全嘉駿

（貴州大學(xué) 管理學(xué)院，貴州 貴陽 550025）

一、引言

在國家《“十四五”規(guī)劃綱要草案》中，進一步落實了創(chuàng)新發(fā)展理念，確?！笆奈濉遍_好局起好步，意味著我國的研發(fā)創(chuàng)新的重要性又上了一個臺階。其中“十四五”計劃要求企業(yè)在新的發(fā)展階段更注重于自身的發(fā)展創(chuàng)新，以創(chuàng)新引領(lǐng)發(fā)展，激發(fā)企業(yè)自身發(fā)展活力。

公司的自主研究創(chuàng)新能力固然是公司增強自我核心競爭力，掌握市場主導(dǎo)所缺少的關(guān)鍵力量所在，但是公司研究投入如何能有效地提升公司業(yè)績，風(fēng)險管理是否會影響企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)出效率，這些問題還有待研究。只有統(tǒng)計資料指出，在全球科技與創(chuàng)新成果中，只有不足百分之十的研究投資最后轉(zhuǎn)化成了有效生產(chǎn)力，這表明研究投資轉(zhuǎn)移的企業(yè)商業(yè)利潤的不穩(wěn)定性和不確定性越來越大，存在著大量的風(fēng)險因素。全面風(fēng)險管理（ERM）能夠為企業(yè)研發(fā)行為提供較好的環(huán)境，有效降低研發(fā)過程和研發(fā)后續(xù)轉(zhuǎn)化過程中可能出現(xiàn)的不穩(wěn)定性因素，從而為實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營收益提供基本服務(wù)。

基于此，本文將在深滬上市公司中披露過研發(fā)投入的企業(yè)作為重點調(diào)研對象，一方面研究企業(yè)研發(fā)投入對于企業(yè)績效的影響，另一方面將風(fēng)險管理指標進行量化，以全面風(fēng)險管理指標（ERM）作為調(diào)節(jié)變量進行引入，探討其對研發(fā)投入產(chǎn)出效率的影響。

二、研究背景

（一）研發(fā)投入與企業(yè)績效

對于研發(fā)投入與企業(yè)績效的關(guān)系，國內(nèi)外已經(jīng)有很多相關(guān)文獻，這些文獻大致可以分成三類：第一類是研發(fā)投入會增加企業(yè)績效。Wakelin（2001）[1]發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入在一定程度上對企業(yè)生產(chǎn)力的提升產(chǎn)生了重要的正面影響。Connolly 和Hirschey（2005）[2]發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入會進一步轉(zhuǎn)化為企業(yè)價值，而不是單單體現(xiàn)在企業(yè)財務(wù)績效之上。程宏偉等（2006）[3]研究發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)上市公司的研發(fā)投入會影響制造業(yè)企業(yè)自身主營業(yè)務(wù)績效。第二類是研發(fā)投入會使企業(yè)績效下降。Hitt 等（1991）[4]在一定條件下，研發(fā)投入對公司業(yè)績有負面影響作用，即當期研發(fā)投入會占據(jù)企業(yè)當期其他經(jīng)營活動的部分資源。第三類對于企業(yè)績效來說，企業(yè)研發(fā)投入的影響本身不顯著。Lin（2006）[5]發(fā)現(xiàn)科技資產(chǎn)以及研發(fā)投入存在其不確定性，而研究投資對公司價值的影響效果并不突出，公司的商業(yè)化導(dǎo)向可以比研發(fā)投入發(fā)揮更加重要的作用。榮鳳芝和鐘旭娟（2020）[6]研發(fā)投入對公司業(yè)績的影響效果不確定，對落后一年的公司業(yè)績而言具有正面影響意義，但對落后二年的公司業(yè)績的負面影響卻不明顯。從目前的研究來看，多數(shù)學(xué)者的研究基本傾向第一類影響，即研發(fā)投入對企業(yè)績效具有正向作用。

（二）新版全面風(fēng)險管理（ERM2017）與企業(yè)績效

雖然企業(yè)全面風(fēng)險管理（Enterprice-wide Risk Management，以下縮寫為ERM）的運用對于企業(yè)自身風(fēng)險管理有很大的理論和實踐貢獻，但是對于ERM的研究和實踐還遠遠不夠。Gordon 等（2009）[7]研究表明企業(yè)會通過ERM 的概念引入來提高他們的企業(yè)績效。Muhammad 等（2020）[8]發(fā)現(xiàn)ERM 對公司績效有顯著的正向影響，并且建立風(fēng)險管理委員會有助于提高企業(yè)的風(fēng)險管理能力和風(fēng)險管理機制的合理性。劉紅霞和劉曉川（2012）[9]研究發(fā)現(xiàn)加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式，企業(yè)往往通過加強一個企業(yè)自身風(fēng)險管控能力的這一機制，來影響一個企業(yè)的績效水平。

2008 年全球金融危機之后，COSO 委員會更新了風(fēng)險管理框架。舒?zhèn)サ龋?018）[10]認為，COSO 委員會出臺ERM2017 的目的就是為了促使公司內(nèi)部形成高效的企業(yè)風(fēng)險管理制度，從而提出有用的實施準則可以支持公司管理層在日趨復(fù)雜的國際商務(wù)環(huán)境中迅速地適應(yīng)環(huán)境，同時正確地評價并進行全面企業(yè)風(fēng)險管理，從而在最后階段確保了公司業(yè)績改善這一最終目標的完成。周婷婷和張浩（2018）[11]表明2017 版的COSO[12]在2004 版COSO[13]的基礎(chǔ)之上，對于企業(yè)自身績效問題有了更多的關(guān)注度，即在目標上的轉(zhuǎn)變。

三、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

（一）初步理論假設(shè)與研究

1.研發(fā)投入與企業(yè)績效。企業(yè)的研發(fā)投入是企業(yè)在不確定環(huán)境中尋找競爭優(yōu)勢的手段之一，其本質(zhì)是為了獲取超額利潤[14]。這種影響主要體現(xiàn)在三個方面：管理流程優(yōu)化、綜合成本降低和市場競爭力。孫瑩（2017）[15]認為唯有一個通過自身技術(shù)創(chuàng)新突破的公司，方可取得競爭優(yōu)勢，從而占領(lǐng)國際市場，進而達到公司業(yè)績的進一步改善。為此提出假設(shè)：

H1：企業(yè)研發(fā)投入水平越高，企業(yè)績效水平越高。

2.ERM 與企業(yè)績效。企業(yè)風(fēng)險管理包括很多的方法和過程，通過這些方法和過程，各組織管理風(fēng)險并抓住與其戰(zhàn)略目標一致的機會。Brown 等（2010）[16]表示企業(yè)風(fēng)險管理協(xié)助董事會評估管理層是否正在積極識別和評估整個企業(yè)的整體風(fēng)險。此外，Nocco 和Stulz（2006）[17]還討論ERM 在微觀層面上的好處，ERM 可以確保決策的綜合性和合理性，以確保每個業(yè)務(wù)部門作為其決策過程中的一部分來評估整體的風(fēng)險情況。減少風(fēng)險水平和防范可能風(fēng)險，從結(jié)果上來看，都是會提高企業(yè)的績效水平。為此提出假設(shè)：

H2：ERM 水平越高，企業(yè)績效水平越高。

3.ERM 對研發(fā)投入和企業(yè)績效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研發(fā)投入自身作為一個風(fēng)險行為，存在投入產(chǎn)出不平衡的情況。Marianne 和Mullainathan（2003）[18]研究表明，在缺少相應(yīng)的監(jiān)督機制的情況之下，管理者為了保證風(fēng)險可控或者規(guī)避風(fēng)險，會延期或者終止風(fēng)險投資行為。戴文濤和李維安（2013）[19]表示良好的風(fēng)險管理水平，可以幫助企業(yè)在市場中“少走彎路”。首先，較好的風(fēng)險水平意味著企業(yè)管理層能夠在不確定的環(huán)境中識別風(fēng)險和規(guī)避風(fēng)險[20]。其次，企業(yè)擁有完善的風(fēng)險管理體系可以降低企業(yè)進行必要的風(fēng)險活動時可能給企業(yè)帶來的損失[21]，充分發(fā)揮研發(fā)投入的效果，提高企業(yè)績效。為此提出假設(shè)：

H3：ERM 對研發(fā)投入和企業(yè)績效的關(guān)系有顯著正向調(diào)節(jié)作用。

（二）進一步理論假設(shè)及研究

ERM 對研發(fā)投入和企業(yè)績效關(guān)系影響的異質(zhì)性分析。伴隨著“十四五”規(guī)劃的推進，為了適應(yīng)新的競爭和新的發(fā)展環(huán)境，進一步提高企業(yè)的創(chuàng)新能力和企業(yè)績效，我國國有企業(yè)進行了新的治理改革和探索發(fā)展，這使得我國國有企業(yè)的經(jīng)營和管理更加規(guī)范[20]。國有上市企業(yè)在市場監(jiān)管和企業(yè)自身監(jiān)管的層面上，相較于一般上市企業(yè)，會有更多國家干預(yù)，整體的風(fēng)險管理水平要高于一般上市企業(yè)水平。為此提出以下假設(shè)：

H4：ERM 對研發(fā)投入和企業(yè)績效的關(guān)系的正向調(diào)節(jié)作用在國有上市企業(yè)中更加明顯。

四、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取深滬上市公司2018 年的數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，并對數(shù)據(jù)進行了如下處理：首先，剔除樣本中2018 年受過ST 以及*ST 處罰的上市公司。其次，剔除了研發(fā)投入未披露或該年份未進行研發(fā)投入的上市公司，最終獲得了2 106 個樣本。樣本數(shù)據(jù)部分來自于色諾芬數(shù)據(jù)庫，樣本中缺失的數(shù)據(jù)以國泰安和萬德數(shù)據(jù)庫進行差值補充，并使用stata16 進行數(shù)據(jù)的處理。

（二）變量及其測量

1.因變量。企業(yè)績效（Tobin'Q 值）。根據(jù)Malik 等（2020）[22]、張儉和張玲紅（2014）[23]的研究，由于研發(fā)創(chuàng)新投入的效果具有滯后性，采用下年度Tobin'Q來對企業(yè)績效進行變量衡量。

2.自變量。企業(yè)研發(fā)投入（R&D）。根據(jù)劉勇和徐選蓮（2020）[24]的研究，采用研發(fā)資金支出與營業(yè)收入的比值來測量研發(fā)投入的強度。

3.調(diào)節(jié)變量。全面風(fēng)險管理（ERM）。本文采用Gordon 等（2009）[7]和Calandro 和Scott（2006）[26]設(shè)計的ERM 綜合評價指數(shù)來評價企業(yè)ERM 實施效果。以戰(zhàn)略、經(jīng)營、報告和合規(guī)四個方向為依據(jù)，每個方向各有兩個單一指標進行衡量，對每個指標進行標準化并進行加總，得到評價總體實施效果的ERM 指數(shù)。詳細的變量定義和說明如表1 所示。

表1 ERM 指標定義

4.控制變量。根據(jù)已有研究，采用企業(yè)資產(chǎn)負債率（LEV）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、董事會規(guī)模（B-SIZE）來作為控制變量。變量測量匯總?cè)绫? 所示。

表2 變量定義及解釋

（三）模型構(gòu)建

探討了研發(fā)投入、全面風(fēng)險管理對企業(yè)績效的影響，依據(jù)以上的理論回顧得出相應(yīng)的理論假設(shè)，并構(gòu)建多元回歸模型進行假設(shè)檢驗。模型如下：

五、研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表3 中ERM 指數(shù)說明企業(yè)之間的ERM 實施情況存在著不小的差異。我國深滬上市企業(yè)ERM極小值為-15.189，極大值為36.460，均值為0.034.這說明我國深滬上市公司的全面風(fēng)險管理實施情況差距較大，比較直觀地表現(xiàn)出企業(yè)間ERM 的異質(zhì)性。

表3 描述統(tǒng)計量

（二）假設(shè)檢驗

1.假設(shè)初步檢驗

表4 初步檢驗結(jié)果（主效應(yīng)和調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗）

由回歸結(jié)果可知，研發(fā)投入和ERM 有利于企業(yè)績效的提升，并且二者在對企業(yè)績效的影響之中，ERM 起到了正向調(diào)節(jié)作用。這說明，同一研發(fā)投入水平的企業(yè)，會因為企業(yè)自身的風(fēng)險管理水平的不同，而導(dǎo)致最終影響企業(yè)績效的效果有一定的偏差。風(fēng)險管理水平高的企業(yè)會進一步提升研發(fā)投入對企業(yè)績效的影響效果。故假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3 均得證。

2.進一步理論假設(shè)驗證

由于國有上市企業(yè)的特殊身份，政府往往在對其監(jiān)管及風(fēng)險管理水平上充當相應(yīng)的監(jiān)管者或直接參與企業(yè)管理，故企業(yè)在風(fēng)險管理注重程度和實施程度上也會更高。我們分別對國有企業(yè)與民營企業(yè)的樣本進行了分組檢驗，試圖探究所有權(quán)異質(zhì)性對ERM 的調(diào)節(jié)作用的影響。

針對企業(yè)性質(zhì)異質(zhì)性分析結(jié)果，相比民營企業(yè)，國有企業(yè)風(fēng)險管理水平更會進一步提升研發(fā)投入對企業(yè)績效的影響效果。其邏輯在于，民營企業(yè)更多的是以市場邏輯為導(dǎo)向，有時候會因為追逐利益而導(dǎo)致深陷于風(fēng)險之中，但是國有企業(yè)因為政府的監(jiān)管，其管理會保證企業(yè)在風(fēng)險安全范圍之內(nèi)進行企業(yè)經(jīng)營創(chuàng)新活動?；貧w結(jié)果中的交互項也表明，無論是在國有企業(yè)還是在民營企業(yè)之中，企業(yè)風(fēng)險管理水平都發(fā)揮著重要的調(diào)節(jié)作用。

表5 企業(yè)性質(zhì)異質(zhì)性分析

圖1 國有和民營上市企業(yè)研發(fā)投入和ERM 對企業(yè)績效的異質(zhì)性交互作用

在相同的研發(fā)投入水平之下，企業(yè)ERM 實施水平的高低產(chǎn)生的影響效果在國有上市企業(yè)和民營上市企業(yè)之間存在差別。隨著ERM 實施水平的不斷提高，國有上市企業(yè)績效水平的增加幅度比民營上市企業(yè)的幅度大。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了證明多元回歸結(jié)果的真實可靠性，本文通過替代變量和數(shù)據(jù)縮尾的方式進行了穩(wěn)健性檢驗。具體過程如下：以企業(yè)ROA 來代替企業(yè)績效作為多元回歸因變量，研發(fā)投入所產(chǎn)生的費用作為代替變量，多元回歸結(jié)果依然顯著。進一步檢查穩(wěn)定性，我們將因變量進行1%程度的縮尾處理，減少數(shù)據(jù)中存在的極端值，發(fā)現(xiàn)經(jīng)過縮尾處理之后的結(jié)果與原回歸結(jié)果相近，故結(jié)論較為穩(wěn)定。

六、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文以滬深上市公司作為研究對象，構(gòu)建理論模型并進行多元回歸，主要得到以下結(jié)論：考慮研發(fā)投入的滯后性的條件之下，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對企業(yè)績效的正向影響，企業(yè)ERM 實施水平越高，企業(yè)就能更好地規(guī)避研發(fā)過程以及經(jīng)營過程中的風(fēng)險，從而使研發(fā)投入產(chǎn)生更好的企業(yè)業(yè)績上的提升。

進一步通過企業(yè)性質(zhì)進行分類，將整個樣本分為國有企業(yè)上市公司和民營企業(yè)上市公司，對兩者進行異質(zhì)性分析，發(fā)現(xiàn)隨著ERM 實施水平的不斷提高，國有上市企業(yè)績效的增加幅度比民營上市企業(yè)績效的增加幅度要大，產(chǎn)生的效果更好。

（二）政策建議

全面風(fēng)險管理體系的建立為企業(yè)的研發(fā)投入提供了企業(yè)層級上風(fēng)險管理保障，研發(fā)投入會直接影響一個公司研發(fā)活動的進行或是對企業(yè)創(chuàng)新能力的培養(yǎng)和創(chuàng)新產(chǎn)品的生產(chǎn)產(chǎn)生重要影響。COSO ERM 2017 指出，數(shù)字化、人工智能化的發(fā)展在一定程度上對企業(yè)風(fēng)險管理有不小的影響。無論是對國有上市企業(yè)還是民營上市企業(yè)來說，全面風(fēng)險管理在一定程度上決定了其發(fā)展速度和發(fā)展穩(wěn)定性。

對于企業(yè)自身來說，加強企業(yè)自身風(fēng)險管理水平，是企業(yè)經(jīng)營管理過程中的重中之重。企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身研發(fā)活動中可能產(chǎn)生的風(fēng)險進行識別，并采取合適企業(yè)本身的風(fēng)險管理體系；已經(jīng)采用了成熟風(fēng)險管理體系的企業(yè)，應(yīng)及時根據(jù)市場變動等風(fēng)險產(chǎn)生因素調(diào)整自身風(fēng)險管理模式，提升自身研發(fā)投入轉(zhuǎn)化能力，最終提升企業(yè)績效。

對于政府來說，盡管國家政府部門和監(jiān)督管理組織很早就在積極試圖建立全面、合理的企業(yè)風(fēng)險管理制度，但因為目前風(fēng)險管理理論研究仍缺乏一定深度，還無法建立統(tǒng)一構(gòu)架的企業(yè)風(fēng)險管理制度。政府應(yīng)該積極培育和發(fā)展管理咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)，幫助企業(yè)建立更加完善的全面風(fēng)險管理體系及具體制度，提升企業(yè)全面抵抗風(fēng)險的能力，增加企業(yè)研發(fā)投入轉(zhuǎn)化效率。

（三）研究不足與展望

盡管本文對研發(fā)投入、全面風(fēng)險管理及企業(yè)績效的關(guān)系進行關(guān)聯(lián)研究，但還是存在不足：樣本主要為滬深上市公司，還未考慮中小企業(yè)。并且全面風(fēng)險管理的量化還只停留在ERM 2004，可以根據(jù)新出的ERM 2017 結(jié)合中國企業(yè)自身特征，構(gòu)造新的量化模型，真正作為可以實際反映企業(yè)風(fēng)險的指標。