廖 昕，游宗赫，程心怡

（上海理工大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200093）

一、引言

債券市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，是公司企業(yè)債務(wù)融資的重要渠道。隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的高速發(fā)展，公司債券的市場(chǎng)規(guī)模也迅速擴(kuò)大。截至2021 年4 月，我國(guó)債券市場(chǎng)托管余額為121.1 萬(wàn)億元，其中，公司信用類債券托管余額為29 萬(wàn)億元。但是，近年來(lái)貿(mào)易摩擦劇增和新冠肺炎疫情等一系列外部沖擊增加了我國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)外部環(huán)境的不確定性。面對(duì)經(jīng)濟(jì)增速回落，國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)明顯上升的復(fù)雜局面，部分企業(yè)投資經(jīng)營(yíng)決策激進(jìn)、公司績(jī)效不佳等問(wèn)題也集中浮現(xiàn)，我國(guó)公司債券市場(chǎng)出現(xiàn)了一輪又一輪的違約潮，一再引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)公司債券風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。Wind 數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)公司債券違約數(shù)量從2014 年的6 支激增至2021 年8 月的108支，違約債券余額為1 064.29 億元。在信用分化成為必然趨勢(shì)[1]的情況下，降低企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，降低債券發(fā)行利差對(duì)減少企業(yè)融資成本，增強(qiáng)企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。正因?yàn)槿绱?，有關(guān)債券發(fā)行利差影響因素的研究引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注[1]。

現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，宏觀因素，如東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)（劉昌陽(yáng)等，2020）[2]，當(dāng)?shù)卣物L(fēng)險(xiǎn)（Bradley 等，2016）[3]，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（楊媛杰等，2020）[4]，貨幣政策（王雄元等，2015）[5]；微觀因素，如公司治理（林晚發(fā)等，2018；Shuto 和Kitagawa，2011）[6-7]，財(cái)務(wù)特征（高曉燕和紀(jì)文鵬，2018；Shim 和Zhu，2014）[8-9]，獨(dú)立董事宏觀視野（竇超等，2020）[10]，都會(huì)對(duì)債券發(fā)行利差產(chǎn)生影響。然而，這些影響因素的研究，均未考慮到管理者是異質(zhì)性群體。高層梯隊(duì)理論指出，管理者的年齡、受教育水平等個(gè)人背景特征決定了個(gè)人偏好和價(jià)值觀，進(jìn)而產(chǎn)生不同的戰(zhàn)略決策。與英美等國(guó)家由總經(jīng)理掌握公司控制權(quán)的公司不同，我國(guó)上市公司主要由大股東所控制[11]。董事長(zhǎng)作為股東利益的最高代表以及公司的第一責(zé)任人，是影響公司決策的關(guān)鍵人物。在我國(guó)，考察董事長(zhǎng)個(gè)人特征對(duì)公司戰(zhàn)略決策的影響可能是更有意義的研究課題。相關(guān)研究表明，董事長(zhǎng)的年齡、學(xué)歷、任期等個(gè)人特征對(duì)公司績(jī)效（潘永明和郭瑩，2019；于靜和李文博，2021）[12-13]、融資效率（田曉麗和張玲，2020）[14]、研發(fā)投入（魏彥杰等，2021）[15]、內(nèi)部控制（陳漢文和王韋程，2014）[16]方面有顯著影響。而公司績(jī)效、融資效率、研發(fā)投入、內(nèi)部控制都與其經(jīng)營(yíng)狀況息息相關(guān)，影響著投資者對(duì)公司破產(chǎn)概率和財(cái)務(wù)困境概率的預(yù)期，即影響著債券發(fā)行利差。因此，本文認(rèn)為，董事長(zhǎng)個(gè)人特征與公司債券發(fā)行利差之間存在一定的聯(lián)系，而公司績(jī)效作為公司經(jīng)營(yíng)狀況的直接反映，在其作用機(jī)制中扮演了重要角色。

基于此，本文選用2011—2018 年間我國(guó)發(fā)行的公司債券為研究對(duì)象，對(duì)董事長(zhǎng)的年齡、學(xué)歷、是否有金融背景與公司債券發(fā)行利差之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，梳理出董事長(zhǎng)會(huì)對(duì)公司債券發(fā)行利差產(chǎn)生顯著影響的特征。進(jìn)一步，本文檢驗(yàn)了公司績(jī)效在董事長(zhǎng)個(gè)人特征與公司債券發(fā)行利差關(guān)系中的潛在中介作用。本文主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下幾方面：（1）現(xiàn)有文獻(xiàn)多在高層梯隊(duì)理論下，研究管理層個(gè)人特征對(duì)公司績(jī)效、融資效率等方面的影響，本文將視角延伸至公司債券信用利差的影響，拓展了高層梯隊(duì)理論的研究范圍；（2）結(jié)合我國(guó)特有的制度背景，研究董事長(zhǎng)個(gè)人特征對(duì)公司債券發(fā)行利差的影響，并探討了公司績(jī)效的中介作用，為更好地解釋董事長(zhǎng)個(gè)人特征對(duì)公司債券發(fā)行利差的影響提供了微觀解釋機(jī)制，豐富了公司債券發(fā)行利差影響因素的研究；（3）從實(shí)踐層面來(lái)看，本文的研究結(jié)果有助于公司選擇合適的董事長(zhǎng)人選，確定更加適當(dāng)?shù)亩麻L(zhǎng)培養(yǎng)方案以及公司戰(zhàn)略決策機(jī)制，有助于公司降低融資成本，提升價(jià)值，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

二、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

（一）董事長(zhǎng)個(gè)人特征對(duì)公司債券發(fā)行利差的影響

董事長(zhǎng)個(gè)人特征包括了年齡、學(xué)歷以及專業(yè)背景，這些特征直接影響了董事長(zhǎng)認(rèn)知的形成（Hambrick和Mason，1984）[17]，其所做出的決策會(huì)使公司處于不同的風(fēng)險(xiǎn)水平，從而影響公司債券的發(fā)行利差。本文將從這三方面來(lái)分析董事長(zhǎng)個(gè)人特征對(duì)公司債券發(fā)行利差的影響。

1.董事長(zhǎng)年齡與公司債券發(fā)行利差。管理者年齡的差異會(huì)使其有不同的人生經(jīng)歷，這會(huì)使其在性格、價(jià)值觀以及工作行為等方面產(chǎn)生不一樣的表現(xiàn)（Rhodes 和Susan，1983）[18]。具體而言，年輕管理者在其職業(yè)發(fā)展的開始階段，會(huì)對(duì)自己的職業(yè)期望更高，從而更加有動(dòng)力去積極地選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益的決策（Dechow 和Sloan，1991）[19]。趙秀芳和陳艷婷（2017）[20]也指出年輕的管理者面對(duì)新鮮事物會(huì)表現(xiàn)出濃厚的好奇心，更加有動(dòng)機(jī)去選擇高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新投資項(xiàng)目。隨著年齡的增長(zhǎng)，一方面，管理者的認(rèn)知能力下降，其固有知識(shí)會(huì)跟不上時(shí)代的步伐（熊正德和李璨，2015）[21]；另一方面，隨著工作業(yè)績(jī)和經(jīng)驗(yàn)的增加，管理者在公司中個(gè)人的聲譽(yù)以及地位都較高，通過(guò)選擇高風(fēng)險(xiǎn)投資戰(zhàn)略來(lái)展示個(gè)人實(shí)力已不再是管理者的第一選擇（Hambrick，2007）[22]。這導(dǎo)致面臨決策選擇時(shí)，年齡大的管理者往往會(huì)為了職業(yè)保障而選擇低風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略。因此，管理者年齡越大，越傾向于采取低風(fēng)險(xiǎn)決策，公司債券的違約風(fēng)險(xiǎn)越低，其發(fā)行利差也就越小。由此提出以下假設(shè)：

H1a：公司債券發(fā)行利差與董事長(zhǎng)年齡負(fù)相關(guān)。

2.董事長(zhǎng)受教育水平與公司債券發(fā)行利差。高學(xué)歷管理者過(guò)度自信程度普遍偏高，管理者的高學(xué)歷特點(diǎn)表明其受到了高層次的教育，具備較強(qiáng)的認(rèn)知能力與信息整合能力，這種能力會(huì)催生出過(guò)度自信的特點(diǎn)（余明貴等，2013）[23]。過(guò)度自信的管理者對(duì)自身能力的評(píng)估會(huì)高于實(shí)際水平（Larwood 和Whittaker，1977）[24]。黃海艷（2020）[25]指出，過(guò)度自信的管理者會(huì)認(rèn)為自己具有更好的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力，從而在決策時(shí)表現(xiàn)出強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。Malmendier 和Tate（2008）[26]在研究公司并購(gòu)時(shí)，發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的管理者通常對(duì)所并購(gòu)資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估高于其真實(shí)水平，這加劇了其并購(gòu)的沖動(dòng)。姜付秀等（2009）[27]則指出過(guò)度自信的管理者會(huì)刺激公司總投資水平，這會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，高學(xué)歷董事長(zhǎng)所帶來(lái)的過(guò)度自信特點(diǎn)會(huì)增加公司的違約風(fēng)險(xiǎn)，從而使其公司債券的發(fā)行利差也越大。由此提出以下假設(shè)：

H1b：公司債券發(fā)行利差與董事長(zhǎng)受教育水平正相關(guān)。

3.董事長(zhǎng)專業(yè)背景與公司債券發(fā)行利差。基于“烙印理論”，具有金融背景的人對(duì)資金有著特殊的理解，加之金融行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，工作壓力和強(qiáng)度都很大，相較于其他經(jīng)歷，在金融行業(yè)的工作經(jīng)歷會(huì)給個(gè)體留下更深刻的“烙印”（杜勇等，2019）[28]。正因?yàn)橛薪鹑诒尘疤卣鞯墓芾碚呔哂小敖鹑诘挠∮洝?，他們基于?duì)金融專業(yè)知識(shí)的掌握和對(duì)金融行業(yè)的了解，更有動(dòng)機(jī)將企業(yè)的流動(dòng)資金轉(zhuǎn)向金融市場(chǎng)，從而實(shí)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)的“金融化”?！敖鹑诨睍?huì)造成對(duì)實(shí)體投資的“擠占”，抑制公司的生產(chǎn)效率，使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)提高（王紅建等，2017）[29]?？梢?，有金融背景特征的董事長(zhǎng)會(huì)加大所處公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而提高了公司債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，增加了公司債券的發(fā)行利差。由此提出以下假設(shè)：

H1c：與非金融背景的董事長(zhǎng)相比，具有金融背景的董事長(zhǎng)對(duì)公司債券發(fā)行利差有正向影響。

（二）公司績(jī)效的中介作用

對(duì)于董事長(zhǎng)以及管理者而言，提升公司績(jī)效是任職期間的重要使命。高層梯隊(duì)理論指出，董事長(zhǎng)及管理者的個(gè)人特征對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策具有重要影響（Hambrick 和Mason，1984）[17]，而經(jīng)營(yíng)決策又直接影響了公司績(jī)效。具體而言：在年齡方面，于靜和李文博（2021）[13]認(rèn)為，年輕的管理者創(chuàng)新意識(shí)更強(qiáng)，更能夠提高公司績(jī)效。也有更多學(xué)者得到了不同結(jié)果，認(rèn)為隨著管理者年齡的增長(zhǎng)，雖然認(rèn)知能力所有下降，但是豐富的工作經(jīng)驗(yàn)和人脈資源能夠幫助公司應(yīng)對(duì)內(nèi)外環(huán)境的變化，改善業(yè)績(jī)，增加公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效（陸瑤等，2020）[30]。在學(xué)歷方面，佟愛琴等（2012）[31]研究發(fā)現(xiàn)，高學(xué)歷的管理者不但具有開闊的視野，豐富的知識(shí)儲(chǔ)備，還具有更強(qiáng)的認(rèn)知能力和溝通能力，這使其具備較高的信息處理能力，能夠更好地根據(jù)外界環(huán)境的變化制定出有利于提升公司績(jī)效的戰(zhàn)略。對(duì)于金融背景特征，具有金融背景特征的管理者具備金融方面的專業(yè)知識(shí)，在幫助公司察覺財(cái)務(wù)相關(guān)漏洞以穩(wěn)定業(yè)績(jī)（Armstrong 和Vashishtha，2012）[32]的同時(shí)，通過(guò)對(duì)金融行業(yè)的更多了解，能夠幫助公司順利完成融資活動(dòng)，讓公司在金融投資活動(dòng)中獲取更多的利潤(rùn)，進(jìn)而提升公司績(jī)效。

公司績(jī)效影響著債權(quán)人估計(jì)公司未來(lái)現(xiàn)金流量能否按期還本付息的可能性。公司績(jī)效越好，公司未來(lái)還本付息的可能性也就越大，公司債券發(fā)行利差則相應(yīng)越低。Merton（1974）[33]研究表明公司績(jī)效表現(xiàn)越好，債券違約風(fēng)險(xiǎn)越小。柯麗（2017）[34]則實(shí)證發(fā)現(xiàn)公司績(jī)效的持續(xù)性有助于降低公司的融資成本。綜上所述，本文認(rèn)為年齡越大，學(xué)歷越高，具有金融背景特征的董事長(zhǎng)，能夠發(fā)揮其豐富的工作經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)，利用其人脈資源的優(yōu)勢(shì)，制定出有利于公司發(fā)展的戰(zhàn)略，提升公司績(jī)效，從而降低公司債券發(fā)行利差。由此提出以下假設(shè)：

H2：公司績(jī)效在董事長(zhǎng)個(gè)人特征與公司債券發(fā)行利差的關(guān)系中具有中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文主要研究董事長(zhǎng)的個(gè)人特征對(duì)公司債券發(fā)行利差的影響，選取2011—2018 年間我國(guó)發(fā)行的公司債券為樣本，并按照以下原則進(jìn)行篩選：（1）剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)；（2）剔除ST、*ST 樣本；（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失樣本，考慮到一些公司的董事長(zhǎng)與總經(jīng)理數(shù)據(jù)不可獲得，剔除董事長(zhǎng)或總經(jīng)理數(shù)據(jù)缺失所對(duì)應(yīng)的公司債券。最終得到990 個(gè)樣本觀測(cè)值。其中，董事長(zhǎng)個(gè)人特征數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)，部分缺失數(shù)據(jù)通過(guò)查詢“新浪財(cái)經(jīng)”補(bǔ)全。公司債券數(shù)據(jù)以及發(fā)債公司其他相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量選取與測(cè)量

1.被解釋變量。公司債券發(fā)行利差（Spread）：公司債券發(fā)行票面利率與相同或者相近到期期限的國(guó)債票面利率的差額。發(fā)行利差越大，則表明該公司的融資成本越高。

2.解釋變量。董事長(zhǎng)年齡（Age）：董事長(zhǎng)的出生日至公司債券發(fā)行日的實(shí)際年齡。董事長(zhǎng)學(xué)歷（Degree）：當(dāng)董事長(zhǎng)的學(xué)歷為大專以下（不包括大專），取值為1，大專取值為2，本科取值為3，碩士取值為4，博士取值為5。董事長(zhǎng)金融背景特征（Finance）：當(dāng)董事長(zhǎng)所學(xué)專業(yè)是財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)、金融等金融類專業(yè)或者在金融機(jī)構(gòu)工作過(guò)，將變量取值為1，否則為0。

3.中介變量?？傎Y產(chǎn)收益率（ROA）：已有研究表明總資產(chǎn)收益率能反映公司的收益、競(jìng)爭(zhēng)、發(fā)展方面能力，是一個(gè)有代表性的、綜合性的指標(biāo)。因此本文選取總資產(chǎn)收益率以量化公司績(jī)效。

4.控制變量的選擇。綜合已有文獻(xiàn)的做法，分析了可能影響董事長(zhǎng)個(gè)人特征對(duì)公司債券發(fā)行利差之間關(guān)系的其他外生變量，本文選取以下變量作為控制變量：債券發(fā)行總額（Issue_s）、債券期限（TMM）、債券發(fā)行時(shí)公司主體評(píng)級(jí)（Rating）、公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量與營(yíng)業(yè)收入比值（CF）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、流動(dòng)比率（LR）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（AT）、營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率（RGR）、是否為國(guó)企（SOE）、是否兩職兼任（DH），具體變量定義如表1 所示。

表1 變量界定與含義

（三）模型構(gòu)建

本文首先建立如下計(jì)量模型來(lái)檢驗(yàn)董事長(zhǎng)個(gè)人特征對(duì)公司債券發(fā)行利差的影響：

其次為檢驗(yàn)公司績(jī)效的中介效應(yīng)，本文采用溫忠麟等（2004）[35]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)三步法。在模型（1）的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步構(gòu)建以下模型：

根據(jù)溫忠麟等（2004）[35]所完善的中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟，本文將按照以下步驟來(lái)檢驗(yàn)公司績(jī)效的中介作用：第一步，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）中系數(shù)ai（i=0，1，2）是否顯著。第二步，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）中bi（i=0，1，2）和模型（3）中c3（i=0，1，2）是否顯著，若均顯著，則進(jìn)行第三步檢驗(yàn)。第三步用Sobel 檢驗(yàn)直接檢驗(yàn)H0：bi*c3=0，i=0，1，2，如果顯著不為0，則繼續(xù)進(jìn)行第四步檢驗(yàn)，否則說(shuō)明中介效應(yīng)不存在。第四步，檢驗(yàn)ci（i=0，1，2）是否顯著，如果不顯著，表明公司績(jī)效具有完全中介效應(yīng)，反之，具有部分中介效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2 列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從公司債券信用利差（Spread）來(lái)看，均值為2.248%，極小值和極大值分別為-3.164%和6.721%，這表明投資者對(duì)不同債券的風(fēng)險(xiǎn)判斷是不同的，其索取的報(bào)酬率差別較大。從董事長(zhǎng)個(gè)人特征來(lái)看，董事長(zhǎng)實(shí)際年齡的最大值為75 歲，最小值為30 歲，均值為54.643 歲，說(shuō)明樣本公司董事長(zhǎng)的年齡跨度較大。董事長(zhǎng)受教育水平平均為3.72，說(shuō)明樣本中董事長(zhǎng)平均學(xué)歷水平為本科以上。Finance 均值為0.125，說(shuō)明具有金融背景特征的董事長(zhǎng)只占樣本的少數(shù)?？刂谱兞糠矫妫覀兘y(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)債券發(fā)行主體的信用評(píng)級(jí)（Rating）指標(biāo)的均值為2.5 左右，可以看出發(fā)行主體公司獲得的信用評(píng)級(jí)普遍中等偏上。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）均值為66%左右，樣本公司的平均負(fù)債水平中等偏上。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

在進(jìn)行多元回歸分析之前，本文先進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示董事長(zhǎng)的年齡、學(xué)歷分別與公司績(jī)效、公司債券發(fā)行利差顯著負(fù)相關(guān)，金融背景特征與公司債券發(fā)行利差顯著正相關(guān)，其中學(xué)歷與公司債券信用利差的負(fù)相關(guān)關(guān)系與假設(shè)H1b 不同，需要進(jìn)一步的分析和檢驗(yàn)。另外，解釋變量之間相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值小于0.5。為進(jìn)一步檢驗(yàn)各解釋變量之間的多重共線性問(wèn)題，我們計(jì)算了VIF 值，發(fā)現(xiàn)VIF 值均小于4。這說(shuō)明主要解釋變量和控制變量之間不存在明顯的相關(guān)性，模型不存在嚴(yán)重的多重共線性。限于篇幅，相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果及VIF 值略，結(jié)果備索。

（二）回歸結(jié)果分析

表3 列示了董事長(zhǎng)個(gè)人特征與公司債券發(fā)行利差的回歸結(jié)果。表3 第1 列為全樣本回歸結(jié)果，從中我們發(fā)現(xiàn)雖然董事長(zhǎng)的年齡、受教育水平、金融背景特征與公司債券發(fā)行利差分別呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)、正相關(guān)、正相關(guān)關(guān)系，但均不顯著。為了進(jìn)一步分析，參考文芳和胡玉明（2009）[36]，本文根據(jù)董事長(zhǎng)年齡的中位數(shù)將樣本分為青年組（Age≤55）和高齡組（Age＞55）。表3 中第2 列和第3 列分別給出了青年組和高齡組樣本的回歸結(jié)果。表3 第2 列結(jié)果顯示，青年組董事長(zhǎng)的年齡和受教育水平的系數(shù)均不顯著，只有金融背景特征的系數(shù)在5%的水平上顯著為正（回歸系數(shù)為0.213），假設(shè)H1c 成立。這說(shuō)明，青年組董事長(zhǎng)的金融背景特征對(duì)公司的金融化具有正向作用，公司的金融化加大了公司的違約風(fēng)險(xiǎn)，從而增加了公司債券的發(fā)行利差。由表3 第3 列可知，高齡組董事長(zhǎng)的金融背景特征系數(shù)不顯著，年齡特征與公司債券信用利差在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)（回歸系數(shù)為-0.034），受教育水平的系數(shù)在1%的水平上顯著為正（回歸系數(shù)為0.135）?？梢?，在高齡組董事長(zhǎng)中，年齡越大，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的意識(shí)越強(qiáng)烈，公司債券發(fā)行利差也就越低，假設(shè)H1a 成立。另外，高齡組董事長(zhǎng)的高學(xué)歷特征所帶來(lái)的過(guò)度自信特點(diǎn)會(huì)刺激其進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資，增加了債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)H1b 成立。

表3 董事長(zhǎng)個(gè)人特征對(duì)公司債券發(fā)行利差影響的回歸結(jié)果

通過(guò)以上分析，我們發(fā)現(xiàn)青年組和高齡組董事長(zhǎng)個(gè)人特征對(duì)公司債券發(fā)行利差具有不同影響。這或許是因?yàn)橄啾扔谇嗄杲M董事長(zhǎng)，高齡組董事長(zhǎng)對(duì)公司所處的行業(yè)了解更深刻，更熟悉公司業(yè)務(wù)，在公司也具有更高的威望。從而使得高齡組董事長(zhǎng)所做的戰(zhàn)略決策更容易得到董事會(huì)的支持。因此，高齡組董事長(zhǎng)的年齡及受教育水平對(duì)公司債券發(fā)行利差的影響更顯著。在金融背景特征方面，正是由于青年組董事長(zhǎng)對(duì)公司所處的行業(yè)了解不夠，對(duì)公司的業(yè)務(wù)不太熟悉，迫于來(lái)自股東對(duì)公司業(yè)績(jī)要求的壓力，有金融背景特征的青年組董事長(zhǎng)更傾向于通過(guò)實(shí)體企業(yè)金融化，意圖在金融市場(chǎng)獲得利潤(rùn)來(lái)改善公司業(yè)績(jī)，以應(yīng)對(duì)來(lái)自股東的壓力。而高齡組董事長(zhǎng)完全有能力通過(guò)諸如改進(jìn)產(chǎn)品生產(chǎn)線、處理好上下游企業(yè)之間的關(guān)系來(lái)降低采購(gòu)成本或者增加銷售收入等方式來(lái)提升公司績(jī)效，并不依賴于實(shí)體企業(yè)金融化。所以，青年組董事長(zhǎng)的金融背景特征對(duì)公司債券發(fā)行利差的正向影響更顯著。

（三）中介效應(yīng)檢驗(yàn)

表4 中第1 列和第3 列是檢驗(yàn)董事長(zhǎng)個(gè)人特征對(duì)公司績(jī)效的影響。結(jié)果顯示，在年齡特征方面，只有青年組董事長(zhǎng)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)（回歸系數(shù)為-0.068）?？梢?，在青年組董事長(zhǎng)中，年齡的增長(zhǎng)伴隨著認(rèn)知能力的下降，越難做出快速及時(shí)的反應(yīng)，不利于公司績(jī)效的提升。高齡組董事長(zhǎng)則因?yàn)閺臉I(yè)時(shí)間較長(zhǎng)，具有豐富的工作經(jīng)驗(yàn)，可以彌補(bǔ)年齡增長(zhǎng)所帶來(lái)的認(rèn)知能力下降，從而對(duì)公司績(jī)效的影響不顯著。對(duì)于學(xué)歷特征，只有高齡組董事長(zhǎng)對(duì)公司績(jī)效有顯著影響，在10%的水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系（回歸系數(shù)為-0.202），這與已有結(jié)論不同。已有研究認(rèn)為，高學(xué)歷管理者具備較強(qiáng)的認(rèn)知能力以及溝通能力，這種能力有利于提升公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效（佟愛琴等，2012）[31]。但公司績(jī)效不僅包含經(jīng)營(yíng)績(jī)效，還包含投資績(jī)效。而高學(xué)歷管理者過(guò)度自信特點(diǎn)會(huì)帶來(lái)公司投資的低效率（謝眾和孔令翔，2018）[37]。相較于經(jīng)營(yíng)績(jī)效，投資績(jī)效對(duì)公司績(jī)效的影響可能更大。另外，如前文所述，相比于青年組董事長(zhǎng)，高齡組董事長(zhǎng)所作的決策更容易得到董事會(huì)的支持，因此高齡組董事長(zhǎng)學(xué)歷對(duì)公司績(jī)效的影響顯著為負(fù)。在金融背景特征上，兩組樣本的金融背景特征系數(shù)均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這或許是因?yàn)橄噍^于公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，公司涉足金融行業(yè)的比重較小，公司金融化程度較低，對(duì)公司績(jī)效的影響較弱。

表4 第2 列和第4 列為加入公司績(jī)效這一中介變量后的董事長(zhǎng)個(gè)人特征與公司債券發(fā)行利差的回歸結(jié)果。其中公司績(jī)效與公司債券發(fā)行利差呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這證實(shí)了Merton（1974）[33]的研究結(jié)論。根據(jù)溫忠麟等（2004）[35]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)流程，表4 顯示，公司績(jī)效在高齡組董事長(zhǎng)的學(xué)歷特征對(duì)公司債券發(fā)行利差的影響中具有部分中介效應(yīng)，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為0.13。另外，需要對(duì)青年組董事長(zhǎng)的金融背景特征以及高齡組董事長(zhǎng)的年齡特征進(jìn)行Sobel 檢驗(yàn)，經(jīng)檢驗(yàn)Sobel 統(tǒng)計(jì)量值分別為-0.004 以及0.001，均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)?？梢?，公司績(jī)效在青年組董事長(zhǎng)金融背景特征以及高齡組董事長(zhǎng)年齡特征對(duì)公司債券發(fā)行利差的影響中不存在中介效應(yīng)。這表明，與其他特征相比，學(xué)歷可能是最能反映一個(gè)人綜合素質(zhì)能力的特征，學(xué)歷的高低不僅可以反映董事長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平，影響公司債券發(fā)行利差，還可以更加顯著地影響公司績(jī)效，進(jìn)而通過(guò)公司績(jī)效來(lái)影響公司債券發(fā)行利差，這可能導(dǎo)致了公司績(jī)效只在董事長(zhǎng)學(xué)歷背景特征對(duì)公司債券發(fā)行利差的影響中起到中介作用。另外，由于影響公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)的事項(xiàng)往往屬于公司重大事項(xiàng)，需要經(jīng)過(guò)董事會(huì)決議，高齡組董事長(zhǎng)因其具有更大的話語(yǔ)權(quán)，所以其學(xué)歷背景特征通過(guò)影響公司績(jī)效進(jìn)而來(lái)影響公司債券發(fā)行利差的作用更為明顯。

表4 公司績(jī)效的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證所得結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了以下幾項(xiàng)穩(wěn)健性測(cè)試：（1）替換公司債券發(fā)行利差的衡量指標(biāo)。以公司債券票面利率減去一年期銀行定期存款利率作為公司債券發(fā)行利差的衡量指標(biāo)。（2）替換公司績(jī)效的衡量指標(biāo)。采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）替代總資產(chǎn)凈利率（ROA）衡量公司績(jī)效，檢驗(yàn)中介作用。（3）替換學(xué)歷特征的衡量指標(biāo)。將學(xué)歷為本科及本科以上作為高學(xué)歷，設(shè)置為1；低于本科為低學(xué)歷，設(shè)置為0。

表5 給出了穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果，表明董事長(zhǎng)個(gè)人特征與公司債券信用利差的回歸結(jié)果與前文的研究結(jié)論基本一致，即：具有金融背景特征的青年組董事長(zhǎng)對(duì)公司債券信用利差有顯著的正向作用，而高齡組董事長(zhǎng)的年齡與公司債券信用利差存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，學(xué)歷則為顯著的正相關(guān)關(guān)系。結(jié)合中介效應(yīng)檢驗(yàn)和Sobel 檢驗(yàn)后，發(fā)現(xiàn)依然只有在高齡組中，公司績(jī)效在董事長(zhǎng)學(xué)歷對(duì)公司債券發(fā)行利差的影響中具有部分中介作用。由于篇幅所限，這里未列示Sobel 檢驗(yàn)結(jié)果。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論與建議

近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)處于高速發(fā)展的階段，但屢屢發(fā)生的債券違約事件也預(yù)示著信用分化是一個(gè)必然趨勢(shì)，提醒著投資者需要認(rèn)真評(píng)估債券風(fēng)險(xiǎn)。因此，研究債券發(fā)行利差影響因素具有重要意義。本文以高層梯隊(duì)理論為基礎(chǔ)，以我國(guó)2011—2018 年發(fā)行的公司債券為樣本，考察了董事長(zhǎng)的年齡、學(xué)歷、金融背景特征對(duì)公司債券發(fā)行利差的影響，以及公司績(jī)效在這種影響中的調(diào)節(jié)作用。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)：（1）具有金融背景特征的青年董事長(zhǎng)，對(duì)公司債券發(fā)行利差有顯著的正向影響；（2）對(duì)于高齡董事長(zhǎng)而言，年齡與公司債券發(fā)行利差呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而學(xué)歷與公司債券發(fā)行利差呈顯著的正相關(guān)關(guān)系；（3）公司績(jī)效只在高齡董事長(zhǎng)的學(xué)歷影響公司債券發(fā)行利差關(guān)系中具有部分中介效應(yīng)。

基于以上研究結(jié)果，可以得到如下啟示：（1）董事長(zhǎng)年齡的增長(zhǎng)雖然伴隨著認(rèn)知能力和創(chuàng)新意識(shí)的下降，不利于公司績(jī)效的提升，但是同時(shí)伴隨著風(fēng)險(xiǎn)偏好水平的降低，有利于減少公司債券發(fā)行利差。因此，公司需要加強(qiáng)內(nèi)部培訓(xùn)機(jī)制，鼓勵(lì)高齡董事長(zhǎng)持續(xù)學(xué)習(xí)行業(yè)知識(shí)，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，增加創(chuàng)新意識(shí)，以彌補(bǔ)年齡增長(zhǎng)所帶來(lái)的不足。（2）學(xué)歷在一定程度上可以反映個(gè)人的專業(yè)知識(shí)水平和學(xué)習(xí)能力，但高學(xué)歷董事長(zhǎng)過(guò)度自信的特點(diǎn)會(huì)增加公司經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，減少公司績(jī)效，增加公司債券的發(fā)行利差?；谶@一點(diǎn)，公司在任命高學(xué)歷的董事長(zhǎng)時(shí)，也需要注重其他方面的考察，例如管理經(jīng)驗(yàn)、商業(yè)敏銳度以及溝通協(xié)調(diào)能力等。（3）具有金融背景特征的董事長(zhǎng)更熟悉各種金融資產(chǎn)性質(zhì)和金融投資策略，在金融風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、緩解融資約束和降低資金占有等方面具有優(yōu)勢(shì)，但是也更容易導(dǎo)致公司的過(guò)度“金融化”。公司應(yīng)該通過(guò)完善內(nèi)部規(guī)章制度或者引入第三方風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)董事長(zhǎng)（特別是青年董事長(zhǎng)）所作的金融投資決策進(jìn)行監(jiān)督和評(píng)估，避免因過(guò)度“金融化”導(dǎo)致的高風(fēng)險(xiǎn)。