李真 梁昱 鄭齊翔 戴戰(zhàn)兵

金融是經(jīng)濟(jì)的血脈、現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，證券交易所是金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要手段和工具。新三板一直是支持“專精特新”中小企業(yè)的重要陣地。通過對(duì)新三板現(xiàn)有流動(dòng)性支持機(jī)制進(jìn)行梳理，并結(jié)合海外交易所的有益經(jīng)驗(yàn)，提出應(yīng)簡(jiǎn)化和改革新三板做市激勵(lì)機(jī)制，充分發(fā)揮新三板與北交所公司制交易所的優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)化新三板與北交所服務(wù)中小企業(yè)的功能定位，從而達(dá)到激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力的目的。

長(zhǎng)期以來，新三板一直存在著流動(dòng)性不足，導(dǎo)致融資功能缺失的痛點(diǎn)。新三板流動(dòng)性的不足影響市場(chǎng)的定價(jià)功能，最終導(dǎo)致融資功能受限。從新三板的定位來看，科技型中小企業(yè)，特別是“專精特新”中小企業(yè)是新三板服務(wù)的主要對(duì)象。國際上，與新三板定位相似的交易所為納斯達(dá)克（NASDAQ），然而納斯達(dá)克市場(chǎng)的流動(dòng)性和活躍度在全球交易所中位居前列。究其原因：一方面，納斯達(dá)克證券交易所屬于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，而新三板雖然定位為交易所，但是在交易方式上存在一定的短板。交易所普遍采用的連續(xù)競(jìng)價(jià)為主，多種交易方式并存的模式并未完全覆蓋，仍具有一定的場(chǎng)外市場(chǎng)性質(zhì)，因此，流動(dòng)性不足屬于正?，F(xiàn)象。另一方面，納斯達(dá)克通過對(duì)做市商進(jìn)行激勵(lì)形成了比較完備的流動(dòng)性支持機(jī)制，有力地提升了市場(chǎng)的參與度和活躍度，而新三板做市制度存在一些不足，導(dǎo)致做市效果不佳。北交所的成立開啟了新三板新一輪改革的大幕，做市制度改革正當(dāng)其時(shí)。

新三板流動(dòng)性現(xiàn)狀

層次之間流動(dòng)性呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)差異

新三板經(jīng)歷了分層改革后，整體流動(dòng)性有所改善，但是人為進(jìn)行分層也造成了流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性不均衡。具體來看，新三板分層以后北交所（原為精選層）、創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層的交易量和交易金額出現(xiàn)了巨大的差異。不論在交易規(guī)模方面，還是交易量方面北交所好于創(chuàng)新層，創(chuàng)新層好于基礎(chǔ)層。如果考慮到北交所僅有80余家上市公司，創(chuàng)新層有1200多家掛牌公司，基礎(chǔ)層有約5700家掛牌公司，那么從平均交易規(guī)模和平均交易量角度來看，北交所個(gè)股流動(dòng)性好于創(chuàng)新層個(gè)股，創(chuàng)新層個(gè)股流動(dòng)性好于基礎(chǔ)層個(gè)股。

個(gè)股流動(dòng)性聚集在頭部股票

新三板經(jīng)歷了分層改革后，流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性矛盾突出，一定程度上并未達(dá)到激發(fā)市場(chǎng)活力的要求。不論是以集合競(jìng)價(jià)交易還是做市交易，新三板創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層的流動(dòng)性均向頭部股票集中。以2021年交易情況為例，前十只最活躍的以集合競(jìng)價(jià)為交易方式的股票交易金額占到整個(gè)以集合競(jìng)價(jià)方式交易的股票總交易金額的22.0%;前十只最活躍的以做市為交易方式的股票交易金額占到整個(gè)以做市商為交易方式的股票總交易金額的47.9%。

新三板做市制度現(xiàn)狀與問題

由于北交所成立后規(guī)則相對(duì)獨(dú)立，并未出臺(tái)做市相關(guān)制度，因此本文研究的對(duì)象主要是目前實(shí)施于創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層的做市制度。

新三板做市及做市激勵(lì)制度

第一，新三板做市商義務(wù)。根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理細(xì)則（試行）》的規(guī)定，目前做市商在新三板開展做市業(yè)務(wù)時(shí)需要滿足以下四個(gè)要求：一是最低價(jià)格，即做市商間轉(zhuǎn)讓股票，其成交價(jià)格浮動(dòng)區(qū)間為前收盤價(jià)的30%以內(nèi);二是最小規(guī)模，即做市商的申報(bào)數(shù)量應(yīng)當(dāng)為100股的整數(shù)倍，且最小申報(bào)數(shù)量應(yīng)當(dāng)不低于1000股;三是最高差價(jià)，即做市商每次提交做市申報(bào)應(yīng)當(dāng)同時(shí)包含買入價(jià)格與賣出價(jià)格，且相對(duì)買賣價(jià)差不得超過5%或兩個(gè)最小價(jià)格變動(dòng)單位（以孰高為準(zhǔn)）;四是最低時(shí)長(zhǎng)，即做市商每個(gè)交易日提供雙向報(bào)價(jià)的時(shí)間應(yīng)不少于做市交易撮合時(shí)間的75%。

第二，新三板做市激勵(lì)制度。新三板采用評(píng)分制對(duì)做市商進(jìn)行季度評(píng)價(jià)和年度評(píng)價(jià)。評(píng)分項(xiàng)包括加分項(xiàng)和減分項(xiàng)，其中加分項(xiàng)對(duì)做市商做市規(guī)模（包括做市股票數(shù)量和股票市值）、流動(dòng)性提供情況（包括成交金額、個(gè)股成交量占比以及訂單深度）和報(bào)價(jià)質(zhì)量（包括最優(yōu)報(bào)價(jià)時(shí)間、買賣價(jià)差）等方面進(jìn)行評(píng)分，這三項(xiàng)權(quán)重分別為40%、40%、20%;減分項(xiàng)對(duì)做市商未規(guī)范履行報(bào)價(jià)義務(wù)情況進(jìn)行評(píng)價(jià)，具體包括開盤未報(bào)價(jià)、未及時(shí)更新報(bào)價(jià)、非豁免情況下發(fā)布單項(xiàng)報(bào)價(jià)、雙向報(bào)價(jià)時(shí)間占比未達(dá)75%、豁免期結(jié)束后未回復(fù)雙向報(bào)價(jià)等指標(biāo)。

新三板根據(jù)季度評(píng)價(jià)結(jié)果對(duì)做市商進(jìn)行季度排名，并按照排名前5%（含）減免其做市賬戶全部交易經(jīng)手費(fèi)、排名5%—10%（含）減免其做市賬戶70%交易經(jīng)手費(fèi)、排名10%—20%（含）減免其做市賬戶50%交易經(jīng)手費(fèi)。從新三板的評(píng)價(jià)制度來看，新三板做市激勵(lì)具有獎(jiǎng)勵(lì)與懲罰并重的優(yōu)點(diǎn)，但規(guī)則相對(duì)復(fù)雜，以排名為主要獎(jiǎng)勵(lì)依據(jù)。

做市制度有助于提升流動(dòng)性和降低波動(dòng)性

從交易數(shù)據(jù)來看，做市商數(shù)量與股票流動(dòng)性有著明顯的正相關(guān)性。我們從月均交易規(guī)模、月平均交易天數(shù)和月度換手率三個(gè)維度來衡量做市商數(shù)量對(duì)股票流動(dòng)性的影響。我們根據(jù)做市商數(shù)量將做市交易的股票按層級(jí)分為1—2家做市商、3—4家做市商、5—6家做市商和7家及以上做市商四組，分別計(jì)算上述三個(gè)指標(biāo)。

月均交易規(guī)模方面，創(chuàng)新層有7家以上做市商的股票，平均交易量明顯高于其他三組平均交易量;基礎(chǔ)層有7家及以上做市商的股票月均交易規(guī)模僅在2021年9月之后明顯高于其他三組。值得注意的是，北交所的成立對(duì)做市商數(shù)量多寡的股票影響不同。在創(chuàng)新層，北交所宣布成立后，有5家及以上做市商的股票交易規(guī)模明顯上升，在基礎(chǔ)層有7家及以上做市商的股票交易量明顯上升（見圖1、圖2）。

平均交易天數(shù)方面，創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層均顯示出明顯的正相關(guān)。創(chuàng)新層有5—6家做市商的股票與7家及以上做市商的股票，在交易天數(shù)上基本接近;1—2家做市商的股票交易天數(shù)與3—4家做市商的股票交易天數(shù)接近。基礎(chǔ)層各組之間交易天數(shù)存在明顯的區(qū)分，做市商數(shù)量越多交易天數(shù)越多。月均換手率方面，創(chuàng)新層不同分組展現(xiàn)了相對(duì)明顯的區(qū)分度，做市商數(shù)量多的股票換手率較高?；A(chǔ)層的換手率顯示出一定的不規(guī)律性，直到2021年9月，換手率與做市商數(shù)量才出現(xiàn)了正相關(guān)（見圖3、圖4）。此外，做市商數(shù)量與股票波動(dòng)性呈現(xiàn)了負(fù)相關(guān)性。我們將新三板股票按照年度平均做市商數(shù)量進(jìn)行分組，并計(jì)算這些股票的平均年化波動(dòng)率，得到的結(jié)果顯示做市商數(shù)量與波動(dòng)率呈負(fù)相關(guān)。

做市交易覆蓋度較低并且連續(xù)下降

從做市商的覆蓋度來看，截至2021年末，新三板（含北交所）7014家公司，采取做市交易的僅409家，覆蓋率僅為5.83%。此外，新三板做市商覆蓋度也在持續(xù)下降。隨著一些企業(yè)在新三板取消掛牌和部分券商退出新三板做市業(yè)務(wù)。2021年，新三板掛牌企業(yè)做市商覆蓋度由1月的6.42%下降至12月的5.83%。此外，即使是以做市方式交易的股票，由于各種各樣的原因，2020—2021年之間，每月有8%—15%的股票沒有任何成交記錄。

近一半做市股票的做市商在2家及以下

新三板掛牌企業(yè)選擇做市交易方式的須有2家以上從事做市業(yè)務(wù)的券商為其提供做市報(bào)價(jià)服務(wù)。然而，截至2021年12月末，有4家掛牌企業(yè)做市商僅為1家，184家掛牌企業(yè)僅滿足2家做市商的要求，約46%的做市股票剛剛滿足或不滿足做市商數(shù)量要求。

納斯達(dá)克做市制度

納斯達(dá)克的做市對(duì)象包含眾多場(chǎng)內(nèi)交易工具，例如股票、交易型開放式指數(shù)基金（Exchange Traded Fund ，簡(jiǎn)稱ETF）等。影響金融資產(chǎn)流動(dòng)性的因素有很多，比如交易費(fèi)用、投資者曝光度、價(jià)格水平、權(quán)益價(jià)值。針對(duì)這些因素，納斯達(dá)克制定了對(duì)應(yīng)的措施，以達(dá)到提升流動(dòng)性的目的。納斯達(dá)克為旗下市場(chǎng)交易的金融資產(chǎn)提供多種服務(wù)，以提升它們的流動(dòng)性。

納斯達(dá)克做市商義務(wù)

納斯達(dá)克對(duì)做市商的最低義務(wù)從三方面進(jìn)行規(guī)定：一是最低報(bào)價(jià)，即納斯達(dá)克旗下大部分市場(chǎng)要求在每個(gè)交易日的正常交易條件下，報(bào)價(jià)應(yīng)至少為連續(xù)交易的競(jìng)價(jià)的85%;二是最小規(guī)模，例如在納斯達(dá)克赫爾辛基市場(chǎng)要求買賣雙方規(guī)模至少達(dá)到3000歐元;納斯達(dá)克第一北部、全球市場(chǎng)、芬蘭市場(chǎng)要求買賣雙方至少1500歐元;納斯達(dá)克哥本哈根市場(chǎng)要求買賣雙方的規(guī)模至少為20000丹麥克朗/2700歐元，對(duì)于最后支付低于1丹麥克朗/0.1歐元的股票，買賣雙方至少為10000丹麥克朗/1300歐元;對(duì)于其他權(quán)益工具（如權(quán)證），買賣雙方規(guī)模為上述的一半;三是最大價(jià)差，在納斯達(dá)克赫爾辛基、第一北部、全球市場(chǎng)、芬蘭市場(chǎng)最大價(jià)差要求為買價(jià)的4%，在納斯達(dá)克哥本哈根、第一北部、全球市場(chǎng)、丹麥、斯德哥爾摩、瑞士市場(chǎng)，除最大價(jià)差要求為買價(jià)的4%，對(duì)于最后支付低于1丹麥克朗/0.1歐元（但不低于0.5丹麥克朗/0.05歐元）的工具，最大差價(jià)為8%，低于0.5丹麥克朗/0.05歐元，最大差價(jià)為15%。以上每個(gè)標(biāo)準(zhǔn)下存在一定的差異化要求。此外，納斯達(dá)克針對(duì)一些極端條件下的做市商義務(wù)做出了明確的規(guī)定。納斯達(dá)克旗下部分市場(chǎng)對(duì)一些金融產(chǎn)品的交易會(huì)預(yù)先設(shè)定一些壓力市場(chǎng)條件（Stressed Market Conditions），在壓力市場(chǎng)條件下做市商義務(wù)有一定的放寬或免除，同時(shí)給予在壓力市場(chǎng)條件下進(jìn)行做市業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)更高獎(jiǎng)勵(lì)。

納斯達(dá)克的做市激勵(lì)制度

總體來看，納斯達(dá)克的做市商激勵(lì)原則是：ETF流動(dòng)性越低，激勵(lì)力度越大;對(duì)新上市ETF做市激勵(lì)力度大;做市產(chǎn)品數(shù)量越多，激勵(lì)越高。納斯達(dá)克的做市激勵(lì)項(xiàng)目名為“指定流動(dòng)性提供商（Designated Liquidity Provider，簡(jiǎn)稱DLP）”，覆蓋的對(duì)象是交易所交易產(chǎn)品（Exchange Trade Product，簡(jiǎn)稱ETP），分為首要激勵(lì)（Primary Rebate）、次級(jí)激勵(lì)（Secondary Rebate）和增量激勵(lì)（Incremental Tape C Rebate）三大類型，按月度統(tǒng)計(jì)結(jié)果進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)。

具體來看，首要激勵(lì)可以細(xì)分為標(biāo)準(zhǔn)激勵(lì)和加強(qiáng)激勵(lì)，納斯達(dá)克要求參與DLP計(jì)劃的做市商需要同時(shí)滿足4個(gè)條件才能獲得對(duì)應(yīng)的做市獎(jiǎng)勵(lì)，這些標(biāo)準(zhǔn)如表1所示。根據(jù)ETP流動(dòng)性的不同，DLP的獎(jiǎng)勵(lì)力度也有所不同，首要激勵(lì)的標(biāo)準(zhǔn)如表2所示。如果某一個(gè)ETP存在兩個(gè)做市商，那么這些做市商將被允許獲得次要激勵(lì)，做市商需要滿足任意2個(gè)首要激勵(lì)的加強(qiáng)標(biāo)準(zhǔn)條件，以獲得對(duì)應(yīng)的返費(fèi)獎(jiǎng)勵(lì)，次要激勵(lì)的標(biāo)準(zhǔn)如表3所示。

此外，為了激勵(lì)做市商為更多ETP提供流動(dòng)性支持，納斯達(dá)克額外設(shè)置了增量激勵(lì)。做市商滿足做市產(chǎn)品數(shù)量要求后即可獲得相關(guān)獎(jiǎng)勵(lì)。在此基礎(chǔ)上，如果某一做市商做市數(shù)量不足10只ETP，但當(dāng)月有效做市數(shù)量增長(zhǎng)100%的，納斯達(dá)克給予這些做市商每份額0.0001美元的返費(fèi)，增量激勵(lì)的標(biāo)準(zhǔn)如表4所示。除了上述激勵(lì)，納斯達(dá)克還為符合條件的新發(fā)行的ETF提供基本返費(fèi)，以支持新發(fā)行對(duì)應(yīng)產(chǎn)品在發(fā)行初期流動(dòng)性不足的情況。根據(jù)納斯達(dá)克的數(shù)據(jù)，在推出DLP措施的幾個(gè)月里，參與項(xiàng)目的標(biāo)的換手率增加了19%，參與項(xiàng)目的企業(yè)其股票有交易記錄的天數(shù)增加了4%。

新三板與納斯達(dá)克做市制度對(duì)比

新三板與納斯達(dá)克做市制度差異主要體現(xiàn)在七方面：一是產(chǎn)品性質(zhì)，納斯達(dá)克的做市激勵(lì)制度主要針對(duì)的是ETF，產(chǎn)品類型廣泛，而新三板主要針對(duì)的是單一股票。二是復(fù)雜程度，納斯達(dá)克做市激勵(lì)原則相對(duì)簡(jiǎn)單，標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)明確，流動(dòng)性較低的產(chǎn)品做市激勵(lì)強(qiáng)，流動(dòng)性越高激勵(lì)越少，而新三板做市激勵(lì)規(guī)則相對(duì)復(fù)雜，標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)模糊。三是政策覆蓋，納斯達(dá)克考核絕對(duì)結(jié)果，新三板考核相對(duì)結(jié)果，納斯達(dá)克做市商只要符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)就會(huì)得到激勵(lì)，而新三板做市商需要綜合排名靠前才能得到激勵(lì)，激勵(lì)的覆蓋面不夠廣泛。四是做市時(shí)長(zhǎng)，新三板要求做市商每個(gè)交易日提供雙向報(bào)價(jià)的時(shí)間應(yīng)不少于做市交易撮合時(shí)間的75%，而納斯達(dá)克只要求最低20%的時(shí)間，做市時(shí)長(zhǎng)存在差異的原因可能在于做市標(biāo)的不同。五是極端情況，納斯達(dá)克針對(duì)極端市場(chǎng)情況對(duì)做市商的義務(wù)有特殊安排，新三板目前沒有此類特殊安排。六是考核頻率，納斯達(dá)克以月度數(shù)據(jù)進(jìn)行考核與激勵(lì)，而新三板以季度為頻率。七是潛在結(jié)果，新三板的做市激勵(lì)制度有利于市值較高、流動(dòng)性較好的股票，很可能會(huì)導(dǎo)致“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的局面，而那些市值低且更需要做市商提供流動(dòng)性的股票卻得不到做市服務(wù)。

關(guān)于進(jìn)一步完善新三板流動(dòng)性支持的建議

做市交易是新三板交易機(jī)制重要的組成部分，做市交易、集合競(jìng)價(jià)相結(jié)合的方式是一種過渡方案，最終目的還是為了引入連續(xù)競(jìng)價(jià)機(jī)制，最終形成做市交易、盤前收盤集合競(jìng)價(jià)、盤中連續(xù)競(jìng)價(jià)的交易制度?？傮w來看，2021年做市交易占到整個(gè)新三板（含北交所）交易數(shù)量的31.71%，交易金額的27.18%。如果將北交所連續(xù)競(jìng)價(jià)的交易方式排除，創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層掛牌企業(yè)中做市交易貢獻(xiàn)了40.33%的成交量和51.10%的成交金額。

做市交易是對(duì)其他交易方式的有效補(bǔ)充，是提升股票流動(dòng)性的重要機(jī)制和手段。相對(duì)于更加中性的集合競(jìng)價(jià)與連續(xù)競(jìng)價(jià)，做市制度能夠?yàn)榈土鲃?dòng)性股票提供一定的流動(dòng)性，并且增強(qiáng)這些股票的交易活躍度，因此在現(xiàn)階段進(jìn)一步完善做市交易制度，增強(qiáng)其提供流動(dòng)性的功能十分必要。新三板流動(dòng)性支持的計(jì)劃可以在充分發(fā)揮新三板公司制交易所優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上進(jìn)行有益探索。精選層升格為北交所后，相關(guān)做市規(guī)則或指引仍未出臺(tái)，當(dāng)務(wù)之急是抓緊出臺(tái)北交所的做市規(guī)則，完善整個(gè)新三板市場(chǎng)以做市制度為核心的流動(dòng)性支持機(jī)制。

具體來看，新三板可以借鑒納斯達(dá)克“流動(dòng)性越低，激勵(lì)越高”的激勵(lì)原則建立北交所做市制度和補(bǔ)齊創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層做市制度短板。一是按照交易規(guī)模、買賣價(jià)差等指標(biāo)對(duì)新三板所有股票進(jìn)行流動(dòng)性等級(jí)劃分，針對(duì)不同層級(jí)流動(dòng)性的股票設(shè)立不同的做市激勵(lì)標(biāo)準(zhǔn)。針對(duì)流動(dòng)相對(duì)較弱的創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，按照做市規(guī)模排名，由股轉(zhuǎn)公司分別給予排名靠前的二十家做市商一定額度的額外獎(jiǎng)勵(lì)。二是加強(qiáng)對(duì)新三板掛牌企業(yè)的做市覆蓋?；诿吭滦略鲎鍪泄善睌?shù)量的增長(zhǎng)情況進(jìn)行分檔，針對(duì)新增做市股票數(shù)量對(duì)券商予以額外資金獎(jiǎng)勵(lì)，并逐步將做市激勵(lì)范圍擴(kuò)大至所有新三板掛牌企業(yè)。三是改革簡(jiǎn)化新三板經(jīng)手費(fèi)減免激勵(lì)制度，取消經(jīng)手費(fèi)減免，改為做市現(xiàn)金返費(fèi)激勵(lì)。同時(shí)，提升考核獎(jiǎng)勵(lì)頻率，經(jīng)手費(fèi)減免改為資金獎(jiǎng)勵(lì)后，考核頻率由原來的季度調(diào)整為月度，加快激勵(lì)發(fā)放速度。四是在鼓勵(lì)第三方機(jī)構(gòu)研發(fā)北交所、創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層系列指數(shù)和ETF產(chǎn)品，對(duì)研發(fā)新三板相關(guān)指數(shù)和ETF產(chǎn)品的第三方機(jī)構(gòu)予以一定的獎(jiǎng)勵(lì)。此外，應(yīng)設(shè)計(jì)建立市場(chǎng)統(tǒng)一的ETF做市機(jī)制，參考股票做市激勵(lì)，對(duì)參與新三板相關(guān)ETF做市的券商進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)。同步修訂《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》相關(guān)內(nèi)容，適度調(diào)整新三板指數(shù)成分股的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，增強(qiáng)券商做市動(dòng)機(jī)?！蹲C券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)》對(duì)于證券公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)中，滬深交易所指數(shù)成分股的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)相較其他權(quán)益類證券和衍生品數(shù)值較低，可以提升證券公司的資金空間與做市動(dòng)機(jī)。五是推出極端市場(chǎng)條件下的做市應(yīng)對(duì)方案。建議針對(duì)不同情境進(jìn)行壓力測(cè)試，估算極端情況下新三板的波動(dòng)范圍，建立相關(guān)應(yīng)急響應(yīng)機(jī)制，出臺(tái)激勵(lì)措施吸引做市商在極端條件下對(duì)股票進(jìn)行流動(dòng)性支持，根據(jù)提供流動(dòng)性規(guī)模給予做市商適當(dāng)獎(jiǎng)勵(lì)或補(bǔ)貼。

（李真為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士后、北京清芬新金融研究院研究部主任，梁昱為清華大學(xué)金融科技研究院互聯(lián)網(wǎng)金融實(shí)驗(yàn)室兼職研究員，鄭齊翔為北京清芬新金融研究院高級(jí)研究員，戴戰(zhàn)兵供職于北京科技創(chuàng)新促進(jìn)中心科技金融部。本文編輯/秦婷）