周若馨，馬海超，王美媛

(1. 對外經(jīng)濟貿(mào)易大學 信息學院，北京 100029；2. 中國投資有限責任公司 董事會辦公室，北京 100010；3. 湖南工學院 商學院，湖南 衡陽 421002)

一、引 言

匯率風險是企業(yè)“走出去”開展跨國經(jīng)營時面臨的重大風險因素，對外直接投資具有項目周期長、合同金額大的特點，更易受匯率風險的影響。隨著人民幣匯率改革不斷推進，人民幣匯率有升有貶，雙向波動特征日益復雜，中國對外直接投資企業(yè)面臨的匯率風險不容忽視。如何規(guī)避匯率風險、提升投資業(yè)績、實現(xiàn)對外直接投資的可持續(xù)性，對保障中國企業(yè)高質(zhì)量“走出去”至關重要。隨著我國進入新發(fā)展階段，制造業(yè)成為實體經(jīng)濟的支柱力量，也是對外直接投資領域的主力軍，占我國對外直接投資流量的比重近20%。制造業(yè)企業(yè)由于固定資產(chǎn)投資占比大、投資生產(chǎn)周期長、投資收益回收慢，融資約束現(xiàn)象更為突出，在對外直接投資時面臨匯率風險和融資約束雙重挑戰(zhàn)。因此，研究匯率風險和融資約束對于制造業(yè)企業(yè)對外直接投資的影響機制，對建設制造業(yè)強國、支持實體經(jīng)濟發(fā)展、促進國內(nèi)國際雙循環(huán)具有重要意義。

經(jīng)典的跨國投資理論未給予匯率風險足夠重視。一方面，經(jīng)典假設通常建立在完善的金融市場條件下，購買力平價定律成立，匯率對于跨國投資的影響是貨幣中性的；另一方面，經(jīng)典理論認為，企業(yè)可以通過金融衍生品手段對匯率風險進行規(guī)避。然而現(xiàn)實中不存在完美的金融市場條件，企業(yè)采取風險對沖有成本，因此經(jīng)典的跨國投資理論只能解釋從長期來看跨國資本為何流動，卻很難回答在短期內(nèi)跨國資本為何快速流動。針對匯率風險與對外直接投資之間的關系，已有研究結論并不一致。在匯率水平方面，胡兵和涂春麗(2012)、田巍和余淼杰(2017)發(fā)現(xiàn)人民幣升值能有效促進對外直接投資，而Tolentino(2010)卻發(fā)現(xiàn)本國匯率對對外直接投資沒有顯著影響。在匯率波動方面，陳琳等(2020)發(fā)現(xiàn)人民幣匯率波動不僅降低了中國企業(yè)對外直接投資的可能性，也抑制了投資規(guī)模。同時考慮匯率水平和匯率波動的影響，戴金平和張夏(2017)發(fā)現(xiàn)有效匯率水平并不影響中國企業(yè)的對外直接投資，有效匯率波動反而促進中國企業(yè)的對外直接投資；而楊達(2020)發(fā)現(xiàn)人民幣升值和人民幣波動均會提高企業(yè)對外直接投資風險。

以Melitz(2003)、Helpman等(2004)為代表的異質(zhì)性企業(yè)理論認為，生產(chǎn)率等方面的企業(yè)異質(zhì)性特征決定了企業(yè)的國際化模式。田巍和余淼杰(2012)、蔣冠宏(2015)研究證明生產(chǎn)率異質(zhì)性是決定企業(yè)對外直接投資的重要因素。楊達(2020)進一步表明，企業(yè)生產(chǎn)率提高有助于緩解由人民幣匯率波動造成的對外直接投資風險。除企業(yè)生產(chǎn)率異質(zhì)性外，劉莉亞等(2015)進一步考慮了融資約束與企業(yè)對外直接投資的關系，發(fā)現(xiàn)融資約束限制了我國企業(yè)的對外直接投資能力，這種約束作用對外源融資依賴度較高行業(yè)的影響更嚴重。余官勝(2017)從企業(yè)對外直接投資區(qū)位選擇的角度，研究企業(yè)融資約束如何影響對外直接投資的東道國匯率風險選擇，發(fā)現(xiàn)融資約束較高的對外直接投資企業(yè)傾向于選擇高匯率風險的東道國。

梳理文獻發(fā)現(xiàn)，關于匯率風險與對外直接投資的現(xiàn)有研究主要基于歷史匯率視角，忽視了企業(yè)對外直接投資屬于事前決策行為，對企業(yè)“向前看”的匯率預期視角關注較少。另外，針對匯率因素的現(xiàn)有研究大多沒有考慮邊界條件，忽視了外部匯率環(huán)境與企業(yè)內(nèi)部異質(zhì)性特征之間的影響機制，鮮有同時考慮匯率預期因素、企業(yè)融資約束異質(zhì)性特征以及二者交互影響的研究。鑒于此，運用企業(yè)層面的微觀樣本數(shù)據(jù)，從企業(yè)事前風險決策的匯率預期視角出發(fā)，考慮中國制造業(yè)企業(yè)普遍面臨的融資約束問題，探討匯率水平預期、匯率波動預期與企業(yè)融資約束、所有權性質(zhì)等異質(zhì)性特征對企業(yè)對外直接投資決策的交互影響，能更全面地探究企業(yè)對外直接投資決策的影響機制。

二、理論分析與假設提出

(一)匯率預期與企業(yè)對外直接投資決策

匯率變化影響企業(yè)對外直接投資決策的途徑，主要包括匯率水平變化和匯率波動變化。匯率變化的影響包括五種效應。其一，匯率變化的財富效應：匯率變化改變跨國企業(yè)對東道國資產(chǎn)的購買能力，從而影響跨國企業(yè)的所有權優(yōu)勢。其二，匯率變化的需求效應：匯率變化改變以投資國本幣衡量的東道國市場規(guī)模，從而對產(chǎn)品的市場需求分布產(chǎn)生影響。其三，匯率變化的成本效應：匯率變化改變了以投資國本幣衡量的東道國的要素成本，影響東道國的區(qū)位優(yōu)勢。其四，匯率變化的出口替代效應：本國貨幣升值阻礙了本國出口，企業(yè)有更強動機在海外生產(chǎn)和銷售。其五，匯率變化的風險效應：匯率波動增加了以投資國本幣衡量的收益的不確定性，從而增加海外投資收益的風險。前四種效應對應匯率水平變化，第五種效應對應匯率波動變化。

根據(jù)風險決策理論，決策主體面臨的不確定性來源于風險所帶來的潛在收益或損失，因此風險決策的本質(zhì)是在不確定環(huán)境下對未來收益和損失的評估權衡。在企業(yè)對外直接投資的事前決策中，面對匯率走勢的不確定性，企業(yè)作為風險決策主體，具有“向前看”的前瞻性思維，匯率風險以預期形式反映，包括預期匯率水平和預期匯率波動。

1. 預期匯率水平與企業(yè)對外直接投資決策。根據(jù)經(jīng)典跨國投資理論中的“相對財富效應”，母國貨幣升值(即東道國貨幣貶值)使母國投資者的財富增值，在海外市場購買資產(chǎn)時的購買力增強，有利于對外直接投資。實證研究表明，東道國的貨幣貶值會刺激FDI流入，符合財富效應理論。從母國本幣匯率水平視角，運用國家層面宏觀數(shù)據(jù)的研究表明，本幣升值與對外直接投資存在正相關關系，且在短期和長期內(nèi)均成立。針對人民幣匯率與中國對外直接投資的研究發(fā)現(xiàn)，人民幣升值能有效促進中國對外直接投資。據(jù)此，提出假設H1：

預期匯率升值有利于企業(yè)對外直接投資決策。

2. 預期匯率波動與企業(yè)對外直接投資決策?；陲L險決策理論，風險的本質(zhì)是對未來預期的不確定性。由于對外直接投資企業(yè)在海外市場賺取的投資收益以東道國貨幣計價，利潤回流母國時需要換算成母國本幣，預期匯率波動是企業(yè)面臨的一種不確定性。劇烈的匯率波動影響利潤回流時的貨幣換算，加大了企業(yè)針對未來投資收益進行預測和稅務規(guī)劃的難度。因此，面臨劇烈匯率波動時，企業(yè)在對外直接投資決策時更傾向于等待觀望，而非立即對外投資。據(jù)此，提出假設H2：

預期匯率波動抑制企業(yè)對外直接投資決策。

(二)融資約束異質(zhì)性與企業(yè)對外直接投資決策

投資前能否籌集到足夠的資金，取決于企業(yè)融資能力的強弱，因此融資對企業(yè)投資至關重要。信息不對稱提高了企業(yè)的外部融資成本，這一融資約束顯著影響企業(yè)投資行為。因我國的金融服務體系還不夠完善，企業(yè)面臨的融資約束較發(fā)達國家更為嚴重。

對于融資約束如何影響企業(yè)“走出去”，已有研究表明，面臨融資約束的企業(yè)會更多地將匯率變化傳遞至出口價格和出口產(chǎn)品質(zhì)量。相較于出口貿(mào)易，對外直接投資面臨的障礙更多、周期更長、風險更大。對外直接投資項目位于國外，信息不對稱更嚴重，更不容易獲得信貸支持，受到融資約束的影響更嚴重。企業(yè)在進行對外直接投資決策時，是在外部匯率風險因素和自身抵抗風險能力之間權衡。受到較強融資約束的企業(yè)，其抵御風險的能力不足，承受匯兌損失的能力較弱，對匯率風險的耐受力更低，因此對匯率風險更敏感。據(jù)此，提出假設H3：

融資約束放大企業(yè)對外直接投資決策時對于匯率風險的敏感性。

(三)企業(yè)所有權異質(zhì)性與企業(yè)對外直接投資決策

在研究企業(yè)的行為和績效時，企業(yè)所有權是一個不容忽視的因素，不僅影響企業(yè)獲取資源的能力，也影響企業(yè)的風險承受能力。針對企業(yè)融資約束的異質(zhì)性，一般認為我國存在基于所有權性質(zhì)的融資差別，即國有企業(yè)相較民營企業(yè)的信貸審批門檻低，在獲取融資支持方面具有天然優(yōu)勢，融資約束比民營企業(yè)小，形成了國有企業(yè)“預算軟約束”現(xiàn)象。因此，融資約束對企業(yè)對外直接投資決策的影響因所有權性質(zhì)而異，國有企業(yè)由于存在“預算軟約束”，融資約束的影響效果會被削弱。據(jù)此，提出假設H4：

國有企業(yè)性質(zhì)會削弱融資約束對企業(yè)匯率敏感性的放大作用。

(四)樂觀預期、悲觀預期與企業(yè)對外直接投資決策

前景理論指出，決策主體在風險決策中面對得失時的風險偏好不對稱，對損失比對獲得更加敏感。對個人消費者的實證研究表明，損失厭惡和風險偏好是消費決策具有參考點依賴特征的內(nèi)在機制，前景理論能有效刻畫個人消費決策行為。當以企業(yè)作為決策主體時，研究表明科技型企業(yè)在創(chuàng)新投入方面具有非對稱性，符合前景理論。因此合理推測，對外直接投資企業(yè)在樂觀和悲觀的匯率水平預期下，面對潛在收益與損失，對匯率變化的敏感性會有所差異，可能存在非對稱特征。據(jù)此，提出假設H5：

在樂觀預期和悲觀預期下，匯率變化對企業(yè)對外直接投資決策的影響程度有差異。

(五)分析框架

本研究結合外部環(huán)境和內(nèi)部特征兩個角度，將企業(yè)的匯率預期、融資約束與所有權性質(zhì)共同納入企業(yè)對外直接投資決策的分析框架，構建了一個雙重調(diào)節(jié)的研究模型，如圖1所示。

首先探究外部匯率預期對企業(yè)對外直接投資決策的影響，隨后進一步探討企業(yè)融資約束、所有權這兩項內(nèi)部特征，如何調(diào)節(jié)企業(yè)對人民幣匯率預期的敏感性。

圖1 企業(yè)對外直接投資決策研究模型

三、研究設計

(一)數(shù)據(jù)來源

本研究通過匹配中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫和境外投資企業(yè)(機構)名錄，得到中國對外直接投資的制造業(yè)企業(yè)樣本。我國的人民幣匯率形成機制改革始于2005年，因此研究數(shù)據(jù)從2006年開始。由于官方發(fā)布的中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫和境外投資企業(yè)(機構)名錄截至2013年，因此研究樣本期定位在2006—2013年。保留能夠被連續(xù)識別的企業(yè)，采用前向遞補法補齊缺失值，剔除明顯不符合會計原則的異常觀測值和不滿足“規(guī)模以上”標準的國有企業(yè)樣本。經(jīng)過數(shù)據(jù)清理，最終保留1163家制造業(yè)企業(yè)8年的平衡面板數(shù)據(jù)，共9304個觀測值。

(二)變量選擇

第一，被解釋變量。企業(yè)對外直接投資決策()選擇定序多值離散變量考察企業(yè)當年對外直接投資決策結果。若企業(yè)在當年不對外直接投資，則=0；若投資單一國家，則=1；若投資多個國家，則=2。

第二，解釋變量。匯率預期同時考慮人民幣匯率水平預期()和匯率波動預期()。借鑒李艷麗和余瑤姣(2015)，采用境外人民幣無本金交割協(xié)議衡量人民幣匯率水平預期；借鑒李平等(2017)，采用直接標價法下的即期匯率標準差衡量人民幣匯率波動程度。借鑒李行云等(2018)，使用企業(yè)資產(chǎn)負債率度量融資約束(Financing constraint,)。借鑒聶輝華等(2012)，使用實收資本比例定義企業(yè)所有制()。對于國有企業(yè)，=1；對于非國有企業(yè)，=0。

第三，調(diào)節(jié)變量。構造交乘項探究融資約束對匯率預期敏感性的調(diào)節(jié)作用和所有權對融資約束調(diào)節(jié)作用的二重調(diào)節(jié)作用，生成融資約束與匯率水平預期的交乘項(×)及融資約束與匯率波動預期的交乘項(×)，再用變量分別生成交乘項××和××。

第四，控制變量。為控制人民幣匯率宏觀環(huán)境影響，考慮到人民幣國際化有助于中國“走出去”企業(yè)跨境結算便利，在模型中納入人民幣國際化因素。參考已有文獻，用香港地區(qū)人民幣存款規(guī)模()度量。為控制企業(yè)異質(zhì)性特征，參考已有文獻在模型中納入對外投資經(jīng)驗()、生產(chǎn)率()、規(guī)模()、企業(yè)年齡()、位置()、出口強度()、所屬行業(yè)()。其中，對外投資經(jīng)驗()用企業(yè)在當年之前的對外投資次數(shù)度量；生產(chǎn)率()選取企業(yè)當年的總雇傭工人數(shù)、總固定資產(chǎn)作為投入變量，以當年的工業(yè)產(chǎn)品總產(chǎn)值作為產(chǎn)出變量，采用超效率數(shù)據(jù)包絡分析模型測算企業(yè)生產(chǎn)效率；規(guī)模()用當年企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模的自然對數(shù)度量；企業(yè)年齡()用當年企業(yè)成立的年數(shù)度量；位置()用是否位于東部沿海地區(qū)度量，企業(yè)位于東部沿海地區(qū)則=1，否則為0；出口強度()用當年企業(yè)出口額占總銷售額的比例度量；所屬行業(yè)()通過對應行業(yè)代碼生成個虛擬二值變量表示。

各變量的描述性統(tǒng)計結果如表1所示。在融資約束、生產(chǎn)率、企業(yè)年齡、出口強度等維度上，本研究使用的制造業(yè)企業(yè)樣本存在比較明顯的異質(zhì)性特征。

(三)模型設定

基于前述分析，構造面板定序Logit回歸方程。采用固定效應的面板回歸模型進行實證分析，消除不可觀測變量對結論的影響，同時控制行業(yè)變量等。

()=×+×

+×+

××+××

+×+×

××+×

××+×

+×+×

+×+×+

×+×+

(1)

表1 變量描述性統(tǒng)計

四、實證結果分析

(一)融資約束放大了企業(yè)對外直接投資決策時的匯率敏感性

主回歸結果如表2所示。Model 1是不考慮調(diào)節(jié)作用的普通面板Logit回歸，Model 2是不考慮調(diào)節(jié)作用的面板定序Logit回歸，Model 3和Model 4分別考察融資約束對匯率水平預期、匯率波動預期的調(diào)節(jié)作用，以及所有權對融資約束調(diào)節(jié)的進一步調(diào)節(jié)。

Model 1和Model 2顯示，人民幣匯率水平預期的回歸系數(shù)顯著為正，說明人民幣匯率升值預期顯著促進企業(yè)對外直接投資目的國多元化。匯率波動預期的回歸系數(shù)顯著為負，說明人民幣匯率波動預期顯著抑制企業(yè)對外直接投資目的國多元化。

Model 3顯示，融資約束和所有權的回歸系數(shù)在不考慮調(diào)節(jié)效應時不顯著，加入交乘項后顯著，說明企業(yè)的融資約束程度和所有權性質(zhì)并不直接影響對外直接投資決策，而是通過調(diào)節(jié)企業(yè)對外部匯率變動的敏感程度影響對外直接投資決策。融資約束的一重調(diào)節(jié)項與對應變量的影響同向，即在同等的匯率預期水平下，企業(yè)融資約束程度的提高會放大企業(yè)對匯率水平預期、匯率波動預期的敏感性。

Model4顯示，二重調(diào)節(jié)項與對應的一重調(diào)節(jié)項的影響反向，對一重調(diào)節(jié)項的調(diào)節(jié)效果有緩解作用，說明相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)的融資約束程度對其匯率預期敏感性的疊加效果較弱。

表2 面板定序Logit回歸結果

(二)樂觀預期和悲觀預期下企業(yè)風險決策行為的非對稱性

為探究樂觀和悲觀匯率預期對企業(yè)對外直接投資的影響，根據(jù)人民幣匯率水平預期拆分樣本數(shù)據(jù)。若>0，劃分為匯率升值預期子樣本；反之劃分為匯率貶值預期子樣本。因劃分子樣本破壞了原本的平衡面板數(shù)據(jù)結構，按截面數(shù)據(jù)處理兩個子樣本。

對匯率升值和貶值預期下的子樣本分別進行定序Logit回歸。由表3可見，在人民幣匯率升值和貶值預期下，匯率波動的系數(shù)均顯著為負，說明制造業(yè)企業(yè)對匯率風險始終持風險厭惡態(tài)度。但是相對而言，在貶值預期下，匯率波動系數(shù)的絕對值更大，說明制造業(yè)企業(yè)對匯率風險的敏感性更高，損失厭惡程度更強。

(三)穩(wěn)健性檢驗④

1.改用面板泊松回歸模型。企業(yè)一年內(nèi)對外直接投資的次數(shù)也是衡量對外直接投資積極性的良好指標，以企業(yè)在當年的對外直接投資次數(shù)()作為被解釋變量，采用面板泊松模型進行回歸分析?；貧w結果顯示，各變量的符號和顯著性與主回歸結果基本一致，說明各變量對企業(yè)對外直接投資積極性的影響是穩(wěn)健的，實證檢驗結論不變。

2.替換變量的測度方法?？紤]到回歸變量的測度方法可能影響回歸結果的穩(wěn)健性，參考相關文獻，采用間接標價法下的即期匯率計算出的匯率標準差(2)對匯率波動預期進行變量替換；采用普通BCC模型計算出的生產(chǎn)效率(2)對企業(yè)生產(chǎn)率進行變量替換；采用企業(yè)銷售額的對數(shù)衡量的企業(yè)規(guī)模(2)對企業(yè)規(guī)模進行變量替換；引入一個表征跨境貿(mào)易人民幣結算政策的虛擬變量()反映人民幣國際化，對境外人民幣存款規(guī)模進行變量替換。替換變量后的回歸結果顯示，替換變量回歸系數(shù)的符號和顯著性均未改變，其他核心變量回歸系數(shù)的符號和顯著性也與主模型一致，實證檢驗結論不變。

表3 匯率升值和貶值預期下的定序Logit回歸結果

3.利用時間維度上的單向性解決內(nèi)生性問題。主回歸模型認為企業(yè)的融資約束水平是決定企業(yè)對外直接投資決策的因素，但是企業(yè)新增投資時的借貸、質(zhì)押會加重企業(yè)的資產(chǎn)負債比，可能反向影響企業(yè)融資約束水平，即存在潛在的雙向因果關系。利用時間維度上的單向性，生成融資約束水平的一階滯后變量，取上一年度的數(shù)值，進而生成相應的滯后期交乘項。用新生成的滯后變量作為回歸變量，重新進行回歸分析?；貧w模型的結果總體穩(wěn)健，除交乘項××的系數(shù)不符合預期，其余變量的估計值均與之前保持一致，實證檢驗結論不變。

五、結論與建議

(一)結論

1.從企業(yè)事前決策視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)人民幣匯率預期對中國制造業(yè)企業(yè)對外直接投資決策有重要影響。人民幣匯率升值所帶來的“相對財富效應”對制造業(yè)企業(yè)對外直接投資有重要促進作用，符合經(jīng)典跨國投資理論。人民幣匯率波動預期顯著抑制企業(yè)對外直接投資目的國多元化，中國制造業(yè)企業(yè)屬于風險厭惡型，在進行風險決策時傾向于規(guī)避未來的匯率不確定性。

2.在人民幣升值預期和貶值預期下，制造業(yè)企業(yè)對外直接投資決策時的風險厭惡態(tài)度一致。但在人民幣貶值預期下，制造業(yè)企業(yè)對匯率變化更為敏感。制造業(yè)企業(yè)在面臨潛在損失時，比面臨潛在收益時對匯率風險更加敏感，符合前景理論中的“非對稱效應”。

3.制造業(yè)企業(yè)普遍面臨的融資約束問題并不直接影響企業(yè)對外直接投資決策，而是通過調(diào)節(jié)企業(yè)對外部匯率變動的敏感程度，進而影響企業(yè)對外直接投資決策。在同等的匯率預期水平下，制造業(yè)企業(yè)融資約束程度的提高會放大企業(yè)對匯率水平預期、匯率波動預期的敏感性。

4.制造業(yè)企業(yè)的所有權性質(zhì)并不直接影響企業(yè)對外直接投資決策，針對不同所有制的制造業(yè)企業(yè)，融資約束對匯率敏感性的調(diào)節(jié)作用不同，進而影響企業(yè)對外直接投資決策。相較非國有企業(yè)，國有企業(yè)存在“預算軟約束”現(xiàn)象，國有制造業(yè)企業(yè)的融資約束程度對匯率敏感性的放大效果被減弱。

(二)建議

研究結論為擴大企業(yè)對外直接投資提供了政策參考和管理依據(jù)。從宏觀角度，人民幣匯率升值預期會促進企業(yè)對外直接投資目的國多元化，而人民幣匯率波動預期則有抑制效應。從微觀角度，企業(yè)融資約束會放大企業(yè)對匯率水平預期、匯率波動預期的敏感性；民營企業(yè)比國有企業(yè)更容易受到融資約束的影響。鑒于此，提出以下建議：

1.宏觀層面。首先，研究結果表明人民幣匯率是影響企業(yè)對外直接投資決策的重要外部因素。為緩解人民幣匯率波動預期帶來的消極作用，國家宏觀調(diào)控部門和外匯管理部門應相互協(xié)調(diào)，推動人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定，注重穩(wěn)定和引導市場預期，通過減少人民幣匯率波動促進企業(yè)對外直接投資。其次，考慮融資約束放大制造業(yè)企業(yè)對外部匯率因素的敏感性，是影響制造業(yè)企業(yè)對外直接投資的重要內(nèi)部因素，國家財稅金融部門應進一步出臺“六穩(wěn)”“六?！闭叽胧?，加大減稅降費支持力度，延長企業(yè)貸款延期還本付息政策和信用貸款支持政策實施期限，幫助市場主體輕裝上陣。再次，相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)受融資約束的影響更大。國家有關部門應進一步支持民營企業(yè)發(fā)展，增強服務民營經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)效，從信貸、股權、債券三個融資主渠道，進一步促進民營企業(yè)融資便利。例如，中國人民銀行應嚴格考核商業(yè)銀行的民營企業(yè)信貸投放指標，提高民營企業(yè)融資可獲得性。同時，帶動金融機構、社會資本共同參與，為資金困難的民營企業(yè)提供階段性股權融資支持。中國證監(jiān)會可利用科技創(chuàng)新公司債券、適當放寬受信用保護的民營企業(yè)債券回購質(zhì)押庫準入等措施，進一步完善民營企業(yè)債券融資支持機制。

2.微觀層面。金融機構和實體企業(yè)是共生互促的魚水關系，支持服務實體經(jīng)濟是對金融業(yè)的本質(zhì)要求。一方面，為減輕人民幣匯率波動對實體企業(yè)對外直接投資的影響，尤其是減輕民營企業(yè)的融資壓力，金融機構應在支持服務實體經(jīng)濟和民營企業(yè)方面發(fā)揮積極作用。一是以企業(yè)需求為導向，通過商業(yè)創(chuàng)新提供更多元的匯率風險對沖產(chǎn)品和服務，豐富外匯衍生品種類和期限，幫助對外投資企業(yè)抵御匯率風險。二是創(chuàng)新企業(yè)信用評價模式，基于大數(shù)據(jù)挖掘分析企業(yè)經(jīng)營行為、關聯(lián)關系等，以數(shù)據(jù)資產(chǎn)作為授信主要依據(jù)，減輕對抵押擔保的過度依賴，既為中小企業(yè)提供融資綜合信用服務，又避免金融機構承受過高的違約風險。三是創(chuàng)新質(zhì)押信貸模式實現(xiàn)普惠金融，利用供應鏈金融支持產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)融資，幫助民營企業(yè)更便捷地獲得供應鏈應收賬款融資、供應鏈授信融資等，緩解民營企業(yè)融資難、融資貴等問題。另一方面，為應對人民幣匯率波動風險，企業(yè)應加強形勢預判，提高政策敏感性，關注匯率走勢，通過外匯衍生品對沖工具、投保匯率風險保險等措施，降低外匯風險敞口，減少潛在匯兌損失。此外，企業(yè)要主動創(chuàng)造有利于融資的條件，充分展示自身產(chǎn)品和技術實力，增加企業(yè)信用度，為獲得融資打牢基礎。民營企業(yè)要進一步健全內(nèi)部管理制度，規(guī)范財務運營，提升自身信譽和資質(zhì)水平，為緩解融資約束打好基礎。

① 即2005年7月21日的人民幣匯率制度改革，通常稱為“721匯改”。

② 包括總資產(chǎn)小于流動資產(chǎn)、總資產(chǎn)小于固定資產(chǎn)凈值或者累計折舊小于當期折舊的觀測值。

③ “規(guī)模以上”的官方標準起初是銷售額在500萬元以上，但統(tǒng)計口徑后來提升到1000萬元以上。為了保持可對比性，借鑒文獻中常用的標準，如果企業(yè)的固定資產(chǎn)凈值低于1000萬元，或者銷售額低于1000萬元，或者職工人數(shù)少于30人，則將其從“規(guī)模以上”的范圍排除。

④ 因篇幅限制，穩(wěn)健性檢驗的回歸結果不再單獨報告，詳細資料備索。