■許賢云

一、引言

近年來，金融為支持我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革作出了巨大貢獻(xiàn)，但也伴隨著實體經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”的問題。部分企業(yè)融資獲得的資金并未用于生產(chǎn)投資經(jīng)營，反而用于金融資產(chǎn)投資，造成資金在金融體系內(nèi)“空轉(zhuǎn)”，導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”。“經(jīng)濟(jì)是肌體，金融是血脈，兩者共生共榮”，實體部門提高金融市場投資活躍度和金融資產(chǎn)配置比重，有利于金融部門與實體經(jīng)濟(jì)互聯(lián)互通，但過度金融化行為往往會擠占固定資產(chǎn)投資（張成思和張步曇，2016），扭曲金融市場的資源配置（羅來軍等，2016），甚至引發(fā)金融部門與實體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險交叉?zhèn)魅尽?/p>

資金在金融體系空轉(zhuǎn)，一方面降低了貨幣政策服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的效率，另一方面也將增加金融體系風(fēng)險。因此，為切實提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力，本文嘗試從企業(yè)融資結(jié)構(gòu)角度，對工業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的動機(jī)進(jìn)行研究，即在全面考察企業(yè)金融化的預(yù)防性儲備、風(fēng)險規(guī)避及資本逐利三方面動機(jī)的基礎(chǔ)上區(qū)分企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，檢驗分析不同融資渠道下企業(yè)金融化動機(jī)的異質(zhì)性。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

傳統(tǒng)觀點認(rèn)為實體經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”的主要原因有兩方面：一方面是實體部門投資收益率下降，實體部門出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”，進(jìn)而使得資金流向金融部門；另一方面則是在資本逐利特性的驅(qū)動下，資金更多流向收益更高的金融部門。無論是出于實體部門投資收益率下降還是資本逐利的原因考慮，其本質(zhì)動機(jī)都是為了追求相對更高的投資收益率，即出于投機(jī)性動機(jī)。Krippner（2005）認(rèn)為金融資產(chǎn)投資是非金融企業(yè)面臨實體投資回報不斷下降時作出的一種反應(yīng)。Demir（2009）以阿根廷、墨西哥和土耳其三個新興國家的微觀企業(yè)數(shù)據(jù)實證研究發(fā)現(xiàn)，影響非金融企業(yè)進(jìn)行金融投資的主要因素是金融資產(chǎn)的相對收益水平（與固定資產(chǎn)投資之間的收益率缺口）。Bodnar et al.（1998）以問卷形式研究了美國非金融企業(yè)持有金融衍生產(chǎn)品的情況，發(fā)現(xiàn)相對于小企業(yè)，大企業(yè)更多地持有金融衍生產(chǎn)品，且主要動機(jī)為提升利潤。胡奕明等（2017）在區(qū)分現(xiàn)金和其他金融資產(chǎn)之后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)配置其他金融資產(chǎn)一定程度上是以犧牲實體經(jīng)濟(jì)投資來追求金融資產(chǎn)的投資回報。也有學(xué)者提出不同觀點。楊箏等（2017）認(rèn)為企業(yè)配置金融資產(chǎn)主要是關(guān)注金融資產(chǎn)的“流動性管理工具”功能。張成思和鄭寧（2018）以中國A股非金融上市公司為樣本，實證分析了非金融企業(yè)的金融資產(chǎn)投資行為，證實企業(yè)金融化的主要驅(qū)動因素為風(fēng)險規(guī)避而非資本逐利。同時，他們進(jìn)一步考察了所有權(quán)和行業(yè)的影響，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險規(guī)避是中國非國有企業(yè)和制造業(yè)企業(yè)金融化的顯著驅(qū)動因素，而國有企業(yè)和非制造業(yè)企業(yè)則不存在這一特征。無論從目的還是從結(jié)果看，非金融企業(yè)的金融化行為均受到固定資產(chǎn)投資風(fēng)險因素的驅(qū)動（張成思和鄭寧，2019，2020）。

（二）研究假設(shè)

凱恩斯的“預(yù)防性儲蓄理論”認(rèn)為，為防止現(xiàn)金流沖擊對經(jīng)營造成影響，企業(yè)會持有一定比例的現(xiàn)金。由于金融市場的不完善以及資金供需雙方的信息不對稱，企業(yè)普遍面臨融資約束問題（Hubbard，1998）。而金融資產(chǎn)具有較強(qiáng)的流動性，因此，持有金融資產(chǎn)能夠預(yù)防未來現(xiàn)金流的沖擊及降低外部融資約束在企業(yè)發(fā)展面臨困難的不利影響（楊興全等，2017；羅知和張川川，2015）。由此可見，出于預(yù)防性儲備目的，在資金充裕時，企業(yè)增加金融資產(chǎn)的持有，而在資金緊張時，賣出金融資產(chǎn)以緩解資金壓力，達(dá)到調(diào)節(jié)資金的目的?；凇袄硇匀恕奔僬f，企業(yè)作為生產(chǎn)主體，在進(jìn)行投資決策時始終堅持趨利避害原則。因此，出于風(fēng)險規(guī)避原則，在經(jīng)濟(jì)下行、前景不明朗的情況下，固定資產(chǎn)投資風(fēng)險加大，企業(yè)會減少實體經(jīng)濟(jì)投資，增加金融資產(chǎn)配置；出于資本逐利原則，在實體經(jīng)濟(jì)投資收益率相對較低，金融資產(chǎn)投資存在超額回報率的情況下，企業(yè)會減少固定資產(chǎn)投資，增加金融資產(chǎn)配置。據(jù)此，提出企業(yè)金融化的三個動機(jī)假設(shè)：

H1：在“預(yù)防性儲備”動機(jī)下，企業(yè)資金狀況與工業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)配置之間呈正相關(guān)關(guān)系；

H2：在“風(fēng)險規(guī)避”動機(jī)下，固定資產(chǎn)投資風(fēng)險與工業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)配置之間呈正相關(guān)關(guān)系；

H3：在“資本逐利”動機(jī)下，金融投資超額回報率與工業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)配置之間呈正相關(guān)關(guān)系。

傳統(tǒng)的企業(yè)金融理論認(rèn)為，企業(yè)的投資行為與融資行為之間并無關(guān)聯(lián)，但隨著委托代理論及信息不對稱理論在企業(yè)金融理論中的運用，傳統(tǒng)的企業(yè)投資融資無關(guān)論逐漸被現(xiàn)代企業(yè)金融理論的相關(guān)論替代?，F(xiàn)代企業(yè)金融理論認(rèn)為，由于企業(yè)利益相關(guān)主體間的利益沖突和資本市場信息不對稱的存在，使得企業(yè)的投資行為受到融資約束。從融資原理分析，內(nèi)源融資是企業(yè)最基本的融資方式，持有一定規(guī)模的自有資金，一方面為未來的投資機(jī)會提供資金需求，另一方面為外源融資提供信譽擔(dān)保，進(jìn)而減少和規(guī)避融資約束問題。同時，由于內(nèi)源融資具有財務(wù)風(fēng)險小、成本低的特性，因此，企業(yè)采用內(nèi)源融資進(jìn)行投資時，對其流動性的要求更高，而對風(fēng)險和收益的敏感性相對較低。

外源融資恰好與內(nèi)源融資相反。當(dāng)企業(yè)有能力使用外源融資進(jìn)行投資時，則說明企業(yè)的融資約束問題相對較小，風(fēng)險和收益問題才是投資決策的主要考慮因素。一方面，由于各個利益主體間的沖突，外源融資（如負(fù)債）對企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險結(jié)構(gòu)造成一定影響，進(jìn)而增加了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險。因此為避免企業(yè)破產(chǎn)帶來的人力資本損失，管理者在利用外源融資獲得的資金進(jìn)行投資時，對投資風(fēng)險較為敏感。同時，債權(quán)人為避免承擔(dān)企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險，也會對企業(yè)的高風(fēng)險投資進(jìn)行監(jiān)督。另一方面，由于資本市場的信息不對稱，企業(yè)外源融資成本明顯高于內(nèi)源融資成本，導(dǎo)致企業(yè)在進(jìn)行外源融資投資時會選擇收益更高的投資項目。據(jù)此，提出不同融資渠道下企業(yè)金融化的異質(zhì)性動機(jī)假設(shè)：

H4：內(nèi)源融資金融化主要出于預(yù)防性儲備動機(jī)，企業(yè)資金狀況對工業(yè)企業(yè)內(nèi)源融資金融化有顯著的促進(jìn)作用；

H5：外源融資金融化主要出于風(fēng)險規(guī)避和資本逐利動機(jī)，固定資產(chǎn)投資風(fēng)險與金融投資超額回報率對工業(yè)企業(yè)外源融資金融化有顯著的促進(jìn)作用。

三、模型設(shè)定及變量說明

（一）模型設(shè)定

首先，設(shè)定企業(yè)金融化動機(jī)研究的基本模型，具體如下：

其中，被解釋變量fin表示企業(yè)金融化水平，即企業(yè)配置金融資產(chǎn)的比重。c刻畫企業(yè)層面的個體效應(yīng)；d刻畫時間固定效應(yīng)；fc表示企業(yè)資金狀況指數(shù)；risk表示固定資產(chǎn)投資風(fēng)險占比，即固定資產(chǎn)投資風(fēng)險占金融資產(chǎn)投資風(fēng)險與固定資產(chǎn)投資風(fēng)險總和的比重；gap表示金融投資的超額回報率，即金融資產(chǎn)投資收益率與固定資產(chǎn)投資收益率之差；控制變量V包括企業(yè)規(guī)模（asset）、財務(wù)杠桿率（lev）、成長能力（grow），其中對企業(yè)規(guī)模進(jìn)行對數(shù)處理。

考慮到各解釋變量對企業(yè)金融化水平的影響可能存在一定時滯效應(yīng)，參考相關(guān)文獻(xiàn)的做法，將所有解釋變量滯后一期，建立以下滯后模型。

其次，區(qū)分內(nèi)源性融資（en）與外源性融資（ex），以考察企業(yè)金融化的融資來源結(jié)構(gòu)。分別設(shè)定基準(zhǔn)模型（3）和滯后模型（4），控制變量同式（1）保持一致。

最后，考察融資結(jié)構(gòu)對金融化動機(jī)的異質(zhì)性影響；通過三個動機(jī)指標(biāo)對企業(yè)金融資產(chǎn)投資-融資結(jié)構(gòu)敏感性的影響來推斷企業(yè)金融資產(chǎn)投資的動機(jī)。如當(dāng)企業(yè)資金狀況指數(shù)上升，企業(yè)將內(nèi)源融資或外源融資的資金更多地用于金融資產(chǎn)配置，則反映出企業(yè)內(nèi)源融資金融化或外源融資金融化是出于預(yù)防性儲備動機(jī)。具體而言，在式（3）的基礎(chǔ)上引入內(nèi)源融資與三個動機(jī)指標(biāo)的交互項并加以修正，設(shè)定基準(zhǔn)模型（5）和滯后模型（6），在式（3）的基礎(chǔ)上引入外源融資與三個動機(jī)指標(biāo)的交互項并加以修正，設(shè)定基準(zhǔn)模型（7）和滯后模型（8），式（5）—（8）中的控制變量同式（1）保持一致。

（二）樣本選取與變量說明

數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行企業(yè)景氣調(diào)查系統(tǒng)，企業(yè)樣本為福建省工業(yè)企業(yè)，樣本時間最早可追溯至1991年。在綜合考慮樣本個數(shù)和時間長度的基礎(chǔ)上，選取113家福建省工業(yè)企業(yè)2007年至2020年期間的季度數(shù)據(jù)。由于2015年4月份，工業(yè)企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)經(jīng)歷過一次較大的修訂，因此對于部分指標(biāo)的度量分兩段進(jìn)行定義。

1.被解釋變量

企業(yè)金融化水平（fin），以金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重進(jìn)行衡量。在綜合考慮現(xiàn)有測度方法（張成思和張步曇，2020）和調(diào)查企業(yè)現(xiàn)有財務(wù)指標(biāo)的基礎(chǔ)上，對金融資產(chǎn)進(jìn)行定義，即：

fin=（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+一年內(nèi)到期長期債券+其他流動資產(chǎn)+長期投資+其他資產(chǎn)+其他長期資產(chǎn)）/企業(yè)總資產(chǎn)；

fin=（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+其他應(yīng)收款+一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)+其他流動資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+長期股權(quán)投資+投資性房地產(chǎn)+長期應(yīng)收款+其他非流動資產(chǎn)）/企業(yè)總資產(chǎn)。

其中，t1表示2007年至2015年一季度，t2表示2015年二季度至2020年，下同。

2.解釋變量

（1）企業(yè)資金狀況指數(shù)（fc）是利用工業(yè)企業(yè)景氣調(diào)查問卷中“資金周轉(zhuǎn)狀況”“銷貨款回籠狀況”“銀行貸款獲得情況”及“銀行貸款利率水平（比上季）”4個問題的答案進(jìn)行構(gòu)建。具體公式為：fc=選擇正向答案的數(shù)量/4-選擇負(fù)向答案的數(shù)量/4。若該指數(shù)大于0，則說明企業(yè)資金狀況較好。

（2）固定資產(chǎn)投資風(fēng)險占比（risk）是以固定資產(chǎn)投資風(fēng)險（Var_r）占固定資產(chǎn)投資風(fēng)險（Var_r）與金融資產(chǎn)投資風(fēng)險（Var_r）之和的比重進(jìn)行衡量，具體計算公式為：risk=Var_r/（Var_r+Var_r）。

對于固定資產(chǎn)投資風(fēng)險和金融資產(chǎn)投資風(fēng)險的計算，參考Demir（2009）的設(shè)計，即對每家企業(yè)的固定資產(chǎn)收益率和金融資產(chǎn)收益率時序分別設(shè)立GARCH（1，1）模型，分別估計出該企業(yè)的固定資產(chǎn)投資收益率和金融資產(chǎn)投資收益率各自的條件方差序列，即為企業(yè)固定資產(chǎn)投資和金融資產(chǎn)投資的即時風(fēng)險。

對于固定資產(chǎn)投資收益率（r）和金融資產(chǎn)投資收益率（r）的測算，參照張成思和鄭寧（2020）的做法，并結(jié)合調(diào)查企業(yè)現(xiàn)有的財務(wù)指標(biāo)，具體公式為：

r=（主營業(yè)務(wù)收入-主營業(yè)務(wù)成本-營業(yè)稅金及附加-銷售費用-管理費用-財務(wù)費用）/（總資產(chǎn)-金融資產(chǎn)）；

r=（主營業(yè)務(wù)收入-主營業(yè)務(wù)成本-營業(yè)稅金及附加-銷售費用-管理費用-財務(wù)費用-資產(chǎn)減值損失）/（總資產(chǎn)-金融資產(chǎn)）；

r=（投資收益-利息凈支出-匯兌凈損益）/金融資產(chǎn)；

r=（投資收益+公允價值變動收益-利息凈支出-匯兌凈損益）/金融資產(chǎn)。

在計算得到兩類收益率的季度數(shù)據(jù)后，還需對其進(jìn)行年化處理。

（3）金融投資超額回報率（gap）是以經(jīng)過總資產(chǎn)和總風(fēng)險（金融資產(chǎn)投資風(fēng)險和固定資產(chǎn)投資風(fēng)險之和）調(diào)整后的金融資產(chǎn)投資年化收益率與固定資產(chǎn)投資年化收益率之差來衡量，具體計算公式為gap=（r-r）/[總資產(chǎn)×（Var_r+Var_r）]。

（4）內(nèi)源融資占比（en）以企業(yè)內(nèi)源融資占負(fù)債及所有者權(quán)益總計的比重進(jìn)行衡量。內(nèi)源融資指的是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中以盈余公積和未分配利潤形式留存下來的自有資金。具體公式為：

en=（盈余公積+利潤分配）/（負(fù)債+所有者權(quán)）益；

en=（盈余公積+未分配利潤）/（負(fù)債+所有者權(quán)益）。

（5）外源融資占比（ex）以企業(yè)通過股權(quán)形式和債權(quán)形式獲得的融資占負(fù)債及所有者權(quán)益總計的比重進(jìn)行衡量。其中，股權(quán)融資包含股票市場融資和企業(yè)資本公積，債權(quán)融資包含發(fā)行債券、借款、票據(jù)融資等。具體公式為：

ex=（資本公積+應(yīng)付債券+短期借款+長期借款+應(yīng)付票據(jù)）/（負(fù)債+所有者權(quán)益）；

ex=（股票市場融資額+資本公積+應(yīng)付短期融資券+應(yīng)付債券+短期借款+長期借款+應(yīng)付票據(jù)）/（負(fù)債+所有者權(quán)益）。

3.控制變量

企業(yè)規(guī)模（asset）以企業(yè)的總資產(chǎn)進(jìn)行衡量，并對其取對數(shù)處理，以ln_asset表示；財務(wù)杠桿率（lev）以企業(yè)總負(fù)債與所有者權(quán)益總計之比進(jìn)行衡量；成長能力（grow）以主營業(yè)務(wù)收入的同比增速來衡量。

（三）描述性統(tǒng)計

表1給出了主要變量的描述性統(tǒng)計分析。對于企業(yè)金融化水平（fin），不同企業(yè)之間的金融資產(chǎn)占比差距較大，金融資產(chǎn)占比最小值接近于0，而金融資產(chǎn)占比最大的則為0.975，接近于1，說明有些企業(yè)的金融化程度相當(dāng)高，有些企業(yè)則很低。從企業(yè)融資來源看，外源融資（ex）的均值大于內(nèi)源融資（en），說明企業(yè)融資更多地依賴于外部，且外源融資的標(biāo)準(zhǔn)差小于內(nèi)源融資，說明內(nèi)源融資在各企業(yè)之間差異較大。企業(yè)資金狀況指數(shù)（fc）均值大于0，說明整體樣本在2007—2020年間資金狀況指數(shù)都處于較好的水平。固定資產(chǎn)投資風(fēng)險占比（risk）均值為0.427，說明整體來看固定資產(chǎn)投資風(fēng)險占比小于金融投資風(fēng)險占比。金融投資超額回報率（gap）均值為-0.1%，說明總體來看企業(yè)的金融資產(chǎn)投資收益率要低于固定資產(chǎn)投資收益率。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計

四、實證分析

（一）實證結(jié)果分析

經(jīng)過豪斯曼檢驗，選擇采用雙向固定效應(yīng)模型GMM進(jìn)行估計，且均采用企業(yè)層面的聚類異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。同時，在回歸結(jié)果中，給出了實證模型有效性的檢驗診斷：一是模型充分識別檢驗，該檢驗使用異方差穩(wěn)健的KP-LM統(tǒng)計量，零假設(shè)為模型未充分識別；二是模型中工具變量的過度識別約束檢驗，該檢驗借助于異方差穩(wěn)健的Hansen J統(tǒng)計量來進(jìn)行檢驗，零假設(shè)為工具變量集有效，結(jié)果顯示本文采用的模型合理有效。

根據(jù)以上設(shè)計，通過模型（1）和模型（2）全面檢驗了企業(yè)金融化的動機(jī)，具體回歸結(jié)果如表2所示。企業(yè)資金狀況指數(shù)（fc）的系數(shù)在5%的置信水平下顯著為正，說明企業(yè)資金狀況改善會明顯提高企業(yè)的金融資產(chǎn)配置。固定資產(chǎn)投資風(fēng)險占比（risk）的系數(shù)在1%的置信水平下顯著為正，說明固定資產(chǎn)投資風(fēng)險占總投資風(fēng)險的比重越大，企業(yè)的金融資產(chǎn)配置比重越高，企業(yè)金融化程度加深。這一結(jié)果表明企業(yè)投資金融資產(chǎn)是為了規(guī)避固定資產(chǎn)投資風(fēng)險。當(dāng)期的金融投資超額回報率（gap）的系數(shù)并不顯著，而過去一期的金融投資超額回報率的系數(shù)在1%的置信水平下顯著為正，說明金融資產(chǎn)投資的額外收益對企業(yè)投資金融資產(chǎn)的影響存在時滯效應(yīng)。主要是由于現(xiàn)實中企業(yè)財務(wù)報表形成需要一定的時間，企業(yè)管理者在進(jìn)行投資決策時往往是以上一期的收益情況作為參考。以上實證結(jié)果表明，工業(yè)企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)配置包含了預(yù)防性儲備動機(jī)、風(fēng)險規(guī)避動機(jī)及資本逐利動機(jī)。

表2 實證模型的GMM回歸結(jié)果

通過模型（3）和模型（4）考察了企業(yè)內(nèi)外源融資渠道對其金融資產(chǎn)配置的影響，表2的最后二列報告了回歸結(jié)果。具體看，內(nèi)源融資的系數(shù)均在5%的置信水平下顯著為正，外源融資的系數(shù)均在5%或1%的置信水平下顯著為正，但外源融資的系數(shù)始終大于內(nèi)源融資的系數(shù)，說明外源融資引起企業(yè)金融化的敏感性與顯著性均高于內(nèi)源融資。

最后，通過模型（5）—（8）對融資來源結(jié)構(gòu)造成的企業(yè)金融化驅(qū)動機(jī)制異質(zhì)性影響進(jìn)行檢驗，具體結(jié)果如表3所示。從模型（5）和模型（6）的估計結(jié)果看，在加入內(nèi)源融資與三個驅(qū)動因素交互項后，僅內(nèi)源融資與企業(yè)資金狀況指數(shù)交互項（enfc）的系數(shù)在5%的置信水平下顯著為正，而內(nèi)源融資（en）的系數(shù)及其余兩個交互項（enrisk、engap）的系數(shù)均不顯著。這表明，企業(yè)資金狀況指數(shù)提高會顯著加劇內(nèi)源融資金融化的行為，而固定資產(chǎn)投資風(fēng)險占比和金融投資超額回報率的上升對內(nèi)源融資金融化的行為并無顯著影響，這說明預(yù)防性儲備動機(jī)對內(nèi)源融資金融化有顯著的驅(qū)動作用。從模型（7）和模型（8）的估計結(jié)果看，在加入外源融資與三個驅(qū)動因素交互項后，外源融資（ex）的系數(shù)、外源融資與企業(yè)資金狀況指數(shù)交互項（exfc）的系數(shù)并不顯著，而外源融資與固定資產(chǎn)投資風(fēng)險占比交互項（exrisk）的系數(shù)在1%的置信水平下顯著為正，外源融資與金融投資超額回報率交互項（exgap）的系數(shù)在滯后模型（8）中顯著為正。這說明：固定資產(chǎn)投資風(fēng)險占比上升會顯著加劇外源融資金融化的行為，且過去一期的金融投資超額回報率上升會加劇外源融資金融化的行為。由此可見，風(fēng)險規(guī)避動機(jī)和資本逐利動機(jī)均對外源融資金融化有顯著的驅(qū)動作用。

表3 實證模型的GMM回歸結(jié)果：金融化動機(jī)的異質(zhì)性模型

從控制變量的系數(shù)估計結(jié)果看，企業(yè)規(guī)模的自然對數(shù)（ln_asset）的系數(shù)在模型（1）（2）（7）及（8）中均表現(xiàn)出顯著正相關(guān)性，說明當(dāng)期和過去一期的企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大均會使得企業(yè)在金融資產(chǎn)配置上有所增加，表明大企業(yè)對金融資產(chǎn)的需求更大。財務(wù)杠桿率（lev）的系數(shù)在模型（1）—（8）均表現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)性，說明當(dāng)期和過去一期的財務(wù)杠桿率提高會減少企業(yè)的金融資產(chǎn)配置。成長能力（grow）的系數(shù)在模型（1）—（8）中均存在顯著負(fù)相關(guān)性，說明當(dāng)期和過去一期的主營業(yè)務(wù)收入增速提高會降低企業(yè)對金融資產(chǎn)的投資需求，表明成長性越好的企業(yè)，對金融資產(chǎn)配置比重越小。

總體來看，預(yù)防性儲備、風(fēng)險規(guī)避及資本逐利均是工業(yè)企業(yè)金融化的驅(qū)動因素。同時，工業(yè)企業(yè)內(nèi)外源融資的增加均會引起該企業(yè)對金融資產(chǎn)配置需求的增加，但其動機(jī)表現(xiàn)出明顯的異質(zhì)性，內(nèi)源融資金融化主要是受預(yù)防性儲備動機(jī)驅(qū)動，而外源融資金融化主要是受風(fēng)險規(guī)避動機(jī)和資本逐利動機(jī)驅(qū)動。

（二）穩(wěn)健性檢驗①限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/h3>

考慮到“金融資產(chǎn)”界定的不同可能對實證結(jié)論產(chǎn)生的影響，對金融資產(chǎn)的構(gòu)成進(jìn)行縮減，并將窄口徑的企業(yè)金融化指標(biāo)標(biāo)記為fin_s。具體公式如下：

fin_s=（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+長期投資）/企業(yè)總資產(chǎn)；

fin_s=（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+其他應(yīng)收款+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+長期股權(quán)投資+投資性房地產(chǎn)+長期應(yīng)收款）/企業(yè)總資產(chǎn)。

固定資產(chǎn)投資風(fēng)險占比（risk）和金融投資的超額回報率（gap）測算的過程中涉及“金融資產(chǎn)”這一基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，因此這兩個指標(biāo)也根據(jù)新定義的“金融資產(chǎn)”進(jìn)行重新測算，分別標(biāo)識為risk_s和gap_s。其他解釋變量和控制變量保持不變?；貧w結(jié)果與前文基本保持一致，說明結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論與對策建議

本文基于福建省113家工業(yè)企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，對工業(yè)企業(yè)金融化的動機(jī)、融資來源結(jié)構(gòu)對金融化的影響及不同融資結(jié)構(gòu)的金融化驅(qū)動機(jī)制異質(zhì)性進(jìn)行實證檢驗。研究結(jié)果表明：預(yù)防性儲備、風(fēng)險規(guī)避及資本逐利均是工業(yè)企業(yè)金融化的驅(qū)動因素；內(nèi)源融資和外源融資都會引起工業(yè)企業(yè)金融化，且外源融資引起工業(yè)企業(yè)金融化的敏感性與顯著性均高于內(nèi)源融資；工業(yè)企業(yè)內(nèi)外源融資金融化的內(nèi)在驅(qū)動機(jī)制表現(xiàn)出明顯差異性，內(nèi)源融資金融化主要是出于預(yù)防性儲備動機(jī)，而外源融資金融化主要是出于風(fēng)險規(guī)避動機(jī)和資本逐利動機(jī)。

為提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的效率，提出如下對策建議：一是健全完善企業(yè)固定資產(chǎn)投資管理體制，降低固定資產(chǎn)投資風(fēng)險。固定資產(chǎn)投資往往面臨投資周期長、變現(xiàn)能力差、市場風(fēng)險大等問題，企業(yè)需健全完善自身的固定資產(chǎn)投資管理體制，提升統(tǒng)籌規(guī)劃能力、加強(qiáng)科學(xué)評估能力，以提高固定資產(chǎn)的運營效率。二是打破金融產(chǎn)品剛性兌付，樹立正確的金融投資風(fēng)險觀念。市場上諸多“剛性兌付”產(chǎn)品的存在，導(dǎo)致投資者對金融資產(chǎn)投資的風(fēng)險認(rèn)識不足，忽視金融資產(chǎn)投資的真正風(fēng)險，使得企業(yè)為規(guī)避固定資產(chǎn)投資風(fēng)險而增加“無風(fēng)險”的金融資產(chǎn)投資。只有打破金融市場剛性兌付“神話”，充分認(rèn)識金融投資風(fēng)險的存在及程度，才會改善企業(yè)金融化的現(xiàn)象。三是嚴(yán)格把控企業(yè)融資途徑，避免企業(yè)過度融資。將股權(quán)融資、發(fā)債融資和銀行貸款等途徑獲取的融資規(guī)模進(jìn)行統(tǒng)一管控，避免企業(yè)過度融資而引起企業(yè)金融化的進(jìn)一步加深。四是加強(qiáng)企業(yè)資金投向監(jiān)督，約束企業(yè)金融化行為。鼓勵外部投資者和相關(guān)監(jiān)管部門加強(qiáng)企業(yè)資金投向的監(jiān)督和穿透式管理，限定資金的使用范圍，規(guī)范企業(yè)融資投資行為。