| 盧愛清

一、引言

我國最初依托“中國小額信貸聯(lián)盟”將實現(xiàn)社會所有群體平等享受金融服務(wù)的普惠宗旨引入國內(nèi)，在2005年正式提出中文的“普惠金融”概念，其表現(xiàn)形式主要為“微型金融”與“小額信貸”等金融機構(gòu)。十八屆三中全會上通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中也正式提出創(chuàng)新金融手段，著力發(fā)展普惠金融。伴隨我國互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的日趨成熟，普惠金融的建設(shè)與互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)也實現(xiàn)了協(xié)同創(chuàng)新。2017年《G20數(shù)字普惠金融高級原則》則正式提出要用數(shù)字技術(shù)來推廣普惠金融。至此，普惠金融成為了涵蓋存款、結(jié)算、轉(zhuǎn)賬、理財、保險等多種形式的金融服務(wù)體系。

2020年新冠疫情席卷全球，全球經(jīng)濟也因此受到重創(chuàng)。然而危機與機遇共存，受經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與疫情影響，我國企業(yè)存續(xù)情況也發(fā)生了嚴重的兩極化，受沖擊較為嚴重的企業(yè)不可避免地面臨著接受被并購的命運，而對于受疫情影響較小的企業(yè)，正好可以通過并購實現(xiàn)意向資產(chǎn)合并戰(zhàn)略、優(yōu)化自身資源與技術(shù)創(chuàng)新。隨之而來的也需要對企業(yè)并購績效、并購溢價等問題進行思考。企業(yè)并購行為不僅需要嚴謹?shù)膽?zhàn)略決策，對資金需求也有嚴苛的要求，因此企業(yè)在資本市場中的融資痼疾往往成了并購的障礙。而在數(shù)字普惠金融政策下，中小企業(yè)正好借勢獲取更多的資金支持，進一步優(yōu)化企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，提升了企業(yè)的資產(chǎn)價值。正因如此，并購行為中的資產(chǎn)估值又面臨著進一步的調(diào)整，而這又對企業(yè)的并購行為提出了新的挑戰(zhàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

并購動因驅(qū)動并購行為產(chǎn)生。在我國現(xiàn)有的金融市場體制下，并非所有的并購行為都是圍繞企業(yè)的價值創(chuàng)造(佟巖等，2020)。一方面，基于“協(xié)同效應(yīng)假說”，企業(yè)的并購動因為價值創(chuàng)造，且主要圍繞實現(xiàn)經(jīng)營或財務(wù)協(xié)同效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、降低成本等獲利機制而發(fā)生，最終實現(xiàn)企業(yè)異質(zhì)性創(chuàng)新資源的橫向與縱向整合(張雙鵬等，2018)。另一方面，在企業(yè)管理層尋租的機會主義下，企業(yè)的委托代理問題引發(fā)企業(yè)管理層更加傾向于企業(yè)實現(xiàn)并購行為。原因在于，管理層以并購作為借口減少股利發(fā)放，從而獲取更多的現(xiàn)金流權(quán)，便于其進一步實施自利行為。并且，在實現(xiàn)并購之后，企業(yè)的大規(guī)模效應(yīng)也進一步加強了CEO掏空行為的隱蔽性(張洽，2013)。除此之外，由于CEO的薪酬與其管理行為的難易程度正相關(guān)，較復(fù)雜的并購交易則能進一步幫助其提高自身的薪酬績效(傅頎，2014)。

普惠金融政策以著力于全方位且有效為社會所有階層和群體提供金融服務(wù)，其中也包括為中小企業(yè)紓解融資難、融資貴的融資問題。在普惠金融服務(wù)體系下，中小企業(yè)能夠獲得更多金融機構(gòu)的資金支持，緩解了內(nèi)部的融資約束問題。但一方面，企業(yè)在獲取更多成本較低的外部資金支持之后，可以有效改善公司運營，可能會導(dǎo)致并購價格的提高，從而致使主并方企業(yè)并購意愿降低而造成并購失敗。而另一方面，數(shù)字普惠金融政策正好迎合中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新資金需求(李建軍等，2020)，優(yōu)化了主并方企業(yè)的并購目標，更加符合企業(yè)并購的價值創(chuàng)造初衷。且企業(yè)管理層往往期望通過并購實施尋租行為，獲取更多的私人利益，因此更傾向于并購行為的發(fā)生。

基于上述分析，本文提出如下兩個競爭性假設(shè)：

假設(shè)H1a：數(shù)字普惠金融會促成企業(yè)發(fā)生并購。

假設(shè)H1b：數(shù)字普惠金融會抑制企業(yè)發(fā)生并購。

在數(shù)字普惠金融政策下，目標企業(yè)的資產(chǎn)發(fā)生了變動，為了實現(xiàn)并購行為，主并方企業(yè)需要重新評估目標企業(yè)的并購成本，并根據(jù)自身的財務(wù)戰(zhàn)略規(guī)劃及風(fēng)險控制原則謹慎處理并購支付方式。并購方式主要包括單一支付方式和混合支付方式，單一支付方式主要分為現(xiàn)金支付和資產(chǎn)支付，混合支付方式主要分為現(xiàn)金與資產(chǎn)支付組合和現(xiàn)金與承擔債務(wù)支付組合。在此背景下，主并方企業(yè)除了需要支付并購的對價，還需要承擔目標企業(yè)的表外負債和或有負債的支出，企業(yè)并購負擔加重，因此主并方企業(yè)為了保證自身的現(xiàn)金流動性，可能會更傾向于使用混合支付的方式支付并購對價。相比于單一的現(xiàn)金支付方式，其他并購支付方式產(chǎn)生的并購績效均表現(xiàn)得更好(余鵬翼等，2014；葛結(jié)根，2015)。同時為了實現(xiàn)企業(yè)并購戰(zhàn)略的價值協(xié)同效應(yīng)，管理層的并購決策會驅(qū)動產(chǎn)生并購價值(唐兵等，2012)。另一方面，CEO在尋租機會主義下，為了能夠維護自身對企業(yè)的控制權(quán)以攫取更多的私人收益，盡管并購目標企業(yè)會消耗更多的資產(chǎn)，其也愿意使用現(xiàn)金支付以保證控制權(quán)不被稀釋，最終導(dǎo)致主并方企業(yè)自身的現(xiàn)金流受到限制，無法滿足自身的運營活動需要，降低了企業(yè)的并購績效(Harford，1999)。除此之外，在并購的動態(tài)行為過程中，CEO會想方設(shè)法使得自身利益最大化，往往會忽略企業(yè)的價值需求，損害公司利益，引致企業(yè)并購績效受損。

基于上述分析，本文提出如下競爭性假設(shè)：

假設(shè)H2a：數(shù)字普惠金融提升了企業(yè)并購績效。

假設(shè)H2b：數(shù)字普惠金融降低了企業(yè)并購績效。

數(shù)字普惠金融政策下，中小企業(yè)的融資約束在一定程度上得到緩解，可以滿足研發(fā)創(chuàng)新等對資金需求量較大的投資活動，從而提升自身的創(chuàng)新能力和企業(yè)價值。但對于主并方企業(yè)而言，由于優(yōu)質(zhì)目標企業(yè)數(shù)量增加，為了減少并購過程中的不確定性，提高并購成功的概率，其更加愿意使用現(xiàn)金支付的方式以促進并購成功，而以現(xiàn)金支付的并購行為能有效降低企業(yè)的并購溢價(葛偉杰等，2014)。加之，數(shù)字普惠金融的發(fā)展在一定程度上能緩解企業(yè)的融資約束，為企業(yè)提供更多的流動資金，管理層迫于業(yè)績壓力以及對并購風(fēng)險的把控，更愿意將資金進行分散投資，以降低并購失敗風(fēng)險給自己工作業(yè)績帶來的損失，由此也會減少并購產(chǎn)生的溢價。另一方面，在數(shù)字普惠金融政策下，目標企業(yè)的資產(chǎn)有可能增加，進而縮小了主并方企業(yè)與目標企業(yè)之間的總資產(chǎn)差距，預(yù)期協(xié)同價值越大，因此主并方企業(yè)愿意支付的并購溢價也越高(McGuckin&Nguyen，1995)。就管理層而言，為了通過并購實現(xiàn)職業(yè)成長的迫切需求則驅(qū)動了其支付更高的并購溢價。而由于目標企業(yè)自身資源得到優(yōu)化，并購行為對主并方企業(yè)造成了一定的財務(wù)壓力，為了確保較高的現(xiàn)金流以應(yīng)對企業(yè)的其他投資活動所需，主并方企業(yè)更加傾向于使用股權(quán)等其他支付方式，如此一來便提高了企業(yè)的并購溢價(葛偉杰等，2014)。

基于上述分析，本文提出如下競爭性假設(shè)：

假設(shè)H3a：數(shù)字普惠金融降低了企業(yè)的并購溢價水平。

假設(shè)H3b：數(shù)字普惠金融提升了企業(yè)的并購溢價水平。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與處理

為實證檢驗本文的研究假設(shè)，且考慮到數(shù)據(jù)的可得性，針對假設(shè)H1的檢驗，本文以2011-2020年我國A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究對象，針對假設(shè)H2和假設(shè)H3的檢驗，本文以2011-2020年我國A股發(fā)生并購事項的上市公司作為研究對象，研究所需的數(shù)字普惠金融數(shù)據(jù)主要來源于北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心2021年發(fā)布的《數(shù)字金融普惠金融指數(shù)》，該指數(shù)定量刻畫了時間跨度為2011-2020年各省份、各城市以及縣域級的數(shù)字金融普惠指數(shù)，且該指數(shù)已經(jīng)為學(xué)術(shù)界相匹配的經(jīng)濟社會特征主題研究所引用。其他數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和萬德數(shù)據(jù)庫（WIND）。

為了進一步保證實證結(jié)果的有效性，消除異常值對結(jié)果產(chǎn)生的影響。本文對數(shù)據(jù)進行了如下處理：（1）剔除A股金融保險行業(yè)的上市公司；（2）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）剔除ST和PT公司。同時，為保證數(shù)據(jù)結(jié)果的可靠性，本文對所有數(shù)據(jù)進行1%與99%的縮尾處理。

（二）變量定義與模型設(shè)定

1.變量定義。本文的研究變量主要包括被解釋變量、解釋變量與控制變量。被解釋變量主要刻畫企業(yè)的并購行為，包括是否發(fā)生并購（Aquisition）、并購績效（F）、并購溢價（Premium）。Aquisition指標主要借鑒張洽等（2013）的相關(guān)研究，采用啞變量來衡量該指標，若當年度發(fā)生并購，則取值為1，否則為0。F指標主要借鑒葛結(jié)根（2015）等的相關(guān)研究，主要選取企業(yè)的財務(wù)指標進行主成分分析，最終獲取并購績效的綜合指標。Premium指標主要借鑒扈文秀等（2014）的相關(guān)研究，以（交易價格-目標方凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓比率）/（目標方凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓比率）來刻畫企業(yè)的并購溢價。解釋變量主要為數(shù)字普惠金融（Index），該指標主要采用2021年發(fā)布的《數(shù)字金融普惠金融指數(shù)》中的城市普惠金融指標。除此之外，為了減少其余變量的白噪音影響，本文參考陳仕華等（2013）、張芳麗等（2016）的文獻，選取部分指標作為本文的控制變量，同時控制年度和行業(yè)變量。具體指標見表1。

表1 變量定義及說明

2.模型設(shè)定。為驗證數(shù)字普惠金融與企業(yè)并購的關(guān)系，本文構(gòu)建了模型（1）：

其中Aquisition為當年度是否發(fā)生并購，若發(fā)生并購，則為1，否則為0。Index為當年的數(shù)字普惠金融指數(shù)（城市），Index為上年的數(shù)字普惠金融指數(shù)（城市），Index為再上一年的數(shù)字普惠金融指數(shù)（城市）。Controls為控制變量，該模型還同時控制了年份和行業(yè)變量。

在該模型中，若α顯著為正，則表明當年的數(shù)字普惠金融指數(shù)越高，企業(yè)越容易發(fā)生并購，假設(shè)H1a得證。若α顯著為正，則表明上年的數(shù)字普惠金融指數(shù)越高，企業(yè)越容易發(fā)生并購，假設(shè)H1a得證。若α顯著為正，則表明再上一年的數(shù)字普惠金融指數(shù)越高，企業(yè)越容易發(fā)生并購，假設(shè)H1a得證。反之，則H1b得證。

在進行驗證數(shù)字普惠金融與企業(yè)并購績效的關(guān)系之前，為了保證財務(wù)指標能全方位刻畫企業(yè)現(xiàn)狀，本文主要借鑒葛結(jié)根（2015）的文獻，對企業(yè)并購績效的指標進行主成分分析，最終得出并購績效的綜合得分，具體步驟如下：

（1）對主要的財務(wù)指標進行標準化處理，并進行檢驗是否適合因子分析。

（2）提取公共因子，并計算出相應(yīng)的得分，得到函數(shù)為：

其中Z表示第j個公共因子在第i個樣本公司的得分，α表示第j個公共因子在相應(yīng)指標變量上的得分系數(shù)。公式（1）中的主要指標見表2。

表2 衡量并購績效的主要指標

（3）構(gòu)造綜合評價函數(shù)：

其中，F(xiàn)表示第j個公司的并購績效綜合得分，β表示第i個公司第j個公共因子的方差貢獻率。

進一步，為驗證數(shù)字普惠金融與企業(yè)并購績效的關(guān)系，本文構(gòu)建了模型（2）、模型（3）和模型（4）：

模型中，若α顯著為正，則證明數(shù)字普惠金融的發(fā)展會提升主并方企業(yè)的并購績效，假設(shè)H2a得證。反之，則H2b得證。

為驗證數(shù)字普惠金融與企業(yè)并購溢價的關(guān)系，本文構(gòu)建了模型（5）：

Premium 為并購溢價指標，主要計算公式為（每股并購價格-每股凈資產(chǎn)）/每股凈資產(chǎn)。若α顯著為負，則說明數(shù)字普惠金融會降低企業(yè)的并購溢價水平，假設(shè)H3a得證。反之，則H3a得證。

四、實證分析

（一）主成分分析

為衡量企業(yè)并購績效指標，本文對公式（1）的相關(guān)變量進行KMO檢驗，結(jié)果顯示， KMO值為0.802，表明適合做因子分析。進一步，本文對并購發(fā)生之后的當年、后一年、第二年的相關(guān)數(shù)據(jù)做因子分析。最終提取了4個公共因子，累積方差貢獻率大于85%，說明并購績效的綜合得分能反映原始企業(yè)數(shù)據(jù)的絕大多數(shù)信息。使用每個公共因子的方差貢獻率作為對應(yīng)公共因子的權(quán)數(shù)來構(gòu)建并購績效的綜合評價函數(shù)，函數(shù)如下：

（二）描述性統(tǒng)計分析

表3列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。結(jié)果顯示，并購頻率指標（Aquisition）均值為0.443，這表明我國A股上市公司中，每100家企業(yè)就有44.3家企業(yè)發(fā)生并購，表明我國資本市場的并購熱潮。并購績效指標統(tǒng)計結(jié)果顯示并購當年績效均值為0.02，并購后一年績效為0.1，并購后兩年績效為2.44，初步判斷并購后的績效在逐年上升。并購溢價指標（Premium）均值為7.667，最大值為104.289，最小值為-0.667，表明存在并購溢價，情況較為良好。數(shù)字普惠金融指標（Index）最大值為2.429，最小值為1.53，均值為1.880，表明我國的數(shù)字普惠金融覆蓋面和使用深度都較好。

表3 描述性統(tǒng)計分析

（三）基準回歸

為考察數(shù)字普惠金融與企業(yè)并購行為之間的關(guān)系，本文采用控制公司和年份的普通最小二乘法回歸方法，回歸結(jié)果見表4，列（1）列示了數(shù)字普惠金融與是否并購之間的關(guān)系，數(shù)字普惠金融指標與是否并購指標之間顯著為正，表明數(shù)字普惠金融會促進企業(yè)發(fā)生并購行為，假設(shè)H1a得證?？梢钥闯鰯?shù)字普惠金融對當年的并購行為產(chǎn)生的影響小于第二年和第三年，可能的原因在于，數(shù)字普惠金融雖然可以及時為企業(yè)解決融資困境，為企業(yè)帶來較充足的現(xiàn)金流，但是鑒于并購行為不確定性較強，風(fēng)險較大，且對資金要求也較高，因此在獲得更多現(xiàn)金流時，企業(yè)戰(zhàn)略最先指向其余投資方案，并購也就隨之滯后。

表4 數(shù)字普惠金融與企業(yè)并購行為

列（2）列示了數(shù)字普惠金融與并購績效之間的關(guān)系，數(shù)字普惠金融指標與并購績效指標之間顯著為正，表明數(shù)字普惠金融提升了企業(yè)并購績效，假設(shè)H2a得證?？赡艿脑蛟谟?，數(shù)字普惠金融體系下，企業(yè)并購支付方式發(fā)生變化，管理層更傾向于使用混合支付的方式進行并購，區(qū)別于單一的現(xiàn)金支付方式，混合支付方式能夠為企業(yè)保留更多的現(xiàn)金流以對其他項目進行投資，由此提升了并購績效。加之，數(shù)字普惠金融為中小企業(yè)提供了價值增加的更大空間，目標企業(yè)進一步被優(yōu)化，并購的協(xié)同效應(yīng)促使企業(yè)并購之后的績效進一步得到提升。

列（3）列示了數(shù)字普惠金融與并購溢價之間的關(guān)系，數(shù)字普惠金融指標與并購溢價指標之間顯著為負，表明數(shù)字普惠金融會降低企業(yè)的并購溢價，假設(shè)H3a得證?？赡艿脑蛟谟?，管理層迫于績效壓力，更傾向于將資金投資于風(fēng)險較低的項目，從而減少了并購溢價。進一步，由于目標企業(yè)的資源得到優(yōu)化，為了減少并購行為的不確定性，企業(yè)會更傾向于采用現(xiàn)金支付方式，這也在一定程度上降低了企業(yè)的并購溢價。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為進一步保證實證結(jié)果的有效性，減少其余因素對實證結(jié)果產(chǎn)生的噪音偏誤影響，本文在模型中增加了的控制變量Tobin Q，且考慮到模型的內(nèi)生性問題不僅體現(xiàn)在解釋變量與被解釋變量之間的因果關(guān)系，還可能體現(xiàn)為遺漏變量引發(fā)的內(nèi)生性現(xiàn)象，本文借鑒郭峰等（2020）學(xué)者的研究，以經(jīng)濟水平鄰近地區(qū)的平均數(shù)字普惠金融指數(shù)作為工具變量進行穩(wěn)健性檢驗，檢驗結(jié)果如表5。結(jié)果顯示，研究結(jié)論與上述研究結(jié)論一致，表明本文的實證檢驗具備一定的穩(wěn)健性。

表5 穩(wěn)健性檢驗

五、結(jié)論與啟示

本文以我國A股2011-2020年上市公司作為研究對象，實證檢驗了數(shù)字普惠金融下的企業(yè)并購行為，研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字普惠金融會促進企業(yè)發(fā)生并購。進一步研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字普惠金融提升了企業(yè)的并購績效，并且降低了企業(yè)的并購溢價。根據(jù)研究結(jié)果，本文認為，惠普金融必須在政府與市場雙重引導(dǎo)下，不斷完善自身管理機制，堅決避免出現(xiàn)管理失位、管理效力不足、過度干預(yù)以及資源利用效率不足等問題?；萜战鹑诘陌l(fā)展需要做好金融環(huán)境建設(shè)和金融秩序建設(shè)，政府相關(guān)部門和市場應(yīng)該不斷開展惠普金融的宣傳工作，促使市場參與主體的金融知識和信用意識得到全面提升，從而有效規(guī)避金融風(fēng)險，強化金融服務(wù)的質(zhì)量和效率，確保更多市場主體的金融需求得到滿足。其次，要做好惠普金融的信息化建設(shè)，加強互聯(lián)網(wǎng)平臺的監(jiān)督和管理，構(gòu)建出完善的信用管理機制，做好風(fēng)險控制和宣傳教育工作，避免監(jiān)管缺位的問題，確?；萜战鹑诘淖饔煤蛢r值得到充分發(fā)揮，使其能夠在減緩中小企業(yè)融資約束上發(fā)揮應(yīng)有的作用。最后，要做好惠普金融相關(guān)的制度建設(shè)，從制度構(gòu)建的角度出發(fā)，結(jié)合我國金融體系法律法規(guī)的根本要求來完善相關(guān)制度體系，緩解各級股東個人利益與代理人收益產(chǎn)生沖突的代理問題，充分發(fā)揮金融體系之中各級監(jiān)督管理機構(gòu)的作用，使其能夠在相互制衡下形成內(nèi)部監(jiān)督管理的機制，將內(nèi)部監(jiān)督和外部監(jiān)管有機融合，確保惠普金融體系健康穩(wěn)定的發(fā)展。