趙榮權(quán)，張夢云

（1．昭通學(xué)院 管理學(xué)院，云南 昭通 657000；2．云南財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，云南 昆明 650221）

高管變更的原因一直以來都是公司治理問題研究中的重要內(nèi)容。盡管現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為高管非自愿變更最主要的原因是業(yè)績，但業(yè)績與高管變更之間較強(qiáng)的敏感性是否能夠體現(xiàn)公司治理有效尚存在爭議。

從現(xiàn)有研究來看，大多認(rèn)為業(yè)績越差時高管變更的可能性越大，即業(yè)績與高管變更之間有著較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系；但也有研究認(rèn)為高管的業(yè)績責(zé)任相當(dāng)有限，而且高管變更的經(jīng)濟(jì)后果并不如人意。Lieberson 和O’Connor（1972）發(fā)現(xiàn)大約90%的銷售和收益的變化可以歸因于年份和行業(yè)等因素的影響，領(lǐng)導(dǎo)者的領(lǐng)導(dǎo)能力只占到了6%左右的作用[1]。朱紅軍（2004）發(fā)現(xiàn)業(yè)績越差，高管被更換的可能性越大，但高管變更并不能為企業(yè)的經(jīng)營狀況和盈利能力帶來有益的轉(zhuǎn)變[2]。因此，被變更的高管可能只是業(yè)績不佳的“替罪羊”，而降低高管變更與業(yè)績之間過強(qiáng)的敏感性則是公司治理有效的體現(xiàn)。從我國上市公司的現(xiàn)實(shí)情況來看，由于較高的股權(quán)集中度以及較強(qiáng)的大股東控制力，高管的業(yè)績責(zé)任可能更為有限。國內(nèi)上市公司中，相當(dāng)一部分公司的運(yùn)營決策權(quán)實(shí)際上掌握在控股股東手上，因而控股股東對業(yè)績也應(yīng)負(fù)有主要責(zé)任[3]，業(yè)績不佳也更可能是控股股東的原因，而不應(yīng)僅歸咎于高管。

本文采用2011-2019年間A 股上市公司為樣本，首先考察高管變更的原因，與之前的研究結(jié)論相一致，發(fā)現(xiàn)業(yè)績不佳是高管變更的最主要原因之一；接下來考察了分析師跟蹤對于公司業(yè)績和高管非自愿變更之間敏感性的影響，發(fā)現(xiàn)分析師跟蹤能夠通過釋放更多的非財務(wù)信息，從而降低公司業(yè)績與高管非自愿變更之間的敏感性。在區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，由于分析師在國有企業(yè)中獲取私有信息的能力會大大降低，此時分析師跟蹤能夠發(fā)揮的外部治理作用就相對有限。本文的研究印證了高管變更最主要的原因是公司業(yè)績，同時也發(fā)現(xiàn)分析師能夠在這一問題上提供有效的外部治理作用；本文豐富了分析師跟蹤方面的研究，肯定了分析師跟蹤發(fā)揮了有效的外部治理作用，也為分析師在資本市場的活躍和發(fā)展提供了依據(jù)。

一、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）文獻(xiàn)回顧

對于高管非自愿離職的原因已經(jīng)有了大量的研究?，F(xiàn)有研究普遍認(rèn)為公司經(jīng)營績效是高管變更最大的原因，高管離職現(xiàn)象往往是由于較差的經(jīng)營業(yè)績導(dǎo)致的[4]。這一結(jié)論在國企中也成立。馮旭南和李心愉（2012）通過對國企的研究，發(fā)現(xiàn)在國企中經(jīng)營業(yè)績也是考核的重要決定因素[5]。盡管已有研究普遍認(rèn)為業(yè)績與高管變更之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但仍有很多因素可能會影響業(yè)績與高管離職二者間的敏感性。陳麗蓉等（2015）從國企所追求的多重經(jīng)營目標(biāo)出發(fā)，認(rèn)為一方面由于國企承擔(dān)的企業(yè)社會責(zé)任等約束，另一方面政府選拔高管時還會考慮其政治表現(xiàn)等，這些都會削弱業(yè)績與高管變更之間的敏感性[6]。除此之外，業(yè)績與高管變更之間的敏感性還可能會受到高管權(quán)利[7]、高管自身政治背景的影響[8-9]，機(jī)構(gòu)投資者的存在則可能會增加業(yè)績與高管變更之間的敏感性[10]。

分析師作為信息中介，他們連結(jié)著投資者和上市公司，是公司信息的重要傳播者，發(fā)揮著緩解信息不對稱的作用。在成熟的資本市場中，分析師往往是其中重要的一股力量。雖然國內(nèi)資本市場起步較晚，且資本市場相對來說仍不夠成熟，但國內(nèi)對于分析師的研究也普遍認(rèn)為其通過專業(yè)知識，研讀業(yè)績報告，盡可能地搜集信息，從而緩解上市公司與股東之間的信息不對稱問題[11-13]；分析師跟蹤還可能減少管理層盈余管理行為，降低內(nèi)部人交易的獲利能力，從而發(fā)揮了監(jiān)督作用[14-15]。總的來說，分析師可以采用一定的估價方法和自身對行業(yè)公司的系統(tǒng)性理解，做出有價值的投資分析，將含有盈余預(yù)測及投資建議等內(nèi)容的研究報告發(fā)布給投資者，從而增加了投資者認(rèn)知的廣度與深度，現(xiàn)有文獻(xiàn)從不同維度印證了證券分析師信息搜尋、信息甄別的有效性。

綜上所述，分析師作為投資者與公司之間的一種信息中介，可以通過解讀并向公眾傳遞信息，緩解上市公司與股東之間的信息不對稱問題[12]，分析師的專業(yè)能力使得其能夠扮演信息中介的角色，從而作為外部治理因素發(fā)揮一定的監(jiān)督作用[16]。公司業(yè)績與高管非自愿變更之間盡管有較強(qiáng)的敏感性，但這很可能是由于非財務(wù)信息的匱乏，只能通過財務(wù)信息來評判高管所導(dǎo)致的。分析師跟蹤作為重要的外部治理機(jī)制，其有效性應(yīng)該表現(xiàn)在緩解信息不對稱，通過釋放非財務(wù)信息從而發(fā)揮有效的外部治理作用。

（二）假設(shè)提出

1．公司業(yè)績、分析師跟蹤與高管非自愿變更

高管變更與業(yè)績之間的敏感性并非公司治理有效的體現(xiàn)，而降低二者之間的敏感性則可能是外部治理有效的體現(xiàn)[3]。已有研究發(fā)現(xiàn)分析師跟蹤可以緩解信息不對稱問題。分析師能夠通過其擁有的專業(yè)知識，在制造私有信息的過程中，能有效發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人的不當(dāng)行為，從而對高管產(chǎn)生監(jiān)督作用[17]。國內(nèi)的研究同樣發(fā)現(xiàn)分析師跟蹤具有監(jiān)督作用，可以顯著降低企業(yè)盈余管理的規(guī)模和報告微利的概率[14]，還能降低內(nèi)部人交易獲利能力[15]，抑制企業(yè)的稅收激進(jìn)度[18]，從而對企業(yè)形成有效監(jiān)督。這種由分析師跟蹤引起的投資者關(guān)注會對公司的財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生“放大”作用，當(dāng)公司的財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績不佳時，分析師的跟蹤會加重投資者的擔(dān)憂[19]。但分析師跟蹤直接給予的業(yè)績壓力是相當(dāng)有限的，而且由于中國上市公司的治理結(jié)構(gòu)不完善，信息透明度普遍較低，這可能為分析師發(fā)揮信息解讀和監(jiān)督作用提供更廣闊的空間。因此分析師直接對上市公司的管理層產(chǎn)生業(yè)績壓力的可能性較小，在我國的企業(yè)環(huán)境中，分析師更多是作為替代性的信息傳遞機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制而發(fā)揮作用[20]。

對于國內(nèi)資本市場的現(xiàn)狀而言，信息不對稱程度的降低有利于外界更好地監(jiān)督控股股東的行為。從分析師跟蹤發(fā)揮外部治理作用的效果來看，分析師跟蹤的增加可以有效降低企業(yè)信息不對稱的程度，進(jìn)而很好地抑制企業(yè)控股股東的侵占行為。李勝楠等（2015）的研究認(rèn)為，外部治理因素可能發(fā)揮的監(jiān)督作用不僅僅是針對公司管理層的，而是可以進(jìn)一步分為“監(jiān)督高管”和“監(jiān)督大股東”兩種[3]。在我國上市公司中，由于大股東往往是實(shí)際的決策者，因此我們認(rèn)為分析師跟蹤更可能通過緩解信息不對稱從而發(fā)揮監(jiān)督大股東的作用。分析師跟蹤越多，外部投資者對公司的了解也會越多，也就更不會認(rèn)可將高管作為業(yè)績不佳的“替罪羊”這種現(xiàn)象。此外，分析師還能夠提供大量的非財務(wù)信息，從而使得對高管的評價不僅僅局限于財務(wù)績效評價。因此，分析師的外部治理作用具體表現(xiàn)為降低業(yè)績不佳時高管非自愿變更的可能性，也就是減弱業(yè)績與高管非自愿離職之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。據(jù)此提出假設(shè)：

H1：隨著分析師跟蹤的增加，能夠降低公司業(yè)績與高管非自愿變更之間的敏感性。

2．產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對分析師治理作用的影響

在我國國有企業(yè)中，股權(quán)大量地集中在國家手中，國家作為大股東對企業(yè)進(jìn)行相應(yīng)的監(jiān)督和控制，但國家及其代理人所具有的特殊地位又使這種監(jiān)督和控制難免帶有行政色彩，導(dǎo)致對企業(yè)過多的干預(yù)?，F(xiàn)有研究主要從國有控股對公司業(yè)績影響的角度來研究，但并沒有得到一致的結(jié)論。一些研究認(rèn)為國有企業(yè)天然具有效率低下和績效劣勢，而也有一些研究認(rèn)為政府可能是一只攫取之手，也可能是一只幫助之手，國有企業(yè)不一定就比民營企業(yè)管理得差。

但對于一些內(nèi)外部治理因素的治理效用，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)很多治理因素在國企中發(fā)揮的作用都很有限。申慧慧等（2012）發(fā)現(xiàn)相對于非國有控股公司，會計信息質(zhì)量在國有控股公司的治理中作用較小[21]。對于中國資本市場上的機(jī)構(gòu)投資者的研究結(jié)論也類似，盡管其發(fā)揮了有效的外部治理作用，但在國企中其發(fā)揮的作用相對有限。Wei 和Varela（2003）研究發(fā)現(xiàn)，中國股票市場上的機(jī)構(gòu)投資者對公司業(yè)績沒有顯著的影響，其原因在于機(jī)構(gòu)投資者沒有能力影響國有企業(yè)的經(jīng)營管理[22]。薄仙慧和吳聯(lián)生（2009）通過研究機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)，認(rèn)為國有控股公司正向盈余管理水平顯著低于非國有公司；但隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，只有非國有公司的正向盈余管理水平顯著降低；而國有控股和機(jī)構(gòu)投資者對公司負(fù)向盈余管理水平的影響均不顯著[23]。這一研究結(jié)論表明機(jī)構(gòu)投資者的積極治理作用在國有控股公司中受到限制。

分析師跟蹤的治理作用在國企中也可能會降低。李琳和張敦力（2017）發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人交易獲利能力隨著分析師跟蹤數(shù)量的增加有所下降，但國有控股的性質(zhì)會影響分析師外部治理功能的發(fā)揮，國有控股顯著削弱了分析師跟蹤與內(nèi)部人交易收益之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系[15]。造成上述現(xiàn)象的原因可能有二：一方面，國企信息傳遞渠道的特殊性可能會限制分析師獲取信息的能力，其可能通過政府等內(nèi)部渠道傳遞信息，因此分析師的信息發(fā)現(xiàn)能力受到較大的限制；另一方面，國企獲取資源的方式也較為特殊，其更多的是依靠政府獲取資源，因此國企對于資本市場的依賴程度不如非國企強(qiáng)烈。綜上所述，在國企中分析師獲取私有信息的難度會相應(yīng)提高，從而弱化分析師的外部治理效果，據(jù)此本文提出假設(shè)：

H2：相對于國有企業(yè)，分析師跟蹤的外部治理作用在非國有企業(yè)中更加顯著。

二、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以我國滬深A(yù) 股2011-2019年間的數(shù)據(jù)為樣本，主要數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫。其中剔除了ST、ST*、SST、PT、S、S*ST 企業(yè)、剔除了金融行業(yè)數(shù)據(jù)、剔除主要數(shù)據(jù)缺失的樣本，并對連續(xù)型變量進(jìn)行了首尾各1%的縮尾處理，最終得到了13835 個樣本。其中發(fā)生高管非自愿變更的數(shù)據(jù)有1172 個觀測值，未發(fā)生變更及不屬于非自愿變更的共計12663 個觀測值。

（二）變量定義

1．高管非自愿性變更（Turnover）

參考李勝楠（2015）的研究，當(dāng)公司業(yè)績不佳時，總經(jīng)理和董事長都應(yīng)對此負(fù)有責(zé)任，因此這兩人中的任何一個變更均視為高管變更，并對高管變更一步區(qū)分為是否非自愿變更[3]。本文將工作調(diào)動、控制權(quán)變動、解聘、完善公司法人治理結(jié)構(gòu)等情況視為非自愿變更。如果發(fā)生非自愿變更，則變量Turnover 取1，否則為0。

2．分析師跟蹤（Follow）

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)的普遍做法，本文也將分析師人數(shù)定義為跟蹤一個上市公司的機(jī)構(gòu)數(shù)目。券商分析師在過去的一個財務(wù)年度中，只要發(fā)布過某一家上市公司的至少一份盈利預(yù)測或評級報告就被看作跟蹤了這家上市公司。

此外，參考現(xiàn)有研究，本文加入公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、獨(dú)立董事比例（Indep）、兩職兼任情況（Duality）、第一大股東持股比例（Sh1）和股東會、董事會等會議次數(shù)（M_sh、M_dir）作為控制變量。為控制由于股價異常波動所導(dǎo)致的高管變更的情形，本文將高管變更前一年的股票收益（SR）、股票波動性（SD_SR）作為控制變量；本文還加入了反應(yīng)高管個人特征的高管年齡（Age）、任職年限（Duration）和教育背景（Education）等作為控制變量；此外，本文還在模型中加入了以下可能對高管非自愿變更產(chǎn)生影響的控制變量：公司的以及年度和行業(yè)啞變量。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)計

為驗(yàn)證本文所述之假設(shè)H1，設(shè)定回歸模型如下：

參考現(xiàn)有研究，在考察業(yè)績等因素對高管非自愿變更的影響時，對所有解釋變量和控制變量做了滯后一期處理。為驗(yàn)證假設(shè)H1，本文主要關(guān)注的是交乘項系數(shù)β3。若β1系數(shù)為負(fù)，且β3系數(shù)為正則表明分析師跟蹤能夠降低業(yè)績與高管非自愿變更之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

為驗(yàn)證假設(shè)H2，本文根據(jù)是否為國有控股企業(yè)進(jìn)行分組。預(yù)期在國企中交乘項系數(shù)不顯著，而在非國企中交乘項系數(shù)顯著。

三、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

樣本變量的描述性統(tǒng)計分析在表2 列示。就樣本總體而言，有8.5%的公司發(fā)生了高管非自愿變更。從分析師跟蹤數(shù)據(jù)來看，每個公司-年平均有超過7 個分析師進(jìn)行過盈余預(yù)測，說明近年來分析師較為活躍。其余描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)與前人研究均差異不大。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)系數(shù)分析

表3 中列示了本文主要變量間相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)的結(jié)果。

表3 相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

從表3 可以看出，公司業(yè)績（roa）和高管非自愿變更（turnover）之間呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明業(yè)績越差，高管被更換的可能性越大。此外，股票收益（sr）也與高管非自愿變更（turnover）之間呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。其他控制變量也與高管非自愿變更有著較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，這也印證了本文控制變量選取的合理性。

（三）回歸結(jié)果分析

1．公司業(yè)績、分析師跟蹤與高管非自愿變更

如前文所述，在考察業(yè)績等因素對高管非自愿變更的影響時，本文對所有解釋變量和控制變量做了滯后一期處理。

表4 報告了分析師跟蹤對公司業(yè)績與高管非自愿變更二者關(guān)系的影響。在表4 的（1）、（2）兩列，本文分別考察了是否控制行業(yè)年度的回歸結(jié)果，均發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績與高管非自愿離職呈顯著負(fù)相關(guān)，表明在業(yè)績不好時，高管更可能出現(xiàn)非自愿離職的情況。在表4 的（3）、（4）兩列，加入分析師跟蹤與業(yè)績的交乘項后，交乘項系數(shù)顯著為正，表明分析師跟蹤降低了業(yè)績與高管非自愿離職之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。即分析師發(fā)揮外部治理作用，是表現(xiàn)在降低公司業(yè)績與高管非自愿離職之間的敏感性。因此我們認(rèn)為分析師跟蹤在公司治理中發(fā)揮的作用，是通過進(jìn)行跟蹤分析，釋放更多的非財務(wù)信息，從而降低財務(wù)業(yè)績與高管非自愿變更之間的敏感性。這驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1。

表4 公司業(yè)績、分析師跟蹤與高管非自愿變更

2．產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對分析師治理作用的影響

表5 報告了在區(qū)分了國企和非國企之后，分析師跟蹤所發(fā)揮的外部治理作用。在（1）、（2）兩列的國企樣本中，交乘項系數(shù)不顯著。在（3）、（4）兩列所示的非國企樣本中，第三行的交乘項系數(shù)仍如前文所述顯著為正，這表明在非國企中分析師跟蹤能夠較好地發(fā)揮外部治理作用。綜上所述，數(shù)據(jù)結(jié)果表明由于在國企中分析師獲取私有信息的難度會相應(yīng)提高，從而弱化分析師的外部治理效果，因此分析師的外部治理作用在非國有控股企業(yè)中是顯著的，但在國有企業(yè)中分析師跟蹤所發(fā)揮的作用可能是有限的。這驗(yàn)證了我們的假設(shè)H2。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對分析師治理作用的影響

注：***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著

注：***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在本節(jié)中，對變量的衡量方式進(jìn)行了替換，并重新進(jìn)行了回歸分析。根據(jù)Kaplan 等對美國公司CEO 變更的研究，在非自愿變更和自愿變更中發(fā)現(xiàn)的結(jié)果是相似的，這可能意味著本文所認(rèn)定的“非自愿變更”可能并不準(zhǔn)確，即我們并不應(yīng)該對是否屬于自愿變更進(jìn)行區(qū)分。因此在這部分中不再對高管變更是自愿還是非自愿進(jìn)行區(qū)分，將所有高管變更記為TO。此外，參考Chang（2009）的做法，本文對Roa 進(jìn)行了行業(yè)調(diào)整，用Roa 減去其行業(yè)均值記為iRoa，并以此作為業(yè)績指標(biāo)。

在表6 的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文在（1）、（2）列中更換了被解釋變量的衡量方式，在（3）、（4）列中更換了業(yè)績的衡量方式，在（5）、（6）列中同時更換了兩個指標(biāo)的衡量方式，結(jié)果均顯示為公司業(yè)績與高管變更之間呈顯著的負(fù)相關(guān)，在加入分析師跟蹤與業(yè)績的交乘項后，交乘項系數(shù)顯著為正，即公司業(yè)績高管變更之間的敏感性減弱。

表6 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對分析師治理作用的影響

注：***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著

（五）進(jìn)一步研究

近年來已經(jīng)有一些研究開始關(guān)注分析師報告的文本信息內(nèi)容（伊志宏等，2019），考察分析師報告中的關(guān)注點(diǎn)對其治理作用的影響。受此啟發(fā)，本文關(guān)注了分析師報告文本中含有非財務(wù)信息句子數(shù)量的多少，并以此作為分析師對非財務(wù)問題的關(guān)注度的考量，在此基礎(chǔ)上考察分析師對非財務(wù)問題的關(guān)注度對公司業(yè)績與高管非自愿變更之間關(guān)系的關(guān)系。

本文從CNRDS 數(shù)據(jù)庫中獲取了分析師報告的文本信息數(shù)據(jù)，并對每個公司在該年度所有的句子數(shù)量進(jìn)行加總。定義Sentence 為語句數(shù)量，作為主要的解釋變量，為了保持系數(shù)大小相對一致，我們將句子數(shù)量的單位定義為百句。在表7 中列示了回歸結(jié)果，可以看出隨著非財務(wù)信息的句子數(shù)量越多，即分析師釋放的非財務(wù)信息的增加，能夠顯著降低業(yè)績與高管非自愿變更的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表7 分析師報告中非財務(wù)信息的治理作用

注：***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著

四、結(jié)論

從高管離職的原因來看，本文的結(jié)論驗(yàn)證了公司業(yè)績是高管變更的最主要原因之一。在我國目前的資本市場環(huán)境下，本文的研究發(fā)現(xiàn)分析師跟蹤能夠在公司治理中發(fā)揮作用，具體而言，本文通過檢驗(yàn)分析師跟蹤是如何影響高管離職與業(yè)績之間敏感性的關(guān)系，得出了以下結(jié)論：分析師跟蹤能夠通過緩解信息不對稱，在公司治理中發(fā)揮作用，具體表現(xiàn)為通過分析報告釋放更多的非財務(wù)信息，從而降低業(yè)績與高管離職之間的敏感性。在區(qū)分了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，我們發(fā)現(xiàn)相對于非國企而言，由于分析師在國有企業(yè)中獲取信息存在較大的阻礙，因此分析師能夠發(fā)揮的作用也相對有限。本文的研究豐富了分析師跟蹤發(fā)揮外部治理作用的理論，印證了分析師跟蹤的有用性，也為國內(nèi)資本市場上分析師的發(fā)展提供了依據(jù)。