朱雁瑜

（貴州財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，貴陽(yáng) 550025）

引言

企業(yè)的投融資期限匹配程度，會(huì)直接影響整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)可控度。就中國(guó)企業(yè)的情況而言，投融資期限錯(cuò)配主要是因?yàn)槎藤J長(zhǎng)投（孫鳳娥，2019），且短貸長(zhǎng)投對(duì)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)業(yè)績(jī)的消極作用更大（董禮等，2021）。其不僅不利于金融系統(tǒng)的整體穩(wěn)定性，還會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性（鐘凱等，2016）；而其在微觀層面會(huì)加劇企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、降低企業(yè)業(yè)績(jī)（鐘凱等，2016），嚴(yán)重時(shí)甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)（李增福等，2022）。宏觀層面上，在此背景下，探討我國(guó)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響因素，對(duì)實(shí)現(xiàn)微觀企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展和防范宏觀金融體系風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。

連鎖股東，即同時(shí)持有多家企業(yè)股權(quán)的股東，是近年來(lái)資本市場(chǎng)中普遍存在的現(xiàn)象。作為企業(yè)重要利益相關(guān)者，連鎖股東在很大程度上會(huì)影響企業(yè)的投融資決策。那么，連鎖股東是否會(huì)對(duì)上市公司短貸長(zhǎng)投行為產(chǎn)生影響？本文的分析表明，連鎖股東能夠幫助企業(yè)緩解融資約束，獲取長(zhǎng)期貸款。同時(shí)，連鎖股東還能夠幫助企業(yè)管理層作出科學(xué)的投融資決策，進(jìn)而降低企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度。而經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)弱化連鎖股東的資源效應(yīng)、信息效應(yīng)及監(jiān)督效應(yīng)，進(jìn)而降低連鎖股東對(duì)短貸長(zhǎng)投的影響程度。

本文的主要貢獻(xiàn)包括兩個(gè)方面：一是學(xué)界目前對(duì)連鎖股東的研究現(xiàn)仍處于起步階段，尚未關(guān)注到連鎖股東與短貸長(zhǎng)投的關(guān)系研究，而本文深入剖析了連鎖股東對(duì)短貸長(zhǎng)投的作用，豐富了連鎖股東影響企業(yè)財(cái)務(wù)決策的文獻(xiàn)。二是目前對(duì)企業(yè)微觀因素尤其是股東層面對(duì)短貸長(zhǎng)投影響的研究較少，且尚未涉及連鎖股東視角，而本文研究連鎖股東與短貸長(zhǎng)投的內(nèi)在關(guān)系，并進(jìn)一步探究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性在其中的調(diào)節(jié)作用，有益于補(bǔ)充對(duì)短貸長(zhǎng)投影響因素的研究。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）連鎖股東與短貸長(zhǎng)投

中國(guó)長(zhǎng)期利率的溢價(jià)空間非常有限，長(zhǎng)短期利差平均不到0.50%（白云霞等，2016），不足以補(bǔ)償流動(dòng)性偏好，因此投資者偏好短期資金供給，這使企業(yè)較難獲取長(zhǎng)期貸款，不得不采用滾動(dòng)短期債務(wù)來(lái)維持其長(zhǎng)期投資。研究表明，我國(guó)企業(yè)短貸長(zhǎng)投并非企業(yè)基于降低融資成本的自主決策，而是源于金融制度缺陷的“無(wú)奈之舉”（劉曉光等，2019），不僅難以降低融資交易成本，反而使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加劇（張新民等，2021），對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響（李增福等，2022）。作為企業(yè)的重要利益相關(guān)者，連鎖股東會(huì)干預(yù)企業(yè)的投融資決策（李世剛，2021）。出于自身利益，連鎖股東有抑制企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為的動(dòng)機(jī)。

1.連鎖股東能夠通過(guò)緩解融資約束來(lái)減少企業(yè)的短貸長(zhǎng)投行為。連鎖股東具有資源優(yōu)勢(shì)（杜善重等，2022），能夠有效整合內(nèi)外部資源，構(gòu)建龐大的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，幫助企業(yè)拓展融資渠道，進(jìn)而減少短貸長(zhǎng)投（王百?gòu)?qiáng)等，2021）。且連鎖股東具有較高的地位和聲望（Yang 等，2010），在其背書(shū)下，銀行等金融機(jī)構(gòu)也會(huì)加大其發(fā)放長(zhǎng)期信貸的意愿。此外，連鎖股東會(huì)促使企業(yè)增加其現(xiàn)金持有量（楊興全等，2022），有利于企業(yè)靈活應(yīng)對(duì)內(nèi)外環(huán)境變化，提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（杜善重等，2022），也使債權(quán)人會(huì)因此放寬貸款期限。同時(shí)，信息不對(duì)稱是信貸條款的一大影響因素（賴?yán)璧龋?019）。作為外部信息者，信貸供給方對(duì)企業(yè)的實(shí)際還款能力并不完全了解，為控制信貸風(fēng)險(xiǎn)更傾向于和企業(yè)簽訂短期債務(wù)合約（Fan 等，2012）。連鎖股東能夠幫助企業(yè)提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（李世剛，2021），促進(jìn)信息在資本市場(chǎng)的傳遞（曹婷等，2020），有效緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題（Chen 等，2018），從而降低企業(yè)融資約束。

2.連鎖股東能夠利用其信息優(yōu)勢(shì)和監(jiān)督效應(yīng)幫助企業(yè)管理層作出科學(xué)的投融資決策，降低投融資期限錯(cuò)配程度。管理者往往會(huì)高估投資回報(bào)，輕視企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致盲目投資、過(guò)度投資。這可能會(huì)削減股東和債權(quán)人的未來(lái)可獲取的現(xiàn)金流，甚至降低企業(yè)信貸評(píng)級(jí)，導(dǎo)致融資期限結(jié)構(gòu)以短期為主（孫鳳娥，2019）。準(zhǔn)確的市場(chǎng)信息對(duì)投資決策來(lái)說(shuō)至關(guān)重要（楊德明等，2019）。連鎖股東投資了同行業(yè)多家企業(yè)，對(duì)各方風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)行情把握程度較高（Jie 等，2019），可以依靠其完備的信息資源與投資經(jīng)驗(yàn)建言獻(xiàn)策，防范管理層因經(jīng)驗(yàn)匱乏而導(dǎo)致的投融資期限配置決策偏差。此外，短貸長(zhǎng)投加劇了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的突發(fā)性及隱蔽性（劉曉光等，2019），使普通投資者可能難以察覺(jué)。而連鎖股東具有豐富的治理經(jīng)驗(yàn)（潘越等，2020），能夠發(fā)現(xiàn)短貸長(zhǎng)投帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，并更好地履行股東監(jiān)督職能（潘越等，2020），通過(guò)參與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策、委派董監(jiān)高等方式約束管理層的主觀決策行為，優(yōu)化公司治理水平，從而改善投融資決策，還能減低債權(quán)人對(duì)企業(yè)過(guò)度投資和債務(wù)違約的擔(dān)憂?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：連鎖股東與企業(yè)短貸長(zhǎng)投負(fù)相關(guān)。

（二）連鎖股東、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與短貸長(zhǎng)投

經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)影響連鎖股東與企業(yè)短貸長(zhǎng)投之間的關(guān)系。隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提升，一方面，外部信息者難以掌握企業(yè)的全面信息，難以準(zhǔn)確判斷企業(yè)的真實(shí)還款能力，這會(huì)使銀行等信貸機(jī)構(gòu)在一定程度上降低對(duì)連鎖股東背書(shū)擔(dān)保的信任程度，使連鎖股東吸附外部融資資源的能力被弱化（杜善重等，2019）；另一方面，銀行等信貸機(jī)構(gòu)出于風(fēng)險(xiǎn)控制會(huì)減少信貸資金供給，尤其是長(zhǎng)期信貸資金。這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)長(zhǎng)期資金缺口加大，進(jìn)而被迫采用滾動(dòng)短期債務(wù)方式來(lái)支持其長(zhǎng)期投資（劉貫春等，2022）。

同時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高，從連鎖股東的信息效應(yīng)視角來(lái)看，會(huì)增加各行業(yè)信息的不確定性，使連鎖股東對(duì)信息把握的準(zhǔn)確度下降，使其為企業(yè)帶來(lái)異質(zhì)性信息的能力有所減弱，進(jìn)而減少其干預(yù)管理層投融資決策的動(dòng)機(jī)，而其對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為的影響也會(huì)相應(yīng)下降；而從連鎖股東的監(jiān)督效應(yīng)視角來(lái)看，管理層努力工作也不一定能提升企業(yè)績(jī)效，這無(wú)形中會(huì)激化企業(yè)內(nèi)部代理沖突，此時(shí)連鎖股東對(duì)管理層的監(jiān)督成本上升，其對(duì)管理層短貸長(zhǎng)投行為的影響力也會(huì)相應(yīng)降低。根據(jù)上述分析，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：在經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)，連鎖股東對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的抑制效應(yīng)減弱。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2015—2020 年滬深A(yù) 股上市公司為研究對(duì)象，剔除金融業(yè)和ST 類(lèi)企業(yè)，并剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度采用由Baker 等（2016）構(gòu)建的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)，其余數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。按1%的水平，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行Winsorize 處理。

（二）變量定義

1.短貸長(zhǎng)投（SDLA）。本文參考劉曉光等（2019）的做法，選取短期負(fù)債比例（短期負(fù)債/總負(fù)債）與短期資產(chǎn)比例（短期資產(chǎn)/總資產(chǎn)）的差額來(lái)衡量短貸長(zhǎng)投，指標(biāo)數(shù)值越大意味著企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度越高。

2.連鎖股東（Cross）。本文參考潘越等（2020），選擇在季度層面保留持股比例不低于5%的大股東；計(jì)算每個(gè)季度每家公司有多少名大股東在同業(yè)其他公司也是大股東；求年度均值后加1 取對(duì)數(shù)，從而得出連鎖股東衡量指標(biāo)。其中，行業(yè)按照證監(jiān)會(huì)2012 年的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類(lèi)，制造業(yè)細(xì)分到二級(jí)代碼。

3.經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）。本文使用Baker等（2016）創(chuàng)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度的衡量指標(biāo)。參考李增福等（2022）對(duì)當(dāng)年12 個(gè)月的指數(shù)取算術(shù)平均數(shù)并除以100 得到年度數(shù)據(jù)。

4.控制變量。本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、盈利能力（ROA）、有形資產(chǎn)比例（Tang）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事比例（Rind）、GDP增長(zhǎng)率（GDP）和M2增長(zhǎng)率（M2）為控制變量。此外，控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)。

（三）實(shí)證模型

本文構(gòu)建模型（1），驗(yàn)證連鎖股東對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響：

其中，因變量為短貸長(zhǎng)投（SDLA），自變量為連鎖股東（Cross），i 表示上市公司，t 表示年度，Control表示一系列控制變量。

構(gòu)建模型（2），驗(yàn)證假設(shè)2：

其中，調(diào)節(jié)變量為經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）。

三、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1 報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，可見(jiàn)，短貸長(zhǎng)投（SDLA）的平均數(shù)為0.252，中位數(shù)為0.251，標(biāo)準(zhǔn)差為0.190，表明我國(guó)企業(yè)普遍存在短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象。連鎖股東（Cross）的平均數(shù)為0.174，說(shuō)明連鎖股東在資本市場(chǎng)中的地位不可忽視。此外，VIF 值均未超過(guò)5，且容差值均大于0.2，說(shuō)明不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）連鎖股東與短貸長(zhǎng)投

表2 中第（1）列報(bào)告了假設(shè)1 的回歸結(jié)果。Cross對(duì)SDLA 的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明連鎖股東與短貸長(zhǎng)投負(fù)相關(guān)，假設(shè)1 得以驗(yàn)證。

表2 回歸結(jié)果

（三）連鎖股東、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與短貸長(zhǎng)投

表2 中的第（2）列報(bào)告了假設(shè)2 的回歸結(jié)果。Cross*EPU對(duì)SDLA 的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)弱化連鎖股東對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的抑制作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量。為了更全面地衡量企業(yè)短貸長(zhǎng)投水平，本文參考邱穆青和白云霞（2019）、劉貫春和葉永衛(wèi)（2022）的做法構(gòu)建替換指標(biāo)短貸長(zhǎng)投（Mis_la）重復(fù)回歸以驗(yàn)證假設(shè)1，具體計(jì)算公式為Mis_la=（長(zhǎng)期資產(chǎn)-長(zhǎng)期負(fù)債-所有者權(quán)益）/長(zhǎng)期資產(chǎn)。回歸結(jié)果見(jiàn)表2 中的第（3）列。可以看出，Cross 與Mis_la 在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明假設(shè)1 的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

2.替換調(diào)節(jié)變量。本文借鑒Gulen 等（2016）的做法，替換經(jīng)濟(jì)政策不確定性的度量方式，給越接近年末月份的指數(shù)賦予越高權(quán)重，使用加權(quán)平均法計(jì)算中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU_Wei），每個(gè)月份的權(quán)重依次為1/78、2/78、3/78……11/78、12/78，回歸結(jié)果如表2 第（4）列所示。Cross*EPU_Wei 對(duì)SDLA 的回歸系數(shù)為正，在5%水平上顯著，假設(shè)2 再次得以驗(yàn)證。

總之，短貸長(zhǎng)投會(huì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，也關(guān)乎去杠桿的成效。本文從連鎖股東的視角切入，研究短貸長(zhǎng)投的影響因素。研究結(jié)果表明，連鎖股東能夠緩解短貸長(zhǎng)投。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)削弱連鎖股東對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的抑制作用。