張 傲，施政昊

〔江西銅業(yè)（深圳）國(guó)際投資控股有限公司投資研究部，廣東 深圳 518026〕

1 引言

2022年初，LME鎳價(jià)出現(xiàn)急劇拉升，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。受此影響，滬鎳價(jià)格連續(xù)數(shù)天出現(xiàn)漲停。在媒體連續(xù)報(bào)道中，發(fā)現(xiàn)價(jià)格異動(dòng)的背后有國(guó)際貿(mào)易和礦山巨頭的身影，一時(shí)間公眾對(duì)此猜測(cè)紛紛，更有甚者，認(rèn)為這是國(guó)外多頭勢(shì)力對(duì)我國(guó)浙江一家民營(yíng)企業(yè)的圍剿，以期獲得該民企在印尼一座鎳礦的大部分股權(quán)。

如今倫鎳逼倉(cāng)事件已經(jīng)過(guò)去，目前鎳價(jià)雖然維持高位，但已不再大幅波動(dòng)?；赝^(guò)去，很難把整件事情的源頭僅僅歸因于國(guó)外多頭的惡意狙擊。即便如此，也必然還是多方面給了對(duì)手機(jī)會(huì)。研究此案例對(duì)于防范類似行業(yè)的公司運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，具有重要的意義[1-3］。外盤(pán)的一些天然屬性以及鎳套期保值的行業(yè)特征，在銅的套期保值中也同樣存在[4］。并且由于銅的體量大、交易頻繁，無(wú)論是在套保頻次還是交易額度上都高出鎳不少[5-6］。因此，吸取此次倫鎳逼倉(cāng)事件的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，分析套期保值中有哪些潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，對(duì)于銅企業(yè)未來(lái)的套期保值具有重要的意義。

2 鎳價(jià)上行的基本面研究

2.1 鎳價(jià)大幅上漲有堅(jiān)實(shí)的基本面支持

2022年一季度，LME鎳市場(chǎng)呈現(xiàn)大幅波動(dòng)，3月7日當(dāng)天漲幅達(dá)到72.67%，并且創(chuàng)出歷史新高，見(jiàn)圖1。鎳價(jià)驚人漲幅的原因，不建議用陰謀論來(lái)解釋，因?yàn)檫@并不利于客觀認(rèn)知市場(chǎng)。

圖1 LME鎳市場(chǎng)在進(jìn)入2022年后出現(xiàn)大幅上漲

盡管潛在的“逼倉(cāng)”條件確實(shí)放大了波動(dòng)率，但拋開(kāi)俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)帶來(lái)的投機(jī)情緒（押注俄羅斯鎳生產(chǎn)或者出口受限）高漲，純鎳基本面持續(xù)走好是價(jià)格節(jié)節(jié)攀升背后的堅(jiān)實(shí)支撐。具體來(lái)看：純鎳市場(chǎng)歷史上的過(guò)剩主要源自俄鎳板和澳大利亞鎳球，這兩個(gè)國(guó)家的現(xiàn)貨產(chǎn)出是鎳金屬過(guò)剩時(shí)期LME庫(kù)存上漲的主要源頭。其中俄鎳板過(guò)剩發(fā)生在歐洲，澳大利亞鎳球過(guò)剩發(fā)生在亞洲。但是由于過(guò)去數(shù)年間俄鎳板以及海外鎳中間產(chǎn)品的不斷減產(chǎn)（例如淡水河谷在加拿大分部的產(chǎn)量下滑，以及第一量子礦業(yè)在2018—2019年期間關(guān)停位于澳大利亞的鎳鹽產(chǎn)能）導(dǎo)致鎳的短缺壓力逐年遞增。外加全球新能源汽車產(chǎn)量在疫情之后出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，與之對(duì)應(yīng)的“三元鋰電池-正極材料-硫酸鎳”產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)?？焖贁U(kuò)張，因此以中（日韓）為代表的電池制造國(guó)對(duì)澳大利亞鎳球的進(jìn)口大幅增加。最終導(dǎo)致鎳材料短缺，鎳球市場(chǎng)演變成為產(chǎn)品供不應(yīng)求。

圖2 中國(guó)進(jìn)口澳大利亞鎳球創(chuàng)出歷史新高

2.2 國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)鎳供給分析

需要指出的是，供給端的鎳鐵產(chǎn)能過(guò)去數(shù)年一直在印尼持續(xù)投放，但是該產(chǎn)品此前只能用于滿足不銹鋼消費(fèi)，并且中國(guó)和印尼兩地不銹鋼產(chǎn)能也在擴(kuò)張，綜合來(lái)看，僅匹配了供給端鎳鐵的增量。因此加總之后從庫(kù)存角度觀察，LME鎳庫(kù)存在進(jìn)入2022年后繼續(xù)快速下降（圖3），并且C-3升水始終維持在高位（圖4）。

圖3 LME鎳全球庫(kù)存持續(xù)快速下降

圖4 2021年第四季度開(kāi)始LME C-3升水逐步走高

鎳行情發(fā)動(dòng)之前，2021年底，部分國(guó)內(nèi)投資者對(duì)市場(chǎng)行情也有了看空的傾向和預(yù)判，其中具有代表性的觀點(diǎn)是：2022年高冰鎳大幅投產(chǎn)將改變平衡表，因此鎳價(jià)將進(jìn)入熊市。但是這里涉及兩個(gè)重要細(xì)節(jié)：第一，印尼高冰鎳產(chǎn)能真正達(dá)產(chǎn)要在2022年二季度甚至年中，故在此之前供需矛盾無(wú)法解決，因此庫(kù)存還會(huì)一直下降；第二，價(jià)格被當(dāng)下供需影響還是被預(yù)期所影響？如果這個(gè)問(wèn)題沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)答案，那么當(dāng)嚴(yán)重供不應(yīng)求發(fā)生的時(shí)候，價(jià)格不會(huì)因?yàn)槲磥?lái)基本面的預(yù)期不好而選擇在當(dāng)下不上漲。當(dāng)然同期包括鈷、鋰在內(nèi)的新能源金屬價(jià)格已經(jīng)發(fā)生成倍增長(zhǎng)，更是給鎳價(jià)大幅上漲營(yíng)造了看多氛圍。

圖5 中國(guó)進(jìn)口冰鎳在2022年3月份僅為1萬(wàn)噸，絕對(duì)數(shù)量仍然很低

根據(jù)國(guó)內(nèi)媒體近期的報(bào)道，2022年前三個(gè)月德國(guó)汽車巨頭大眾集團(tuán)的套保業(yè)務(wù)浮盈約38億美元，貢獻(xiàn)了公司同期近一半的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。而鎳期貨合約是大眾集團(tuán)大宗商品套保業(yè)務(wù)中最大的品種。此前市場(chǎng)傳出大眾集團(tuán)是3月倫敦金屬交易所（LME）鎳期貨逼空事件中最大的多頭之一，持有約10萬(wàn)噸的鎳，分散在未來(lái)9年里的遠(yuǎn)期合約中。如果此報(bào)道為真，說(shuō)明多頭套期保值者對(duì)于市場(chǎng)格局的認(rèn)知強(qiáng)于空頭套期保值者。

3 銅市場(chǎng)內(nèi)外分析

3.1 銅市場(chǎng)的外盤(pán)保值特點(diǎn)

相比于鎳市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)銅產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)在LME市場(chǎng)進(jìn)行空頭套期保值的操作更加頻繁，規(guī)模也明顯更大。這其中既有期現(xiàn)操作策略的原因，也有資金成本的相關(guān)考量。例如外盤(pán)經(jīng)紀(jì)商可以給予客戶一定的美元信用額度，盡管對(duì)于中小客戶LME經(jīng)紀(jì)公司一般也要求繳納保證金，但國(guó)內(nèi)期貨經(jīng)紀(jì)公司不允許給予客戶任何形式的授信交易。以套期保值1萬(wàn)噸銅金屬量為例，倘若銅價(jià)在1萬(wàn)美元，對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)銅價(jià)73000元，SHFE市場(chǎng)進(jìn)行操作需要開(kāi)倉(cāng)保證金7300萬(wàn)元人民幣，考慮到銅價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的額外保證金需求，實(shí)際可能需要1.4億元的人民幣入金。當(dāng)下人民幣資金成本如果是2.9%，則1年花費(fèi)在套期保值操作上的利息成本高達(dá)400萬(wàn)元人民幣。而對(duì)于外盤(pán)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，1.4億元人民幣所等價(jià)的美金保證金額度可以完全通過(guò)授信獲得，這對(duì)于產(chǎn)業(yè)客戶來(lái)說(shuō)免去了利息成本支出或資金占用問(wèn)題。此外由于中國(guó)市場(chǎng)每年以銅精礦、粗銅、廢銅和電解銅形式大量進(jìn)口銅金屬（2021年中國(guó)電解銅進(jìn)口344萬(wàn)噸，銅精礦進(jìn)口234萬(wàn)噸，粗銅進(jìn)口93.7萬(wàn)噸、廢銅進(jìn)口169萬(wàn)噸），在出現(xiàn)進(jìn)口比價(jià)虧損的時(shí)期容易發(fā)生現(xiàn)貨國(guó)內(nèi)銷售作價(jià)完成之后的SHFE/LME跨市交易，因此被動(dòng)延長(zhǎng)LME市場(chǎng)空頭保值頭寸的持有時(shí)間。綜合以上兩點(diǎn)，對(duì)于銅產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)來(lái)說(shuō)，使用LME市場(chǎng)頻率和規(guī)模都遠(yuǎn)甚于包括鎳在內(nèi)的其他有色金屬市場(chǎng)。

此外，LME市場(chǎng)參與者中的散戶比例更少，參與者結(jié)構(gòu)更多集中于產(chǎn)業(yè)鏈上下游以及對(duì)沖基金，對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展脈絡(luò)的認(rèn)知或強(qiáng)于SHFE市場(chǎng)，因此對(duì)于價(jià)格方向、價(jià)差、重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)以及持倉(cāng)規(guī)模合理性的判斷都會(huì)更加敏銳。從另一個(gè)角度說(shuō)，LME倉(cāng)庫(kù)體系遍布亞美歐三大洲，是全球市場(chǎng)的代表。因此從邏輯上看，在LME進(jìn)行交易必須擁有全球視野，而非僅僅是中國(guó)市場(chǎng)視野。例如歐洲能源危機(jī)導(dǎo)致全球現(xiàn)貨市場(chǎng)短缺，盡管站在中國(guó)的角度來(lái)看國(guó)內(nèi)消費(fèi)并不好，但這不代表價(jià)格不會(huì)上漲。

倘若SHFE市場(chǎng)進(jìn)行空頭保值遭遇價(jià)格大幅上漲帶來(lái)補(bǔ)繳保證金需求，但是以人民幣結(jié)算，意味著面對(duì)的是以更加友好的融資環(huán)境來(lái)度過(guò)資金緊張時(shí)期。但是，LME市場(chǎng)補(bǔ)繳美元保證金是另外一種情況，這可能也是為什么市場(chǎng)中經(jīng)常有貿(mào)易公司會(huì)對(duì)旗下交易員賺得美金收入時(shí)給予更多提成獎(jiǎng)勵(lì)的原因。LME市場(chǎng)目前并不能用人民幣結(jié)算，因此美金信用額度的有限性，其實(shí)隱含了類似于操作資管產(chǎn)品風(fēng)控 標(biāo)準(zhǔn)的要求。

3.2 使用LME市場(chǎng)進(jìn)行自產(chǎn)礦、槽存保值的思考

使用銅期貨或者期權(quán)對(duì)沖有色金屬價(jià)格下跌，給自產(chǎn)礦或者槽存帶來(lái)的利潤(rùn)下滑風(fēng)險(xiǎn)，在邏輯上與使用鎳期貨對(duì)沖鎳價(jià)下跌引發(fā)的紅土鎳礦產(chǎn)出價(jià)值下跌的風(fēng)險(xiǎn)是一致的。如前所述LME市場(chǎng)因?yàn)榇嬖趦r(jià)格發(fā)現(xiàn)效率更高與當(dāng)下非人民幣結(jié)算的特點(diǎn)，所以在做銅產(chǎn)業(yè)鏈自產(chǎn)礦與槽存保值時(shí)，需要有完善的操作流程，例如：

第一步：全球銅市場(chǎng)供需平衡的判斷（非中國(guó)市場(chǎng)的供需平衡）。如果提前預(yù)測(cè)本年度供需平衡有難度，可以通過(guò)全球庫(kù)存的變動(dòng)情況確定上一個(gè)年度的全球供需平衡，并且定性判斷本年度相比上一年度基本面是變好還是變差。如果上一年度是短缺，本年度有過(guò)剩傾向但是壓力來(lái)自下半年，那么套期保值的時(shí)間點(diǎn)大概率延后。

第二步：全球銅市場(chǎng)供需平衡拐點(diǎn)的判斷（從哪個(gè)月份或者季度開(kāi)始，精煉銅會(huì)由年化短缺變成年化過(guò)剩）。拐點(diǎn)的來(lái)臨，既可能來(lái)自消費(fèi)的滑坡，也可能來(lái)自供給的大量投放。具體來(lái)說(shuō)拐點(diǎn)判斷的一種方法，可以通過(guò)全球庫(kù)存（LME+LME OFF+COMEX+中國(guó)）的季節(jié)性走向是否發(fā)生異常來(lái)觀察，也可以通過(guò)全球精煉金屬是否發(fā)生過(guò)剩物流（精煉銅供應(yīng)國(guó)的出口量集中發(fā)往LME倉(cāng)庫(kù)所在地，而非消費(fèi)地）來(lái)輔助判斷。

第三步：確定市場(chǎng)中現(xiàn)貨庫(kù)存的規(guī)模。如果規(guī)模很小，則不宜進(jìn)行大規(guī)模的空頭保值。例如2022年LME鎳交易所庫(kù)存不到8萬(wàn)噸，如果通過(guò)期貨市場(chǎng)賣出的保值量超過(guò)這個(gè)數(shù)值，邏輯上空頭必然需要給予多頭一定的補(bǔ)償（相當(dāng)于空頭借助期貨市場(chǎng)提前賣出了產(chǎn)量，而這個(gè)便利是多頭給予的），這個(gè)補(bǔ)償數(shù)額應(yīng)該會(huì)隨著保值量超出市場(chǎng)上現(xiàn)貨庫(kù)存總量越高，而變得越高。補(bǔ)償多頭的方式，抑或通過(guò)價(jià)格上漲來(lái)實(shí)現(xiàn)，抑或通過(guò)期貨合約近月大幅升水來(lái)實(shí)現(xiàn)。

第四步：確定美元信用額度范圍內(nèi)可以允許承受的價(jià)格波動(dòng)幅度，相當(dāng)于是美元交易賬戶的資金管理?？梢酝ㄟ^(guò)倉(cāng)位、信用額度總量倒推出可以承擔(dān)的最大價(jià)格反向波動(dòng)。畢竟無(wú)論是自產(chǎn)礦還是槽存保值，在類型上都屬于“準(zhǔn)投機(jī)”操作。

3.3 其他使用LME市場(chǎng)進(jìn)行空頭操作的思考

如前所述，在比價(jià)并不合適但卻需要完成進(jìn)口國(guó)內(nèi)銷售的時(shí)候，會(huì)形成跨市多SHFE空LME的操作，此時(shí)LME市場(chǎng)的空頭屬于被動(dòng)形成。2015之后中國(guó)冶煉廠可以進(jìn)行更多的銅精礦加工貿(mào)易手冊(cè)出口精煉銅，因此銅市場(chǎng)兩地出現(xiàn)極端比價(jià)的持續(xù)時(shí)間大為縮短。但是并不代表不會(huì)發(fā)生意外情況，例如疫情管控帶來(lái)的物流不暢，導(dǎo)致出口物流遲遲無(wú)法兌現(xiàn)，最終導(dǎo)致極端比價(jià)回歸時(shí)間變慢，倘若此時(shí)又碰到銅價(jià)上漲，則可能造成外盤(pán)信用額度緊張的被動(dòng)局面。

4 結(jié)論

使用看似免費(fèi)的美元信用額度在外盤(pán)進(jìn)行交易，由于LME市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率更高以及美元信用額度并非無(wú)限的原因，其實(shí)對(duì)于基本面判斷以及資金管理都提出了更高的要求，看似免費(fèi)其實(shí)可能更加昂貴。雖然中國(guó)市場(chǎng)是最大的基本面，但LME市場(chǎng)是全球定價(jià)，所以不能用“我能控制和影響市場(chǎng)”的心態(tài)進(jìn)行操作。對(duì)于自產(chǎn)礦和槽存保值可以歸屬于“準(zhǔn)投機(jī)”的操作，更應(yīng)該按照操作流程完成：年度供需平衡測(cè)算→供需拐點(diǎn)時(shí)間判斷→全球現(xiàn)貨庫(kù)存規(guī)模確定→倉(cāng)位控制，以及事先準(zhǔn)備好其他環(huán)節(jié)的工作。

從一個(gè)高維度觀察，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)意味著全球化面臨重大阻礙。俄羅斯外匯儲(chǔ)備被凍結(jié)，該國(guó)大宗商品企業(yè)無(wú)法通過(guò)銀行在LME市場(chǎng)進(jìn)行套期保值，這一現(xiàn)象具有警示意義。港交所、LME與國(guó)內(nèi)銀行就人民幣商品結(jié)算的相互合作簽訂了備忘錄。雖然LME的產(chǎn)品以美元計(jì)價(jià)，并提供歐元、日元和英鎊等多種貨幣結(jié)算，但交易量最大的客戶群體來(lái)自中國(guó)，所以有理由期待未來(lái)LME也將正式引入人民幣結(jié)算。倘若疊加離岸人民幣市場(chǎng)的快速發(fā)展，這將從根本上解決美元信用額度有限（取而代之的是經(jīng)紀(jì)商給予人民幣信用額度在LME市場(chǎng)交易）所帶來(lái)的外盤(pán)套期保值的資金管理風(fēng)險(xiǎn)。