邢 天 才 王 笑

當(dāng)今世界處于“百年未有之大變局”，國際政治經(jīng)濟(jì)體系和國際秩序都處在深度調(diào)整的過程中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性也成為一個(gè)熱點(diǎn)問題。習(xí)近平總書記在黨的十九屆五中全會上指出：“現(xiàn)階段國內(nèi)外環(huán)境日趨復(fù)雜，不穩(wěn)定性不確定性明顯增加?！碑?dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時(shí)期，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和增長方式正在發(fā)生深刻變化，致使我國經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整頻率增加，經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著提高。與此同時(shí)，歷經(jīng)改革開放40余年的快速發(fā)展，我國如今已成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，國際事務(wù)參與程度不斷加深，世界重要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)政策的不確定性也對我國資本市場發(fā)展產(chǎn)生巨大影響。

圖1 國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)

在國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政策不確定性大幅提升的背景下，探究不確定性對我國資本市場的影響對維護(hù)我國資本市場穩(wěn)定、持續(xù)、健康發(fā)展具有重要意義。然而，現(xiàn)有研究多從經(jīng)濟(jì)政策不確定性的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)與微觀企業(yè)反應(yīng)等方面進(jìn)行研究，而對有關(guān)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對資本市場發(fā)展帶來的問題及其傳導(dǎo)機(jī)制等方面的討論較少。因此，本文以中國資本市場為研究對象，歸納總結(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響下中國資本市場發(fā)展現(xiàn)狀，系統(tǒng)分析國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響資本市場發(fā)展的傳導(dǎo)機(jī)制和溢出途徑，探索經(jīng)濟(jì)政策不確定性為資本市場發(fā)展帶來的問題，并基于上述分析提出針對性政策建議，以期為深化資本市場改革提供有益參考。

一、經(jīng)濟(jì)政策不確定性背景下中國資本市場發(fā)展現(xiàn)狀

經(jīng)濟(jì)政策長期以來都是影響資本市場發(fā)展的重要力量。經(jīng)過30年的持續(xù)發(fā)展，我國資本市場規(guī)模逐步擴(kuò)大，行業(yè)應(yīng)用愈加豐富，在我國經(jīng)濟(jì)社會中的地位也越發(fā)突出。然而，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的成熟資本市場相比，我國資本市場仍存在諸多不足?，F(xiàn)階段，我國資本市場有效性仍無法達(dá)到弱式有效，市場波動(dòng)幅度較大，“政策市”和“消息市”的特征明顯，不管是政策出臺、制度變遷還是信息釋放都會引起資本市場的劇烈反應(yīng)。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響下，中國資本市場呈現(xiàn)出市場波動(dòng)加劇、股權(quán)融資規(guī)模下降和國際資本凈流出增加等特征。

1.市場波動(dòng)加劇

股票市場的波動(dòng)程度是衡量市場穩(wěn)定性的重要指標(biāo)，穩(wěn)定的市場環(huán)境能夠提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，增強(qiáng)市場有效性，吸引投資者參與資本市場投資。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊下，中國資本市場波動(dòng)程度顯著提升，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇，不利于資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展。上證綜合指數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差反映了資本市場的波動(dòng)情況，數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)上升時(shí)，我國資本市場的波動(dòng)頻率較高且波動(dòng)幅度較大，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性與資本市場波動(dòng)具有較強(qiáng)的正向相關(guān)關(guān)系。具體而言，2008年，美國次貸危機(jī)引發(fā)全球性金融市場動(dòng)蕩，我國政府出臺了一系列刺激性經(jīng)濟(jì)政策加以應(yīng)對，股市收益率波動(dòng)程度顯著增加，上證綜合指數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)3.67%，并在高位持續(xù)逾6個(gè)月。2011年，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)е陆?jīng)濟(jì)政策不確定性再度提升，股票指數(shù)下挫，指數(shù)波動(dòng)率小幅提升。2015年，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”增長階段，投資者難以準(zhǔn)確預(yù)估未來政府經(jīng)濟(jì)政策走向，證監(jiān)會清查場外配資成為股災(zāi)的導(dǎo)火索，上證綜合指數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到3.87%，創(chuàng)歷史新高。2016年年初，熔斷機(jī)制的實(shí)施更是造成股市在4個(gè)交易日之內(nèi)兩度出現(xiàn)千股跌停。2018年3月，中美貿(mào)易沖突致使經(jīng)濟(jì)政策不確定性走高，股票指數(shù)波動(dòng)率大幅上揚(yáng)，最高時(shí)達(dá)3.71%。2020年年初，新冠肺炎疫情暴發(fā)，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性再次達(dá)到高點(diǎn)的同時(shí)，股票市場波動(dòng)率在第一季度末升至3.14%。上述數(shù)據(jù)表明，我國資本市場對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政策不確定性較為敏感，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升時(shí)價(jià)格波動(dòng)劇烈。

2.股權(quán)融資規(guī)模下降

資本市場是連接實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融的紐帶，促進(jìn)資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展旨在提高資源配置效率，增強(qiáng)資本服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，而經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提升導(dǎo)致市場中資金供求雙方信息不對稱程度加劇，企業(yè)直接融資難度增加，資本市場賦能實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力減弱。中國股票市場股權(quán)融資規(guī)模反映了實(shí)體企業(yè)通過資本市場獲取資金的情況，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升導(dǎo)致股權(quán)融資規(guī)模顯著下滑。具體而言，2008年，全球性金融危機(jī)在推高經(jīng)濟(jì)政策不確定性的同時(shí)致使股權(quán)融資規(guī)模大幅下降，月度股權(quán)融資金額最低值僅為59.82億元。2011年第二季度，為遏制快速上漲的通貨膨脹，我國財(cái)政和貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)為緊縮，股權(quán)融資規(guī)模收縮至422.38億元。2015年，中央提出金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，強(qiáng)調(diào)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，企業(yè)直接融資比重整體有所增加，但是經(jīng)濟(jì)政策不確定性居于高點(diǎn)，融資規(guī)模僅為501.81億元。2018年3月，中美貿(mào)易沖突引致的不確定性導(dǎo)致股權(quán)融資規(guī)模連續(xù)三個(gè)月大幅下跌，跌幅達(dá)75.55%。2020年，受新冠肺炎疫情影響，國內(nèi)外需求收縮，企業(yè)供應(yīng)鏈?zhǔn)軗p導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下降，政府雖出臺多項(xiàng)政策為企業(yè)提供資金，但股權(quán)融資規(guī)模仍有所下滑。由此可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升致使股權(quán)融資規(guī)模下降，對資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效均造成負(fù)面影響。

3.國際資本凈流出增加

境外資本進(jìn)入中國市場有利于激發(fā)國內(nèi)市場活力，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，提高市場效率。近年來，“滬深港通”“滬倫通”等資本市場對外開放政策相繼推出，交易限額不斷擴(kuò)大，為境外投資者在中國資本市場進(jìn)行投資創(chuàng)造了有利條件。而經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升使境外投資者無法對中國未來的經(jīng)濟(jì)形勢產(chǎn)生準(zhǔn)確判斷，在信息劣勢的情況下，國際資本出于避險(xiǎn)目的流出國內(nèi)市場?！皽弁ā碑?dāng)月日均成交凈買額反映了境外投資者在中國股票市場的投資情況，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，成交凈買額波動(dòng)劇烈，國際資本快速流出。2015年6月，中國股票市場股災(zāi)致使下月日均有14.317億元國際資本通過“滬股通”撤出中國市場。2018年3月，中美兩國貿(mào)易沖突導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策不確定性高漲，“滬股通”日均凈買額降至負(fù)6.575億元。2020年3月，應(yīng)對新冠肺炎疫情的一系列政策措施導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策不確定性高企，每日約有17.151億元資本流出中國。2020年9月，宏觀流動(dòng)性政策繼續(xù)收緊引發(fā)境外投資者擔(dān)憂，疊加新冠肺炎疫情反復(fù)與中美貿(mào)易摩擦加劇，境外資本日均流出額度高達(dá)12.81億元。由此可知，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊下國際資本呈凈流出態(tài)勢，導(dǎo)致資本市場對外開放的政策效果被減弱。

二、我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響資本市場發(fā)展的傳導(dǎo)機(jī)制

我國資本市場的產(chǎn)生和發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊密相連，經(jīng)濟(jì)政策不確定性是引起資本市場波動(dòng)的重要因素之一。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，我國政府出臺“四萬億”等一系列政策來恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，這些刺激性政策使我國經(jīng)濟(jì)快速從危機(jī)中走出，資本市場上股票價(jià)格快速拉升；2015年上半年，受杠桿資金入市與投資者非理性行為等因素影響，A股市場股價(jià)一路走高，同年6月12日，監(jiān)管層開始大舉清理場外配資，資本市場遭到重創(chuàng)，6月15日，上證綜合指數(shù)從開盤時(shí)的5174點(diǎn)快速下跌，兩月之內(nèi)跌幅逾45%；2016年年初，證監(jiān)會出臺熔斷機(jī)制，在2016年1月4日至7日四天時(shí)間里，上證綜合指數(shù)下跌488.87點(diǎn)，與2015年12月31日的收盤點(diǎn)位相比跌幅達(dá)13.8%。由上述事件可知，我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性能夠?qū)Y本市場產(chǎn)生深刻影響。

1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升導(dǎo)致投資者預(yù)期不穩(wěn)定

預(yù)期效應(yīng)提出，不確定性的本質(zhì)為不可預(yù)期性，而政策調(diào)控往往依賴于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的預(yù)期因素。經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整會造成市場參與主體預(yù)期不穩(wěn)定，降低政策對經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)能力，使經(jīng)濟(jì)增速放緩，從而對資本市場產(chǎn)生沖擊。這是因?yàn)槭袌鰠⑴c主體普遍存在“模糊厭惡”心理，認(rèn)為不確定性將引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)向“壞”的方向發(fā)展。從實(shí)物期權(quán)的視角來看，由于投資具有不可逆性，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)的試錯(cuò)成本隨之增加，企業(yè)為避免損失傾向于持觀望態(tài)度，降低自身融資需求并延遲投資，待經(jīng)濟(jì)形勢明朗時(shí)再做出決策。社會經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減少導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速放緩，居民收入下降，資本市場流動(dòng)性不足。從預(yù)防性儲蓄的視角來看，政策環(huán)境的不確定性降低了投資者對未來投資收益的預(yù)期，出于防范風(fēng)險(xiǎn)的目的，投資者會減少資本市場投資活動(dòng)轉(zhuǎn)而持有更多現(xiàn)金資產(chǎn)，導(dǎo)致股價(jià)進(jìn)一步下降。在此情境下，刺激性經(jīng)濟(jì)政策難以使市場參與主體增加投資，政策的調(diào)控效果被削弱。而如果政府部門能夠進(jìn)行有效的預(yù)期管理，不確定性對經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控效果的負(fù)面影響就會得到控制，對資本市場產(chǎn)生的沖擊也將得以緩解。

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升導(dǎo)致信息傳導(dǎo)不暢

一般來說，經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，信息在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的流通速度減慢、質(zhì)量降低，會影響經(jīng)濟(jì)參與主體的決策，導(dǎo)致資本市場穩(wěn)定性下降。企業(yè)的實(shí)物投資具有專有性與不可逆性，是否進(jìn)行投資取決于企業(yè)在不完全可測的經(jīng)濟(jì)基本面下的投資成本與預(yù)期回報(bào)率。企業(yè)對經(jīng)濟(jì)基本面持有相同的觀點(diǎn)，但在承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的意愿和能力方面存在異質(zhì)性。企業(yè)根據(jù)宏觀基本面信息與同類廠商投資行為形成對未來經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)期，基于自身對投資收益與投資成本的判斷決定是否擴(kuò)大投資規(guī)模。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升時(shí)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中信息不對稱程度加劇，將導(dǎo)致信息流通緩慢，企業(yè)只能基于現(xiàn)有的少量信息集對成本收益做出權(quán)衡，調(diào)整自身投融資決策。此時(shí)，銀行等金融機(jī)構(gòu)難以準(zhǔn)確評估企業(yè)的經(jīng)營情況，出于安全性考慮會收縮信貸規(guī)模；實(shí)體企業(yè)則會削減投資，增加現(xiàn)金持有。當(dāng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減少時(shí)，新信息的釋放也會減少，市場中的不確定性會進(jìn)一步增加，形成負(fù)反饋循環(huán)，即高度的不確定性與低迷的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相互作用，短期內(nèi)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成較大沖擊。在此情境下，市場參與主體獲取與分析信息的難度提高，導(dǎo)致分析的準(zhǔn)確度下降，信息含量減少，資本市場中價(jià)格無法反映資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值，市場有效性被削弱。

3.經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升引發(fā)金融摩擦

金融摩擦是指由于市場在信息結(jié)構(gòu)方面的不完善所導(dǎo)致的交易成本增加的現(xiàn)象。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，信息不對稱程度加劇，企業(yè)外部融資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨之上升。金融摩擦作為補(bǔ)充機(jī)制，通過金融加速器效應(yīng)放大經(jīng)濟(jì)政策不確定性對資本市場的負(fù)面影響。具體而言，資本市場中存在委托代理問題與信息不對稱問題，導(dǎo)致金融交易存在信息成本、監(jiān)督成本和控制成本等一系列交易成本。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，實(shí)物期權(quán)效應(yīng)導(dǎo)致企業(yè)投融資活動(dòng)減少，現(xiàn)金流收入下降，債務(wù)違約概率也隨之上升。銀行等金融中介出于自我保護(hù)的動(dòng)機(jī)，往往要求企業(yè)支付更多貸款利息或增加貸款擔(dān)保物，導(dǎo)致金融交易成本持續(xù)增加，企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加劇，迫使企業(yè)削減資本支出，企業(yè)盈利能力進(jìn)一步下降，資產(chǎn)價(jià)格下跌。而企業(yè)經(jīng)營情況的惡化又將加劇金融摩擦，推高外部融資成本，這種影響傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中將使經(jīng)濟(jì)體陷入不確定性循環(huán)，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下降。實(shí)體經(jīng)濟(jì)情況惡化反映在資本市場上，表現(xiàn)為信貸規(guī)模萎縮和股票價(jià)格下跌。與此同時(shí)，金融摩擦使信用利差急劇擴(kuò)大，利率傳導(dǎo)途徑不暢，政府用于抵消不確定性沖擊的政策效果大打折扣，不確定性沖擊的負(fù)面影響進(jìn)一步擴(kuò)大。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低時(shí)，金融市場接近于零摩擦狀態(tài)，此時(shí)利息率下降，企業(yè)融資成本降低，經(jīng)濟(jì)基本面向好，資本市場所承受壓力較小。

三、國際經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響我國資本市場發(fā)展的溢出途徑

黨的十九大報(bào)告指出：“全球治理體系和國際秩序變革加速推進(jìn)，各國相互聯(lián)系和依存日益加深?！笔澜缰饕?jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)政策不確定性引致的外部沖擊已日漸成為影響他國資本市場發(fā)展的重要外部風(fēng)險(xiǎn)因素。由中國資本市場的發(fā)展歷程可知，國際經(jīng)濟(jì)政策不確定性對中國資本市場的溢出效應(yīng)愈發(fā)明顯。2018年6月15日，美國挑起中美貿(mào)易爭端，對從中國進(jìn)口的500億美元左右的商品加征25%的關(guān)稅，我國股票市場在接下來一個(gè)交易日大跌近4%，14.98億元境外資本通過“滬港通”與“深港通”流出，開啟了A股市場近一個(gè)月的持續(xù)下跌；2018年10月，受中期選舉等因素影響美國股票市場下跌3%，同時(shí)中國股票市場也大跌6%，僅10月8日一天就有96.04億元北向資金從中國股票市場撤離；2019年5月，隨著美國再次挑起中美貿(mào)易爭端，中國股市也隨即結(jié)束上漲行情，當(dāng)天暴跌超5%。由此可知，世界主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加帶來的負(fù)面影響會向我國溢出，對我國資本市場發(fā)展產(chǎn)生一定沖擊。

1.政策傳染效應(yīng)增強(qiáng)

政策傳染效應(yīng)是指國際主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加造成的負(fù)面影響能夠傳染至本國，引起本國經(jīng)濟(jì)政策不確定性同步提升，對資本市場產(chǎn)生沖擊。各國政府與央行密切關(guān)注世界主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)政策的變化，當(dāng)世界主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)政策取向改變時(shí)，各國政府部門會出臺相應(yīng)政策予以應(yīng)對，從而使本國經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加。例如，美國作為全球經(jīng)濟(jì)體量最大的國家與國際貨幣發(fā)行國，其經(jīng)濟(jì)政策變化會對全球經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生直接影響。此時(shí)，各國政府部門積極采取行動(dòng)進(jìn)行針對性調(diào)整以應(yīng)對世界經(jīng)濟(jì)基本面變化，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高。部分新興經(jīng)濟(jì)體由于自身經(jīng)濟(jì)體量較小、產(chǎn)業(yè)鏈條單一、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱，對美國經(jīng)濟(jì)政策變化的反應(yīng)程度甚至要超過美國自身。當(dāng)世界主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)政策不確定性傳染至本國后，本國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升又會通過預(yù)期效應(yīng)、信息傳導(dǎo)與金融摩擦等渠道作用于資本市場，影響資本市場健康發(fā)展。

2.國際資本配置轉(zhuǎn)移

國際資本具有較高的投機(jī)性、風(fēng)險(xiǎn)性和敏感性特征，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，經(jīng)濟(jì)主體對宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期將發(fā)生改變，導(dǎo)致國際資本短期內(nèi)在經(jīng)濟(jì)體間流動(dòng)頻繁，從而對資本市場產(chǎn)生沖擊。國際經(jīng)濟(jì)政策不確定性能夠通過全球資產(chǎn)組合再平衡效應(yīng)與安全資產(chǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)影響跨境資本流動(dòng)。從全球資產(chǎn)組合再平衡效應(yīng)的視角來看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為一種風(fēng)險(xiǎn)因素，較高的不確定性水平使該國投資風(fēng)險(xiǎn)整體提升。為規(guī)避不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)，投資者會在全球范圍內(nèi)重新進(jìn)行資產(chǎn)配置，把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至與該國經(jīng)濟(jì)弱關(guān)聯(lián)或負(fù)關(guān)聯(lián)的國家。例如，在中美發(fā)生貿(mào)易摩擦?xí)r，中美經(jīng)濟(jì)政策不確定性同步上升，大量短期跨境資本從我國流出，對我國資本市場產(chǎn)生較大沖擊。從安全資產(chǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)的視角來看，在國際經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，投資者出于風(fēng)險(xiǎn)厭惡心理，會重新選擇所持有的資產(chǎn)種類，將資金從股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到現(xiàn)金和債券等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，導(dǎo)致大量資金從股票市場流出，市場流動(dòng)性不足，股票價(jià)格下跌。

3.國際貿(mào)易活動(dòng)減少

國際經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加會抑制出口企業(yè)的對外貿(mào)易活動(dòng)，從而對國內(nèi)資本市場發(fā)展產(chǎn)生影響。首先，由實(shí)物期權(quán)理論可知，當(dāng)出口目的國經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，該國企業(yè)將通過遞延投資等方式防范不確定性引致的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速放緩、居民收入下降。此時(shí)目的國進(jìn)口需求走弱，國際貿(mào)易活動(dòng)減少，對本國出口型企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響。其次，出口貿(mào)易規(guī)模的縮減會提高企業(yè)的生產(chǎn)成本。由規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論可知，當(dāng)本國制造業(yè)形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)并結(jié)合要素稟賦優(yōu)勢進(jìn)行生產(chǎn)時(shí)，能夠縮減單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，提高企業(yè)盈利能力。而目的國經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升將導(dǎo)致本國出口下降，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)不足，企業(yè)生產(chǎn)成本上升，預(yù)期利潤率下降，能夠承擔(dān)出口成本上升的企業(yè)減少。最后，出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的目的，在國際經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，企業(yè)將更注重穩(wěn)定出口、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從而抑制企業(yè)出口產(chǎn)品的創(chuàng)新與質(zhì)量升級，導(dǎo)致出口產(chǎn)品競爭力下降。通過以上三點(diǎn)，國際經(jīng)濟(jì)政策不確定性將對本國出口型企業(yè)產(chǎn)生沖擊，打亂產(chǎn)業(yè)發(fā)展鏈條，使產(chǎn)品不能順利出口，增加企業(yè)庫存與生產(chǎn)成本，降低產(chǎn)品創(chuàng)新能力，影響企業(yè)利潤實(shí)現(xiàn)，導(dǎo)致貸款債務(wù)等無法按期清償，出現(xiàn)貸款結(jié)構(gòu)性失衡等矛盾，從而影響資本市場健康發(fā)展。

四、經(jīng)濟(jì)政策不確定性給中國資本市場帶來的問題

資本市場是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的晴雨表，在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。由于我國資本市場起步較晚，各項(xiàng)制度還有待進(jìn)一步完善，經(jīng)濟(jì)政策不確定性容易對資本市場產(chǎn)生較大沖擊，其影響主要體現(xiàn)在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、市場流動(dòng)性和投資者情緒三個(gè)方面。

1.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增加

2.市場流動(dòng)性不足

股票市場流動(dòng)性是指交易者在市場中以較低成本迅速完成大額交易的能力，反映了投資者參與股票市場交易的活躍程度。經(jīng)濟(jì)政策不確定性對中國股票市場流動(dòng)性的影響主要體現(xiàn)為成交量下滑與交易成本上升。相比于企業(yè)管理層，投資者獲得的信息較少，在交易中處于劣勢地位，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升將進(jìn)一步增加企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度。在信息不足的情況下，投資者出于風(fēng)險(xiǎn)厭惡的心理，參與股票交易的意愿下降，股票交易數(shù)量減少。市場活躍程度下降將使交易完成難度增加且交易成本上升，從而進(jìn)一步加深投資者對股票交易的消極情緒，最終導(dǎo)致市場流動(dòng)性不足。換手率指一定時(shí)間內(nèi)市場中股票轉(zhuǎn)手買賣的頻率，是反映流動(dòng)性的重要指標(biāo)。數(shù)據(jù)顯示，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性達(dá)到峰值之后，市場換手率會顯著下降，例如，2008年8月，上海證券交易所月度換手率增速下降43.08%；2015年7月至9月，換手率增速分別下跌29.48%和38.79%；2018年4月起，換手率連續(xù)6個(gè)月處于較低水平；2020年4月，換手率增速下降31.39%并在隨后時(shí)間里持續(xù)走低。換手率下降體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股票市場成交量與交易成本的負(fù)面作用，表明不確定性通過加劇信息不對稱問題降低了股票市場交易活躍程度，致使市場整體流動(dòng)性不足。

3.投資者情緒低迷

投資者情緒是指投資者對未來預(yù)期的系統(tǒng)性偏差，它通過改變投資者對未來收益的主觀判斷對資本市場產(chǎn)生影響。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊下，中國資本市場投資者情緒主要體現(xiàn)為對利空消息的過度反應(yīng)和整體信心的下降。中國資本市場個(gè)人投資者占比較高，截至2021年年末，中國股票市場個(gè)人投資者數(shù)量達(dá)1.99億人，成為全球股民最多的國家。與機(jī)構(gòu)投資者相比，個(gè)人投資者易受損失厭惡、錨定效應(yīng)和過度自信等心理偏差影響而進(jìn)行非理性投資。經(jīng)濟(jì)政策不確定性將使投資者無法對未來經(jīng)濟(jì)走勢形成有效預(yù)期，導(dǎo)致投資者做出非理性投資行為的概率增加。部分投資者的恐慌情緒通過從眾心理引發(fā)“羊群效應(yīng)”，市場中其他投資者信心隨之下挫，股票價(jià)格出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，對資本市場穩(wěn)定造成不利影響。股票市場新增投資者開戶數(shù)量反映了投資者參與股票市場交易的情緒，數(shù)據(jù)顯示，在2008年8月、2015年7月、2018年4月和2020年4月等經(jīng)濟(jì)政策不確定性高點(diǎn)之后的月份，新增投資者開戶數(shù)量均出現(xiàn)明顯下跌，跌幅分別為23.65%、55.87%、37.81%和13.26%。新增投資者開戶數(shù)量的下降意味著在經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊下投資者信心受挫，參與股票市場交易的熱情減弱，對股價(jià)持續(xù)走低的信念增強(qiáng)，股票市場投資者情緒陷入低迷。

五、政策不確定背景下資本市場發(fā)展的建議

近年來，國內(nèi)與國際經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜嚴(yán)峻，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯，國際市場有效需求不足，內(nèi)外因素疊加導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策不確定性進(jìn)一步提升。在未來一段時(shí)間內(nèi)，政府部門調(diào)整現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)政策以應(yīng)對錯(cuò)綜復(fù)雜經(jīng)濟(jì)形勢的可能性提高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性預(yù)計(jì)仍將維持在較高水平。針對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)不確定性對資本市場產(chǎn)生的沖擊，政府及金融監(jiān)管部門應(yīng)重視經(jīng)濟(jì)不確定性造成的經(jīng)濟(jì)后果，強(qiáng)調(diào)資本市場制度建設(shè)，并采取行之有效的措施，緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的負(fù)面影響。

1.科學(xué)運(yùn)用政策調(diào)控工具，提高經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)定性

在制定經(jīng)濟(jì)政策時(shí)政府部門要科學(xué)運(yùn)用政策調(diào)控工具，建立協(xié)調(diào)性強(qiáng)、層次清晰的宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控體系，減少經(jīng)濟(jì)政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，有效避免政策執(zhí)行過程中可能產(chǎn)生的問題。建立前瞻性預(yù)警機(jī)制和應(yīng)對機(jī)制，注重對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的測度、監(jiān)控與分析，提高政府部門應(yīng)對不確定性沖擊的治理能力與工作效率。進(jìn)一步完善資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)，全面深化資本市場改革，健全多層次資本市場體系，暢通多元化投資渠道，防范資本市場炒作與過度投機(jī)。政府部門與監(jiān)管機(jī)構(gòu)要做到重監(jiān)管、輕干預(yù)，發(fā)揮市場“看不見的手”的作用，運(yùn)用其自身調(diào)節(jié)能力實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，依靠資本市場制度督促各類市場參與主體歸位盡責(zé)，為市場穩(wěn)定、高效運(yùn)行打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。積極引導(dǎo)各類投資者由短期投機(jī)行為向中長期價(jià)值投資轉(zhuǎn)變，減少資本市場受政策沖擊引發(fā)的短期大幅震蕩。

2.增強(qiáng)預(yù)期管理能力，完善信息披露制度

經(jīng)濟(jì)政策要注重加強(qiáng)前瞻性指引，主動(dòng)引導(dǎo)與協(xié)調(diào)公眾預(yù)期，增強(qiáng)政府決策和公眾預(yù)期的一致性，減少經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整引致的不確定性。降低公眾加工和處理信息的成本，減少預(yù)期異質(zhì)性，把公眾期盼融入政府決策當(dāng)中，兌現(xiàn)被預(yù)期的政策承諾，提高政府公信力。確保經(jīng)濟(jì)政策信號明確，各項(xiàng)政策措施落實(shí)有力，做到精準(zhǔn)施策，避免由于政策多變、頻出而引發(fā)的擾亂市場預(yù)期的現(xiàn)象。政府在發(fā)布或調(diào)整政策時(shí)，要積極主動(dòng)地釋放與政策相關(guān)的有效信息，增強(qiáng)政策制定的公開性、透明性和可測性。重視事前與事后的信息披露，建立健全信息披露制度，保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的公開透明，政策頒布后應(yīng)采用新聞發(fā)布會、線上訪談等多種形式進(jìn)行政策解讀，根據(jù)不同人群的認(rèn)知程度進(jìn)行多元化溝通。切實(shí)做到信息和數(shù)據(jù)共享，保障公眾知情權(quán)，盡可能清除公共信息獲取障礙，幫助市場參與主體根據(jù)已有信息合理調(diào)整經(jīng)濟(jì)決策。加強(qiáng)社會輿情管理，及時(shí)糾正誤導(dǎo)性信息的傳播，防范和化解經(jīng)濟(jì)政策變化可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

3.疏通政策傳導(dǎo)渠道，減少金融系統(tǒng)摩擦

政府部門應(yīng)充分考慮經(jīng)濟(jì)政策的時(shí)滯效應(yīng)，制定前瞻性經(jīng)濟(jì)政策，發(fā)揮貨幣政策、財(cái)政政策等政策工具的作用，全方面、多角度進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控，減少經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整引致的不確定性。進(jìn)一步疏通經(jīng)濟(jì)政策影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場的傳導(dǎo)途徑，注重政策實(shí)施的時(shí)效性與執(zhí)行力，提高經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控能力，防止資本在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，增強(qiáng)資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。實(shí)施相關(guān)鼓勵(lì)政策以減少金融摩擦，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較強(qiáng)時(shí)期增加資金供給，拓寬中小企業(yè)融資途徑，緩解企業(yè)現(xiàn)金流短缺問題。疏通直接融資渠道，著力發(fā)展多層次資本市場，滿足不同階段、不同規(guī)模企業(yè)的融資需求，提高企業(yè)直接融資比例；發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融等新興融資模式，讓普惠金融落到實(shí)處，建立大數(shù)據(jù)信息平臺，緩解信息不對稱問題，提高市場參與主體投融資便利程度，減少企業(yè)融資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，降低企業(yè)綜合融資成本，提升資本市場資源配置效率。

4.堅(jiān)持資本市場開放，加強(qiáng)國際貿(mào)易合作

進(jìn)一步完善金融市場監(jiān)管制度，關(guān)注世界主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)情況與政策變化，提高在全球經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期對金融風(fēng)險(xiǎn)的管控能力。在推進(jìn)資本市場對外開放的同時(shí)，重點(diǎn)關(guān)注國際資本流動(dòng)等金融風(fēng)險(xiǎn)傳播的渠道，實(shí)行獨(dú)立的貨幣政策，為市場樹立信心，防止金融風(fēng)險(xiǎn)在不同經(jīng)濟(jì)體、不同金融市場間交叉?zhèn)魅?，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)所受的外部沖擊，為資本市場持續(xù)健康發(fā)展提供保障。進(jìn)一步加強(qiáng)國際協(xié)調(diào)合作，實(shí)行多樣化的貿(mào)易開放戰(zhàn)略，通過參與“一帶一路”倡議等國際相關(guān)貿(mào)易協(xié)定增強(qiáng)與他國的貿(mào)易往來，拓寬對外貿(mào)易合作領(lǐng)域，堅(jiān)持友好發(fā)展理念，維護(hù)良好經(jīng)貿(mào)合作關(guān)系，通過多邊貿(mào)易合作關(guān)系分散外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)，形成對外貿(mào)易與資本市場的良性互動(dòng)，刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長與產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級，對資本市場發(fā)展形成良好支撐。

①《習(xí)近平談治國理政》第2卷,外文出版社,2017年,第415頁。②《中國共產(chǎn)黨第十九屆中央委員會第五次全體會議公報(bào)》,新華網(wǎng), http://www.xinhuanet.com/politics/2020-10/29/c_1126674147.htm,2020年10月29日。③Knight F. Risk, Uncertainty, and Profit., 1921, pp.21-22.④Gulen H, Ion M. Policy Uncertainty and Corporate Investment., 2016, Vol.29, pp.523-564.⑤Baker S R, Bloom N, Davis S J. Measuring Economic Policy Uncertainty., 2016, Vol.131, pp.1593-1636.⑥鐘覃琳、劉媛媛:《分析師報(bào)告在經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)期具有更高的信息含量嗎?——基于投資者需求和分析師供給的雙重視角》,《會計(jì)研究》2020年第3期。⑦宋全云、李曉、錢龍:《經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)貸款成本》,《金融研究》2019年第7期。⑧楊子暉、陳里璇、陳雨恬:《經(jīng)濟(jì)政策不確定性與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的跨市場傳染——基于非線性網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)的研究》,《經(jīng)濟(jì)研究》2020年第1期。⑨林秀梅、李青召、歷姿彤:《中美經(jīng)濟(jì)政策不確定性與短期國際資本流動(dòng)》,《投資研究》2017年第36期。⑩中國股票市場數(shù)據(jù)如無特殊說明，均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，https://www.gtarsc.com/。