顧天嬌

自2018 年10 月上市以來，邁瑞醫(yī)療乘著創(chuàng)業(yè)板三年牛市的東風，市值一路上漲，最高達到6029 億。

然而隨著創(chuàng)業(yè)板牛市終結，邁瑞醫(yī)療的估值也受到壓制，不到1 年時間市值蒸發(fā)了2000 多億。相比平均64 倍的市盈率，如今其市盈率約為46 倍，已經(jīng)低于過去90% 的時間了。

4 月20 日，邁瑞醫(yī)療公告其一季度營收和凈利潤分別增長20% 和23%，繼續(xù)保持和過去一致的穩(wěn)健增速。這也引得554 家機構熱情參與調(diào)研邁瑞醫(yī)療。

在調(diào)研中，邁瑞醫(yī)療透露，截至一季度末，系統(tǒng)中的醫(yī)療新基建待執(zhí)行商機仍有240 億元，預計將在未來兩年時間左右逐步落地。240 億，相當于其2021 年收入的95%，而邁瑞醫(yī)療的醫(yī)療新基建收入2021 年僅30 億。

那么，醫(yī)療新基建是怎么回事？邁瑞醫(yī)療當前是否被低估？

從2020 年起，邁瑞醫(yī)療開始在年報中頻繁提及一個詞“醫(yī)療新基建”。

邁瑞醫(yī)療指出，公司2021 年在國內(nèi)醫(yī)療新基建中實現(xiàn)收入約為30 億元。剔除一季度已執(zhí)行的商機，截至一季度末，系統(tǒng)中的醫(yī)療新基建待執(zhí)行商機仍有240 億元，預計將在未來兩年時間左右逐步落地。

新基建，全稱新型基礎設施，是近兩年比較火熱的話題。2018 年“新基建”首次出現(xiàn)在中央層面的會議中。2020 年4 月，國家發(fā)改委在新聞發(fā)布會上首次明確了新型基礎設施的范圍，新型基礎設施是以新發(fā)展理念為引領，以技術創(chuàng)新為驅(qū)動，以信息網(wǎng)絡為基礎，面向高質(zhì)量發(fā)展需要，提供數(shù)字轉型、智能升級、融合創(chuàng)新等服務的基礎設施體系。

從目前官方的定義來看，“醫(yī)療新基建”可以理解為應用于醫(yī)療領域的新型基礎設施，或醫(yī)療行業(yè)數(shù)字化。

那么作為醫(yī)療器械龍頭，邁瑞醫(yī)療如何受益于醫(yī)療新基建呢？

相比傳統(tǒng)賣醫(yī)療器械或設備的“硬件”公司，邁瑞醫(yī)療現(xiàn)在頗有點“軟硬結合”的感覺。根據(jù)邁瑞醫(yī)療年報，其由“瑞智聯(lián)”“瑞影云++”“邁瑞智檢”實驗室構成的“三瑞”

生態(tài)正不斷完善升級，滿足醫(yī)院日益凸顯的信息化建設需求。

生態(tài)的構建是“潤物細無聲”的，隨著醫(yī)生使用習慣被培養(yǎng)起來，邁瑞醫(yī)療的產(chǎn)品線在各個醫(yī)院的拓展將更加順利。因此“三瑞”的裝機量增速越高，潛在勢能就越大。

不過，從邁瑞醫(yī)療的公告來看，它提到“醫(yī)療新基建”帶來的收入2021 年有30 億，同時提到受益與國內(nèi)醫(yī)院擴建潮，邁瑞醫(yī)療國內(nèi)生命信息與支持產(chǎn)線（包括監(jiān)護儀、呼吸機、除顫儀、麻醉機、手術床等產(chǎn)品）2021 年實現(xiàn)40% 以上的高速增長，高于整體營收增速。

“三瑞”能帶來的收入并沒有被明確列示，對邁瑞醫(yī)療的影響也難以量化。邁瑞醫(yī)療所說的受益于“醫(yī)療新基建”，更多還是來自醫(yī)院擴建帶來的機會。

所以它提出的“醫(yī)療新基建”，準確點理解應該是“新增加的醫(yī)療基礎設施”，而非“醫(yī)療數(shù)字化”。

而醫(yī)療基礎設施建設有自己的周期、供需關系和投資邏輯，新基建也有自己的投資邏輯，不可混為一談。前者的需求來自于國內(nèi)市場加大建設ICU病房、傳染病醫(yī)院、發(fā)熱門診，擴容大型公立醫(yī)院，提升縣級醫(yī)院救治能力等目標，屬于自上而下驅(qū)動;后者的需求則來自于醫(yī)院信息化管理的需要，是自發(fā)的、同時也是非必選的升級舉措，而且在盈利模式上也與傳統(tǒng)銷售醫(yī)療器械會有所區(qū)別。

值得注意的是，邁瑞醫(yī)療還在描述“醫(yī)療新基建”的情況時提出一個新詞“商機”。

正常理解“商機”即商業(yè)經(jīng)營的機遇，機遇是不可量化的，但是邁瑞醫(yī)療卻能估算出240 億的價值，還把商機可以分為已執(zhí)行的和待執(zhí)行的。

單看“待執(zhí)行商機240 億”，那么很容易理解為“待執(zhí)行合同”有240 億。但是根據(jù)邁瑞醫(yī)療年報，更準確的表述應該是“邁瑞可及市場”，換句話說實際上這個數(shù)只是一個估算出來的市場規(guī)模，不能理解為訂單，更不能作為業(yè)績預測的衡量指標。

從去年底開始，各行業(yè)的龍頭們估值整體下滑得厲害，龍頭股的估值溢價不再那么顯著。邁瑞醫(yī)療在經(jīng)歷了基本面的悲觀預期后，又遭遇了一波殺估值。

在這一過程中，邁瑞醫(yī)療也難以幸免，自高點以來市值蒸發(fā)了2000 億。如今500 多家機構密集調(diào)研，邁瑞醫(yī)療能否在二級市場收回“失地”？

2021 年，邁瑞醫(yī)療實現(xiàn)營收252 億元，同比增長20% ;實現(xiàn)歸母凈利潤80 億元，同比增長20%。其營收增速和過去五年相近，反差較大的是，備受看好的國外市場收入僅增長不到1%，而國內(nèi)市場卻實現(xiàn)了37% 的增速;歸母凈利潤則是增速有所下滑，低于近幾年數(shù)據(jù)。

2020 年邁瑞醫(yī)療的新冠產(chǎn)品（監(jiān)護儀、呼吸機、輸注泵、 新冠抗體檢測試劑）大爆發(fā)，由此帶來大基數(shù)，確實給繼續(xù)保持業(yè)績增長帶來不小的壓力，如果剔除四類新冠相關產(chǎn)品和匯率變動的影響，實際上邁瑞醫(yī)療2021 年在國際市場營收全年增長近50%。

這背后離不開新客戶的拓展和老客戶的“二次挖掘”。

2020 年邁瑞醫(yī)療在國際市場突破新增700 余家高端空白醫(yī)院，這一突破是不容易的。據(jù)公司對外表示，這讓邁瑞醫(yī)療的品牌國際化進程至少提前了五年。先前中國的醫(yī)療器械企業(yè)進入海外的高端醫(yī)院難度是很高的，在疫情之下，全球激增的呼吸機需求使得公司的產(chǎn)品在海外滲透率提升。

而在2021 年，邁瑞醫(yī)療又實現(xiàn)了超過700 家空白高端客戶的突破，同時還有700 家已突破高端客戶實現(xiàn)了更多產(chǎn)品的橫向突破，其中包括了大型實驗室，例如在拉美最大的第三方實驗室DASA實現(xiàn)了血球產(chǎn)品的獨家供應。

可以看到的是，但邁瑞醫(yī)療的海外客戶拓展能力沒有減弱、品牌影響力繼續(xù)提升，未來發(fā)展并沒有受到影響。

另外， 公司2019-2021 年毛利率分別為65.24%、64.97%、65.01%，基本保持不變;凈利率分別為28.3%、31.67%、31.67%，也是基本保持不變，ROE 增至31.86%，盈利能力依舊強勁。

截至4 月28 日，邁瑞醫(yī)療的估值水平來到歷史低位，在基本面沒有重大不利、國內(nèi)新基建帶來潛在增長空間的情況下，隨著今年各季度盈利數(shù)據(jù)披露，邁瑞醫(yī)療或?qū)⒅饾u收復失地。