陳銀娥，羅雨璇

(長(zhǎng)沙理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410114)

一、引 言

隨著金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響程度不斷加深，金融系統(tǒng)內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)“金融加速器機(jī)制”放大了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響程度和廣度，而貨幣政策和微觀審慎監(jiān)管難以保證金融穩(wěn)定并防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因而2008年以來(lái)世界各國(guó)逐漸將宏觀審慎監(jiān)管框架作為一項(xiàng)宏觀調(diào)控政策和其他政策相互配合以維持經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定。我國(guó)也從2015年起將差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機(jī)制升級(jí)為宏觀審慎評(píng)估體系(MPA)，從資本和杠桿、資產(chǎn)負(fù)債、流動(dòng)性等七個(gè)層面對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估。近年來(lái)尤其是2020年以來(lái)我國(guó)非金融企業(yè)杠桿水平不斷攀升，而且各部門加杠桿的結(jié)構(gòu)、渠道、期限出現(xiàn)新變化，一定時(shí)間內(nèi)信貸杠桿過(guò)度積累可能會(huì)引起大面積債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)并導(dǎo)致金融不穩(wěn)定。旨在維持金融穩(wěn)定的宏觀審慎政策也已成為當(dāng)前結(jié)構(gòu)性去杠桿政策中的重要環(huán)節(jié)。宏觀審慎政策是否能有效緩解我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率攀升？其緩解程度如何？通過(guò)何種途徑緩解？這些問(wèn)題都有待進(jìn)行深入研究。鑒于此，本文將宏觀層面政策和微觀層面企業(yè)杠桿相聯(lián)系，嘗試從不同角度驗(yàn)證宏觀審慎政策的有效性。

目前，國(guó)內(nèi)外關(guān)于宏觀審慎政策和企業(yè)杠桿率的相關(guān)研究主要集中在以下幾個(gè)方面：第一，宏觀審慎政策的有效性。一些學(xué)者從宏觀層面探討宏觀審慎政策通過(guò)“熨平”金融周期有效發(fā)揮維持金融穩(wěn)定的作用。其中，有學(xué)者將企業(yè)異質(zhì)性引入DSGE模型，認(rèn)為外生沖擊下不同資產(chǎn)類型企業(yè)杠桿率受影響程度存在區(qū)別，因而結(jié)構(gòu)性宏觀審慎政策對(duì)社會(huì)福利的改進(jìn)更為明顯。此類方法理論性較強(qiáng)且涉及宏觀時(shí)間序列數(shù)據(jù)較多，具有主觀設(shè)定性較強(qiáng)和反映信息不全面的缺點(diǎn)。因而一些學(xué)者利用微觀信貸數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)明宏觀審慎政策的有效性，發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策可通過(guò)改變銀行資產(chǎn)負(fù)債影響銀行順周期性行為，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期弱化過(guò)度杠桿和不穩(wěn)定融資引起的系統(tǒng)脆弱性積累，具有穩(wěn)定金融的作用。第二，宏觀審慎政策的作用渠道。一些學(xué)者認(rèn)為宏觀審慎政策與貨幣政策影響信貸市場(chǎng)作用路徑相似，因兩者作用時(shí)間與目的不同可互為補(bǔ)充，且其影響更直接，但影響持續(xù)時(shí)間較短。第三，宏觀審慎政策信貸替代效應(yīng)及其對(duì)企業(yè)融資的影響。一些學(xué)者認(rèn)為宏觀審慎政策存在信貸替代效應(yīng)，會(huì)導(dǎo)致信貸資本在監(jiān)管壓力下呈現(xiàn)不同程度部門間轉(zhuǎn)移和跨境轉(zhuǎn)移。部分學(xué)者認(rèn)為宏觀審慎政策僅對(duì)金融系統(tǒng)內(nèi)部資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，企業(yè)能夠通過(guò)不同金融工具獲得信貸替代，不會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成負(fù)面影響。此類研究大多以擁有健全金融體系的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體作為研究對(duì)象，其信貸替代效應(yīng)會(huì)遮掩宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)負(fù)債融資的影響。Brockmeijer等(2013)在貨幣基金組織報(bào)告中提到，宏觀審慎政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響取決于非金融企業(yè)在不受監(jiān)管的金融市場(chǎng)中獲得信貸替代品的能力。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)高資本要求有可能引起金融排斥問(wèn)題，宏觀審慎政策在抑制信貸供給的同時(shí)有可能增加失業(yè)并減少投資活動(dòng)。

由上可知，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)宏觀審慎政策進(jìn)行了多角度的研究和分析，主要體現(xiàn)：一是驗(yàn)證了宏觀審慎政策的有效性，分析宏觀審慎政策的作用渠道，為進(jìn)一步探討政策工具影響企業(yè)杠桿水平提供理論基礎(chǔ)；二是提出信貸替代效應(yīng)，認(rèn)為宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)債務(wù)融資能力的作用效果可能受到金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的影響。目前關(guān)于我國(guó)宏觀審慎政策有效性的研究更多地集中于金融部門，較少考慮到宏觀審慎政策如何作用于非金融企業(yè)。此外，政策作用效果由于受到企業(yè)自身特性和所處環(huán)境的不同存在差異性，鮮有文獻(xiàn)分析。因此，本文依據(jù)2007—2019年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，采用多元線性回歸模型，探討宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)杠桿率的作用效果，檢驗(yàn)宏觀審慎政策影響企業(yè)杠桿率的作用渠道，以期為充分發(fā)揮宏觀審慎政策框架穩(wěn)杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的作用提供對(duì)策建議。

二、理論分析和研究假設(shè)

要化解由企業(yè)杠桿率引起的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，需減小對(duì)償付風(fēng)險(xiǎn)較高企業(yè)和“僵尸”企業(yè)的貸款額度。若在已出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)象后或經(jīng)濟(jì)周期下行時(shí)控制融資總量和調(diào)整銀行信貸結(jié)構(gòu)，有較大可能引起企業(yè)破產(chǎn)及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，破壞性極強(qiáng)，且經(jīng)濟(jì)周期下行期間容易引發(fā)市場(chǎng)恐慌情緒和擠兌，使經(jīng)濟(jì)衰退程度加重、持續(xù)時(shí)間延長(zhǎng)。此時(shí)若實(shí)施去杠桿相關(guān)政策，政策目的難以實(shí)現(xiàn)。相比傳統(tǒng)去杠桿政策，宏觀審慎政策逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制在抑制企業(yè)杠桿高企上具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，即經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，額外的資本要求有助于抑制信貸快速擴(kuò)張，防止企業(yè)過(guò)度依賴銀行貸款，緊縮時(shí)期向企業(yè)提供流動(dòng)性補(bǔ)充，保證企業(yè)平穩(wěn)持續(xù)發(fā)展?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

當(dāng)實(shí)施緊縮性宏觀審慎政策時(shí)，會(huì)降低企業(yè)的杠桿水平。

政策傳導(dǎo)渠道通暢性決定了宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)杠桿率調(diào)控效果的有效程度，在已有文獻(xiàn)對(duì)宏觀審慎政策傳導(dǎo)渠道分析的基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為宏觀審慎政策能夠通過(guò)銀行信貸渠道和資產(chǎn)價(jià)格渠道對(duì)企業(yè)杠桿率發(fā)揮作用。

第一，宏觀審慎政策工具通過(guò)調(diào)節(jié)銀行信貸影響企業(yè)杠桿率。首先，當(dāng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，適當(dāng)收緊的宏觀審慎政策能夠調(diào)整銀行資本結(jié)構(gòu)，促使銀行內(nèi)部化其追求高風(fēng)險(xiǎn)貸款造成的社會(huì)成本。銀行為滿足額外資本緩沖要求，在信貸市場(chǎng)上表現(xiàn)為限制信貸過(guò)度擴(kuò)張，減少對(duì)企業(yè)的信貸供給，同時(shí)融資成本增加，抑制企業(yè)貸款需求，進(jìn)而降低企業(yè)杠桿率。并且政策工具收緊后，為防止或減少壞賬，會(huì)增強(qiáng)機(jī)構(gòu)放貸后的監(jiān)管，進(jìn)一步提高企業(yè)借貸門檻，降低企業(yè)杠桿率。其次，為防范銀行在市場(chǎng)流動(dòng)性充裕時(shí)期過(guò)度依賴批發(fā)性融資和借短貸長(zhǎng)等造成的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，宏觀審慎政策框架對(duì)銀行流動(dòng)性監(jiān)管提出了新要求，即高流動(dòng)性覆蓋比例、凈資金穩(wěn)定比例等。為確保資金來(lái)源穩(wěn)定、安全，銀行通常采取增加長(zhǎng)期融資、擔(dān)保融資、流動(dòng)資產(chǎn)占比和縮短貸款期限等方式滿足流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)。在信貸市場(chǎng)上則表現(xiàn)為銀行借貸門檻提高，企業(yè)融資成本增加，從信貸供給和需求端共同抑制企業(yè)杠桿水平?？傮w而言，從緊的宏觀審慎政策以減緩過(guò)快的銀行信貸增速，抑制銀行信貸和企業(yè)投資的快速增長(zhǎng)，從信貸供給和需求端直接抑制企業(yè)杠桿過(guò)度高漲。與此同時(shí)，宏觀審慎政策收緊意味著銀行未來(lái)放款趨緊，企業(yè)和銀行對(duì)未來(lái)融資預(yù)期發(fā)生變化，銀行放款和企業(yè)貸款意愿降低，企業(yè)杠桿水平也隨之下降。

第二，宏觀審慎政策通過(guò)影響資產(chǎn)價(jià)格作用企業(yè)杠桿率。宏觀審慎政策中影響資產(chǎn)價(jià)格的工具主要有償債與收入比(DSTI)上限以及貸款與價(jià)值比(LTV)上限。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，貸款與價(jià)值比上限下降時(shí)，作為企業(yè)信貸關(guān)鍵抵押物的房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)值的“抵押品效應(yīng)”下降，金融市場(chǎng)中信貸供需下降，企業(yè)轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)獲得融資，企業(yè)杠桿率分子部分縮小，杠桿率下降；若企業(yè)房地產(chǎn)資產(chǎn)占比較大，貸款與價(jià)值比上限下降時(shí)，企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值也隨之下降，這又從企業(yè)杠桿率分母部分提高企業(yè)杠桿率。對(duì)于家庭部門來(lái)說(shuō)，貸款與價(jià)值比降低意味著購(gòu)房成本增加，導(dǎo)致購(gòu)房需求下降，家庭部門借貸數(shù)額及杠桿率也隨之下降。家庭與企業(yè)之間杠桿存在“擠出效應(yīng)”，房產(chǎn)價(jià)格對(duì)家庭杠桿產(chǎn)生的影響將促使企業(yè)杠桿率發(fā)生變化。此外，宏觀審慎政策逐漸加大對(duì)資本市場(chǎng)逆周期監(jiān)管力度，當(dāng)資本市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警時(shí)，可通過(guò)限制持倉(cāng)集中度、股權(quán)質(zhì)押比等指標(biāo)發(fā)揮逆周期監(jiān)管作用，降低資產(chǎn)泡沫出現(xiàn)的可能性，企業(yè)杠桿水平也隨之發(fā)生變化。因此，宏觀審慎政策工具收緊能有效緩解資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度繁榮，影響企業(yè)杠桿率，但政策工具通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)企業(yè)杠桿率的影響方向則需進(jìn)一步驗(yàn)證。綜上，提出以下假設(shè)：

宏觀審慎政策通過(guò)銀行信貸渠道和資產(chǎn)價(jià)格渠道對(duì)企業(yè)杠桿率發(fā)揮作用。

宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)杠桿率的作用效果可能因?yàn)槠髽I(yè)特征的不同存在差異性。第一，影響企業(yè)杠桿水平最重要的因素是獲得間接融資的能力，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)股權(quán)性質(zhì)和企業(yè)規(guī)模是導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)融資約束存在明顯差異的主要原因。由于“信貸歧視”的存在，有政府背書或和銀行有過(guò)多次良好交易的國(guó)有控股與大規(guī)模企業(yè)在獲取銀行借款上具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。與此同時(shí)，我國(guó)國(guó)有控股企業(yè)存在“預(yù)算軟約束”的問(wèn)題，容易造成對(duì)宏觀審慎政策的不敏感，非國(guó)有控股和小規(guī)模企業(yè)受宏觀審慎政策影響程度則相對(duì)更深。第二，過(guò)度借貸最終會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)、投資和資產(chǎn)價(jià)格陷入不斷下跌的惡性循環(huán)，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)失靈。從監(jiān)管目的和作用渠道來(lái)看，宏觀審慎政策能通過(guò)限制過(guò)度借貸行為促進(jìn)金融穩(wěn)定，因此，宏觀審慎政策在應(yīng)對(duì)過(guò)度杠桿問(wèn)題上應(yīng)更加有效。當(dāng)企業(yè)處于過(guò)度杠桿狀態(tài)時(shí)，其信用風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之升高，受監(jiān)管限制的金融機(jī)構(gòu)為保證自身資金安全，會(huì)將信貸分配給信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的企業(yè)，以此達(dá)到限制過(guò)度借貸行為的目的。然而，政策收緊時(shí)銀行等金融機(jī)構(gòu)若減少對(duì)高杠桿企業(yè)的信貸供給，有可能造成銀行不良貸款率上升，經(jīng)理人有動(dòng)機(jī)向該類企業(yè)繼續(xù)貸款以期望企業(yè)能在將來(lái)償還債務(wù)。此時(shí)，宏觀審慎政策調(diào)控杠桿可發(fā)揮的余地已經(jīng)不多，即使宏觀審慎政策收緊能夠抑制企業(yè)杠桿率，也無(wú)法保證其能發(fā)揮抑制過(guò)度杠桿的作用。基于此，本文提出以下假設(shè)：

宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)杠桿率的作用效果受到企業(yè)股權(quán)性質(zhì)和資產(chǎn)規(guī)模的影響。

宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)杠桿率的作用效果受到企業(yè)是否處于過(guò)度負(fù)債狀態(tài)的影響。

金融結(jié)構(gòu)作為重要宏觀層面因素，對(duì)金融體系中資金供需、企業(yè)投融資決策產(chǎn)生重大影響。金融結(jié)構(gòu)可簡(jiǎn)單分為資本市場(chǎng)主導(dǎo)和信貸市場(chǎng)主導(dǎo)，企業(yè)則通過(guò)直接融資和間接融資手段獲取資金。因此，地區(qū)金融結(jié)構(gòu)發(fā)展會(huì)影響企業(yè)獲取外源融資的渠道。并且有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，宏觀政策傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)主體的作用渠道通暢性也會(huì)由于地區(qū)金融結(jié)構(gòu)差異性受到不同程度的影響。因此有理由認(rèn)為地區(qū)之間金融結(jié)構(gòu)的差異性會(huì)影響宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)杠桿率的作用程度?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)杠桿率的作用效果受到地區(qū)金融結(jié)構(gòu)的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

由于2007年會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改變，本文選取2007—2019年滬深兩市所有A股上市公司(包括主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板)作為初始研究樣本，并根據(jù)以下方式進(jìn)行處理：(1)剔除金融類和ST、ST類上市公司；(2)剔除觀測(cè)值5年未連續(xù)的樣本；(3)對(duì)所有連續(xù)變量在(1%，99%)水平上進(jìn)行縮尾處理，以避免異常值造成的誤差。經(jīng)過(guò)上述處理最終得到25126條樣本觀測(cè)值。本文企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和宏觀數(shù)據(jù)分別來(lái)源于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)、萬(wàn)得(Wind)數(shù)據(jù)庫(kù)和《中國(guó)金融年鑒》；我國(guó)宏觀審慎政策數(shù)據(jù)來(lái)源于Alam等(2019)構(gòu)建的全球宏觀審慎政策數(shù)據(jù)庫(kù)(iMAPP)。

(二)研究變量的選擇

1.被解釋變量。本文借鑒已有研究成果，采用總負(fù)債和總資產(chǎn)之比作為主要被解釋變量衡量企業(yè)杠桿程度(LEV)。從資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，負(fù)債方反映某一時(shí)點(diǎn)的負(fù)債總額及其結(jié)構(gòu)，表明企業(yè)的舉債能力；資產(chǎn)方反映企業(yè)資產(chǎn)未來(lái)的變現(xiàn)能力，將兩者相對(duì)應(yīng)考察企業(yè)償債能力。為進(jìn)一步探討宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)償債能力結(jié)構(gòu)的影響，本文根據(jù)企業(yè)負(fù)債流動(dòng)性將其分為企業(yè)短期杠桿率(LEV_S，流動(dòng)負(fù)債/總資產(chǎn))和長(zhǎng)期杠桿率(LEV_L，非流動(dòng)負(fù)債/總資產(chǎn))。

2.解釋變量。解釋變量為宏觀審慎政策(MAPP)。目前，國(guó)內(nèi)外一般使用Creutti等(2015)構(gòu)建的包含12個(gè)宏觀審慎政策工具箱的數(shù)據(jù)庫(kù)。為了更加全面地分析宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)杠桿率的影響，本文將采用Alam等(2019)構(gòu)建的包含17個(gè)宏觀審慎政策工具的數(shù)據(jù)庫(kù)，該數(shù)據(jù)庫(kù)涵蓋的工具更廣泛且數(shù)據(jù)較新，更具有代表性。根據(jù)Alam等的數(shù)據(jù)庫(kù)，宏觀審慎政策實(shí)施計(jì)量采用啞變量形式，放松記-1，收緊記1，當(dāng)年未實(shí)施該政策記0。

3.控制變量。本文參考國(guó)內(nèi)外關(guān)于企業(yè)杠桿率的相關(guān)研究，選取企業(yè)規(guī)模(LNTA)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(FA_TA)、成長(zhǎng)能力(TOBINQ)、盈利能力(EBITDA)、非債務(wù)稅盾(NDTS)和股權(quán)融資能力(TOP)等作為微觀層面控制變量；同時(shí)選取貨幣供應(yīng)量同比增長(zhǎng)率(MP)、當(dāng)?shù)厣a(chǎn)總值指數(shù)(GDP)、通貨膨脹率(CPI)和宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)(MACRO)等作為宏觀層面控制變量，減少因遺漏變量對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生的影響。

(三)研究模型

為研究宏觀審慎政策對(duì)杠桿率的影響，驗(yàn)證上述理論假設(shè)，本文構(gòu)建基準(zhǔn)模型如式(1)：

,=+-1+∑,-1+

+,

(1)

其中，被解釋變量為企業(yè)杠桿率(,)，核心解釋變量為宏觀審慎政策(-1)，,-1為控制變量，,為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，同時(shí)控制行業(yè)效應(yīng)()。由于宏觀審慎政策為時(shí)間序列變量，若控制時(shí)間效應(yīng)將產(chǎn)生完全共線性，因此，本文并未控制時(shí)間效應(yīng)?？紤]到宏觀審慎政策和控制變量對(duì)企業(yè)杠桿率存在一定時(shí)間滯后性，本文將解釋變量和控制變量進(jìn)行滯后1期緩解可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)杠桿率的作用途徑，本文構(gòu)建模型如下：

,=+-1+-1×

,-1+,-1+∑,-1++,

(2)

其中，,-1為考察宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)杠桿率作用渠道的調(diào)節(jié)變量。根據(jù)本文理論假設(shè)，交乘項(xiàng)的系數(shù)應(yīng)顯著為正，說(shuō)明宏觀審慎政策收緊時(shí)，能通過(guò)調(diào)節(jié)變量對(duì)企業(yè)杠桿率發(fā)揮作用。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)①

企業(yè)杠桿率均值為0.451，表明總體杠桿水平偏高，負(fù)債占資產(chǎn)比值達(dá)到45.1%。最小值與最大值分別為0.050和1.008，表明企業(yè)之間杠桿水平相差較大。企業(yè)短期杠桿率均值為0.366，短期負(fù)債占總資產(chǎn)比值為36.6%；長(zhǎng)期杠桿率均值為0.085，長(zhǎng)期負(fù)債占總資產(chǎn)比值為8.50%，表明企業(yè)短期負(fù)債相較長(zhǎng)期負(fù)債占比更多。短期杠桿率最小值與最大值分別為0.040和0.941，長(zhǎng)期杠桿率最小值與最大值分別為0和0.483，可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)無(wú)論是短期還是長(zhǎng)期杠桿率均有較大的差距。

(二)宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)杠桿率影響的基準(zhǔn)回歸

本文運(yùn)用多元線性回歸模型作為基準(zhǔn)模型分析宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)杠桿率的影響程度(見(jiàn)表1)，得到實(shí)證結(jié)果如下。

第一，宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)杠桿率存在顯著負(fù)向影響。表1顯示了式(1)的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，表1第(1)列宏觀審慎政策回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，且回歸系數(shù)符號(hào)為負(fù)。這說(shuō)明，宏觀審慎政策收緊導(dǎo)致企業(yè)杠桿率顯著下降，政策當(dāng)局實(shí)施緊縮宏觀審慎政策時(shí)，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)改變其信貸行為，從信貸供給端抑制企業(yè)杠桿率。同時(shí)，信貸成本的增加將促使企業(yè)減少對(duì)信貸的依賴程度，從信貸需求端抑制企業(yè)杠桿率。假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

表1 宏觀審慎政策和企業(yè)杠桿率：基準(zhǔn)回歸

第二，宏觀審慎政策對(duì)短期杠桿率和長(zhǎng)期杠桿率的影響存在差異但并不明顯?？紤]到宏觀審慎政策對(duì)不同負(fù)債期限企業(yè)杠桿率的影響可能存在差異，本文分別以短期杠桿率和長(zhǎng)期杠桿率作為被解釋變量進(jìn)一步考察宏觀審慎政策的作用效果，結(jié)果如表1第(2)、(3)列所示。可以看出，無(wú)論是短期杠桿率還是長(zhǎng)期杠桿率，宏觀審慎政策的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)；相對(duì)而言，對(duì)短期杠桿率的影響程度比長(zhǎng)期杠桿率更深。

(三)宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)杠桿率影響的異質(zhì)性分析

1.企業(yè)異質(zhì)性分析。本文在基準(zhǔn)回歸基礎(chǔ)上，根據(jù)企業(yè)股權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)規(guī)模和過(guò)度負(fù)債狀態(tài)進(jìn)行分樣本處理，對(duì)宏觀審慎政策影響企業(yè)杠桿率進(jìn)行異質(zhì)性分析，結(jié)果如表2、表3和表4所示。

表2 宏觀審慎政策和企業(yè)杠桿率：股權(quán)性質(zhì)分樣本回歸

表3 宏觀審慎政策和企業(yè)杠桿率：資產(chǎn)規(guī)模分樣本回歸

表4 宏觀審慎政策和企業(yè)杠桿率：過(guò)度負(fù)債狀態(tài)分樣本回歸

第一，基于股權(quán)性質(zhì)和資產(chǎn)規(guī)模差異子樣本的分析結(jié)果表明，相對(duì)于國(guó)有控股和大規(guī)模企業(yè)，宏觀審慎政策對(duì)非國(guó)有控股和小規(guī)模企業(yè)杠桿率的影響程度更深。根據(jù)表2第(1)、(4)列可以看出，國(guó)有控股企業(yè)宏觀審慎政策回歸系數(shù)并未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，而非國(guó)有控股企業(yè)宏觀審慎政策回歸系數(shù)在1%的水平下顯著；根據(jù)表3第(1)、(4)列可以看出，大規(guī)模企業(yè)宏觀審慎政策回歸系數(shù)在5%的水平下顯著，而小規(guī)模企業(yè)宏觀審慎政策回歸系數(shù)則在1%的水平下顯著，回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H3a。

第二，宏觀審慎政策對(duì)國(guó)有控股和大規(guī)模企業(yè)長(zhǎng)期杠桿率及非國(guó)有控股和小規(guī)模企業(yè)短期杠桿率的影響程度更深。由表2和表3第(2)、(3)列可知，宏觀審慎政策對(duì)國(guó)有控股和大規(guī)模企業(yè)中的短期杠桿率并未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，而長(zhǎng)期杠桿率在1%的水平下顯著為負(fù)；由表2和表3第(5)、(6)列可知，相較于長(zhǎng)期杠桿率，宏觀審慎政策對(duì)非國(guó)有控股和小規(guī)模企業(yè)短期杠桿率影響更為明顯。這可能是因?yàn)椋瑖?guó)有控股和大規(guī)模企業(yè)借款渠道相對(duì)較多，其融資目的主要為擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，更偏向于長(zhǎng)期負(fù)債，而非國(guó)有控股和小規(guī)模企業(yè)更多使用短期負(fù)債來(lái)保證其現(xiàn)金流充足。

第三，基于過(guò)度負(fù)債狀態(tài)差異子樣本的分析結(jié)果表明，宏觀審慎政策對(duì)未過(guò)度負(fù)債狀態(tài)企業(yè)杠桿率影響較為明顯。本文將企業(yè)樣本分為是否處于過(guò)度負(fù)債狀態(tài)考察宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)杠桿率的作用效果是否存在差異。借鑒黃繼承等(2015)設(shè)定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)模型得到企業(yè)目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率，將實(shí)際杠桿率和目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率相減得到預(yù)計(jì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整幅度，若資本調(diào)整幅度高于其中位數(shù)，認(rèn)為資本調(diào)整幅度較大，企業(yè)有過(guò)度負(fù)債可能。由表4可知，當(dāng)企業(yè)處于過(guò)度負(fù)債狀態(tài)時(shí)，宏觀審慎政策收緊對(duì)企業(yè)杠桿率影響程度較弱，且對(duì)短期杠桿率抑制作用不顯著。這說(shuō)明當(dāng)企業(yè)杠桿率水平過(guò)分高漲時(shí)，宏觀審慎政策調(diào)控杠桿發(fā)揮余地已經(jīng)不多。因此，宏觀審慎政策收緊雖在一定程度上能夠抑制企業(yè)杠桿過(guò)熱現(xiàn)象，但對(duì)企業(yè)杠桿率結(jié)構(gòu)性調(diào)整上具有局限性，假設(shè)H3b得到驗(yàn)證。

2.地區(qū)金融結(jié)構(gòu)異質(zhì)性分析。為分析地區(qū)金融結(jié)構(gòu)差異下宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)杠桿率影響是否存在區(qū)別，本文依據(jù)楊兵等(2021)的做法，從金融結(jié)構(gòu)規(guī)模、金融結(jié)構(gòu)活力和金融結(jié)構(gòu)效率三個(gè)層面構(gòu)建各省份金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)，使用熵權(quán)法計(jì)算三個(gè)指標(biāo)的權(quán)重以得到金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)，并對(duì)金融結(jié)構(gòu)代理變量進(jìn)行分樣本處理，以此分析地區(qū)金融結(jié)構(gòu)差異下宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)杠桿率的影響，結(jié)果見(jiàn)表5。

表5中，第(1)～(3)及(4)～(6)列分別表示金融結(jié)構(gòu)化程度較低地區(qū)與較高地區(qū)宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)杠桿率的影響程度。根據(jù)表5第(1)、(4)列可知，宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)杠桿率的回歸系數(shù)均在1%的水平下顯著，通過(guò)回歸系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，金融結(jié)構(gòu)化程度較高地區(qū)宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)杠桿水平作用效果較強(qiáng)，且第(2)列顯示金融結(jié)構(gòu)化程度較低地區(qū)宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)短期杠桿率的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著。這說(shuō)明當(dāng)?shù)貐^(qū)金融結(jié)構(gòu)化程度較高時(shí)，企業(yè)獲取融資的方式更多樣化，信貸替代效應(yīng)較強(qiáng)。當(dāng)宏觀審慎政策從緊時(shí)，企業(yè)更容易從未受政策監(jiān)管的金融市場(chǎng)中獲得替代信貸的金融產(chǎn)品，因此在金融結(jié)構(gòu)化程度較高地區(qū)中，收緊的宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)杠桿率作用效果相對(duì)更強(qiáng)，假設(shè)H4得到驗(yàn)證。

表5 宏觀審慎政策和企業(yè)杠桿率：地區(qū)金融結(jié)構(gòu)分樣本回歸

(四)宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)杠桿率影響的作用渠道分析

為驗(yàn)證宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)杠桿率的作用渠道，本文以期末銀行貸款增長(zhǎng)率()、房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率()和上證收盤價(jià)增長(zhǎng)率()作為作用渠道代理變量進(jìn)行檢驗(yàn)。期末銀行貸款增長(zhǎng)率作為宏觀審慎政策通過(guò)銀行信貸渠道影響企業(yè)杠桿率的代理變量，房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率作為宏觀審慎政策通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格渠道影響企業(yè)杠桿率的代理變量。此外，考慮到股票價(jià)格可以反映資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)，本文借鑒趙艷平等(2021)的研究，將上證收盤價(jià)增長(zhǎng)率作為宏觀審慎政策通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格渠道影響企業(yè)杠桿率的另一個(gè)代理變量。

第一，宏觀審慎政策通過(guò)銀行信貸渠道和資產(chǎn)價(jià)格渠道對(duì)企業(yè)杠桿率發(fā)揮作用。由表6及表7第(1)列可知，宏觀審慎政策和銀行貸款增長(zhǎng)率、房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率、上證收盤價(jià)增長(zhǎng)率三個(gè)變量交乘項(xiàng)均為正。其中，宏觀審慎政策和銀行貸款增長(zhǎng)率及上證收盤價(jià)增長(zhǎng)率交乘項(xiàng)均在1%的水平下顯著，而和房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率的交乘項(xiàng)在5%的水平下顯著。這表明當(dāng)銀行貸款和資產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)速度越快時(shí)，宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)杠桿率的抑制作用將越強(qiáng)，但宏觀審慎政策通過(guò)房?jī)r(jià)對(duì)企業(yè)杠桿率產(chǎn)生的影響較弱。這符合本文理論邏輯，在信貸等錨變量過(guò)熱的情況下，宏觀審慎政策逐漸收緊，以抑制信貸和資產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)速度，降低企業(yè)杠桿率，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

表6 宏觀審慎政策和企業(yè)杠桿率：銀行信貸渠道檢驗(yàn)

第二，宏觀審慎政策銀行信貸渠道和資產(chǎn)價(jià)格渠道對(duì)非國(guó)有控股和小規(guī)模企業(yè)作用效果更強(qiáng)。由表6第(2)～(5)列可知，非國(guó)有控股企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)中交乘項(xiàng)在1%的水平下顯著，而國(guó)有控股企業(yè)中交乘項(xiàng)在5%的水平下顯著，大規(guī)模企業(yè)中交乘項(xiàng)則未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這說(shuō)明若宏觀審慎政策通過(guò)銀行信貸渠道進(jìn)行傳導(dǎo)，非國(guó)有控股和小規(guī)模企業(yè)受影響更大。由表7第(2)～(5)列可知，非國(guó)有控股企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)中，宏觀審慎政策與資產(chǎn)價(jià)格代理變量(房?jī)r(jià))交乘項(xiàng)均在1%的水平下顯著，在國(guó)有控股和大規(guī)模企業(yè)中兩者交乘項(xiàng)為負(fù)且未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)；非國(guó)有控股企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)中，宏觀審慎政策與資產(chǎn)價(jià)格代理變量(股價(jià))交乘項(xiàng)均在1%的水平下顯著為正，而國(guó)有控股企業(yè)中交乘項(xiàng)為負(fù)且在5%的水平下顯著，大規(guī)模企業(yè)中交乘項(xiàng)雖為正，但并未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這說(shuō)明宏觀審慎政策通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格渠道對(duì)企業(yè)杠桿率的作用程度受企業(yè)異質(zhì)性影響較大，對(duì)非國(guó)有控股和小規(guī)模企業(yè)的影響更為明顯。

表7 宏觀審慎政策和企業(yè)杠桿率：資產(chǎn)價(jià)格渠道檢驗(yàn)

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性和可行性，本文通過(guò)縮短樣本期間、對(duì)解釋變量進(jìn)行分類討論、更換被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體做法是：為避免2008年金融危機(jī)期間外部沖擊對(duì)企業(yè)杠桿率產(chǎn)生的極端行為影響檢驗(yàn)結(jié)果，本文將縮短樣本年限至2010—2019年，再次進(jìn)行回歸檢驗(yàn)；根據(jù)作用對(duì)象的不同將宏觀審慎政策工具劃分為金融機(jī)構(gòu)工具和借款人工具，考慮不同類別宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)杠桿率的影響是否存在差異性；另外，本文進(jìn)一步使用銀行貸款資產(chǎn)比和銀行貸款有息負(fù)債比作為被解釋變量，并根據(jù)基準(zhǔn)回歸重新進(jìn)行檢驗(yàn)，以驗(yàn)證宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)負(fù)債融資能力是否存在影響。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明：第一，縮短樣本期間的結(jié)果依然顯著，表明本文結(jié)果有一定可靠性。第二，對(duì)解釋變量分類討論的結(jié)果表明，無(wú)論針對(duì)金融機(jī)構(gòu)還是借款人，宏觀審慎政策工具都對(duì)企業(yè)杠桿率有明顯調(diào)節(jié)作用，且宏觀審慎政策金融機(jī)構(gòu)工具對(duì)企業(yè)杠桿率調(diào)節(jié)作用強(qiáng)于宏觀審慎政策借款人工具。第三，使用銀行貸款資產(chǎn)比和銀行貸款有息負(fù)債比作為被解釋變量并重新進(jìn)行回歸，結(jié)果表明宏觀審慎政策確實(shí)通過(guò)企業(yè)銀行貸款占比影響企業(yè)杠桿率。

五、結(jié)論與建議

本文利用2007—2019年滬深兩市A股上市公司的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從理論和實(shí)證兩方面分析宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)杠桿率的作用效果及傳導(dǎo)渠道，并根據(jù)上市公司股權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)規(guī)模、過(guò)度負(fù)債狀態(tài)和地區(qū)金融結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行異質(zhì)性分析，研究結(jié)論如下。

第一，宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)杠桿率存在顯著負(fù)向影響，且宏觀審慎政策對(duì)短期杠桿率和長(zhǎng)期杠桿率的影響存在差異性但并不明顯。

第二，宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)杠桿率的作用效果受到企業(yè)特征和地區(qū)金融結(jié)構(gòu)的影響。首先，宏觀審慎政策對(duì)非國(guó)有控股和規(guī)模較小企業(yè)杠桿率負(fù)向影響更大；其次，宏觀審慎政策對(duì)處于過(guò)度負(fù)債狀態(tài)企業(yè)杠桿率影響程度較弱；最后，在金融結(jié)構(gòu)化程度越高的地區(qū)，宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)杠桿率的影響效果越強(qiáng)。

第三，宏觀審慎政策通過(guò)銀行信貸渠道及資產(chǎn)價(jià)格渠道對(duì)企業(yè)杠桿率發(fā)揮作用，且宏觀審慎政策銀行信貸渠道和資產(chǎn)價(jià)格渠道均對(duì)非國(guó)有控股和小規(guī)模企業(yè)發(fā)揮更大作用。

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文提出以下對(duì)策建議：

第一，充分發(fā)揮宏觀審慎政策調(diào)控作用，抑制企業(yè)杠桿率持續(xù)攀升。一是當(dāng)信貸過(guò)熱時(shí)，應(yīng)充分利用宏觀審慎評(píng)估體系(MPA)或銀行風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試等宏觀審慎政策工具箱抑制企業(yè)杠桿率高漲趨勢(shì)，以防經(jīng)濟(jì)下行期間企業(yè)杠桿率過(guò)高給金融經(jīng)濟(jì)體系帶來(lái)不利影響。二是宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)杠桿率調(diào)節(jié)作用存在局限性，需配合我國(guó)貨幣政策、稅收財(cái)政政策共同發(fā)揮作用，有效解決我國(guó)杠桿過(guò)高引起的金融不穩(wěn)定問(wèn)題，同時(shí)確保金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間資金配置的有效性。此外，應(yīng)增強(qiáng)對(duì)宏觀審慎政策工具效果評(píng)估體系的探究，確保政策工具調(diào)控范圍的準(zhǔn)確性。

第二，完善宏觀審慎政策結(jié)構(gòu)性治理機(jī)制，提高政策有效性及針對(duì)性。一是政策實(shí)施過(guò)程中根據(jù)企業(yè)債務(wù)類型或股權(quán)性質(zhì)設(shè)定不同的閾值。例如，銀行風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試中額外考慮由房地產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)集中行業(yè)形成的貸款；貸款審批程序時(shí)考慮企業(yè)股權(quán)性質(zhì)，將結(jié)構(gòu)性治理機(jī)制納入宏觀審慎框架以確保政策實(shí)施更具針對(duì)性，既能夠起到約束國(guó)有控股企業(yè)過(guò)度借貸的作用，又能降低民營(yíng)企業(yè)融資門檻，確保信貸資源有效進(jìn)入市場(chǎng)。二是應(yīng)在不同區(qū)域?qū)嵭胁顒e化信貸政策，并且將區(qū)域和行業(yè)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整相結(jié)合，防止風(fēng)險(xiǎn)在某一區(qū)域集中爆發(fā)，充分發(fā)揮宏觀審慎政策的結(jié)構(gòu)性信貸調(diào)整作用。

第三，拓寬企業(yè)融資渠道，提升宏觀審慎政策跨部門監(jiān)管效率。企業(yè)融資渠道的拓寬有利于降低對(duì)銀行信貸依賴程度，能夠有效推動(dòng)企業(yè)杠桿治理，但可能因宏觀審慎政策對(duì)金融市場(chǎng)監(jiān)管不全面導(dǎo)致調(diào)控失靈，風(fēng)險(xiǎn)向其他金融部門或產(chǎn)品轉(zhuǎn)移。因此，應(yīng)提高宏觀審慎政策跨部門監(jiān)管效率，加強(qiáng)跨部門資本流動(dòng)性和杠桿約束，擴(kuò)大金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)范圍，確保宏觀審慎監(jiān)管覆蓋整個(gè)金融領(lǐng)域。防止由信貸替代效應(yīng)導(dǎo)致的金融風(fēng)險(xiǎn)向未受監(jiān)管部門轉(zhuǎn)移，打破資金在金融機(jī)構(gòu)間的空轉(zhuǎn)，提升宏觀審慎政策化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力。

① 由于篇幅限制，描述性統(tǒng)計(jì)表格不予顯示，如有需要可向作者索取。

② 限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果不予顯示，如有需要可向作者索取。