王煜棋

摘?要：新冠肺炎疫情對于經(jīng)濟造成了巨大沖擊，在面對如此劇烈的環(huán)境變化時中央企業(yè)與中小民營企業(yè)在受沖擊面上卻存在著顯著差異。文章以初創(chuàng)國有企業(yè)與中小民營企業(yè)為對象，分析在融資、投資等企業(yè)經(jīng)營活動方面的不同，并解釋現(xiàn)象產(chǎn)生的原因。

關(guān)鍵詞：初創(chuàng)國有企業(yè);民營企業(yè);融資成本;投資效率

中圖分類號：F276.5????文獻標(biāo)識碼：A?文章編號：1005-6432（2022）16-0104-03

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.16.104

1?引言

自新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，全球的教育、旅游、生產(chǎn)等諸多方面受到影響，經(jīng)濟衰退嚴重。而在這場全球性的災(zāi)難中，中國在經(jīng)濟方面也創(chuàng)造了奇跡，中國國家統(tǒng)計局2021年1月18日宣布，中國經(jīng)濟2020年增長了2.3%，成為GDP總值前十的國家中唯一一個經(jīng)濟正增長的國家，但依舊對我國經(jīng)濟造成了劇烈沖擊。宏觀而言，供給側(cè)大范圍停止工作與生產(chǎn)，鐵路航空等交通客運與物運停滯。微觀而言，生產(chǎn)要素價格的上漲，生產(chǎn)資源不能有效利用，如產(chǎn)房的閑置等使得企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營受到嚴重影響，企業(yè)總體的受疫情沖擊面為?36.4%，其中中小民營企業(yè)是受疫情沖擊最為廣泛的市場主體，受沖擊面達40.7%;地方國有企業(yè)，受沖擊面均為33.3%。中央企業(yè)受沖擊范圍最小，受沖擊面為?24.1%。

2?融資渠道及資金成本

2.1?融資渠道

資產(chǎn)=負債+所有者權(quán)益。對于初創(chuàng)國有企業(yè)而言，銀行貸款是債權(quán)融資的主要來源，財政調(diào)撥則是股權(quán)融資的主要來源，而公司業(yè)務(wù)的狀況影響了兩者之間的比例。在業(yè)務(wù)數(shù)量以及所需現(xiàn)金流量不多的情況下，初創(chuàng)型國有企業(yè)將會減少債券融資的比例以節(jié)制利息的支出。而對于中小民營企業(yè)而言，負債來源更多，既有銀行貸款，又有民間借貸、發(fā)行企業(yè)債券等。所有者權(quán)益多為股東出資。對于債權(quán)融資的比較：中小民營企業(yè)存在資金量規(guī)模較小以及信用等級低，對于銀行而言將款貸出的風(fēng)險較高，而民間融資的投資方承擔(dān)了風(fēng)險，則使得中小民營企業(yè)的資金成本以及財務(wù)風(fēng)險增加，故使得民營企業(yè)對業(yè)務(wù)的回報率的要求需高于初創(chuàng)型國有企業(yè)，以平衡高額的民間貸款利率。對于所有者權(quán)益的比較，初創(chuàng)國有企業(yè)的財政調(diào)撥穩(wěn)定性強，民營企業(yè)的股東會存在違約、中途退出等風(fēng)險。即在以融取一定量的資金作為目的和評判標(biāo)準(zhǔn)階段，初創(chuàng)國有企業(yè)的融資渠道更多，融資門檻更低，財務(wù)成本更低，風(fēng)險更小，對于進行業(yè)務(wù)的回報率要求也更低。

2.2?資金成本

相比于有母公司背書的初創(chuàng)國有企業(yè)，中小民營企業(yè)因信用等級等因素，銀行貸款的門檻以及所貸得的資金量都處于劣勢。銀行貸款利率在正常情況下不高于10%，如圖1所示，一般中小民營企業(yè)的資金成本高于初創(chuàng)國有企業(yè)。

3?融資后的業(yè)務(wù)運營與資金管理

3.1?業(yè)務(wù)運營

企業(yè)業(yè)務(wù)與財務(wù)的狀況是互相影響的，在業(yè)務(wù)尚未成熟即數(shù)量較少，所需資金量不大的時候和業(yè)務(wù)數(shù)量多，所需資金量大，對于資金的流通速度要求高的時候?qū)τ谪攧?wù)產(chǎn)生的影響不同。初創(chuàng)國有企業(yè)財政撥款的資金量對比于市場上民營企業(yè)的融資，一般處于B輪之后C輪之前。以初創(chuàng)型國有企業(yè)誠通生態(tài)公司為例，2019年年末的實收資本余額就達到了1.5億元。但對應(yīng)的經(jīng)過多輪融資后的民營企業(yè)的產(chǎn)品，客戶定位以及運營都積累了一定經(jīng)驗，日常的業(yè)務(wù)相較于初創(chuàng)國有企業(yè)有了更固定的模式及流程，即與之相對應(yīng)的階段，位于初創(chuàng)階段的國有企業(yè)相較之下缺少主營業(yè)務(wù)：一些國有企業(yè)融資平臺經(jīng)營過程中，將融資作為一項重要業(yè)務(wù)，缺少主營業(yè)務(wù)，導(dǎo)致國有企業(yè)現(xiàn)金流量不大，周轉(zhuǎn)速度慢，缺少優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，往往是銀行存款和庫存現(xiàn)金。初創(chuàng)國有企業(yè)的管理層缺少管理和經(jīng)營經(jīng)驗。尤其是融資平臺的管理層，往往都是政府部門的管理人員擔(dān)任，與資金量對應(yīng)的中小民營企業(yè)管理人員相比經(jīng)營和管理企業(yè)的經(jīng)驗不足。在獲得資金后與業(yè)務(wù)的銜接有較大的空隙，即融資完成后的初創(chuàng)國有企業(yè)在資金結(jié)構(gòu)、資源配置等方面不如中小民營企業(yè)完善及合理。處于現(xiàn)金持有水平相近時初創(chuàng)國有企業(yè)的業(yè)務(wù)狀況落后于中小民營企業(yè)，業(yè)務(wù)狀況相近時現(xiàn)金持有水平卻遠大于中小民營企業(yè)的困境。

3.2?資金管理

現(xiàn)金持有既有動機又有成本，業(yè)務(wù)所需的資金的形式既有現(xiàn)金也有證券等其他標(biāo)的物。此處用現(xiàn)金持有和企業(yè)績效來簡單代表企業(yè)的財務(wù)與業(yè)務(wù)?，F(xiàn)金除直接作用于業(yè)務(wù)所需流程外，在進行業(yè)務(wù)之前，研發(fā)的投入依舊需要現(xiàn)金的支持，而研發(fā)對于業(yè)務(wù)具有促進作用，故考慮研發(fā)投入。現(xiàn)構(gòu)建模型如（1）～（4）：

其中EPS為每股收益，RD為研發(fā)投入，CF為現(xiàn)金持有。在模型（1）～（4）中，α0、β0、λ0、γ0分別表示模型中的常數(shù)項回歸系數(shù);α、β、λ、γ分別表示各個控制變量的回歸系數(shù);α1表示現(xiàn)金持有與企業(yè)績效的回歸系數(shù);β1表示現(xiàn)金持有與研發(fā)投入的回歸系數(shù);λ0表示研發(fā)投入與企業(yè)績效的回歸系數(shù)。其中回歸系數(shù)大于0則表面呈正相關(guān)關(guān)系。有結(jié)論：現(xiàn)金持有水平對企業(yè)績效具有顯著的促進作用，高現(xiàn)金持有水平利于企業(yè)進行增值投資和適應(yīng)環(huán)境的變化，而對企業(yè)財務(wù)績效產(chǎn)生正面影響;現(xiàn)金持有水平顯著正向影響研發(fā)投入，高持有水平有利于企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動;研發(fā)投入能夠顯著提升企業(yè)績效，創(chuàng)新作為企業(yè)資源的配置形式，能起到普通資產(chǎn)無法帶來的作用;研發(fā)投入在現(xiàn)金持有與企業(yè)績效的關(guān)系中起到部分中介作用，現(xiàn)金持有能夠通過影響研發(fā)投入水平間接影響企業(yè)績效。而該結(jié)論與上述的情境并不符合，因為在初創(chuàng)國有企業(yè)中，存在將理財視為業(yè)務(wù)并投入資金的現(xiàn)象，如購買結(jié)構(gòu)性存款等。

4?投資效率及狀況的對比

4.1?投資效率

將資金以定期存款的形式存入銀行，到期后可獲得收益。將同樣的資金用于購買債券，到期后也可獲得一定的收益，在現(xiàn)實情境下，兩者的收益多為不等。故當(dāng)企業(yè)的資金有兩種及以上用途時所存在的收益率也非單一。但一味地追求高收益率會帶來短視而忽略長期發(fā)展的風(fēng)險，正如收益率、風(fēng)險性、流動性三個投資要素?zé)o法被同時滿足。而衡量一個投資決策還不僅需要從這三個要素進行考量，文章以Richardson（2006）的模型對非效率投資進行分析。INVt=α0+α1Ret-1+α2Levt-1+α3Casht-1+α4Aget-1+α5Sizet-1+α6RETt-1+α7INVt-1+∑Indcd+ε。在模型中，INVt代表企業(yè)在t年的新增資本投資量，Ret-1為公司t-1年的成長機會、Levt-1為公司的資產(chǎn)負債率、Casht-1為公司t-1年的現(xiàn)金持有量、Aget-1為公司t-1?年的上市年限、Sizet-1為公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)、RETt-1為公司在t-1年經(jīng)過市場調(diào)整以股票月度回報率計算的年度收益率。

非效率投資的具體表現(xiàn)有過度投資（資產(chǎn)替代屬于過度投資）與投資不足。將在上述融資討論中的初創(chuàng)國有企業(yè)與中小民營企業(yè)進行比較，有統(tǒng)計結(jié)果指出國有企業(yè)做出過度投資的可能性更大（黃俊榮，高倩，2021）。

4.2?狀況比較

現(xiàn)從邏輯上解釋，此處引入一個概念“組織冗余”，組織冗余是指組織內(nèi)部小團體實際或潛在閑置資源的囤積，包括超過生產(chǎn)經(jīng)營所需的人員、未使用的資本、費用等超額投入。企業(yè)對于某種資源有大于需求的持有，即為組織冗余，Sharfman（1988）按照冗余資源的流動性將組織冗余劃分為非沉淀性組織冗余與沉淀性組織冗余兩類。非沉淀冗余反映企業(yè)當(dāng)前可利用的流動性較強的資源，如現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物、借貸能力等，具有低轉(zhuǎn)換時間和低轉(zhuǎn)換成本的特點，可以快速為管理者所支配及利用;沉淀冗余反映已被轉(zhuǎn)化至生產(chǎn)經(jīng)營系統(tǒng)當(dāng)中的靈活性較差的資源，如多余的人工、閑置的設(shè)備、管理費用、超額支付的員工報酬等，具有較強的資產(chǎn)專用性，這種冗余資源增加了企業(yè)潛在的產(chǎn)出水平，但由于其受到特定情境適應(yīng)性原則的制約不易及時被轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金。

沉淀冗余作為具有很強資產(chǎn)專用性的閑置資源，也會對公司的投資效率產(chǎn)生影響。在沉淀冗余資源過多的情況下，公司在職的員工數(shù)量可能大于生產(chǎn)經(jīng)營活動所必需的員工數(shù)量，也可能出現(xiàn)生產(chǎn)設(shè)備閑置等情況。在外部環(huán)境持續(xù)穩(wěn)定的情況下，閑置的資源帶來了更大的企業(yè)閑置成本支出（胡川，2005），在一定程度上增加了企業(yè)運營的成本。管理層為了降低生產(chǎn)要素的邊際成本，達到充分利用冗余資源、降低資源浪費的目的，將閑置沉淀冗余資源填塞滿工作量，加大項目投資（即使這一投資的凈現(xiàn)值為負）管理層與投資者再次產(chǎn)生沖突，進而造成過度投資——沒有項目硬湊項目。說明企業(yè)沉淀性組織冗余與過度投資之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的沉淀性冗余資源越多，管理層發(fā)生過度投資行為的可能性越大。這主要是由于非國有企業(yè)為了企業(yè)自身的經(jīng)營發(fā)展更傾向于削減沉淀性冗余資源，縮減管理者數(shù)量和層級、降低管理費用，而國有企業(yè)面臨更大的保證地區(qū)就業(yè)率、地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平穩(wěn)定增長的壓力，進而造成過度投資。

5?受疫情沖擊受到影響不同的原因分析

結(jié)合上述對于融資、投資等環(huán)節(jié)的分析，此次疫情對于中小民營企業(yè)的影響更大的原因有：與國有企業(yè)相比，中小民營企業(yè)的現(xiàn)金持有量較少，適應(yīng)環(huán)境能力較弱，無法應(yīng)對如疫情此類劇烈環(huán)境變化及其帶來的現(xiàn)金短缺;較高的資金成本使得即使能夠進行的業(yè)務(wù)的收益與支出并不匹配，銀行出于風(fēng)險控制設(shè)置的較高貸款門檻也使得資金更容易斷流;較少的沉淀冗余在市場環(huán)境處于特殊階段即使轉(zhuǎn)換后也難以解決企業(yè)面對的問題;在投資不足的背景下受影響后投資進一步減少使得企業(yè)的經(jīng)營活動流程畸形。

6?結(jié)語

兩者在經(jīng)營階段的不同之處，見表1。

此文比較初創(chuàng)國有企業(yè)與中小民營企業(yè)的目的并不是得出何者是更先進的企業(yè)的結(jié)論，而是互相分析在企業(yè)經(jīng)營過程有何可取之處，何種因素限制了經(jīng)營的效果，為后續(xù)的改進措施打下基礎(chǔ)。

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