杜可君

9月10日是中國傳統(tǒng)的中秋佳節(jié)，在這個團圓的節(jié)日里，人們團聚、賞月、吃月餅，這在傳統(tǒng)文化中是不可或缺的重要“儀式”。相關上市公司也受到資金的關注，頭部公司的股價顯著跑贏大盤。筆者認為，從消費者心智占領、產(chǎn)銷率、估值等角度看，頭部公司具有“長坡厚雪”的特征，但也存在爆發(fā)力不強的問題。

巴菲特在解釋好生意時，經(jīng)常用“坡長雪厚”四個字來形容。具體到食品消費領域，筆者把它具體成幾個簡單的問題：

第一，有沒有確定的消費場景？

首先，確定的消費場景意味著剛需，如果沒有確定的消費場景，就不可能產(chǎn)生持續(xù)甚至永續(xù)的消費，就不存在永續(xù)現(xiàn)金流。更重要的一點是，我們談論品牌效應時，經(jīng)常提到定位理論，有些消費品成功占據(jù)了消費者的心智，比如：白酒用于社交，調(diào)味品用于餐飲，乳制品用于補鈣和蛋白質(zhì)，功能飲料用于緩解疲勞等，這些領域都產(chǎn)生了持續(xù)火熱的大單品。

月餅顯然是中秋節(jié)的剛需禮品，有明確的消費場景，而品質(zhì)優(yōu)良、老字號的月餅品牌（相對于雜牌月餅），既有文化傳承，也表示了對親友的尊重。

第二，消費頻率是否穩(wěn)定？周期性波動是否較高？

消費頻率是否穩(wěn)定，意味著業(yè)績是否穩(wěn)定并可預測。從這點上看，快消品要強于耐消品。去年買車的人，今年不可能再買同款車，同理去年買空調(diào)的人，今年不可能換同款空調(diào);去年的銷售業(yè)績對今年的指導意義是相對有限的。但是，快消品只要不是出現(xiàn)人口和環(huán)境的劇變，一般情況下，銷售情況相對穩(wěn)定，例如去年飲酒、喝奶的人，今年大概率還是會延續(xù)這個習慣。

月餅也具有相似的特征。去年在傳統(tǒng)節(jié)日購買月餅的人，今年大概率仍會購買，消費頻率是非常穩(wěn)定的。而且，價格也很少出現(xiàn)波動，原材料、包裝對價格的影響較小;人工成本的提升，還會小幅推升月餅的價格上行。因此，月餅的價格基本沒有周期性波動，反而是穩(wěn)步上揚的。事實上，大部分食品飲料的消費品都具備價格逐步上升的特性，這一點和通貨膨脹的邏輯一致。

第三，有沒有提價能力？

消費品三要素：消費人數(shù)×消費頻率×消費單價。確定的消費場景意味著消費人數(shù)的穩(wěn)定，傳統(tǒng)節(jié)日的剛需特性決定了消費頻率的穩(wěn)定，那么消費單價怎么樣呢？月餅有非常鮮明的禮品屬性，送禮多多少少為了面子，對價格的敏感度相對較低。

綜合上述三點，月餅有明確的消費場景，每年的消費頻率穩(wěn)定，禮品屬性決定有提價能力，筆者認為，是一個不錯的生意。

（1）為什么是廣式月餅？

根據(jù)艾媒咨詢和國金證券研究所的資料，截至2021年，我國月餅的消費者風味偏好中，廣式月餅以53%的份額位居榜首;而據(jù)華西證券研究所的數(shù)據(jù)，2021年廣式月餅的銷量占比60.5%，遠超第二名蘇式月餅的7.6%和第三名港式月餅的6.7%。因此，抓住廣式月餅的龍頭企業(yè)，就占據(jù)了月餅企業(yè)研究的制高點，按近幾年市場中的流行說法是，找到了“月餅茅”。

（2）味蕾記憶和文化傳承，決定了易守難攻。

月餅是我們從小在中秋節(jié)吃的傳統(tǒng)食品，地域特征很明顯。我們在做調(diào)研的時候，發(fā)現(xiàn)廣州、北京對本地月餅認可度很高，特別是廣州，基本上被廣式月餅壟斷。而廣式月餅的龍頭企業(yè)，在廣州、佛山等傳統(tǒng)市場市占率達到70%以上。這個情況也跟白酒的區(qū)域龍頭很像。除了極個別超級品牌，外地的品牌如果去山西跟汾酒打，去安徽跟古井打，去江蘇跟洋河、今世緣打，大概率都沒啥好結(jié)果。這些品牌都是經(jīng)過歲月的洗禮，在當?shù)厝说奈队X記憶和文化傳承沉淀下來的，品牌格局易守難攻。

由于月餅沒有全國性的超級品牌，所以地域優(yōu)勢更加明顯，比白酒更甚。筆者思考其中的原因在于：過去物流不發(fā)達，食品的保質(zhì)期沒有白酒長，月餅又不是日常銷售的品種，產(chǎn)銷基本集中在中秋節(jié)前后幾個月，所以主要還是面向本地客戶。長期就形成了深厚的區(qū)域性壁壘。雖然通過電商可以一定程度打破地域壁壘，但我覺得像廣州這樣的廣式月餅大本營，優(yōu)勢品牌被外來品牌打敗的概率非常低。

（3）產(chǎn)銷模式?jīng)Q定了龍頭企業(yè)的強大競爭力。

月餅屬于季節(jié)性很強的禮品，過了中秋節(jié)第二天基本就沒人買了，表面上看沒有長尾效應，但卻造就了獨特的商業(yè)模式。

在這樣的因素下，經(jīng)銷商對品牌的選擇會非常慎重，往往只會選擇與頭部品牌合作，因為一旦中秋節(jié)前銷售不佳，就會出現(xiàn)第二天沒人買的尷尬局面。所以我們看到廣式月餅的龍頭企業(yè)，一般都是被經(jīng)銷商提前搶訂單，再組織生產(chǎn)的。因此，公司很少面臨庫存風險，銷售風險都轉(zhuǎn)嫁給了經(jīng)銷商。

而真實的數(shù)據(jù)又是什么樣的呢？當我看到圖1中的數(shù)據(jù)時非常震驚。左圖說明月餅的產(chǎn)能利用率從2015年開始，一直在100%以上。這也就代表，企業(yè)不僅可以完成自己的訂單，還可以幫其他企業(yè)完成代工，如一些五星級酒店。這說明企業(yè)的產(chǎn)能非常受渠道青睞，沒有剩余產(chǎn)能。

右圖是月餅產(chǎn)銷率數(shù)據(jù)，2015～2020年的一數(shù)據(jù)也基本接近100%，這也進一步驗證了月餅龍頭公司沒有庫存的觀點。我們很難想象還有什么其他品類只要生產(chǎn)出來的就能全部賣掉，目前看，整個食品飲料領域也就高端白酒龍頭具有這個屬性。

總結(jié)一下，月餅從生產(chǎn)到銷售，主要集中在中秋節(jié)前的幾個月。從原材料、供應鏈、產(chǎn)銷人員的組建，都是突出效率為王。大的經(jīng)銷商往往只敢跟傳統(tǒng)龍頭企業(yè)下訂單，因為他們首先可以保證產(chǎn)能，第二可以保證質(zhì)量，第三有足夠好的性價比。

（4）對上游原材料的控制力強加深了護城河。

廣式月餅中，蓮蓉餡料是很重要的配料。目前該龍頭企業(yè)對蓮子原材料生產(chǎn)，由于多年的積累基本控制了一半的產(chǎn)能。因此，在成本控制上也具有很明顯的優(yōu)勢。

該公司的主營包括食品制造（月餅+速凍食品）和餐飲，其中食品制造占80%營收，2021年為38.9億元;餐飲占比20%左右，2021年收入達7.2億元。其他可以忽略不計。

再看細分數(shù)據(jù)，在食品制造的80%營收里，2021年月餅/速凍/其他產(chǎn)品占營收比例分別為39.1%/21.8%/18.6%。所以，這家企業(yè)的核心在月餅和速凍食品兩部分。月餅我們已經(jīng)分析的比較充分了，接下來看看速凍食品。

“懶人經(jīng)濟”+“疫情催化”催生了速凍食品的快速增長，根據(jù)國金證券研究所的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國速凍食品是一個明顯的增量賽道（見圖2）。廣式月餅龍頭由于主做粵菜，因此速凍業(yè)務以粵式點心為突破口（如核桃包、蝦餃、糯米雞、鳳爪等），地域特色明顯，主打C端市場，與三全、思念等進行錯位競爭。此外，預制菜也是未來的一個看點，目前已經(jīng)有佛跳墻、大盆菜等大單品出現(xiàn)。

餐飲業(yè)務方面，該公司旗下有“廣州酒家”、“陶陶居”兩個中華老字號品牌。其中，廣州酒家成立于1935年，目前有21家門店;陶陶居成立于1880年，目前有30家門店，其中直營8家，特許經(jīng)營門店22家。

2021年凈利潤5.58億，餐飲由于毛利率較低，貢獻的利潤初步估計也就4000萬左右。目前主流券商的預測是，今年利潤為6.5億左右，餐飲占比依舊很低。所以，百年老字號的意義在于“餐飲立品牌、食品創(chuàng)利潤”，這是我們對這家公司餐飲的解讀。

數(shù)據(jù)來源：華西證券研究所

為了調(diào)研，筆者去年多次出差廣州，在吃飯高峰期發(fā)現(xiàn)陶陶居都要排隊，即使在疫情防控嚴格的時候，就餐情況也比較火爆。我問了很多廣州本地的同學，他們對廣州酒家和陶陶居的品牌非常認可，這也進一步增強了我對這家企業(yè)的信心。

數(shù)據(jù)來源：Wind

綜合來看，該企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）長期保持在20%附近，經(jīng)營數(shù)據(jù)還是很不錯的，符合增長邏輯。

翻閱Wind近5年市盈率區(qū)間，目前企業(yè)估值在最低20%分位，估值合理偏低。今年由于疫情影響，經(jīng)銷商傾向于跟龍頭企業(yè)下訂單，因此市場集中度有望進一步提升。

對于廣式月餅的龍頭公司來說，目前最大的風險在于疫情的不確定性，但這一風險總體可控。截至目前，廣州地區(qū)疫情并不嚴重。在中秋佳節(jié)期間，只要不是全城靜默，快遞是可以送達的。此外，速凍食品和預制菜反而會受益于疫情。至于線下餐飲，我們認為只是樹立品牌，真實的利潤貢獻并不重要。

另一個不足之處在于，該企業(yè)的產(chǎn)品帶有非常濃厚的地域特色，護城河固然很深，盈利模式也不錯，但是全國化的速度會相對較慢。是屬于穩(wěn)定輸出、確定性比較強，但沒有太強爆發(fā)力的企業(yè)。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）