翟晨曦 丁潔

2022年5月，中國(guó)人民銀行、證監(jiān)會(huì)、國(guó)家外匯局發(fā)布聯(lián)合公告，統(tǒng)籌同步推進(jìn)銀行間和交易所債券市場(chǎng)對(duì)外開放。本文指出，債券市場(chǎng)開放新舉措和互聯(lián)互通有望擴(kuò)容納入交易型開放式基金（Exchange Traded Fund，簡(jiǎn)稱ETF）表明了新時(shí)期下中國(guó)對(duì)外開放的決心和鮮明態(tài)度，以我為主、穩(wěn)步推進(jìn)的資本市場(chǎng)制度性開放將進(jìn)一步打開制度紅利。

人民幣債券市場(chǎng)開放迎來新篇章

2022年5月27日，中國(guó)人民銀行、證監(jiān)會(huì)、國(guó)家外匯局發(fā)布聯(lián)合公告，統(tǒng)籌同步推進(jìn)銀行間和交易所債券市場(chǎng)對(duì)外開放。公告中提及將“支持境外機(jī)構(gòu)投資者直接或通過互聯(lián)互通投資交易所債券市場(chǎng)，自主選擇交易場(chǎng)所”“投資銀行間債券市場(chǎng)的境外機(jī)構(gòu)投資者可以根據(jù)實(shí)際需要，自主選擇債券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)或者境內(nèi)托管銀行提供債券托管服務(wù)”，通過債券市場(chǎng)的制度型開放，為吸引境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入我國(guó)債券市場(chǎng)以及跨境資金統(tǒng)一管理提供便利。

事實(shí)上，人民幣債券市場(chǎng)的對(duì)外開放一直在穩(wěn)步推進(jìn)。2015年到2017年出臺(tái)的《關(guān)于境外中央銀行類機(jī)構(gòu)在境內(nèi)銀行業(yè)機(jī)構(gòu)開立人民幣銀行結(jié)算賬戶有關(guān)事項(xiàng)的通知》《境外商業(yè)類機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)業(yè)務(wù)流程及相關(guān)附件》文件針對(duì)合格境外機(jī)構(gòu)投資者（Qualified Foreign Institutional Investor，簡(jiǎn)稱QFII）和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RMB Qualified Foreign Institutional Investor，簡(jiǎn)稱RQFII）機(jī)構(gòu)調(diào)高了投資額度;2019年，《境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資資金管理規(guī)定（征求意見稿）》《中國(guó)人民銀行 國(guó)家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)事項(xiàng)的通知》等文件，落實(shí)了針對(duì)以外國(guó)央行為主的境外主權(quán)機(jī)構(gòu)投資者、商業(yè)類機(jī)構(gòu)投資者參與國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的開放制度。此外，2018年9月頒布的規(guī)定減免了境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)債券市場(chǎng)投資產(chǎn)生的增值稅、所得稅，通過為機(jī)構(gòu)留存更多收益的方式吸引更多境外企業(yè);2020年，《關(guān)于境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國(guó)債券市場(chǎng)有關(guān)事宜的公告（征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱《公告》）以及金融委11條金融改革措施的發(fā)布使得境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)得以在境內(nèi)開展信用評(píng)級(jí)服務(wù)，境內(nèi)債券市場(chǎng)對(duì)外開放將朝著系統(tǒng)性、整體性、協(xié)同性的方向進(jìn)行。

債權(quán)類資產(chǎn)是人民幣資產(chǎn)的重要組合部分，人民幣資產(chǎn)的國(guó)際化進(jìn)程與人民幣的國(guó)際化息息相關(guān)。截至2022年4月末，中國(guó)債券市場(chǎng)余額為138.2萬億元人民幣，自2016年起穩(wěn)居世界第二，共有1035家境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)，總持債規(guī)模為3.9萬億元人民幣，較2017年末增長(zhǎng)了225%。本次出臺(tái)《公告》，最大的關(guān)注點(diǎn)是增加了境外投資者參與中國(guó)債券市場(chǎng)的便利度，以及擴(kuò)大了可投資產(chǎn)范圍這兩點(diǎn)。前者可以幫助投資者降低交易成本，優(yōu)化交易體驗(yàn)，不僅將新的配置力量吸引到國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，擴(kuò)大資本項(xiàng)目流入，更好地促進(jìn)國(guó)際收支平衡，更重要的是這些參與者的加入將進(jìn)一步豐富我國(guó)債市的投資者結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)債券市場(chǎng)乃至整個(gè)人民幣資本市場(chǎng)的深度和廣度，有望促使整個(gè)市場(chǎng)在監(jiān)管框架、定價(jià)效率、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、曲線建設(shè)等方面再上一個(gè)臺(tái)階。

當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)仍在快速發(fā)展過程中，包括銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)在內(nèi)的統(tǒng)一債券市場(chǎng)逐步形成;在產(chǎn)品豐富程度上，利率和信用現(xiàn)貨及衍生品的品類仍然有豐富的空間，借著本次制度型開放的機(jī)會(huì)引進(jìn)更多的境外投資者，市場(chǎng)參與者的偏好將更加多元，海外信用債券市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和投資模式有助于改善國(guó)內(nèi)市場(chǎng)信用偏好較為一致的現(xiàn)象，市場(chǎng)在風(fēng)險(xiǎn)管理、評(píng)級(jí)、信用風(fēng)險(xiǎn)處置管理等方面的能力有望得到進(jìn)一步提升，模式的創(chuàng)新豐富和資金來源的多元化有利于更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

互聯(lián)互通機(jī)制有望擴(kuò)容納入交易型開放式基金

5月27日，為進(jìn)一步深化內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制，促進(jìn)兩地資本市場(chǎng)共同發(fā)展，中國(guó)證監(jiān)會(huì)起草了《關(guān)于交易型開放式基金納入互聯(lián)互通相關(guān)安排的公告》，向社會(huì)公開征求意見。公告稱，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、香港證監(jiān)會(huì)原則同意兩地交易所將符合條件的交易型開放式基金納入互聯(lián)互通，此舉將進(jìn)一步深化我國(guó)境內(nèi)股票市場(chǎng)與香港市場(chǎng)交易的互聯(lián)互通機(jī)制，從而促進(jìn)兩地資本市場(chǎng)共同發(fā)展，深化我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開放。

內(nèi)地金融市場(chǎng)與香港市場(chǎng)的互聯(lián)互通機(jī)制始于2014年底和2015年底啟動(dòng)的滬港通、深港通股票互聯(lián)互通，開通以來北向和南向交易運(yùn)行平穩(wěn)，按照累計(jì)凈流入額的口徑，南北向交易額合計(jì)已分別達(dá)到2萬億元和1.6萬億元人民幣。成交活躍度也與日俱增，其中北向交易的成交額占A股成交比例已于2020年突破25%，成為A股市場(chǎng)中的重要組成部分。自2014年、2015年啟動(dòng)滬港、深港通以來，互聯(lián)互通機(jī)制經(jīng)歷了多次深化和擴(kuò)容。2018年，證監(jiān)會(huì)規(guī)定自當(dāng)年5月1日起將互聯(lián)互通每日額度擴(kuò)大到原來的4倍，即滬股通及深股通每日額度從130億元調(diào)整為520億元，港股通每日額度從105億元調(diào)整為420億元，這使得投資者有了更大的操作空間，互聯(lián)互通機(jī)制也因此有空間吸引更多的市場(chǎng)參與者。次年，港股通新增了在香港上市、同股不同權(quán)的公司。2021年，在內(nèi)地交易所上市的部分科創(chuàng)板股票，以及部分在香港上市的生物科技領(lǐng)域的公司被納入互聯(lián)互通范圍，可交易資產(chǎn)范圍再一次得到擴(kuò)充。在地域維度上，滬港通和深港通承載著投資者“南北向”的交易，而“滬倫通”則承載了“東西向”的交易，聯(lián)結(jié)了內(nèi)地投資者與英國(guó)、德國(guó)、瑞士等歐洲市場(chǎng)，2021年12月，證監(jiān)會(huì)對(duì)于原“滬倫通”機(jī)制進(jìn)行修訂和完善，升級(jí)成更為廣泛的存托憑證互聯(lián)互通機(jī)制，2022年3月25日，滬深交易所發(fā)布相關(guān)配套業(yè)務(wù)規(guī)則，互聯(lián)互通機(jī)制正式將存托憑證擴(kuò)充到運(yùn)行范圍之內(nèi)。

本次互聯(lián)互通機(jī)制納入ETF后，內(nèi)地、香港投資者均可由此按照規(guī)定范圍交易香港、內(nèi)地交易所上市的ETF份額。其中，對(duì)于內(nèi)地投資者的要求是證券賬戶及資金賬戶資產(chǎn)合計(jì)不低于50萬元人民幣。在納入本次擴(kuò)容的可交易標(biāo)的方面，主要聚焦在追蹤互聯(lián)互通范圍內(nèi)股票的產(chǎn)品。內(nèi)地市場(chǎng)的產(chǎn)品來源于上市滿半年且跟蹤標(biāo)的發(fā)布滿1年、規(guī)模15億人民幣以上、成分股主要為滬深股通范圍內(nèi)的證券的產(chǎn)品，香港市場(chǎng)的產(chǎn)品中不包含杠桿、反向產(chǎn)品、合成ETF，產(chǎn)品要求規(guī)模為17億港元，其余要求均與內(nèi)地產(chǎn)品對(duì)稱。

作為中國(guó)境內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)外開放的又一里程碑，納入ETF將促成互聯(lián)互通機(jī)制的進(jìn)一步完善，在長(zhǎng)期維度上將產(chǎn)生重大積極影響。擴(kuò)容落地后，內(nèi)地上市的合格ETF將向所有合格境外投資者開放，ETF產(chǎn)品本身交易成本低、配置效率高、運(yùn)行透明的特性，以及A股行業(yè)自身在國(guó)際上的稀缺性和特異性，符合近年來海外市場(chǎng)被動(dòng)投資的潮流，將有助于吸引海外長(zhǎng)線投資者對(duì)A股的配置，進(jìn)一步增加市場(chǎng)的深度、推動(dòng)投資者結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。當(dāng)下互聯(lián)互通機(jī)制是外資配置A股的重要渠道，但由于投資個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)暴露集中，加之A股上市公司眾多，研究覆蓋難度是外資擴(kuò)大配置和維持組合平衡時(shí)面臨的問題，且外資在配置A股時(shí)缺乏一攬子工具，這也正是本次納入ETF后將會(huì)在一定程度上得到解決的。ETF作為一個(gè)便捷的一攬子工具，可以大幅縮減研究方面的負(fù)荷，也能高效地為投資策略起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。此外，A股市場(chǎng)上股票ETF合計(jì)規(guī)模超過8000億元人民幣，覆蓋行業(yè)廣泛，還有在香港市場(chǎng)上暫時(shí)沒有出現(xiàn)可以對(duì)標(biāo)的品種，其稀缺性是相當(dāng)吸引海外投資者的原因。相對(duì)地，香港市場(chǎng)上活躍的板塊，如生物技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)等產(chǎn)品，同樣可以與內(nèi)地市場(chǎng)構(gòu)成互補(bǔ)，吸引投資者進(jìn)入。

當(dāng)下資管行業(yè)逐步跟隨新規(guī)的指引向著更加規(guī)范化的方向發(fā)展，在這一大背景下，互聯(lián)互通擴(kuò)容的落地為內(nèi)地市場(chǎng)引入海外“活水”，在推動(dòng)A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的同時(shí)吸引來了更多長(zhǎng)期配置資金，這對(duì)于處于迅速發(fā)展階段的內(nèi)地ETF市場(chǎng)無疑是一個(gè)利好。截至2022年5月，內(nèi)地ETF市場(chǎng)正接近1.4萬億元人民幣的規(guī)模，而放眼國(guó)際，國(guó)外ETF市場(chǎng)起步更早，發(fā)展程度更加成熟，相比之下，中國(guó)內(nèi)地和香港的ETF市場(chǎng)在規(guī)模上并不占有優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)滬港與深港ETF市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)能為中國(guó)ETF市場(chǎng)發(fā)展注入新的活力，一方面增大市場(chǎng)規(guī)模，另一方面驅(qū)動(dòng)相關(guān)市場(chǎng)機(jī)制的建設(shè)完善、加速資管行業(yè)的發(fā)展。從香港市場(chǎng)的角度出發(fā)，互聯(lián)互通的擴(kuò)容將增強(qiáng)內(nèi)地、香港兩地投資者的交易往來，通過鞏固香港的離岸人民幣中心地位，推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的邁進(jìn)。香港是內(nèi)地金融市場(chǎng)與海外交流聯(lián)系的重要窗口，擁有境外最大的人民幣資金池，作為重要的離岸人民幣中心，是人民幣國(guó)際化的理想試點(diǎn)地。隨著互聯(lián)互通機(jī)制的進(jìn)一步完善，更加旺盛的交易需求將吸引更多資金來到香港，人民幣資金積累沉淀將推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程不斷深化。

制度型對(duì)外開放影響深遠(yuǎn)

債券市場(chǎng)擴(kuò)大開放和互聯(lián)互通機(jī)制的不斷擴(kuò)展與深化將推動(dòng)人民幣國(guó)際化以及中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開放的宏觀進(jìn)程，而當(dāng)下對(duì)于中國(guó)金融市場(chǎng)的開放，制度型的開放將起到基礎(chǔ)性的作用，在長(zhǎng)遠(yuǎn)上為金融市場(chǎng)發(fā)展提供豐厚紅利。隨著21世紀(jì)第三個(gè)十年的到來，中國(guó)的發(fā)展道路走到了百年未有之大變局的跟前。過去幾十年的全球化趨勢(shì)有轉(zhuǎn)向多區(qū)域框架下國(guó)際合作的可能，跨國(guó)貨物貿(mào)易愈發(fā)轉(zhuǎn)向服務(wù)貿(mào)易，在世界范圍內(nèi)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)、環(huán)境保護(hù)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)得到越來越多的關(guān)注。這些新的變化無不指向當(dāng)前面臨的新發(fā)展方向：市場(chǎng)的參與者在規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)的指定方面存在越發(fā)激烈的競(jìng)爭(zhēng)，從第五代移動(dòng)通信（5G）技術(shù)到碳稅，在最近幾年里，這種競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)明顯和激烈。高標(biāo)準(zhǔn)高水平的經(jīng)貿(mào)規(guī)則是新的全球化進(jìn)程的突出特點(diǎn)。規(guī)則與標(biāo)準(zhǔn)方面話語權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)，也通過各種渠道傳導(dǎo)到了金融領(lǐng)域，促使金融市場(chǎng)、金融制度產(chǎn)生了相應(yīng)的變化。這一環(huán)境下，制度型的金融開放將為金融領(lǐng)域的標(biāo)準(zhǔn)制定、規(guī)則設(shè)立提供便利。

回顧中國(guó)金融對(duì)外開放的進(jìn)程，大致可以將其劃分為四個(gè)階段：第一階段從1978年到1992年，主要的開放政策集中在吸引實(shí)體部門的外商投資、吸引海外金融機(jī)構(gòu)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，設(shè)定雙匯率制;第二階段從1993年直到中國(guó)加入世界貿(mào)易組織（World Trade Organization，簡(jiǎn)稱WTO），這一階段的開放措施包括“以市場(chǎng)換技術(shù)”引進(jìn)投資、切換到浮動(dòng)匯率制、實(shí)現(xiàn)人民幣在經(jīng)常項(xiàng)目下的自由兌換;第三階段始于2001中國(guó)加入WTO，結(jié)束于2008年全球金融危機(jī)，這一階段的開放政策包括向外資銀行開放人民幣業(yè)務(wù)、制定有管理的浮動(dòng)匯率制度、開啟境外合格機(jī)構(gòu)投資者制度;第四階段從2009年到2019年，在此期間利率市場(chǎng)化進(jìn)程開啟，貸款利率上限取消，互聯(lián)互通機(jī)制啟動(dòng)，取消匯率中間價(jià)管理，“逆周期因子”被納入?yún)R率制度改革。

縱觀各個(gè)階段，制度型開放的舉措大多集中在匯率改革上，近年來逐步加入了對(duì)利率層面的制度型開放舉措。開放漸進(jìn)性特征符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的發(fā)展階段特征，體現(xiàn)了“以我為主”并統(tǒng)籌利用國(guó)內(nèi)國(guó)際兩個(gè)市場(chǎng)兩種資源，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的要求。前期的開放政策通常是為了給新興的金融市場(chǎng)引進(jìn)機(jī)構(gòu)、資金，建立市場(chǎng)和機(jī)制，從海外金融機(jī)構(gòu)身上學(xué)習(xí)機(jī)構(gòu)設(shè)置、管理理念和制度。當(dāng)下我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的核心在于結(jié)合中國(guó)實(shí)際情況，促進(jìn)金融體系的建設(shè)，從而使得金融市場(chǎng)能在新時(shí)期能滿足中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的需求。因此，開放政策的核心將從引進(jìn)資金、技術(shù)、治理經(jīng)驗(yàn)等“貨物”與“服務(wù)”轉(zhuǎn)向?qū)?biāo)發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)的系統(tǒng)建設(shè)模式，并結(jié)合中國(guó)的實(shí)際發(fā)展格局，探索建立和發(fā)展最適合國(guó)情、最有利實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的金融市場(chǎng)環(huán)境和制度。

開放模式的轉(zhuǎn)變將促成許多政策制定方式的逐步變化。例如過往多采用單點(diǎn)試驗(yàn)，選取一些地域進(jìn)行試點(diǎn)，建設(shè)探索某類政策的可行性和潛在效果的模式。而當(dāng)前的制度型開放，將需要更加分散性的開展模式，例如近年資管新規(guī)的出臺(tái)，就是以行業(yè)的劃分取代了地域的劃分，分散性地全市場(chǎng)同步推進(jìn)一套方案。更加分散、更加同步的政策出臺(tái)方式，是因?yàn)楫?dāng)前全國(guó)各個(gè)地域都在一個(gè)市場(chǎng)內(nèi)緊密聯(lián)系，伴隨技術(shù)進(jìn)步，信息的傳導(dǎo)、政策的傳達(dá)變得尤為迅速。在這樣的環(huán)境下，如果繼續(xù)堅(jiān)持小塊試點(diǎn)的方法嘗試某些政策，將很可能觸發(fā)套利行為。金融市場(chǎng)的制度型開放將不會(huì)局限于傳統(tǒng)金融行業(yè)，向新型領(lǐng)域拓展也同樣必要。例如數(shù)字經(jīng)濟(jì)、金融科技、ESG（Environmental， Social and Governance，環(huán)境、社會(huì)和公司治理）等新興領(lǐng)域，其中的制度與規(guī)則尚未完全定型，因此圍繞建立國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)規(guī)則的競(jìng)爭(zhēng)在這些板塊的發(fā)展空間較大。面對(duì)日益激烈的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則的制度制定權(quán)競(jìng)爭(zhēng)，這些新領(lǐng)域可能也將成為未來制度型開放的著力點(diǎn)。

總體來看，債券市場(chǎng)開放新舉措和互聯(lián)互通有望擴(kuò)容納入ETF表明了新時(shí)期下中國(guó)對(duì)外開放的決心和鮮明態(tài)度。以我為主、穩(wěn)步推進(jìn)的制度性開放將進(jìn)一步打開制度紅利，為內(nèi)地和香港市場(chǎng)帶來新的投資者和更多配置機(jī)會(huì)的同時(shí)，通過參與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則的制定，對(duì)未來國(guó)內(nèi)乃至全球的金融市場(chǎng)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展都將帶來積極深遠(yuǎn)影響。

（翟晨曦為天風(fēng)證券股份有限公司常務(wù)副總裁、恒泰證券聯(lián)席總裁、新華基金董事長(zhǎng)，丁潔為天風(fēng)證券股份有限公司固定收益總部總經(jīng)理。本文編輯/孫世選）