黃國波 劉紹東 王皓

本文通過分析中資企業(yè)海外投融資現(xiàn)狀以及不同所有制中資企業(yè)投資特征發(fā)現(xiàn)，雖然各類企業(yè)在積極深化海外投資、拓展海外市場，但也遇到了外部政治矛盾和監(jiān)管升級，以及內(nèi)部瓶頸和約束等不利因素影響。建議可以從融資、所有制、區(qū)域選擇和行業(yè)選擇四大方向?qū)で笸粐?，推動中資企業(yè)海外投融資。

改革開放以來，資本市場的穩(wěn)步擴大開放不斷推動著我國經(jīng)濟發(fā)展。特別是2008年以來，中國資本大舉進入海外市場，一方面，本土企業(yè)在海外股權市場上市融資規(guī)模不斷擴大;另一方面，對外直接投資規(guī)模高速增長，此舉不僅推動中國企業(yè)打開國際市場，還從海外獲取自然、科技等生產(chǎn)要素保障了國內(nèi)發(fā)展需求。但隨著外部政治矛盾和監(jiān)管力度升級，中資企業(yè)在海外投融資遇到多重阻力，金融證券投資以及中資企業(yè)對外直接投資（OFDI）均面臨巨大挑戰(zhàn)。基于此，本文嘗試通過對中概股和對外直接投資的分析，探討推動中資企業(yè)海外投融資的可能突圍方向。

中概股在地緣政治影響下承壓，對我國海外股權市場投融資帶來較大沖擊

以股權類對外證券投資為例，其不僅可以擴大我國資本投資范圍，分散投資風險，還可獲得優(yōu)質(zhì)海外上市公司的收益。中國對外證券投資自2006年起總體呈現(xiàn)擴大趨勢，但其投資區(qū)域分布也呈現(xiàn)較為集中的特征，中國香港和美國是主要投資目的地。以合格境內(nèi)機構投資者（QDII）海外股權投資區(qū)域分布為例，截至2022年一季度，QDII對中國香港和美國的投資權重分別達到52.9%和36.5%，二者合計89.4%，且近三年來，QDII對中國概念股投資權重平均在45%左右。較為集中的持倉存在分散化不足的風險，特別是近兩年，在美國上市的中資企業(yè)受到《外國公司問責法案》（HFCAA）影響，面臨摘牌退市風險，中概股回流港股市場，又對港股造成較大沖擊。

截至2022年5月末，在美上市中概股共計271家（在納斯達克和紐約證券交易所上市），在剔除中石油、中石化等原本已在A股、港股和美股三地上市的企業(yè)后，總市值約為8900億美元，合6.9萬億港元。自2018年港交所上市制度改革以來，部分中概股便陸續(xù)尋求在香港上市，以規(guī)避海外政治風險。目前，已有22家完成赴港上市，其中以阿里巴巴和京東為代表的16家企業(yè)完成在港二次上市，以理想汽車和小鵬汽車為代表的6家企業(yè)完成在港“雙重主要上市”。此22家企業(yè)體量均較大，約占上述總市值比例的77%。經(jīng)過篩選，在現(xiàn)有中概股中，仍有42家企業(yè)基本符合在港上市標準，約占總市值的20%，而另外200余家中資企業(yè)目前并不符合在港上市標準，最終或面臨完全退市，但其平均市值較小，僅占總市值的3%。

對于完成在港上市的22家中概股，已有相當比例的股權轉(zhuǎn)化為在香港流通部分。截至2022年5月末，此22家中概股于香港中央結(jié)算系統(tǒng)的持股占比已達到25.4%（市值加權平均），即超過四分之一的股權已從美股轉(zhuǎn)移到港股進行交易，按5月末市值計算，共計約1.35萬億港元。對于在港二次上市的企業(yè)，其美國存托憑證（ADR）與港股完全可兌換，因此比例較高，已有27.6%的股權在港流通;在港雙重上市的企業(yè)，股權跨市場流通受限，目前僅有8.7%的股權在港流通。

從不同時期中概股的境外機構持有結(jié)構來看，經(jīng)過我們測算，2022年5月末同2021年2月末（中概股估值最高時期）相比，中概股在美股交易部分的境外金融機構（不包括戰(zhàn)略股東）持有股權占比已大幅下降，從42.2%下降至27.7%;二次上市企業(yè)的境外機構持股比例從44.5%下降至26.3%，其中美國和英國機構減持比例最高，共計減持總市值的13.6%;而雙重上市企業(yè)由于包括理想和小鵬汽車，近期境外機構對新能源汽車的青睞，導致機構持股比例逆勢增加14%，英美機構增持2.3%。

從不同交易市場的境外機構持有結(jié)構來看，中概股在港股流通部分的境外機構持股比例較在美股流通部分的比例略低，2022年5月末，在港股流通部分的境外機構持股比例為21.8%，而在美股流通部分的比例為27.7%。同時，英美機構持有比例有較大幅度縮小，在美股流通部分占比為17.3%，而在港股流通部分占比僅為6.7%。即當交易從美股轉(zhuǎn)向港股后，有約10.6%的股份被英美機構減持?；诖吮壤?，若已赴港上市中概股完全從美股轉(zhuǎn)移至香港市場，我們估算將有約8.9%當前總市值的股份被英美機構減持，價值在4700億港元左右。

由于受到中概股回流以及英美機構減持造成的股票供給增加影響，恒生指數(shù)從2021年2月高點的31183點下降至2022年5月末的21415點，跌幅達31%。QDII作為國內(nèi)進行全球化證券金融資產(chǎn)配置的關鍵手段，對于回歸港股的中概股，內(nèi)地非銀金融機構和個人可以借助QDII參與交易。按照近三年來，QDII對中國概念股45%的投資權重計算，2021年QDII在港股和美股凈買入約500億港元的中概股，但這相對于英美機構的減持量來說，規(guī)模仍較小。

中資企業(yè)OFDI流量放緩，各所有制企業(yè)迎來不同挑戰(zhàn)

中國不同所有制類型企業(yè)OFDI的發(fā)展歷史和現(xiàn)狀

OFDI是我國企業(yè)有效拓展國際化的最重要途徑之一，可以幫助我國企業(yè)從國際市場獲取原材料、技術、管理等先進生產(chǎn)要素，也可以協(xié)助輸出富余產(chǎn)能、優(yōu)化規(guī)模經(jīng)濟、爭取更廣闊的消費市場。如圖4所示，中國在2016年OFDI流量達到歷史高點，超過1800億美元，隨后從高位回落，并處在筑底爬升階段。從所有制類型分布上看，央企2006年OFDI占比86.4%，屬絕對主力，之后隨著中國民營企業(yè)的發(fā)展壯大，自2014年及以后，央企比例大幅下降，民企成為OFDI發(fā)展的主要動力來源。

從區(qū)域分布上看，中國OFDI整體正從自然資源稟賦較優(yōu)的區(qū)域向消費能力更強的市場型區(qū)域轉(zhuǎn)移。如圖5，我們測算，自2005—2021年，中國在歐洲OFDI的合計金額占比30.1%，排名第一，美國為14.2%、東亞（包括東南亞）為13.0%、南美為10.7%，分列第二到第四位;從逐年變化趨勢上看，近些年來，中國OFDI在南美占比雖有擴大趨勢，但其占比上升主要歸因于其他地區(qū)投資額的下降，歐洲和東亞依然是主要布局地，只有美國的占比下降明顯。2021年，中國在歐洲、南美和東亞的投資比例分別為32.2%、27.3%和15.6%，合計75.0%，分列前三位。

從行業(yè)分布的變化能顯著發(fā)現(xiàn)，中國OFDI的目的正從獲得自然資源向產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和獲得市場轉(zhuǎn)變。如圖6，自2005—2021年，中國在能源行業(yè)OFDI合計金額占比32.2%，排名第一，金屬為12.0%、交通為11.0%、房地產(chǎn)為8.1%，分列第二到第四位，可以看到，對于能源和礦產(chǎn)資源的獲取是中國歷史上OFDI最重要使命之一。然而從近些年來變化趨勢上看，中國在能源領域投資占比有所下降，在交通、物流和其他領域的投資占比則明顯擴張，同時在醫(yī)療、娛樂等領域有所突破，體現(xiàn)出更為明顯的多元化特征。2021年，中國在能源領域投資占比29.1%、交通20.9%、其他17.5%、金屬14.0%、物流7.3%，分列第一到第五位。

央企OFDI的發(fā)展歷史和現(xiàn)狀

央企是中國OFDI的急先鋒和主力軍。在2011年以前，央企投資額占比基本都在70%以上。特別是在全球經(jīng)濟陷入困境的時期，央企憑借其資金和規(guī)模優(yōu)勢，反而在危機中尋求投資機遇。例如在2008年，其OFDI無論是金額還是占比均大幅提升。當前央企投資目的仍以獲取國家稀缺自然資源為主，這便導致在海外優(yōu)質(zhì)能源和礦產(chǎn)資源增量有限且各國政府對相關行業(yè)投資審查力度加大的情況下，其項目開發(fā)難度不斷增大，OFDI數(shù)量和金額大幅度下降。

從央企OFDI區(qū)域分布上看，2005—2021年，在歐洲的合計投資金額占比26.2%，排名第一，南美16.0%、西亞10.7%、東亞10.2%，分列第二到第四位。而近些年來由于受到投資審查壓力增加的影響，央企OFDI在全球各區(qū)域投資權重并不穩(wěn)定，在五眼聯(lián)盟（美國、英國、澳大利亞、加拿大和新西蘭組成的情報共享聯(lián)盟）區(qū)域投資額大幅減少，在南美投資額相對增多。從行業(yè)分布上看，央企在能源行業(yè)OFDI合計金額占比50.6%，排名第一，金屬10.3%、農(nóng)業(yè)7.9%、交通7.8%，分列第二到第四位，可以看到，央企對于我國在全球范圍內(nèi)能源和礦產(chǎn)資源的獲取起到了關鍵性作用，而近年來央企在能源領域投資占比依舊保持在高位，另外在交通領域擴張較快。

民企OFDI的發(fā)展歷史和現(xiàn)狀

不同于央企海外投資帶有國家責任和使命，民營企業(yè)在海外投資中逐利性更強。但同時受到短期經(jīng)營目標和現(xiàn)金流壓力的影響，民企OFDI具有明顯的順周期性，在經(jīng)濟好、信貸寬松時期，民企海外投資較多，而當經(jīng)濟處于下行、全球信貸收緊趨勢時，民企海外投資也隨之收縮。2005—2007年，民企OFDI經(jīng)歷了第一次快速增長，但隨著次貸危機的爆發(fā)，民企海外投資放緩，這與央企海外投資變化正好相反;隨著我國經(jīng)濟快速增長，民企積累起海外投資的實力，海外市場開拓的意愿以及我國勞動力成本的上升也增加了民企海外投資動力。2010—2016年，民企OFDI大幅增長，2016年OFDI是2009年的39倍。但隨著經(jīng)濟下行壓力以及外國政府投資審查力度的提高，2020年后，民企OFDI大幅下降。

相對于央企，民企的投資更具多樣性，已從單純的獲取境外資源向產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和獲得海外市場轉(zhuǎn)變。從其投資區(qū)域分布上看，歐洲是民企OFDI第一大重倉區(qū)域，2005—2021年，民企海外總投資的38.7%集中在歐洲，近些年來，其投資比重仍在擴大。同時，民企在東亞（包括東南亞）地區(qū)投資也呈現(xiàn)擴大趨勢，這與部分中低端產(chǎn)業(yè)向東南亞轉(zhuǎn)移的方向相一致，未來隨著東南亞地區(qū)經(jīng)濟的增長，其也會轉(zhuǎn)變?yōu)槲覈a(chǎn)的中高端產(chǎn)品的消費市場。從行業(yè)分布上看，民企在娛樂業(yè)OFDI合計金額排名第一，但占比也僅為13.8%，房地產(chǎn)13.2%、交通13.0%、金屬礦產(chǎn)9.8%，分列第二到第四位;從變化趨勢上看，民企在金屬礦產(chǎn)、房地產(chǎn)行業(yè)的投資占比顯著下降，而在娛樂、科技、醫(yī)療等行業(yè)占比有所上升。這與日本20世紀70/80年代經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期的海外投資轉(zhuǎn)型相似。

從四大方向突圍，推動中資企業(yè)海外投融資

中資企業(yè)積極推進海外投融資、擴大海外市場，不僅是保障我國原材料和能源安全的重要途徑，也是協(xié)助推動國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要抓手。根據(jù)黨中央對我國經(jīng)濟大勢做出的判斷，我國在“三期疊加”持續(xù)影響的同時，又面臨“三重壓力”的挑戰(zhàn)。債務壓力導致消費和投資兩大內(nèi)需恢復偏慢，使得雙循環(huán)中內(nèi)需潛能得不到釋放。海外市場特別是中高端產(chǎn)品市場的擴大，可以有效解決產(chǎn)業(yè)升級和需求不足的問題。過去我國企業(yè)利用外資推動發(fā)展，將服裝鞋帽等低端勞動力密集型產(chǎn)品銷往全球;如今，我們應當借助海外投資讓更多高端產(chǎn)品占據(jù)國際市場。拋開地緣政治因素，從企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的經(jīng)濟角度衡量，在中國老齡化趨勢逐漸加深的大趨勢下，偏安一隅而不攻城拔寨，也會顯著制約中資企業(yè)的國際競爭力，從而過早觸及成長的天花板。

綜上所述，從中資企業(yè)海外投融資現(xiàn)狀以及不同所有制中資企業(yè)投資特征可以看出，雖然各類企業(yè)在積極深化海外投資、拓展海外市場，但也遇到了外部政治矛盾和監(jiān)管升級，以及內(nèi)部瓶頸和約束等不利因素影響。為此，我們建議可以從以下四大方向?qū)で笸粐?，推動中資企業(yè)海外投融資：

在融資方面，深化境外人民幣融資制度改革，推進人民幣國際化在中資企業(yè)境外投資中的應用。在當前海外貨幣政策收緊時期，充分利用人民幣流動性充裕的差異，深入總結(jié)境外人民幣融資經(jīng)驗、完善制度基礎，拓展人民幣國際化應用領域。同時，深入研究市場化運營管理機制，推動人民幣投資與人民幣基金協(xié)同發(fā)展，提升整體收益水平。以國新國際投資有限公司（以下簡稱國新國際）2019年參投的中國電信運營商（PTO）項目為例。該項目為中國電信運營商第一個境外綠地項目，國新國際人民幣資金以股權形式投入菲律賓合資公司，項目的順利實施有助于提升和改善中國電信產(chǎn)業(yè)向國際市場輸出服務和產(chǎn)品的能力。資金再通過設備和服務采購的形式回流至中國境內(nèi)，帶動以電信天翼支付為代表的增值服務及以華為、中興為代表的高性價比電信設備和智能手機等通信全產(chǎn)業(yè)鏈加速全球化進程。實現(xiàn)以人民幣出資和購買中國優(yōu)勢產(chǎn)能方式回流，不僅解決了中資企業(yè)海外融資問題，還對推動人民幣國際化具有重要意義。

在所有制方面，由于民營企業(yè)抗風險能力相對較弱，短期經(jīng)營壓力導致其投資的順周期性較強，而央企和地方國企，特別是央企應該充分利用其規(guī)模和資金優(yōu)勢，在下行周期中更應該發(fā)揮橋頭堡作用，在關注短期價格波動風險的同時，積極尋找長周期的全球投資機會。當前，由于高通脹引發(fā)的全球貨幣政策收緊趨勢顯著，造成資產(chǎn)價格較大波動，但這也形成潛在投資機會。在2008年民企海外投資規(guī)模停滯下滑時期，央企和地方國企逆勢增加海外投資，在低估值時點收獲大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。例如中投公司在危機后的2009年和2010年是2008—2016年間資產(chǎn)回報率表現(xiàn)最好的年份，內(nèi)部收益率（IRR）均超過11%。

在區(qū)域選擇方面，應該在謹慎投資政治和經(jīng)濟衰退風險較高區(qū)域的同時，加大對相對友好和安全地區(qū)的投資。雖然全球化進程在近些年有所倒退，但區(qū)域間經(jīng)貿(mào)合作在顯著增強。2022年，東亞、東盟和澳新地區(qū)的《區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關系協(xié)定》（RCEP）正式生效，為東南亞、東亞同我國區(qū)域經(jīng)貿(mào)自由化和投資提供無限可能。這也是我國民企近兩年增加該區(qū)域投資的重要原因，而央企和地方國企則顯得轉(zhuǎn)變速度相對較慢。另外，西歐作為發(fā)達經(jīng)濟體，是中資企業(yè)開拓中高端消費市場的重要目的地。西歐與我國經(jīng)貿(mào)關系相對五眼聯(lián)盟更加穩(wěn)固，在全球不確定因素增多的情況下，是我國海外投資的重要高端市場。我們預測，在我國企業(yè)升級和轉(zhuǎn)型過程中，投資以東南亞和西歐為代表的區(qū)域，將成為重要的富余產(chǎn)能輸出及市場開拓的途徑。

在行業(yè)選擇方面，應該在夯實當前重要戰(zhàn)略投資領域的同時，重點關注我國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型所需要的投資領域。根據(jù)麥肯錫數(shù)據(jù)統(tǒng)計，過去15年間，無論是發(fā)展中國家還是發(fā)達國家，以獲得技術和品牌銷售渠道為目的的海外并購分別占全部交易金額的56%和37%，遠超其他目的的并購，科技類和消費類投資長期以來均是各國海外投資的重要方向。而目前我國海外投資目的正處在由獲取自然資源向產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和獲取中高端市場的轉(zhuǎn)型期，特別是央企在此方面轉(zhuǎn)型相對較慢。因此加強探索科技、消費、醫(yī)療等創(chuàng)新型領域投資模式，落實國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，弄通“卡脖子”的關鍵技術，擴大中高端產(chǎn)品海外市場需求，是未來中資企業(yè)海外投資的重要方向。

（黃國波為國新國際投資有限公司首席投資官、副總經(jīng)理，劉紹東為國新國際投資有限公司經(jīng)理，王皓為國新國際投資有限公司高級經(jīng)理。本文編輯/秦婷）