陳志剛 弓怡菲

(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072)

一、引言

作為工業(yè)大國(guó)(胡藝，2019)[1]，我國(guó)工業(yè)增加值占GDP超過(guò)30%，其中重工業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位，但重工業(yè)高單位產(chǎn)出耗能的特點(diǎn)也給我國(guó)帶來(lái)了嚴(yán)重的環(huán)境污染問(wèn)題(馬駿，2016)[2]，不僅威脅人們健康，也制約我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展。2019年國(guó)家環(huán)保局發(fā)布報(bào)告稱，全國(guó)337個(gè)地級(jí)市中有超過(guò)一半的城市空氣質(zhì)量不達(dá)標(biāo)，雖然該比例在2020年減少到40.1%，但污染問(wèn)題依舊嚴(yán)峻。如何減輕經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的負(fù)外部性成為我國(guó)當(dāng)前面臨的難題。

我國(guó)環(huán)境保護(hù)主要采取罰款、收費(fèi)、停產(chǎn)整頓等強(qiáng)制性命令控制措施，但由于環(huán)境問(wèn)題的外部性以及傳統(tǒng)發(fā)展模式路徑依賴等原因使得企業(yè)缺乏保護(hù)環(huán)境的自覺(jué)性，導(dǎo)致環(huán)保政策效率低下(陳幸幸，2019)[3]。為此，我國(guó)嘗試將市場(chǎng)手段和價(jià)值手段引入環(huán)境保護(hù)當(dāng)中。綠色金融作為市場(chǎng)手段之一，通過(guò)影響企業(yè)的融資能力和融資成本迫使企業(yè)行為發(fā)生改變，最終實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和重污染企業(yè)綠色化轉(zhuǎn)型升級(jí)。具體來(lái)講，綠色金融將更多的社會(huì)資金引入環(huán)保領(lǐng)域，為環(huán)保企業(yè)和項(xiàng)目提供了低成本資金支持，同時(shí)減少了對(duì)重污染企業(yè)的資金供給。但由于我國(guó)資本市場(chǎng)起步晚、發(fā)展不充分，導(dǎo)致企業(yè)獲取外源融資的主要渠道仍是銀行貸款，這一特點(diǎn)也決定了綠色金融在我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)以綠色信貸為主(王馨，2021)[4]。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)綠色信貸的實(shí)施效果主要從微觀角度出發(fā)，研究綠色信貸對(duì)重污染企業(yè)投融資行為以及綠色創(chuàng)新的影響。前者集中于對(duì)企業(yè)融資成本、融資規(guī)模、融資期限、投資規(guī)模和投資效率的研究(連莉莉，2015[5]；蘇冬蔚，2018[6]；王艷麗，2021[7]；寧金輝，2021[8])；后者則主要從綠色創(chuàng)新數(shù)量、綠色創(chuàng)新質(zhì)量以及綠色創(chuàng)新效率角度進(jìn)行研究，一部分學(xué)者認(rèn)為綠色信貸彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融對(duì)綠色技術(shù)投資的功能缺位問(wèn)題，提高了綠色創(chuàng)新數(shù)量和創(chuàng)新效率(嚴(yán)金強(qiáng)，2018[9]；韓科振，2020[10]；劉強(qiáng)，2020[11])，另一部分學(xué)者認(rèn)為綠色信貸政策降低了企業(yè)債務(wù)融資能力，導(dǎo)致企業(yè)可用資金減少，抑制了企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)出(曹廷求，2021)[12]。通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，鮮有文獻(xiàn)從企業(yè)績(jī)效角度考察綠色信貸政策的實(shí)施效果，而任何形式的改革和創(chuàng)新都必須考慮其商業(yè)價(jià)值和經(jīng)濟(jì)價(jià)值，企業(yè)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體，獲取利潤(rùn)是其生存和可持續(xù)發(fā)展的前提，只有同時(shí)發(fā)揮政府、銀行以及企業(yè)的主體作用，才能更好地貫徹落實(shí)綠色金融政策，實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展目標(biāo)。因此，本文以2012年頒布的《綠色信貸指引》(下文簡(jiǎn)稱《指引》)為切入點(diǎn)，對(duì)綠色金融如何影響企業(yè)績(jī)效展開(kāi)深入研究。本文主要有兩方面的創(chuàng)新：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多以2008年環(huán)境保護(hù)部印發(fā)的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》或污染物排放量等方法來(lái)定義上市公司是否為綠色信貸限制企業(yè)，具有較強(qiáng)的主觀性，本文依據(jù)2014年銀監(jiān)會(huì)公布的《綠色信貸實(shí)施情況關(guān)鍵評(píng)價(jià)指標(biāo)》中對(duì)客戶的分類來(lái)定義，避免由于分組不當(dāng)帶來(lái)的估計(jì)偏差。第二，本文在同時(shí)考慮宏觀經(jīng)濟(jì)和環(huán)境因素的情況下，對(duì)綠色信貸政策影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的機(jī)理、機(jī)制進(jìn)行分析，揭示綠色信貸政策對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的內(nèi)在邏輯和傳導(dǎo)機(jī)制，為企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策、戰(zhàn)略選擇以及政府制定綠色金融政策提供參考。

二、理論分析

(一)綠色信貸與企業(yè)績(jī)效

由外部性理論可知，污染企業(yè)的私人邊際成本小于環(huán)保企業(yè)，環(huán)境污染的負(fù)外部性導(dǎo)致環(huán)保企業(yè)的產(chǎn)品很難通過(guò)收取高價(jià)而被市場(chǎng)接受，最終因?yàn)樘潛p而退出市場(chǎng)。綠色信貸則通過(guò)資金配置將環(huán)境污染外部性內(nèi)生化，降低重污染企業(yè)利潤(rùn)率的同時(shí)提高環(huán)保企業(yè)的利潤(rùn)率，迫使企業(yè)行為發(fā)生改變，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)綠色化轉(zhuǎn)型。具體來(lái)看，企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)將作為銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)(1)《指引》規(guī)定，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)包括在中華人民共和國(guó)境內(nèi)依法設(shè)立的政策性銀行、商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、農(nóng)村信用社。進(jìn)行貸款審批的條件之一，對(duì)于綠色、低碳的企業(yè)或項(xiàng)目，銀行等金融機(jī)構(gòu)將給予成本低、期限長(zhǎng)、額度大的貸款支持，提高企業(yè)融資便利性的同時(shí)降低企業(yè)融資成本；相反，對(duì)于那些可能存在環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，在貸前、貸中、貸后都將面臨更加嚴(yán)格的限制。銀行等金融機(jī)構(gòu)在全周期動(dòng)態(tài)監(jiān)管的過(guò)程中還會(huì)根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況隨時(shí)做出緩貸、停貸甚至收回貸款的決定。一方面，這使得處于這些行業(yè)的企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中隨時(shí)面臨巨額處罰、停產(chǎn)關(guān)閉、環(huán)境訴訟等風(fēng)險(xiǎn)，較大的不確定性加大了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，在內(nèi)部融資不足、外部融資成本過(guò)高的情況下，企業(yè)為避免陷入財(cái)務(wù)危機(jī)不得不減少對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、放棄預(yù)期可能帶來(lái)收益的投資項(xiàng)目，從而給企業(yè)績(jī)效帶來(lái)負(fù)面影響。通過(guò)上述分析得出，綠色信貸政策通過(guò)引導(dǎo)資金從污染投資流向環(huán)保投資，加大了重污染企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和融資約束，對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響?；诖耍岢霰疚募僭O(shè)H1。

H1：《指引》實(shí)施后，重污染企業(yè)的績(jī)效下滑更顯著。

(二)綠色信貸對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用機(jī)理分析

1.綠色創(chuàng)新中介效用

在面臨的外部環(huán)境和需求發(fā)生變化，或是不滿足于當(dāng)下經(jīng)濟(jì)利益時(shí)，企業(yè)會(huì)希望通過(guò)創(chuàng)新尋求適應(yīng)新環(huán)境的方案(Witt，1996)[13]。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力、環(huán)境與資源約束不斷加強(qiáng)，國(guó)家提出要貫徹落實(shí)綠色發(fā)展理念，實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，這就要求企業(yè)積極地承擔(dān)起環(huán)境保護(hù)責(zé)任，而綠色創(chuàng)新是企業(yè)適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展變化、提升競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的必然選擇。Porter(1991)[14]認(rèn)為企業(yè)通過(guò)創(chuàng)新產(chǎn)生綠色技術(shù)不僅能降低能耗、提高生產(chǎn)效率，還能夠產(chǎn)生“創(chuàng)新補(bǔ)償效應(yīng)”和“先動(dòng)優(yōu)勢(shì)”，實(shí)現(xiàn)保護(hù)環(huán)境和企業(yè)發(fā)展雙贏。而B(niǎo)errone(2013)[15]等人認(rèn)為，綠色創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)大、周期長(zhǎng)，若研發(fā)失敗，企業(yè)將遭受巨大損失；即使成功，企業(yè)為創(chuàng)新投入的成本與取得的超額利潤(rùn)也難以對(duì)等，導(dǎo)致綠色創(chuàng)新對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效尤其是短期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生顯著的抑制作用。有學(xué)者對(duì)我國(guó)上市公司綠色創(chuàng)新績(jī)效進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)雖然近幾年企業(yè)綠色創(chuàng)新數(shù)量不斷增加，但創(chuàng)新質(zhì)量較低，且大多以含金量較低的非發(fā)明專利為主，難以從中獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和超額收益。甚至可能存在為了追求融資“合法性”身份，進(jìn)行低效率的“漂綠”現(xiàn)象，導(dǎo)致企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本增加、績(jī)效下滑。基于此，提出本文假設(shè)H2a和H2b。

H2a：《指引》通過(guò)促進(jìn)重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效。

H2b：《指引》通過(guò)促進(jìn)重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新進(jìn)而抑制企業(yè)績(jī)效。

2.投資效率中介效用

Miller(1966)[16]等人認(rèn)為資本市場(chǎng)是完美的，但在現(xiàn)實(shí)生活中，由于信息不對(duì)稱和代理成本的存在，導(dǎo)致企業(yè)實(shí)際新增投資規(guī)模與預(yù)期新增投資規(guī)模并不符合，從而導(dǎo)致投資的非效率性。Myers(1984)[17]認(rèn)為當(dāng)企業(yè)在市場(chǎng)上面臨較強(qiáng)的信息不對(duì)稱時(shí)，更傾向于進(jìn)行內(nèi)部融資，通過(guò)持有更多現(xiàn)金來(lái)保證企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)，否則會(huì)影響公司正常投資，造成投資不足。Jansen(1976)[18]認(rèn)為企業(yè)管理者與股東之間存在目標(biāo)不一致問(wèn)題，管理者更傾向于通過(guò)留存大量收益來(lái)提高自身福利以及進(jìn)行過(guò)度投資。在我國(guó)，部分上市企業(yè)是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，改制后的企業(yè)大多仍是國(guó)有控股，地方政府為拉動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展、促進(jìn)就業(yè)，會(huì)鼓勵(lì)國(guó)有控股企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，造成許多無(wú)效率投資；同時(shí)，我國(guó)以往粗放式經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，以及為應(yīng)對(duì)2008年金融危機(jī)實(shí)施的“四萬(wàn)億”計(jì)劃，促使我國(guó)工業(yè)企業(yè)進(jìn)行大規(guī)模、高污染、低效率投資，以至于形成產(chǎn)能過(guò)剩局面。而《指引》是提高企業(yè)投資效率的有效手段，一方面，《指引》加強(qiáng)了重污染企業(yè)融資約束，降低了資金持有量水平，在此背景下管理者會(huì)盡可能減少過(guò)度投資，通過(guò)充分利用現(xiàn)有資源來(lái)提高企業(yè)投資效率；另一方面，《指引》要求銀行在向重污染企業(yè)放貸時(shí)進(jìn)行貸前、貸中、貸后審查，嚴(yán)格的審查過(guò)程不僅緩解了銀企之間信息不對(duì)稱的情況，同時(shí)也避免了企業(yè)進(jìn)行一些高污染、高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目投資活動(dòng)?；诖耍岢霰疚募僭O(shè)H3。

H3：《指引》通過(guò)提高投資效率進(jìn)而影響重污染企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

(三)綠色信貸對(duì)企業(yè)績(jī)效的調(diào)節(jié)機(jī)制分析

1.企業(yè)所有權(quán)調(diào)節(jié)作用

綠色信貸政策對(duì)于不同性質(zhì)的企業(yè)可能產(chǎn)生不同的影響。一般情況下，國(guó)有企業(yè)規(guī)模大、成立時(shí)間長(zhǎng)，可用于抵押擔(dān)保的資產(chǎn)較多，銀行考慮到信貸資金的安全性，更傾向于借錢給這類企業(yè)。國(guó)有企業(yè)的特殊性還體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，國(guó)企主要存在于高利潤(rùn)的壟斷行業(yè)，表現(xiàn)出較好的業(yè)績(jī)和經(jīng)濟(jì)實(shí)力；另一方面，國(guó)企通常承擔(dān)了傳導(dǎo)國(guó)家政策的職能，在這過(guò)程中暗含了政府對(duì)企業(yè)的信用擔(dān)保，從而導(dǎo)致銀行爭(zhēng)相借錢給國(guó)有企業(yè)，加大信貸資金配置扭曲程度。而且，我國(guó)計(jì)劃時(shí)期形成的國(guó)有銀行和國(guó)有企業(yè)的密切關(guān)系在當(dāng)下仍有所保留，在我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)育尚不成熟、行業(yè)集中度高、幾家國(guó)有控股銀行占據(jù)絕大多數(shù)市場(chǎng)份額的背景下，信貸資金在配置過(guò)程中往往受到很多非市場(chǎng)因素的影響，造成信貸資金配置嚴(yán)重向國(guó)有企業(yè)傾斜，而非國(guó)有企業(yè)難以獲得充足的信貸資金?；诖?，提出本文假設(shè)H4。

H4：《指引》實(shí)施后，非國(guó)有重污染企業(yè)績(jī)效下滑更顯著。

2.企業(yè)規(guī)模調(diào)節(jié)作用

不同的企業(yè)規(guī)模所面臨的融資約束往往不同。相比于小型企業(yè)，大型企業(yè)信息透明度高、抵押品充足，銀行在提供資金過(guò)程中承擔(dān)較小的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，因此更愿意借錢給大型企業(yè)。同時(shí)，大型企業(yè)對(duì)拉動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)就業(yè)發(fā)揮著重要的作用，地方政府出于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和政績(jī)考慮會(huì)出臺(tái)一系列針對(duì)性信貸優(yōu)惠政策，以達(dá)到吸引更多大型企業(yè)入駐本地投資建廠的目的。所以，大型企業(yè)受到的融資約束要小于小型企業(yè)，因此績(jī)效受到的影響也更小?；诖?，提出本文假設(shè)H5。

H5：《指引》實(shí)施后，小型重污染企業(yè)績(jī)效下滑更顯著。

3.地區(qū)市場(chǎng)化水平調(diào)節(jié)作用

我國(guó)地區(qū)之間市場(chǎng)化程度存在較大差異，而企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)，不可避免地受到所在地區(qū)市場(chǎng)化水平的影響。較高的市場(chǎng)化程度為企業(yè)營(yíng)造了良好的金融生態(tài)環(huán)境，完善的法律制度和交易規(guī)則保障了企業(yè)相關(guān)利益者的合法權(quán)益，也倒逼企業(yè)提高信息透明度，緩解了信息不對(duì)稱。一方面，高信息透明度降低了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在授信過(guò)程中審批、監(jiān)督成本，而且發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)為企業(yè)提供了豐富的金融工具進(jìn)行授信風(fēng)險(xiǎn)緩釋，增加了企業(yè)獲取更多銀行信貸的可能；另一方面，企業(yè)更容易通過(guò)商業(yè)信用、非正規(guī)信貸等非正規(guī)金融渠道獲取融資(徐麗鶴, 2020)[19]，緩解綠色信貸政策帶來(lái)的融資約束。基于此，提出本文假設(shè)H6。

H6：市場(chǎng)化程度越低，《指引》對(duì)重污染企業(yè)績(jī)效的抑制作用更明顯。

4.企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分調(diào)節(jié)作用

新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為企業(yè)管理者不應(yīng)該將資金用于履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任，因?yàn)檫@將是無(wú)利可圖且損害股東利益的。而Jensen則顛覆了新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)股東利益至上的思想，認(rèn)為企業(yè)的最終目標(biāo)是最大化企業(yè)的長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)值，而在此過(guò)程中需要綜合考慮多方利益，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)和社會(huì)和諧發(fā)展。Ruf等人(2001)[20]從員工、環(huán)境、社區(qū)、產(chǎn)品等八個(gè)方面衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任，發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任越高、企業(yè)績(jī)效越好，并且這種正向促進(jìn)機(jī)制在短期和長(zhǎng)期均有效。Freeman(2006)[21]認(rèn)為企業(yè)在積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的同時(shí)滿足了各方需求，因此有利于提升企業(yè)績(jī)效。具體來(lái)看，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任可以提高企業(yè)聲譽(yù)、品牌形象，建立良好的顧客關(guān)系，提高員工幸福度和工作效率等，而這些因素都有助于增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)?；诖?，提出本文假設(shè)H7。

H7：企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平越低，《指引》對(duì)重污染企業(yè)績(jī)效的抑制作用更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文基于2008-2019年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，對(duì)綠色金融如何影響企業(yè)績(jī)效進(jìn)行了深入分析。其中，企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分來(lái)自和訊網(wǎng)公布的《上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告》；污染源信息公開(kāi)指數(shù)(PITI)來(lái)自公眾環(huán)境研究中心；PM2.5數(shù)據(jù)來(lái)自CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)空氣質(zhì)量在線監(jiān)測(cè)分析平臺(tái)；其余數(shù)據(jù)來(lái)自CNRDS、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。在此基礎(chǔ)上，對(duì)原始數(shù)據(jù)做如下處理：剔除金融類和ST公司、剔除異?；驀?yán)重缺失的數(shù)據(jù)，并對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%縮尾處理，最終得到11964個(gè)有效樣本。

(二)模型構(gòu)建

本文通過(guò)構(gòu)建DID模型來(lái)檢驗(yàn)綠色金融對(duì)重污染企業(yè)績(jī)效的影響：

Qyjxit=α0+β1Aftert·Treati+β2Xi,t-1+μi+γt+εi,t

(1)

其中，被解釋變量為企業(yè)績(jī)效(Qyjxit)，參考蘇東蔚(2018)[6]等人研究，本文采用托賓Q值來(lái)衡量。Aftert為政策虛擬變量，《指引》實(shí)施后，即時(shí)間t≥2012年時(shí)該值為1，否則為0。Treati表示企業(yè)是否為重污染企業(yè)虛擬變量，在2014年銀監(jiān)會(huì)公布的《綠色信貸實(shí)施情況關(guān)鍵評(píng)價(jià)指標(biāo)》中根據(jù)客戶的環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)不同劃分為A類、B類、C類(2)A類：其建設(shè)、生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有可能嚴(yán)重改變環(huán)境原狀且產(chǎn)生的不良環(huán)境和社會(huì)后果不易消除的客戶；B類：其建設(shè)、生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)將產(chǎn)生不良環(huán)境和社會(huì)后果但較易通過(guò)緩釋措施加以消除的客戶；C類：其建設(shè)、生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不會(huì)產(chǎn)生明顯不良環(huán)境和社會(huì)后果的客戶。三個(gè)等級(jí)，本文將屬于A類和B類行業(yè)的企業(yè)作為重污染企業(yè)(處理組)，Treati=1，其余作為非重污染企業(yè)(對(duì)照組)，Treati=0。Xi,t-1為控制變量，選取流動(dòng)比率(Fratio)、資產(chǎn)負(fù)債率(Aslbrt)、企業(yè)規(guī)模(Size)、成立年限(Age)、前三大股東持股比例(Stock)、固定資產(chǎn)比率(Far)、金融活動(dòng)利潤(rùn)占比(Finpro)；考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，加入GDP增長(zhǎng)指數(shù)(GDP)和M2增長(zhǎng)率(M2)。同時(shí)，“霧霾天氣”頻發(fā)、十八大將“生態(tài)文明建設(shè)”提高到國(guó)家戰(zhàn)略高度也發(fā)生在2012年，為避免相關(guān)政策和環(huán)保措施給企業(yè)績(jī)效造成的影響，參考王馨(2021)[4]做法，將上市企業(yè)所在地級(jí)市的PM2.5濃度(Pm)以及PITI指數(shù)(Piti)取自然對(duì)數(shù)后納入回歸，以消除上述因素帶來(lái)的影響。為避免內(nèi)生性問(wèn)題，將所有Xi滯后一期后納入模型。μi和γt分別表示個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

表1匯報(bào)了主要變量的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。其中，Treat的均值為0.322，說(shuō)明本文數(shù)據(jù)中有32.2%的企業(yè)為重污染企業(yè)。

表1

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

在進(jìn)行雙重差分估計(jì)之前，需要檢驗(yàn)重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)的績(jī)效在《指引》實(shí)施之前是否擁有相同走勢(shì)。如圖1所示，交乘項(xiàng)Yeart·Treati的系數(shù)在2012年之前均不顯著，說(shuō)明這兩類企業(yè)的績(jī)效表現(xiàn)在《指引》實(shí)施之前并不存在明顯差異，可以進(jìn)行雙重差分檢驗(yàn)。

圖1 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

(二)基本回歸分析

表2匯報(bào)了《指引》實(shí)施對(duì)企業(yè)績(jī)效的檢驗(yàn)結(jié)果。列(1)-(3)分別是不考慮控制變量、納入宏觀經(jīng)濟(jì)層面控制變量以及進(jìn)一步考慮其他可能影響企業(yè)績(jī)效的環(huán)保因素后的回歸結(jié)果，交乘項(xiàng)After·Treat系數(shù)均為負(fù)且顯著，說(shuō)明《指引》出臺(tái)對(duì)重污染企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生了顯著的抑制作用，假設(shè)H1得證。

表2 《指引》對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.動(dòng)態(tài)分析

為了更好地反映《指引》對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，本文通過(guò)建立如下動(dòng)態(tài)效應(yīng)模型來(lái)觀察《指引》實(shí)施后企業(yè)績(jī)效的變化情況：

(2)

表3中，Treat·Year_2012表示《指引》實(shí)施當(dāng)年給企業(yè)績(jī)效帶來(lái)的影響，列(1)(2)的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明《指引》實(shí)施當(dāng)年不僅沒(méi)有給重污染企業(yè)績(jī)效帶來(lái)消極影響，反而有一定的促進(jìn)作用，但該促進(jìn)作用在第二年不顯著。并且，從2014年開(kāi)始，交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，且絕對(duì)值呈上升趨勢(shì)，說(shuō)明隨著《指引》深入落實(shí)，其對(duì)重污染企業(yè)績(jī)效的抑制作用不斷加大，并在2015年達(dá)到峰值，2016年開(kāi)始抑制作用有所減弱。分析原因，政策的實(shí)施具有時(shí)滯性，并且企業(yè)可能在政策執(zhí)行前加快貸款審批進(jìn)程或加大信貸融資規(guī)模，以減弱綠色信貸政策帶來(lái)的融資約束影響，但其緩沖作用僅能維持較短時(shí)間，長(zhǎng)期來(lái)看，隨著綠色信貸政策執(zhí)行力度的提高，重污染企業(yè)受到的融資約束也不斷增強(qiáng)，導(dǎo)致抑制作用愈發(fā)明顯，企業(yè)不得不調(diào)整生產(chǎn)方式和經(jīng)營(yíng)模式來(lái)獲得融資“合法性”身份，使得抑制作用從2016年開(kāi)始有所減弱。

表3 綠色信貸政策的動(dòng)態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)

2.安慰劑檢驗(yàn)

考慮到2012年黨的十八大將“生態(tài)文明建設(shè)”上升到國(guó)家戰(zhàn)略高度，以及2013年銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一系列關(guān)于綠色信貸方面的政策文件，為了確保重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)績(jī)效差異變化是由《指引》導(dǎo)致的，而非來(lái)自其他因素，需要進(jìn)行“反事實(shí)”檢驗(yàn)。通過(guò)設(shè)置一個(gè)虛擬政策實(shí)施時(shí)間，重新構(gòu)造交乘項(xiàng)進(jìn)行回歸，若系數(shù)不顯著，則說(shuō)明企業(yè)績(jī)效的變化確實(shí)是由《指引》造成的。參考已有文獻(xiàn)，本文將政策實(shí)施時(shí)間提前到2010年，重新構(gòu)造交乘項(xiàng)進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表4列(1)?；貧w系數(shù)為-0.039，且不顯著，說(shuō)明《指引》確實(shí)是引起對(duì)照組和處理組績(jī)效差異變大的原因。

3.替換被解釋變量

為保證綠色信貸政策對(duì)企業(yè)績(jī)效抑制作用的可信度，本文采用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)度量企業(yè)績(jī)效。如表4列(2)所示，After·Treat的系數(shù)為-0.083且顯著，與本文結(jié)論一致。

4.PSM-DID

由于重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)在綠色信貸政策實(shí)施之前本身就可能存在系統(tǒng)差異，導(dǎo)致DID模型的估計(jì)結(jié)果出現(xiàn)偏誤。為避免此問(wèn)題，本文使用PSM方法對(duì)處理組和對(duì)照組進(jìn)行1∶1放回近鄰匹配和1∶1無(wú)放回近鄰匹配，并對(duì)匹配后的樣本重新進(jìn)行DID回歸。表4列(3)(4)分別列示了有放回匹配和不放回匹配的回歸結(jié)果?？梢钥闯觯珹fter·Treat的系數(shù)分別為-0.144、-0.148且顯著，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致，假設(shè)H1得到進(jìn)一步證實(shí)。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

續(xù)表4

五、進(jìn)一步分析

(一)綠色金融對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用機(jī)理分析

參考溫忠麟等(2014)[22]研究，本文構(gòu)建了如下模型來(lái)檢驗(yàn)綠色創(chuàng)新和投資效率的中介效應(yīng)：

Lscxit=α0+δ1Aftert·Treati+δ2Xi,t-1+μi+γt+εi,t

(3)

Qyjxit=α0+θ1Aftert·Treati+θ2Lscxit+θ3Xi,t-1+μi+γt+εi,t

(4)

invit=α0+ρ1Aftert·Treati+ρ2Xi,t-1+μi+γt+εi,t

(5)

Qyjxit=α0+φ1Aftert·Treati+φ2invit+φ3Xi,t-1+μi+γt+εi,t

(6)

Lscxit表示綠色創(chuàng)新，本文用上市公司當(dāng)年獲得的綠色實(shí)用性專利和綠色發(fā)明專利之和來(lái)衡量。由于樣本中很大一部分企業(yè)的綠色專利數(shù)為0或較少，導(dǎo)致其呈右偏分布，因此對(duì)專利數(shù)加1并取對(duì)數(shù)。invit表示企業(yè)投資效率。參考王善平(2011)[23]和韓元亮(2021)[24]等人做法，本文使用Richardson模型來(lái)計(jì)算：

investit=ω0+ω1groit-1+ω2cashit-1+ω3ageit-1+ω4rit-1+ω5sizeit-1
+ω6Aslbrtit-1+ω7investit-1+∑Year+∑industry+εit

(7)

公式(7)中，investit為企業(yè)預(yù)期新增投資額；gro為營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；cash定義為貨幣資金與短期投資凈額之和，再用期初資產(chǎn)總計(jì)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理；r為企業(yè)當(dāng)年股票回報(bào)率，Aslbrt為資產(chǎn)負(fù)債率，age和size定義與前文相同。若企業(yè)的實(shí)際投資金額與式(7)估計(jì)出的預(yù)期投資金額之差εit的絕對(duì)值越大，表明企業(yè)的投資效率越低。

表5所示，列(1)為基準(zhǔn)回歸，表示《指引》實(shí)施對(duì)重污染企業(yè)的績(jī)效產(chǎn)生抑制作用；列(2)中交乘項(xiàng)After·Treat系數(shù)為0.022且顯著，說(shuō)明《指引》實(shí)施有助于增加重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新專利數(shù)量；列(3)After·Treat系數(shù)顯著為負(fù)(-0.143)，且其絕對(duì)值小于列(1)中交乘項(xiàng)系數(shù)(-0.158)，Lscx的系數(shù)為-0.033且顯著，說(shuō)明《指引》通過(guò)增加綠色創(chuàng)新數(shù)量抑制了重污染企業(yè)績(jī)效，假設(shè)H2b得證。分析原因，《指引》出臺(tái)使得重污染企業(yè)可獲取的信貸資金規(guī)模減小，而企業(yè)為獲得融資“合法性”身份、維持企業(yè)生存和發(fā)展，會(huì)主動(dòng)進(jìn)行綠色創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)，進(jìn)而增加綠色專利數(shù)量產(chǎn)出。但由于企業(yè)所增加的綠色專利可能以含金量較低的綠色實(shí)用新型專利為主，難以帶來(lái)超額收益，因此，綠色信貸政策對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，一方面研發(fā)支出的增加占用了原有用于其他投資的資金，產(chǎn)生機(jī)會(huì)成本；另一方面，研發(fā)成果未能給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益，或者帶來(lái)的利潤(rùn)不足以彌補(bǔ)研發(fā)成本，導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效下滑。

表5中列(4)(5)是對(duì)投資效率中介機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，列(4)After·Treat的系數(shù)為-0.004且顯著，因?yàn)楸疚牡娜珮颖就顿Y效率均值大于0，After·Treat系數(shù)為負(fù)說(shuō)明《指引》可以減少企業(yè)無(wú)效投資，提高投資效率。列(5)After·Treat的系數(shù)為-0.142，且絕對(duì)值小于列(1)回歸系數(shù)，inv回歸系數(shù)為1.308且顯著，說(shuō)明投資效率的中介效應(yīng)存在，假設(shè)H3得證。具體分析，《指引》要求銀行在企業(yè)融資時(shí)進(jìn)行嚴(yán)格審查，導(dǎo)致其無(wú)法通過(guò)銀行為一些可以獲取利潤(rùn)但可能對(duì)環(huán)境造成污染的項(xiàng)目進(jìn)行融資。短期來(lái)看，《指引》導(dǎo)致重污染企業(yè)失去了一部分投資機(jī)會(huì)，對(duì)績(jī)效產(chǎn)生不利影響，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，避免了項(xiàng)目在運(yùn)營(yíng)后由于違反相關(guān)環(huán)境規(guī)定被整頓、停產(chǎn)，造成更大損失的風(fēng)險(xiǎn)。

表5 《指引》對(duì)企業(yè)績(jī)效的中介效用檢驗(yàn)

(二)綠色金融對(duì)企業(yè)績(jī)效的調(diào)節(jié)機(jī)制分析

1.企業(yè)所有權(quán)的調(diào)節(jié)機(jī)制分析

為檢驗(yàn)企業(yè)所有權(quán)是否會(huì)影響《指引》對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用，將樣本劃分為國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)，并用虛擬變量Qyxz表示。當(dāng)企業(yè)為國(guó)有性質(zhì)時(shí)，Qyxzi=1，否則為0。同時(shí)，將Qyxzi與After·Treat相乘得到的新變量納入回歸，結(jié)果見(jiàn)表6列(1)。交乘項(xiàng)After·Treat系數(shù)為-0.196且顯著，表明《指引》實(shí)施會(huì)給企業(yè)績(jī)效帶來(lái)負(fù)面影響，交乘項(xiàng)Qyxz·After·Treat的系數(shù)為0.042且顯著，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)受到《指引》的負(fù)面沖擊更小，假設(shè)H4得證。

2.企業(yè)規(guī)模的調(diào)節(jié)機(jī)制分析

企業(yè)規(guī)模差異也可能造成《指引》實(shí)施的效果不同。本文以上市企業(yè)資產(chǎn)總計(jì)的中位數(shù)為界限，將企業(yè)劃分為大型企業(yè)和小型企業(yè)，當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)總計(jì)大于中位數(shù)時(shí)，Qygmi=1，否則為0。列(2)的回歸結(jié)果顯示，After·Treat系數(shù)為負(fù)且顯著，與前文保持一致，而Qygm·After·Treat的系數(shù)為正且顯著，說(shuō)明大型企業(yè)受到《指引》帶來(lái)的負(fù)面沖擊更小，假設(shè)H5得證。

3.地區(qū)市場(chǎng)化水平的調(diào)節(jié)機(jī)制分析

由于王小魯?shù)?2018)[25]編寫的數(shù)據(jù)截止到2016年，對(duì)于2016年以后的數(shù)據(jù)，本文對(duì)各個(gè)省份分別求出2008-2016年市場(chǎng)化進(jìn)程總得分的平均增長(zhǎng)率，通過(guò)外推得到2017-2019年的市場(chǎng)化進(jìn)程總得分。將市場(chǎng)化總得分指標(biāo)與After·Treat進(jìn)行交乘得到新變量，并將其作為解釋變量納入回歸。表6列(3)After·Treat的系數(shù)為0.019，表明市場(chǎng)化程度越高，綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)績(jī)效的抑制作用越弱，假設(shè)H6得證。

表6 《指引》對(duì)企業(yè)績(jī)效的調(diào)節(jié)機(jī)制檢驗(yàn)

4.企業(yè)社會(huì)責(zé)任的調(diào)節(jié)機(jī)制分析

和訊網(wǎng)從2010年開(kāi)始公布該評(píng)分，對(duì)于之前的數(shù)據(jù)，本文通過(guò)計(jì)算2010-2019年總得分平均增長(zhǎng)率，進(jìn)而得到2008年和2009年的社會(huì)責(zé)任評(píng)分，并將社會(huì)責(zé)任評(píng)分與After·Treat相乘后的新變量納入回歸。列(4)的回歸系數(shù)為0.044，在5%的水平下顯著，表明上市企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分越高，綠色信貸對(duì)重污染企業(yè)績(jī)效的抑制作用越小，假設(shè)H7得證。

續(xù)表6

六、結(jié)論及政策建議

本文以2008-2019年為研究區(qū)間，通過(guò)使用DID模型檢驗(yàn)了綠色金融對(duì)我國(guó)上市企業(yè)績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，《指引》頒布后，重污染企業(yè)的績(jī)效相比于非重污染企業(yè)出現(xiàn)更大程度下滑，非國(guó)有和小型重污染企業(yè)受的影響更大。動(dòng)態(tài)效應(yīng)發(fā)現(xiàn)，政策對(duì)績(jī)效的抑制效應(yīng)具有一定的時(shí)滯性，抑制作用從第三年開(kāi)始更加顯著，并逐年增大，從政策實(shí)施后的第五年開(kāi)始抑制作用有所減弱。機(jī)制檢驗(yàn)表明，《指引》實(shí)施后企業(yè)獲得的綠色創(chuàng)新專利數(shù)有所增加，但并未帶來(lái)企業(yè)績(jī)效的提升，可能是企業(yè)為應(yīng)對(duì)政策、緩解融資約束進(jìn)行的綠色創(chuàng)新含金量較低，并從實(shí)質(zhì)上提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力；同時(shí)，企業(yè)在政策出臺(tái)后出于環(huán)境保護(hù)的考慮，會(huì)放棄一些雖能帶來(lái)利潤(rùn)但污染環(huán)境的項(xiàng)目，給企業(yè)績(jī)效帶來(lái)負(fù)面影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化水平的提高和企業(yè)社會(huì)責(zé)任的增強(qiáng)可以緩解政策對(duì)企業(yè)績(jī)效的抑制作用。

基于以上結(jié)論，本文提出以下幾點(diǎn)政策建議：

第一，從政府角度來(lái)看，應(yīng)當(dāng)加大企業(yè)環(huán)境污染處罰力度，建立健全企業(yè)環(huán)境信息披露機(jī)制、提高信息披露水平，通過(guò)建立信息服務(wù)平臺(tái)向社會(huì)公眾及時(shí)、準(zhǔn)確地公開(kāi)企業(yè)環(huán)保情況和污染處罰情況，發(fā)揮輿論監(jiān)督功能，并與銀行共享企業(yè)環(huán)保數(shù)據(jù)，為銀行綠色信貸審核過(guò)程提供參考。首先，考慮到我國(guó)地區(qū)間經(jīng)濟(jì)發(fā)展、市場(chǎng)化水平等方面差異性較大，政府應(yīng)當(dāng)因地制宜制定綠色金融政策效果評(píng)價(jià)指標(biāo)，避免銀行為滿足綠色信貸總量目標(biāo)浪費(fèi)信貸資源；其次，綠色信貸政策對(duì)部分重污染企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生一定負(fù)面作用，政府應(yīng)當(dāng)出臺(tái)相應(yīng)的激勵(lì)措施，在抑制重污染企業(yè)進(jìn)行污染項(xiàng)目投資的同時(shí)給予相應(yīng)的綠色轉(zhuǎn)型資金支持，調(diào)動(dòng)起重污染企業(yè)綠色化積極性；最后，完善綠色信貸制度，加強(qiáng)綠色信貸風(fēng)險(xiǎn)管理指標(biāo)和體系的構(gòu)建，保證綠色信貸政策的平穩(wěn)性和持續(xù)性。

第二，從銀行角度來(lái)看，應(yīng)當(dāng)建立和完善綠色信貸管理制度，制定差異化綠色信貸授信政策，打破傳統(tǒng)金融歧視束縛，平衡好國(guó)有和非國(guó)有、大型和小型重污染上市企業(yè)的融資地位，給予環(huán)保企業(yè)應(yīng)有的綠色信貸支持，避免尋租活動(dòng)導(dǎo)致綠色信貸資源浪費(fèi)，提高綠色信貸資金配置效率的同時(shí)擴(kuò)大綠色信貸覆蓋面。嚴(yán)格把控重污染企業(yè)或項(xiàng)目審查的過(guò)程、提高綠色信貸融資門檻，實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)綠色信貸資金使用情況，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，避免項(xiàng)目在執(zhí)行過(guò)程中出現(xiàn)環(huán)境污染問(wèn)題，威脅銀行信貸資金安全。銀行應(yīng)加大綠色金融工具創(chuàng)新力度，提高綠色業(yè)務(wù)服務(wù)能力和專業(yè)能力，通過(guò)建立信息化平臺(tái)降低銀企之間信息不對(duì)稱問(wèn)題。

第三，從企業(yè)角度看，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)公司綠色治理，樹(shù)立綠色創(chuàng)新長(zhǎng)期發(fā)展理念，積極開(kāi)展綠色創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)，將更多的研發(fā)資金用于含金量高的綠色發(fā)明專利而非綠色實(shí)用新型專利，提高綠色創(chuàng)新專利的質(zhì)量而非數(shù)量，帶來(lái)“創(chuàng)新補(bǔ)償效益”，進(jìn)而提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。調(diào)動(dòng)企業(yè)綠色環(huán)保積極性和主動(dòng)性，加強(qiáng)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)環(huán)境情況的監(jiān)督力度，避免管理者進(jìn)行對(duì)環(huán)境可能造成污染的項(xiàng)目投資，提高企業(yè)投資效率，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)作為市場(chǎng)主體，應(yīng)當(dāng)積極承擔(dān)起社會(huì)責(zé)任，提高企業(yè)環(huán)境信息披露水平，降低與銀行、投資者等市場(chǎng)主體間信息不對(duì)稱問(wèn)題并與之建立良好關(guān)系，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效和社會(huì)效益“雙贏”。