陳平

“芯片自主”是我國重要國策。在這一政策推動下，半導體行業(yè)一度迎來近兩年上漲行情。但自2021年年中以來，整個行業(yè)持續(xù)調整近一年時間，直至最近才重現(xiàn)曙光。當前，如何看待半導體行業(yè)投資機會，究竟是中短期反彈還是周期性拐點呢？

結合投資看，半導體的投資邏輯可以概括為：行業(yè)空間大且持續(xù)增長。目前國內半導體企業(yè)市占率極低，國內半導體行業(yè)面臨市占率提升的歷史機遇期。

首先，半導體全球市場空間超過5000億美元，國內市場也在1萬億人民幣以上，且還在持續(xù)增長。熨平周期拉長看，過去10年國內行業(yè)增速大約7-8%。同時目前正迎來5G、新能源汽車（一輛新能源汽車消耗的半導體價值量是傳統(tǒng)燃油車的三倍）、物聯(lián)網(wǎng)帶來的短期需求爆發(fā)周期，為行業(yè)提供更大需求空間。

其次，我們市占率低。在半導體各細分領域中，我們僅在封測領域市占率相對較高（世界前十的封測公司我們有三家）。其他多數(shù)細分領域，我們市占率都很低，很多領域甚至為0，例如高端光刻機。

關鍵在于第三點仍有待發(fā)展，也就是市占率相對確定且持續(xù)提升，這是行業(yè)特性決定的。它是一個資本、技術密集型產(chǎn)業(yè)，與過去擅長的人力密集型產(chǎn)業(yè)不同。同時，客戶目標一般都是高良率量產(chǎn)、低故障率、低返修率。如果因為替換不當導致出現(xiàn)問題，客戶會有很大損失。

但貿易摩擦給中國半導體帶來歷史機遇期。在極端情況下，內地企業(yè)有可能不能從海外產(chǎn)業(yè)鏈獲得芯片供應，半導體國產(chǎn)化替代帶來的戰(zhàn)略機遇期或許能持續(xù)10年。未來我們或能看到不少領域市占率從個位數(shù)提升到超過50%。

當前，不僅國內半導體行業(yè)長邏輯沒有問題，同時中短期也有望看到行業(yè)周期拐點。歷史規(guī)律顯示，半導體周期與短經(jīng)濟周期大致相同，一般一個完整周期3-4年，上行下行各1.5-2年。從2021年中高點算起，本輪半導體下行周期已經(jīng)持續(xù)約1年，按照正常周期判斷，可能還需半年到一年走完本輪周期（股價反應會更提前）。

目前下行Beta反應已經(jīng)比較充分，對應2023年PE估值僅30倍。而且行業(yè)還處在自身成長周期中，隨著行業(yè)發(fā)展、市占率提升，國內半導體行業(yè)相較全球體現(xiàn)出明顯Alpha。

A股半導體投資主要有兩大難點：高估值、大Beta。我的建議是看長期機會、以阿爾法抓貝塔。深度國產(chǎn)化替代是遠景目標，市場給半導體高估值也是因為它短期業(yè)績增速快，長期市場空間大。短期看，PE是100倍還是50倍或許并不重要，重要的是接下來這種高估值是否可以維持。

中短期看，半導體行業(yè)爆發(fā)性高增速仍有望保持。長期看，從市占率個位數(shù)到預期超過50%的巨大市場空間，也為行業(yè)長期增長提供支撐，預期相對高估值局面有可能維持。另一方面，去年以來板塊估值已經(jīng)大幅回落，繼續(xù)下行風險顯著降低。即使未來修復有限，仍有望掙業(yè)績高成長的錢。對此，投資者應關注那些始終能夠產(chǎn)出Alpha的公司。

半導體從上游到下游主要分為IP、EDA、設備材料零部件、設計、制造、封測?？紤]細分領域時，我重點考察兩個方面：一方面是目前市占率低，空間大。市占率越高的行業(yè)，增速就約接近全球行業(yè)平均增速，但總的來說全球半導體各細分領域行業(yè)增速并不快。因此如果想要獲得額外的阿爾法收益，最好伴隨國產(chǎn)半導體市占率的持續(xù)提升。

另一方面未來市占率提升過程能否比較順利。有的領域市占率的確很低，但考慮到現(xiàn)實的技術難度，可能一段時期內都無法顯著提升，比如高端光刻機領域。這樣的標的由于無法貢獻長期業(yè)績，股價受情緒影響較大，可能更適合一級市場投資。

跨細分行業(yè)比較的話，我們相對重點關注的是模擬、設備材料零部件等領域。特別是模擬行業(yè)是其中少有的長坡厚雪型行業(yè)，這是由其特性決定的。

模擬行業(yè)有幾個特點：應用廣泛，稍微復雜些的電路都有模擬半導體在。行業(yè)下游也相對分散。高設計門檻，輔助工具相對少，更依賴工程師且培養(yǎng)時間長。不追求先進制程，主要的模擬產(chǎn)品都跑在成熟制程上。產(chǎn)品生命周期長，庫存貶值幅度低：ADI產(chǎn)品平均壽命大于10年，且50%以上的收入來自十年以上產(chǎn)品。這些特點的存在使得模擬行業(yè)呈現(xiàn)一定消費品屬性。從過往看，國際模擬巨頭TI、ADI等長期保持了60%以上毛利率。

全球大模擬行業(yè)的市場空間超過800億美元。國內的模擬半導體替代也才剛剛開始，未來空間較大。投資時，我們會重點關注那些長期來看有望成為平臺型模擬公司的標的，這是一條國際巨頭驗證過的相對成熟的行業(yè)成長道路。此外，一些暫時不是平臺型公司，但某些單品類忽然爆發(fā)的公司也有可能受到市場關注。

中國的半導體很大程度是設備、材料、零部件落后，因此這類公司發(fā)展也關系到未來的命運。這里我們以設備類公司為例，全球半導體設備去年總的市場規(guī)模大約1026億美元，其中中國為296億美元。對照前述“市占率+市占率確定性提升”兩大標準可見，這一邏輯對半導體設備行業(yè)同樣適用。

中國的晶圓廠快速擴產(chǎn)，同時國內晶圓企業(yè)大規(guī)模扶持國產(chǎn)設備公司，國產(chǎn)設備在國內市占率持續(xù)提升，且部分已經(jīng)進入國際客戶供應鏈。雖然未來2年需求能否持續(xù)引發(fā)討論，但或許不用過于擔憂：一方面國內設備公司還在不斷拓展新品類獲得新份額，水平提升后有望進入國際產(chǎn)業(yè)鏈，從而獲得更大市場空間。另一方面，當前可能正接近上一輪半導體周期尾聲，未來2年很有可能迎來新一輪半導體景氣周期，屆時有可能又會有新的擴產(chǎn)需求。（作者系匯豐晉信基金經(jīng)理。文章僅代表作者個人觀點，不代表《紅周刊》立場。）

數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2022.8.10

數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券，截至2022.7.31