摘 要：企業(yè)資金來自于債權人、股權人以及自身積累，企業(yè)的運用資金進行投資購買資產，研究企業(yè)不同資金對企業(yè)投資不同資產的影響將為企業(yè)更好發(fā)展奠定基礎?；?0家A股市場公司的面板數(shù)據(jù)，運用雙向固定效應模型研究了企業(yè)資金對不同資產的影響，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金、非現(xiàn)金營運資本對企業(yè)資金實證檢驗為顯著，固定資產對企業(yè)資金實證檢驗不顯著，除上述之外的其他企業(yè)資產對企業(yè)資金實證檢驗較為顯著。由此得出結論，企業(yè)資金對企業(yè)不同資產有不同的影響作用。

關鍵詞：企業(yè)資金;企業(yè)資產;雙向固定效應模型;面板數(shù)據(jù)

一、引言

中國經濟經過四十年的高速增長，已經難以再保持高速增長的勢頭，國內經濟下行壓力持續(xù)，同時受到新冠疫情沖擊，對經濟的影響更是雪上加霜。國內就業(yè)壓力加大，無論是應屆畢業(yè)生找工作，還是社會招聘的壓力都加大。應屆畢業(yè)無工作經歷，因此在找工作中處于劣勢，同時應屆畢業(yè)生已經突破1000萬，在供給嚴重大于需求的情況下，就業(yè)壓力持續(xù)增加。我國的產業(yè)鏈也處處都顯危機，我國本身處于供應鏈的中下端，不僅受到歐美等產業(yè)鏈上端的打壓，例如核心技術封鎖、核心設備不對我國出口等，還受到產業(yè)鏈中下端國家搶奪低端產業(yè)，例如在越南低勞動力成本條件下，大量勞動力密集型產業(yè)不斷向越南遷移，同時包括我國一部分企業(yè)出于成本考慮也不斷向外遷移，產業(yè)鏈安全問題逐漸引起各國重視。美國持續(xù)進行量化寬松，貨幣不斷超發(fā)，美元作為準世界貨幣，在各國的貿易中占據(jù)極高的比例。美元通過國際貿易不斷流入其他國家，在其他國家沉淀下來，從而導致美國的通貨膨脹不斷向世界傳播，推升了各個國家的通貨膨脹率。

面對國內國際形勢變化，中央推出了雙循環(huán)經濟，以國內經濟為主體、國內國際雙循環(huán)相互促進，企業(yè)不可避免地要頻繁地與外國經濟主體進行交流，同時國內企業(yè)也在積極融入世界，因此需要對外進行擴張，那么就必然涉及對外投資，從而涉及到資金的使用。如何有效地融入資金，以及如何盡可能低成本地獲得資金一直是公司金融中研究的熱點問題。MM理論已經從理論的角度對該問題給出了理論上較為全面的解釋。本文將從資金融入后，企業(yè)對資金的運用將會發(fā)生什么變化，即資金融入對企業(yè)投資資產的影響角度來進一步分析企業(yè)在資金運用方面的問題。

二、文獻綜述

傳統(tǒng)的實證研究主要致力于驗證三大方面：第一，截距為零;第二，有且只有 β 會影響證券的預期收益;第三，β 的系數(shù)為正。Lintner（1965）和 Douglas（1968）通過對個股的實證發(fā)現(xiàn)，如 CAPM模型所述收益與系統(tǒng)性風險呈正相關的關系，但是截距顯著的不為零，并且研究結果表明除了β，還存在其他非系統(tǒng)性風險對收益率產生影響。針對這一現(xiàn)象，Miller 和 Scholes（1972）認為，基于個股的實證研究可能本身存在一些數(shù)據(jù)問題。為了提高精準性，避免數(shù)據(jù)問題，Lintner（1965），Douglas（1968），Black，Jensen和 Scholes（1972）以及 Fama和 Mac Beth（1973）就股票組合做了實證檢驗，并如CAPM 模型所預言的那樣，平均股票收益與 β 之間的正相關關系成立。之后Fama 和 French（1992）根據(jù) Banz（1981）的研究，將公司股本納入研究范圍，通過對紐約證券交易所，美國證券交易所以及納斯達克這三大證券市場上所有的股票從 1963 年 7 月到 1990 年 12 月的研究中，證實了市值規(guī)模對收益有很強的解釋力。

Modigliani&Miller假設個人投資者和企業(yè)可以平等地進入金融市場，那么個人投資者和企業(yè)能夠以相同的利率進行借貸，個人投資者可以通過資金的借貸來復制或解除企業(yè)財務杠桿帶來的財富影響。因此，企業(yè)的負債比例對其市場價值沒有影響。在Modigliani&Miller兩人的這篇論文發(fā)表之后，有學者對此進行了質疑。在理論上，資本結構無關論能在不同的情形下成立，主要有兩種類型。經典的以套利為基礎的無關論認為投資者套利行為會使企業(yè)價值不受杠桿比率的影響。除了最初Modigliani&Miller發(fā)表的論文外，Hirhleifer&Stilitz發(fā)表的論文也對這一理論做出了重要貢獻。第二種無關論認為，鑒于公司的投資政策，它所選擇的股利分配方案既不會影響股票的當前價值，也不會影響股東的總回報（Modigliani&Miller，1961）。換言之，在完美市場中，資本結構的選擇和股利政策的決策都是無關緊要的。

通過研究風險收益模型，以及公司資本結構理論模型，本文將風險收益模型中的研究方法運用到資本結構的研究中來。

三、模型設定

1.計量模型設定

雙向固定效應模型：

其中，Dm是對應于每家公司的虛擬變量，對于公司m，Dm=1，否則Dm=0。對于一個有N=20家公司的面板數(shù)據(jù)而言，共有 20 個虛擬變量。Wt是 T-1個年度虛擬變量，定義方式與Dm相似。對于年度為T=9的時間序列而言，共有8個虛擬變量。

根據(jù)擴展的會計恒等式：A=B+E+NI

為了更好地研究企業(yè)資金對資產的影響，將企業(yè)總資產拆分為幾種具有代表性的資產，包括現(xiàn)金、除現(xiàn)金外的其他營運資本、固定資產、除前述的其他資產：

為了盡量減少雙向固定效應模型中的異質性和時間效應，因此選擇將上述公式進行一階差分，并且進行歸一化處理。又因為凈利潤會轉入權益歸零，因此得到如下公式：

最終得到用于實證檢驗的模型：

2.符號說明

總資產變動率是指總資產變動比上期資產，其可以衡量企業(yè)的規(guī)模，隨著企業(yè)規(guī)模不斷擴大，企業(yè)的資產規(guī)模也會不斷增大;除此之外，企業(yè)投資情況也可以由企業(yè)的總資產變動率來體現(xiàn)，如果企業(yè)大規(guī)模進行投資，那么在資產負債表中就有可能大量的在建工程或者其他類型的資產;同時其還能間接體現(xiàn)企業(yè)在短期內的融資狀況，大規(guī)模資產變動必然要求企業(yè)加大融資。

企業(yè)某項資產對總資產的比率，該資產包括現(xiàn)金、固定資產、除現(xiàn)金之外的流動資產、除前述資產之外的其他資產?，F(xiàn)金資產以及除現(xiàn)金之外的流動資產對總資產的比率體現(xiàn)了企業(yè)在流動資產方面的投資，直接反映了企業(yè)資金的使用方向。固定資產對總資產的比率在一定程度上體現(xiàn)了企業(yè)現(xiàn)有的生產規(guī)模，由于固定資產使用年限較長，并且需要的初始投資額較大，因此一般都是企業(yè)通過長期融資購得，在一定程度上體現(xiàn)了企業(yè)在長期資本方面的運用。

企業(yè)負債對企業(yè)總資產的比率體現(xiàn)了資產的總負債情況，負債中包括短期負債、經營負債、長期負債等，反映了企業(yè)資產多少是通過負債融資獲得。此比率越高，則債務人的風險越大，股東喪失控制權的可能性也越大。

權益變動對資產的比率體現(xiàn)了企業(yè)通過權益融來的資金的變化，通過發(fā)行股票或者回購股票可以改變企業(yè)權益融資額。企業(yè)通過權益融資獲得的金額不存在還本付息的壓力，不會導致企業(yè)破產，因此權益融得的資金一般都可以用于非流動資產的投資，例如固定資產、長期股權等。

凈利潤相對總資產的比率體現(xiàn)了企業(yè)自身現(xiàn)金創(chuàng)造的能力，同時也體現(xiàn)了企業(yè)運用資金的最終效果，企業(yè)運用資金最終是為了創(chuàng)造利潤，因此企業(yè)運用資金的最終效果就可以由凈利潤的變化來表示。

3.數(shù)據(jù)來源

四、實證檢驗

1.數(shù)據(jù)處理

先運用Excel軟件進行簡單的處理，算出各項資產相對總資產的比率、負債相對總資產的比率、權益相對總資產的比率、凈利潤相對總資產的比率，得到的數(shù)據(jù)在附件中有所體現(xiàn);再將處理好的數(shù)據(jù)導入到Stata13中，并進行相應的格式設置和調整;最后通過編寫程序，運用雙向固定效應模型，分別以企業(yè)總資產變動率、企業(yè)總資產變動率、現(xiàn)金變動對總資產的比率、非現(xiàn)金營運資本變動對總資產的比率、固定資產變動對總資產的比率、除前述資產以外的其他資產變動對總資產的比率對負債變動相對資產的比率、權益變動相對資產的比率、凈利潤相對資產的比率進行回歸，得的結果如下：

2.結果分析

針對模型（1），資金來源對總資產的影響都較為顯著，且都大約為1。在時間效應方面都不顯著，同時個體效應也不顯著。分析其原因，由于該回歸模型是由擴展的會計恒等式推出，自然會導致其解釋變量的系數(shù)全部為1。

針對模型（2），資金來源對現(xiàn)金變動對總資產的比率影響都較為顯著，解釋變量的系數(shù)都大于0且相差不大。其原因可能是無論資金來源如何變化，企業(yè)都會隨著企業(yè)資金的變化對企業(yè)資金做出一定的調整。

針對模型（3），企業(yè)資金來源對非現(xiàn)金營運資本變動對總資產的比率的影響都較為顯著，且負債變動相對資產的比率對企業(yè)資金的影響最大，系數(shù)達到-0.7365，兩者呈現(xiàn)反向變動。企業(yè)借入債務會使得企業(yè)的資產增加，雖然企業(yè)債務增加會使得現(xiàn)金資產增加，但是扣除現(xiàn)金后的流動資產卻大幅減少。這意味著非流動資產可能增加，非流動資產增加說明企業(yè)很有可能在加大投資。因此可以推測，企業(yè)加大債務的使用多數(shù)時候是為了擴大自己的生產規(guī)模。

針對模型（4），企業(yè)資金來源中僅債務對固定資產變動對企業(yè)總資產的比率的影響在95%置信區(qū)間內是顯著的，通過模型（3） 已經推測了債務能夠加大企業(yè)投資，通過模型（4） 進一步直接證明了債務與企業(yè)投資的關系。

針對模型（5），企業(yè)資金對其他資產變動對總資產比率的影響都較為顯著，其他資產中包括金融資產、長期股權投資等。企業(yè)持有大量的資金會有很高的機會成本，因此有較多的資金時企業(yè)可能會將資金投入資本市場，通過購買金融資產來獲得收入。

針對五個回歸模型而言，由于對模型進行了類似差分的處理，回歸模型對個體效應的檢驗也是不顯著，因此可以推斷個體效應在類似差分的處理中基本消除。針對某項具體資產的回歸，模型都顯示不顯著。針對總資產的回歸，2015年及2017年在時間效應方面存在較低的顯著性，其余年份都不顯著。

五、結論

基于2012年-2020年中國A股市場的20家上市公司的面板數(shù)據(jù)，通過分析負債相對總資產的比率、權益相對總資產的比率、凈利潤相對總資產的比率對各項資產相對總資產的比率的影響，可以得出如下結論：

企業(yè)的資金變動會顯著影響企業(yè)資產變動，并且不同資金來源對各種資產的影響方向和程度也不相同，說明企業(yè)在運用資金進行投資時，存在一定的內部偏好。

企業(yè)在長期內可能一直維持著相似的資本決策。企業(yè)存在較弱的個體效應，這說明各個企業(yè)在制定資本決策時存在較小的差異性。同時，企業(yè)的時間效應也不是很明顯，這說明同一企業(yè)在不同時點上很可能采取相似的資本決策。

企業(yè)多數(shù)通過資本市場融入資金，包括債券市場、股票市場。如果企業(yè)在債券市場和股票市場上獲得資金的成本、難易程度發(fā)生改變，那么就會影響企業(yè)資金來源，從而進一步影響企業(yè)的投資行為，使得其在各種資產上的投資比率發(fā)生改變，因此有序進行資本市場改革能夠有效引導企業(yè)的發(fā)展方向。

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作者簡介：郭龍帥（1996.06- ），男，苗族，貴州松桃人，廣西大學經濟學院，碩士研究生在讀，研究方向：公司金融