IPO，通過(guò)SPAC上市的公司可能需要縮短其上市公司準(zhǔn)備時(shí)間，以完成基本相同的準(zhǔn)備工作、盡職調(diào)查、招股章程起草以及SEC溝通和監(jiān)督，年度財(cái)務(wù)報(bào)表需經(jīng)審計(jì)，中期財(cái)務(wù)報(bào)表可能需要按照PCAOB準(zhǔn)則進(jìn)行審核。其次，SPAC的會(huì)計(jì)和報(bào)告更為復(fù)雜。在交易中可能會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變化，從而需要使用不同的會(huì)計(jì)模式。通常需要利用備考財(cái)務(wù)報(bào)表全面了解SPAC交易，包括多種贖回方案。此外，SPAC交易通常涉及多項(xiàng)法律措施或股權(quán)重組，因而可能會(huì)產(chǎn)生稅務(wù)影響。

4?SPAC的研究綜述

自1990年以來(lái)，SPAC在美國(guó)被用作現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)，并在其他國(guó)家越來(lái)越受歡迎，如澳大利亞、奧地利、加拿大、德國(guó)、馬來(lái)西亞、荷蘭、新西蘭、南非、韓國(guó)和英國(guó)。然而，時(shí)至今日，不僅國(guó)內(nèi)由于少有SPAC的交易機(jī)會(huì)使得大部分文獻(xiàn)以介紹SPAC概念及應(yīng)用為主，而且國(guó)際上對(duì)SPAC的理論研究也非常有限。

Yochanan和Milos（2018）總結(jié)了有關(guān)SPAC的現(xiàn)有文獻(xiàn)，并找到了法律和金融文獻(xiàn)，很好地解釋了SPAC的歷史發(fā)展、制度特征和結(jié)構(gòu)。[8]

同時(shí)為了進(jìn)一步深入研究，一些學(xué)者嘗試探究公司治理機(jī)制以及具有地理或行業(yè)重點(diǎn)對(duì)SPAC的影響。Dimitrova（2017）通過(guò)研究SPAC的交易結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，未來(lái)SPAC可能會(huì)繼續(xù)流行，因?yàn)榻鼛啄甑乃侥脊蓹?quán)投資方式有趨向于替代更靈活的籌資結(jié)構(gòu)趨勢(shì)。同時(shí)文章針對(duì)SPAC的績(jī)效及合同激勵(lì)對(duì)其影響的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是按異常回報(bào)還是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)衡量，SPAC的表現(xiàn)都很差，并且糟糕的收購(gòu)是由合同特征驅(qū)動(dòng)的，這些特征使SPAC的經(jīng)理人會(huì)存在過(guò)分追求超額或盡快做出收購(gòu)操作的動(dòng)力，以避免SPAC的清算。[11]這與Vulanovic（2016）關(guān)于合并后公司情況的調(diào)查報(bào)告結(jié)果相一致，利益相關(guān)者在收取股權(quán)補(bǔ)償和承銷(xiāo)費(fèi)時(shí)確實(shí)會(huì)存在批準(zhǔn)不良收購(gòu)的動(dòng)機(jī)。[12-13]Dimitrova（2017）還證實(shí)，SPAC收購(gòu)從經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率和銷(xiāo)售回報(bào)率等會(huì)計(jì)指標(biāo)上明顯低于各類(lèi)基準(zhǔn)值，SPAC的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳似乎不是由較高的杠桿率和財(cái)務(wù)成本出現(xiàn)困難所引起的。[11]但同時(shí)，也有學(xué)者指出，當(dāng)傳統(tǒng)IPO渠道受阻時(shí)SPAC收購(gòu)是一個(gè)可行的選擇。Kolb和Tykvová（2016）對(duì)127次SPAC收購(gòu)和1128次IPO的分析表明，具有低增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的特定小型杠桿公司傾向于使用這種工具。隨著市場(chǎng)變得更加動(dòng)蕩，SPAC收購(gòu)的可能性會(huì)進(jìn)一步增加。[14]此外，SPAC收購(gòu)似乎對(duì)目標(biāo)公司的初始股東是有利的，因?yàn)樗麄兡軌蛟赟PAC收購(gòu)期間實(shí)現(xiàn)比在IPO過(guò)程中更高的套現(xiàn)率。然而，與Dimitrova（2017）在考慮長(zhǎng)期異?；貓?bào)時(shí)的發(fā)現(xiàn)類(lèi)似，他們也發(fā)現(xiàn)與市場(chǎng)、行業(yè)和可比IPO相比，SPAC與嚴(yán)重的表現(xiàn)不佳有關(guān)。[11]

同時(shí)，有越來(lái)越多的文獻(xiàn)開(kāi)始討論SPAC在歐洲等不同國(guó)家的制度特征和表現(xiàn)。Ignatyeva等（2013）分析了歐洲的SPAC數(shù)據(jù)，樣本包括2005—2011年在歐洲證券交易所上市的19家SPAC，結(jié)果顯示，雖然在歐洲證券交易所上市，但許多SPAC的投資者與目標(biāo)公司都不是歐洲本土的，甚至有部分最初在歐洲交易所上市的SPAC會(huì)離開(kāi)歐洲交易所并重新在美國(guó)交易所上市。[15]Riva和Roberta（2019）則發(fā)現(xiàn)，SPAC能夠滿足中小型意大利公司的需求，尤其是作為從風(fēng)投資本和機(jī)構(gòu)投資者那里尋找資金的良好工具。[6]

通過(guò)以上文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)際上對(duì)于SPAC的研究已不再停留在與其他上市融資方式的比較上，而是聚焦于SPAC結(jié)構(gòu)“從古至今”的設(shè)計(jì)演化。針對(duì)設(shè)計(jì)上的不斷改進(jìn)，今后的研究將沿著這一方向針對(duì)更多的國(guó)家、行業(yè)與場(chǎng)景來(lái)進(jìn)行嘗試與探索。

5?結(jié)論

SPAC作為近幾年備受資本市場(chǎng)青睞的上市與融資方式，深入分析其運(yùn)作機(jī)制、獨(dú)有特點(diǎn)，可為投資者和學(xué)者的市場(chǎng)研究提供一定的啟發(fā)。文章基于金融市場(chǎng)實(shí)際情況，參考前人對(duì)SPAC的研究文獻(xiàn)，首先闡述SPAC概念及其發(fā)展周期，其次系統(tǒng)化分析SPAC的優(yōu)勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)，最后簡(jiǎn)單評(píng)述國(guó)際上關(guān)于SPAC的研究，為未來(lái)金融市場(chǎng)中上市行為的研究提供啟發(fā)。SAPC作為以籌集資金與有運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的公司合并為目的的上市融資方式，對(duì)其分析表明：①SPAC的優(yōu)勢(shì)在于擁有可支配資本、靈活的條款及便捷的上市流程、為目標(biāo)公司帶來(lái)更多資源。②SPAC的風(fēng)險(xiǎn)在于可能對(duì)目標(biāo)公司不利、為發(fā)起公司帶來(lái)壓力。通過(guò)現(xiàn)有文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)際學(xué)者對(duì)SPAC的研究重點(diǎn)逐漸從與其他上市融資方式進(jìn)行比較轉(zhuǎn)移到SPAC的設(shè)計(jì)演化，未來(lái)可能以更多的國(guó)家、行業(yè)與場(chǎng)景為研究對(duì)象進(jìn)行嘗試與探索。

在2020年年底之前，以SEC?為主的美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)施實(shí)體性監(jiān)管以避免SPAC的無(wú)序發(fā)展。由于SPAC的獨(dú)有特點(diǎn)，其目標(biāo)企業(yè)會(huì)從局部范圍逐漸擴(kuò)大至全球范圍，因此SPAC的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)絕不僅限于某個(gè)范圍，而是全球性風(fēng)險(xiǎn)。另外，關(guān)于SPAC機(jī)構(gòu)進(jìn)步還遠(yuǎn)未結(jié)束，隨著不斷有新的SPAC進(jìn)入市場(chǎng)，并試圖通過(guò)提出新設(shè)計(jì)來(lái)吸引市場(chǎng)份額，老SPAC也會(huì)不斷修改其設(shè)計(jì)以加強(qiáng)他們?cè)谑袌?chǎng)中的地位。

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[作者簡(jiǎn)介]黃鴻逸（1997—），男，廣東佛山人，碩士，研究方向：應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué);蘇宣暢，男，廣東惠州人，研究方向：金融工程。