非常規(guī)貨幣政策下數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策工具的實(shí)踐比較

邢境桓 李金潭

（1.中國(guó)人民銀行天津分行 天津市 300040；2.中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行天津市分行 天津市 300000）

一、引言

長(zhǎng)久以來(lái)，法定準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)操作和再貼現(xiàn)，是各國(guó)央行傳統(tǒng)貨幣政策的“三大法寶”。2008年金融危機(jī)給全球主要經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)不小的打擊，自此各國(guó)經(jīng)濟(jì)多處于疲軟狀態(tài)，傳統(tǒng)貨幣政策難以為繼。為提振經(jīng)濟(jì)、恢復(fù)市場(chǎng)活力，部分國(guó)家中央銀行采取負(fù)利率、大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買等非常規(guī)貨幣政策刺激消費(fèi)和投資。例如，日本的負(fù)利率政策、美國(guó)的量化寬松政策以及中國(guó)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策。

從貨幣政策類型來(lái)看，傳統(tǒng)貨幣政策可以分為數(shù)量型和價(jià)格型兩種。數(shù)量型貨幣政策工具主要以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)，而價(jià)格型貨幣政策工具主要以利率為中介目標(biāo)。美國(guó)量化寬松政策屬于數(shù)量型貨幣政策工具，日本負(fù)利率政策屬于價(jià)格型工具，我國(guó)貨幣政策正處于以數(shù)量型為主向價(jià)格型為主的轉(zhuǎn)變過(guò)程中，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具具備數(shù)量型和價(jià)格型非常規(guī)貨幣政策的雙重屬性。

在非常規(guī)貨幣政策使用愈發(fā)頻繁的情況下，分析數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策效果，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。本文在梳理國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)比了中美日三國(guó)實(shí)施非常規(guī)貨幣政策的背景和新冠肺炎疫情背景下三國(guó)貨幣政策變化，創(chuàng)新點(diǎn)在于用計(jì)量模型實(shí)證分析了中美日三國(guó)數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策的實(shí)踐效果，得出我國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策效果顯著、更具針對(duì)性的結(jié)論，最后提出了政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

從現(xiàn)有學(xué)者的研究來(lái)看，大體有以下兩方面：一是從政策的正面和負(fù)面效果來(lái)分析；二是從價(jià)格型和數(shù)量型的比較來(lái)分析。

從政策效果來(lái)看，一方面，不少學(xué)者得出非常規(guī)貨幣政策效果較好。Athanasios P.Fassas 等（2020）提出美聯(lián)儲(chǔ)的非常規(guī)貨幣政策公告顯著降低了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)已實(shí)現(xiàn)匯率波動(dòng)的預(yù)期，表明寬松的貨幣政策導(dǎo)致了貨幣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的提高。Anthony Swaminathan（2020）分析零下限時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，發(fā)現(xiàn)在零下限時(shí)，通貨膨脹和GDP增長(zhǎng)的波動(dòng)性比正常時(shí)期更低。Alessio Anzuini 和Luca Rossi（2021）研究得出，非常規(guī)貨幣政策能夠有效地使經(jīng)濟(jì)預(yù)期朝著與央行意愿一致的方向傾斜。實(shí)證結(jié)果表明：LSAP（大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買）沖擊的響應(yīng)強(qiáng)于FG（前瞻性指導(dǎo)）沖擊；與擴(kuò)張性沖擊相比，在收縮性沖擊之后，對(duì)這兩種政策的反應(yīng)都更大。Tomoo Inoue1 和 Tatsuyoshi Okimoto（2021）在考察日美非常規(guī)貨幣政策的溢出效應(yīng)時(shí)發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)日本央行的貨幣政策對(duì)政府和公司債券價(jià)格的影響更大。而美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)張性貨幣供應(yīng)量對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)有顯著的積極影響。陸長(zhǎng)平（2021）認(rèn)為，非常規(guī)貨幣政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)在金融危機(jī)下效果顯著，但在外生沖擊下效果有限。

另一方面，也有部分專家認(rèn)為非常規(guī)貨幣政策會(huì)給金融系統(tǒng)帶來(lái)較大風(fēng)險(xiǎn)。Demiralp 等（2019）分析歐元區(qū)負(fù)利率政策下銀行會(huì)承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)。Besma Hkiri 等（2021）提出，在金融危機(jī)期間貨幣政策與風(fēng)險(xiǎn)厭惡指數(shù)之間存在長(zhǎng)期負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明寬松的貨幣政策可能導(dǎo)致金融不穩(wěn)定。Wang Rui（2021）用DSGE 模型分析中央銀行的非常規(guī)政策時(shí)指出，日本央行長(zhǎng)期的資產(chǎn)購(gòu)買可以推高通脹，并在相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)壓低長(zhǎng)期利率，但對(duì)產(chǎn)出和投資的長(zhǎng)期影響沒(méi)有太大差異。

從數(shù)量型和價(jià)格型政策的對(duì)比來(lái)看，多數(shù)結(jié)論傾向于數(shù)量型工具的效果更好，少數(shù)學(xué)者通過(guò)實(shí)證表明利率更具有即期效果。盛松成（2021）提出，數(shù)量調(diào)控以其適應(yīng)復(fù)雜決策的靈活性和多樣性、政策力度的可控性和可調(diào)節(jié)性、更加漸進(jìn)溫和，以及政策效應(yīng)更容易觀察、能在一定程度上減少市場(chǎng)摩擦等特點(diǎn)，獲得了各國(guó)中央銀行的青睞。Wang Rui（2021）分析得出在資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模相同的情況下，資產(chǎn)購(gòu)買的持續(xù)性決定了短期內(nèi)的峰值效應(yīng)。王雷等（2021）認(rèn)為，作為數(shù)量型中介目標(biāo)，廣義貨幣供應(yīng)量M2和社會(huì)融資規(guī)模分別在調(diào)控物價(jià)和產(chǎn)出方面具有比較優(yōu)勢(shì)，能夠形成互補(bǔ)效應(yīng)；而作為潛在價(jià)格型中介目標(biāo)，LPR利率雖然可控性有余，但相關(guān)性不足，調(diào)控物價(jià)和產(chǎn)出效力均不佳，因此在新舊調(diào)控框架的破立之間，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)發(fā)掘數(shù)量型調(diào)控的積極作用，同時(shí)加快培育價(jià)格型中介目標(biāo)。劉向麗（2021）使用SVAR模型研究數(shù)量型和價(jià)格型政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響時(shí)指出，近年來(lái)貨幣政策的長(zhǎng)期效果有所減弱，同時(shí)利率政策即期效果優(yōu)于貨幣供應(yīng)量。

三、非常規(guī)貨幣政策實(shí)施背景

如果以“零利率”表示非常規(guī)貨幣政策的開(kāi)始，則近年來(lái)的非常規(guī)貨幣政策最早開(kāi)始于亞洲金融危機(jī)（如表1 和圖1 所示）。在政策工具選擇上，中美日三國(guó)先后采用數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策工具并行方式。其中，日本央行以價(jià)格型貨幣政策工具——負(fù)利率政策為主（如圖1 所示），美聯(lián)儲(chǔ)則以數(shù)量型貨幣政策工具——量化寬松為主要手段，中國(guó)結(jié)構(gòu)化貨幣政策工具兼具數(shù)量型和價(jià)格型非常規(guī)貨幣政策的雙重屬性。

圖1 1989-2019 年中美日三國(guó)政策利率變動(dòng)情況示意圖

表1 各國(guó)非常規(guī)貨幣政策實(shí)踐

（一）日本央行

2016 年2 月，為穩(wěn)定物價(jià)，擺脫通貨緊縮的困境，日本央行宣布對(duì)超額準(zhǔn)備金施行負(fù)利率政策，成為繼歐盟、丹麥、瑞典、瑞士后，第五個(gè)宣布實(shí)施負(fù)利率的經(jīng)濟(jì)體。值得一提的是，日本負(fù)利率政策實(shí)行利率三級(jí)制：第一級(jí)為現(xiàn)有超額準(zhǔn)備金適用0.1%的利率；第二級(jí)為法定準(zhǔn)備金施行零利率；第三級(jí)則是除超額準(zhǔn)備金和法定準(zhǔn)備金以外的其他增量準(zhǔn)備金這部分資金利率為-0.1%。日本央行試圖通過(guò)負(fù)利率政策，提高金融機(jī)構(gòu)存放在央行準(zhǔn)備金的成本，迫使銀行將資金投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。

日本非常規(guī)貨幣政策使用較早，為達(dá)到2%通脹率、提振經(jīng)濟(jì)的目的，力度不斷增強(qiáng)。從圖2 可以看出，2008 年以來(lái)，日本通脹率變化不大，GDP 增速雖有上浮但仍呈下降趨勢(shì)。2020 年新冠肺炎疫情發(fā)生后，日本維持超寬松貨幣政策不變，但國(guó)內(nèi)通貨緊縮不斷加劇，失業(yè)率由降轉(zhuǎn)升，給日本央行貨幣政策帶來(lái)嚴(yán)峻考驗(yàn)。

圖2 日本各指標(biāo)變動(dòng)情況

（二）美聯(lián)儲(chǔ)

近年來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)寬松政策在“次貸危機(jī)”和“新冠肺炎疫情”兩個(gè)時(shí)期內(nèi)表現(xiàn)最為明顯。自2008 年美國(guó)次貸危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)多次啟動(dòng)量化寬松政策，以期降失業(yè)、提經(jīng)濟(jì)。幾次量化寬松政策的背景、目的和手段并不同，但總體來(lái)說(shuō)，量化寬松是指在利率較低、利率工具失效的情況下，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作——購(gòu)買中長(zhǎng)期債券，向市場(chǎng)注入流動(dòng)性、投放大量貨幣，引導(dǎo)市場(chǎng)長(zhǎng)期利率下降。

新冠肺炎疫情爆發(fā)后（見(jiàn)表2），美聯(lián)儲(chǔ)兩次降息，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至0%到0.25%之間。后又在維持零利率下，啟動(dòng)“無(wú)限量寬松貨幣政策”，通過(guò)購(gòu)買國(guó)債和抵押貸款支持證券（MBS）大量投放貨幣，成為美聯(lián)儲(chǔ)歷史上最為激進(jìn)的市場(chǎng)干預(yù)行動(dòng)。

表2 疫情后美國(guó)貨幣政策工具實(shí)施情況

從圖3來(lái)看，美國(guó)量化寬松貨幣政策大規(guī)模釋放了流動(dòng)性，但對(duì)GDP和就業(yè)的效果并不顯著，反而短期內(nèi)對(duì)物價(jià)指數(shù)和實(shí)際有效匯率影響明顯。從全球來(lái)看，也推高了大宗商品價(jià)格，助長(zhǎng)了市場(chǎng)投機(jī)行為，令實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”，加劇了全球金融體系的脆弱性。

圖3 美國(guó)各指標(biāo)變動(dòng)情況

（三）中國(guó)人民銀行

我國(guó)貨幣政策正處于以數(shù)量型為主向價(jià)格型為主轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，在全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜、新冠肺炎疫情不斷演變的背景下，相比部分發(fā)達(dá)國(guó)家大規(guī)模釋放流動(dòng)性，或是較為激進(jìn)的貨幣政策，中國(guó)維持穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)不變，不搞“大水漫灌”，而是采用了結(jié)構(gòu)性貨幣政策精準(zhǔn)對(duì)接小微、扶貧和民企，引導(dǎo)資金服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，保持貨幣政策穩(wěn)健性和有效性。2020年以來(lái)，以存款準(zhǔn)備金率和中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，MLF）為主要貨幣政策工具，釋放流動(dòng)性。同時(shí)利用結(jié)構(gòu)化貨幣政策工具——普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃等，直接助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

從指標(biāo)來(lái)看（見(jiàn)圖4），我國(guó)的貨幣政策對(duì)維持物價(jià)穩(wěn)定和就業(yè)效果顯著。

圖4 中國(guó)各指標(biāo)變動(dòng)情況

四、各國(guó)非常規(guī)貨幣政策實(shí)踐效果檢驗(yàn)

向量自回歸模型（VAR 模型）由西姆斯（C.A.Sims，1980）提出，基于數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)性質(zhì)建立模型，常用于預(yù)測(cè)相互聯(lián)系的時(shí)間序列系統(tǒng)及分析隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)沖擊。綜合考慮樣本數(shù)量和經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)，本文采用該模型對(duì)非常規(guī)貨幣政策的實(shí)踐效果進(jìn)行檢驗(yàn)。其數(shù)學(xué)表達(dá)式為：

其中，Z為n 維向量，u是誤差向量，B為待預(yù)測(cè)參數(shù)，滯后階數(shù)為q。展開(kāi)為：

（一）變量選取

被解釋變量：選取消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）、失業(yè)率（UR）、實(shí)際有效匯率（ER）和GDP 增長(zhǎng)率（GDP）作為衡量貨幣政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)效果的變量。

解釋變量：根據(jù)各國(guó)貨幣政策的主要工具以及數(shù)據(jù)的可得性選擇以下解釋變量。日本選取無(wú)擔(dān)保隔夜拆款利率（R）和基礎(chǔ)貨幣同比增長(zhǎng)率（B）分別作為價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策工具指標(biāo)；美國(guó)選取持有美國(guó)國(guó)債、房地產(chǎn)抵押支持證券的同比增長(zhǎng)率（TS）和有效聯(lián)邦利率（R）分別作為數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策工具指標(biāo)；中國(guó)選取人民幣貸款基準(zhǔn)利率即6 個(gè)月短期貸款利率（R）和M2 同比增長(zhǎng)率（M2）分別作為價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策工具指標(biāo)。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本區(qū)間

本文數(shù)據(jù)來(lái)源有各國(guó)中央銀行、統(tǒng)計(jì)部門和世界銀行官方網(wǎng)站；日本的樣本區(qū)間是1985-2019 年；美國(guó)的樣本區(qū)間是1980-2020 年；中國(guó)的樣本區(qū)間是1989-2020 年。

（三）平穩(wěn)性和協(xié)整檢驗(yàn)

本文采用ADF 檢驗(yàn)對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，運(yùn)用AIC、SC、FPE、LR 以及HQ 準(zhǔn)則來(lái)確定滯后長(zhǎng)度，采用Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)法判斷是否存在協(xié)整關(guān)系。經(jīng)檢驗(yàn)，各變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，可以建立VAR模型，見(jiàn)表3。

表3 ADF 單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

（四）脈沖響應(yīng)與方差分析

1.日本。日本以調(diào)節(jié)通脹、刺激經(jīng)濟(jì)為目標(biāo)，實(shí)行負(fù)利率政策以及量化加質(zhì)化貨幣寬松政策。分別對(duì)債券購(gòu)買（B）和利率（R）施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，各指標(biāo)的脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖5 所示，方差分析圖見(jiàn)圖6。日本負(fù)利率政策在調(diào)節(jié)匯率方面起效較快、效果較好，對(duì)調(diào)節(jié)通脹、刺激經(jīng)濟(jì)效果較弱，對(duì)促進(jìn)就業(yè)的貢獻(xiàn)率也不高。

圖5 日本脈沖響應(yīng)結(jié)果

圖6 日本方差分析結(jié)果

從數(shù)量型工具方面看，在本期給債券購(gòu)買類工具一個(gè)沖擊后，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)在前4 期產(chǎn)生正向波動(dòng)，并在第8 期產(chǎn)生最大正影響后減弱；實(shí)際有效匯率在第6 期達(dá)到最低點(diǎn)，在第8 期開(kāi)始出現(xiàn)反向影響；失業(yè)率在第3 期開(kāi)始出現(xiàn)反向影響，并在第6 期達(dá)到最低點(diǎn)，接著影響不斷減弱；GDP 增長(zhǎng)率在第6 期達(dá)到最大正影響后不斷減弱。

從價(jià)格型工具方面看，在本期給無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率一個(gè)沖擊后，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)在第4 期產(chǎn)生最大正影響，然后影響減弱；實(shí)際有效匯率在第5 期產(chǎn)生最大同向影響；失業(yè)率先是不斷波動(dòng)，接著在第7 期達(dá)到最大正影響，隨后影響減弱；GDP 增長(zhǎng)率在第2-3 期產(chǎn)生最大正影響，然后在第5 期到達(dá)最低點(diǎn)。

2.美國(guó)。美國(guó)實(shí)行的量化寬松政策是為了促進(jìn)充分就業(yè)和達(dá)到目標(biāo)通脹率。無(wú)限量化寬松貨幣政策工具主要包括聯(lián)邦基金利率和資產(chǎn)購(gòu)買工具。美國(guó)數(shù)量型和價(jià)格型工具的脈沖響應(yīng)和方差分析見(jiàn)圖7、圖8。

圖7 美國(guó)脈沖響應(yīng)結(jié)果

圖8 美國(guó)方差分析結(jié)果

從數(shù)量型工具看，在本期給資產(chǎn)購(gòu)買類工具一個(gè)沖擊后，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)在第5 期產(chǎn)生最大反向影響；實(shí)際有效匯率在第5 期產(chǎn)生最大反向影響；失業(yè)率在第4 期達(dá)到最大正沖擊，從第7 期開(kāi)始呈反向影響；實(shí)際GDP 增長(zhǎng)率在第4 期處于最大同向影響，在第8 期達(dá)到最大反向影響。

從價(jià)格型工具看，在本期給有效聯(lián)邦基金利率一個(gè)沖擊后，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)會(huì)產(chǎn)生持續(xù)正影響，并在第2 期和第7 期產(chǎn)生一個(gè)峰值；實(shí)際有效匯率在第3 期達(dá)到最大正影響，接著在第8 期達(dá)到最大負(fù)影響；失業(yè)率在第5 期達(dá)到最大反向影響；實(shí)際GDP 增長(zhǎng)率在第1 期達(dá)到最大正向影響，然后在第3期達(dá)到最大反向影響。

3.中國(guó)。從中國(guó)數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策的脈沖響應(yīng)和方差分析如圖9、圖10 所示。

圖9 中國(guó)脈沖響應(yīng)結(jié)果

圖10 中國(guó)方差分析結(jié)果

從數(shù)量型工具看，在本期給M2 增長(zhǎng)率一個(gè)沖擊后，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)在第3 期達(dá)到最大正影響，然后開(kāi)始波動(dòng)；實(shí)際有效匯率指數(shù)在第3 期產(chǎn)生最大反向影響；失業(yè)率在第7 期達(dá)到最大反向影響；GDP 增長(zhǎng)率在第2 期達(dá)到最大正影響，然后不斷波動(dòng)。

從價(jià)格型工具看，在本期給短期貸款利率一個(gè)沖擊后，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)在第2期產(chǎn)生最大正影響，然后影響不斷減弱；實(shí)際有效匯率指數(shù)分別在第3和第7期產(chǎn)生兩個(gè)波峰；失業(yè)率在第6期產(chǎn)生最大負(fù)影響；GDP增長(zhǎng)率在第1期產(chǎn)生最大正影響，接著影響減弱。

五、結(jié)論

通過(guò)中美日三國(guó)非常規(guī)貨幣政策的向量自回歸模型，歸納結(jié)論見(jiàn)表4。

表4 中美日脈沖響應(yīng)對(duì)比

（一）貨幣政策工具對(duì)中美日三國(guó)經(jīng)濟(jì)效果各不相同

一是日本負(fù)利率政策作用相對(duì)失效。從價(jià)格型貨幣政策工具的分析來(lái)看，日本負(fù)利率政策對(duì)貨幣政策目標(biāo)的影響很小，只對(duì)匯率的影響較大?？梢?jiàn)日本長(zhǎng)期的低利率政策導(dǎo)致價(jià)格型政策工具幾乎失效，且新冠肺炎疫情以來(lái)，美英等經(jīng)濟(jì)體紛紛降低利率，日本因長(zhǎng)期實(shí)行負(fù)利率政策，很難擴(kuò)大降息空間，負(fù)利率政策無(wú)法成為拯救日本經(jīng)濟(jì)的良藥。而數(shù)量型工具的影響較為明顯，更能起到預(yù)期效果。二是美國(guó)寬松政策負(fù)面影響較大。從美國(guó)貨幣政策工具的效果對(duì)比來(lái)看，美國(guó)的量化寬松政策對(duì)物價(jià)和匯率均有影響，而對(duì)促進(jìn)就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響很弱，且政策時(shí)滯較長(zhǎng)；而價(jià)格型工具對(duì)物價(jià)的影響為反向，反映了美國(guó)“菲利普斯曲線”的失靈；此外，價(jià)格型工具除對(duì)失業(yè)率有較弱影響以外，對(duì)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響幾乎可以忽略，因此美國(guó)寬松政策既難刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，又很容易引起通脹，負(fù)面作用較大。三是中國(guó)結(jié)構(gòu)化貨幣政策更為有效。從我國(guó)政策效果來(lái)看，除價(jià)格型工具對(duì)CPI 和失業(yè)率的作用較弱以外，價(jià)格型和數(shù)量型工具對(duì)其他經(jīng)濟(jì)目標(biāo)均較為有效，因此我國(guó)兩種政策搭配可以起到較好的政策效果。

（二）不同貨幣政策工具對(duì)同一貨幣政策目標(biāo)效果不同

從中美日方差分析結(jié)果（見(jiàn)表5）可以看出：一是就調(diào)節(jié)通脹而言，中日數(shù)量型工具長(zhǎng)期貢獻(xiàn)更顯著，美國(guó)價(jià)格型工具作用貢獻(xiàn)率更高。二是對(duì)增加就業(yè)而言，日本數(shù)量型工具貢獻(xiàn)率更高，美國(guó)價(jià)格型工具貢獻(xiàn)率更高，中國(guó)短期價(jià)格型貢獻(xiàn)率高，長(zhǎng)期數(shù)量型貢獻(xiàn)率高。三是從匯率看，日本負(fù)利率貨幣政策對(duì)匯率貢獻(xiàn)率可達(dá)到20%左右，中美貨幣政策對(duì)匯率貢獻(xiàn)率在10%左右。四是在刺激經(jīng)濟(jì)方面，中日價(jià)格型工具的貢獻(xiàn)率較低，而美國(guó)價(jià)格型工具的貢獻(xiàn)率較高。

表5 中美日方差分析歸納

可見(jiàn)，只有數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策工具雙管齊下，才能更有效的調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)，應(yīng)對(duì)目前全球復(fù)雜金融形勢(shì)。數(shù)量型工具通過(guò)市場(chǎng)預(yù)期和資產(chǎn)組合平衡渠道實(shí)現(xiàn)貨幣政策傳導(dǎo)，價(jià)格型工具通過(guò)金融市場(chǎng)影響資金成本，與數(shù)量型工具相互補(bǔ)充，提升了貨幣政策的有效性。

（三）貨幣政策工具應(yīng)更有針對(duì)性

貨幣政策工具的選擇首先要立足國(guó)情，其次要針對(duì)不同的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)選用不同類型的貨幣政策工具，提高貨幣政策的針對(duì)性。日本實(shí)行非常規(guī)貨幣政策的時(shí)間長(zhǎng)、力度大，緊繃的經(jīng)濟(jì)情緒并未得到有效疏解，價(jià)格型貨幣政策——負(fù)利率的實(shí)施對(duì)日本緩解疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊、維持目標(biāo)通脹水平和刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)。因此應(yīng)多使用數(shù)量型工具來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。而美國(guó)的寬松貨幣政策由于有較大的負(fù)面作用，容易引發(fā)通脹和匯率貶值，并且美元作為全球貨幣，更易將通脹泛濫到全球。因此，美國(guó)應(yīng)首先保證自身經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定性，避免經(jīng)濟(jì)危機(jī)、金融危機(jī)的一再重演，然后才能恢復(fù)貨幣政策的有效性，實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)健康發(fā)展。中國(guó)靈活運(yùn)用準(zhǔn)備金率、中期借貸便利等數(shù)量型和價(jià)格型工具，保持流動(dòng)性合理充裕。以“調(diào)結(jié)構(gòu)”方式，關(guān)注小微企業(yè)、綠色貸款等重點(diǎn)領(lǐng)域，多舉措并行推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，同時(shí)推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，保持政策傳導(dǎo)途徑高效暢通，營(yíng)造適宜金融環(huán)境，有效防控金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)平穩(wěn)渡過(guò)全球疫情蔓延期和提振經(jīng)濟(jì)具有重要作用。