胡 蘇 張婭婕 張念明

1.南京審計(jì)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 2.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)法律碩士教育中心 3.山東社會(huì)科學(xué)院區(qū)域現(xiàn)代化研究院

一、引言

在立足國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、內(nèi)外聯(lián)動(dòng)的新發(fā)展格局下，技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)與培育核心競(jìng)爭(zhēng)力的內(nèi)在關(guān)鍵變量。由于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的不確定性高，不可逆轉(zhuǎn)性強(qiáng)，資源投入周期長(zhǎng)，資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)大，使得企業(yè)面臨較高的失敗風(fēng)險(xiǎn)和恢復(fù)成本；創(chuàng)新活動(dòng)帶來(lái)的收益與研發(fā)投入存在高度錯(cuò)時(shí)性，創(chuàng)新收益的滯后性會(huì)促發(fā)管理層偏向追求短期業(yè)績(jī)；企業(yè)高管為實(shí)施創(chuàng)新，需要投入大量的時(shí)間和精力來(lái)掌握新技能，會(huì)產(chǎn)生較高的潛在私人成本。因此，企業(yè)高管往往更熱衷于將企業(yè)有限的資源投入回報(bào)高、見(jiàn)效快、風(fēng)險(xiǎn)小且轉(zhuǎn)換成本較低的項(xiàng)目，特別是當(dāng)實(shí)體企業(yè)處于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入持續(xù)走低、金融投資回報(bào)不斷攀升的現(xiàn)實(shí)境況下，為了規(guī)避長(zhǎng)期創(chuàng)新投資產(chǎn)生的一系列風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于將資金分散投資于短期金融工具，以突破由于實(shí)業(yè)不振帶來(lái)的短期利潤(rùn)瓶頸，而對(duì)金融資產(chǎn)的投資必然將侵占企業(yè)創(chuàng)新投入的資源，因此探索企業(yè)金融化進(jìn)程對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入的影響具有重要的實(shí)踐意義。財(cái)務(wù)柔性作為企業(yè)資源協(xié)調(diào)能力的重要因素，較好地反映了企業(yè)能夠以盡可能低的成本及時(shí)調(diào)動(dòng)所擁有的財(cái)務(wù)資源，降低企業(yè)的融資約束，抓住投資機(jī)會(huì)，緩沖內(nèi)外環(huán)境變化對(duì)研發(fā)投入造成的不利影響，保證創(chuàng)新活動(dòng)能夠持續(xù)進(jìn)行，從而緩解企業(yè)金融化對(duì)研發(fā)活動(dòng)產(chǎn)生的負(fù)面影響。作為現(xiàn)代公司治理的有效方式之一，科學(xué)的貨幣薪酬激勵(lì)計(jì)劃有助于消解管理層的短期套利偏好，在企業(yè)儲(chǔ)備適度的財(cái)務(wù)柔性時(shí)，鼓勵(lì)管理層以企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展為決策導(dǎo)向，在研發(fā)投入和金融工具投資之間理性權(quán)衡，合理配置企業(yè)內(nèi)部資金，實(shí)現(xiàn)企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新的良性互動(dòng)。

既有研究大多集中于單一視角，如企業(yè)金融化與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系，或財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)性。大多研究認(rèn)為企業(yè)過(guò)度金融化會(huì)導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新不足，而財(cái)務(wù)柔性反映企業(yè)的債務(wù)持有水平和現(xiàn)金儲(chǔ)備水平，也可直接制約或促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投資活動(dòng)。因?yàn)閯?chuàng)新效率的提高是多種因素持續(xù)發(fā)力的結(jié)果，資金充足固然增加了企業(yè)提高研發(fā)投入的可能，但也會(huì)給管理者帶來(lái)更多追求個(gè)人利益的空間，造成資源冗余和浪費(fèi)，進(jìn)而不利于企業(yè)創(chuàng)新效率的提高，最終損害公司的價(jià)值。眾多研究表明，管理層激勵(lì)約束機(jī)制的合理設(shè)計(jì)和效用發(fā)揮，顯然也是影響企業(yè)創(chuàng)新的重要因素之一。因此，本文認(rèn)為在實(shí)體企業(yè)金融化與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的研究基礎(chǔ)上，將財(cái)務(wù)柔性這一企業(yè)內(nèi)部資源條件引入企業(yè)金融化與公司創(chuàng)新效率間的關(guān)系研究，并探索高管激勵(lì)計(jì)劃對(duì)財(cái)務(wù)柔性調(diào)節(jié)效應(yīng)的發(fā)揮有何作用，可進(jìn)一步詮釋企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)資源、管理層決策行為與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。

本文可能的創(chuàng)新點(diǎn)在于：第一，將財(cái)務(wù)柔性作為調(diào)節(jié)變量，研究企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系。第二，將高管貨幣薪酬激勵(lì)作為財(cái)務(wù)柔性調(diào)節(jié)效應(yīng)的協(xié)同因素，檢驗(yàn)高管貨幣薪酬激勵(lì)對(duì)財(cái)務(wù)柔性調(diào)節(jié)效應(yīng)的促進(jìn)作用。本文的研究為企業(yè)實(shí)施有效高管貨幣薪酬激勵(lì)和合理儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的同時(shí)在金融投資和創(chuàng)新投入之間找到平衡提供了一種可能的現(xiàn)實(shí)路徑。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析與假說(shuō)提出

（一）企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新投入

在有限資源制約下，合理設(shè)置金融投資與創(chuàng)新投資比例是事關(guān)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的一項(xiàng)戰(zhàn)略抉擇。企業(yè)金融化是企業(yè)管理者購(gòu)買金額產(chǎn)品牟取短期利潤(rùn)的一種社會(huì)化傾向。企業(yè)通過(guò)金融投資獲取收益，為實(shí)業(yè)投資提供資金支持，企業(yè)配置金融資產(chǎn)獲得的超額回報(bào)可以填補(bǔ)企業(yè)的資金缺口，抵銷銷售業(yè)績(jī)不佳帶來(lái)的損失。但是，可供企業(yè)自由使用的內(nèi)外資源有限，對(duì)金融工具的投資必然會(huì)擠占企業(yè)預(yù)設(shè)用于研發(fā)活動(dòng)的資源，為追求短期高額回報(bào)，管理層傾向于將有限資金投入到高資產(chǎn)收益率的金融領(lǐng)域。金融資產(chǎn)超額回報(bào)率對(duì)管理層的決策誘導(dǎo)，驅(qū)使企業(yè)不斷將原本用于支持創(chuàng)新活動(dòng)的資金調(diào)撥至金融領(lǐng)域，或者隨時(shí)抽調(diào)研發(fā)經(jīng)費(fèi)用于金融投資。長(zhǎng)期來(lái)看，過(guò)度金融化將助長(zhǎng)企業(yè)“重金融、輕創(chuàng)新”的投資偏好，忽視研發(fā)團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)建和提升，影響創(chuàng)新知識(shí)的積累，并且侵占研發(fā)投入，使得研發(fā)活動(dòng)的持續(xù)性受損，進(jìn)而降低創(chuàng)新效率，直接抑制企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力，導(dǎo)致研發(fā)能力遭受重創(chuàng)。

在經(jīng)濟(jì)下行背景下，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率下降成為各個(gè)行業(yè)不得不面臨的困局。基于資本套利的短期逐利動(dòng)機(jī)，以金融投資取代實(shí)業(yè)創(chuàng)新，“脫實(shí)向虛”的風(fēng)氣掩蓋創(chuàng)新紅利。實(shí)現(xiàn)研發(fā)成果向產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的轉(zhuǎn)化，很大程度上依賴于企業(yè)對(duì)市場(chǎng)機(jī)遇的敏銳洞察和適時(shí)把握，而市場(chǎng)狀況瞬息萬(wàn)變，企業(yè)在等待市場(chǎng)時(shí)機(jī)的過(guò)程中需要不定期投入人力、物力和財(cái)力，任何一個(gè)環(huán)節(jié)延遲，都會(huì)加劇創(chuàng)新活動(dòng)失敗的可能性。與之相異的是，金融投資具有可彌補(bǔ)性和歸咎多元性。根據(jù)行為金融學(xué)的“減少后悔與推卸責(zé)任心理”理論，當(dāng)金融投資失敗時(shí)，管理層會(huì)以市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等外部因素作為托詞，并借此擺脫主要責(zé)任的承擔(dān)。企業(yè)為緩解激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的技術(shù)創(chuàng)新外溢性效應(yīng)與信貸歧視傳統(tǒng)下的融資緊張關(guān)系，易受市場(chǎng)上金融資產(chǎn)價(jià)格虛高的誘惑，過(guò)度進(jìn)行金融投資，進(jìn)而擠占研發(fā)投入。因此，隨著企業(yè)金融化的提高，實(shí)體企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的供給資源被侵占，形成“擠出效應(yīng)”。綜上，本文提出假說(shuō)1：

H1：企業(yè)金融化會(huì)抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入，即企業(yè)金融化程度越高，企業(yè)創(chuàng)新的研發(fā)投入越低。

（二）財(cái)務(wù)柔性、金融化與技術(shù)創(chuàng)新

財(cái)務(wù)柔性是指企業(yè)根據(jù)外部環(huán)境的變化及時(shí)調(diào)整內(nèi)部財(cái)務(wù)資源的部署，通過(guò)變動(dòng)現(xiàn)金持有量、緊縮或者冗余負(fù)債能力，以對(duì)環(huán)境不確定性帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行戰(zhàn)略型管理的運(yùn)作能力。財(cái)務(wù)柔性有助于企業(yè)擺脫融資束縛，在保持合理資本結(jié)構(gòu)的前提下滿足創(chuàng)新活動(dòng)的持續(xù)性資金需求，是提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的一種長(zhǎng)效機(jī)制。作為應(yīng)對(duì)各種不確定性的綜合調(diào)整能力，財(cái)務(wù)柔性能使企業(yè)及時(shí)配置資金，保證研發(fā)投入的多渠道供給，避免創(chuàng)新活動(dòng)由于資金不足而被迫中斷。這種動(dòng)態(tài)管理能力的升華，顯著提高了創(chuàng)新的成功概率。在資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)得到有效緩解的前提下，企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力顯著增強(qiáng)，短期套利誘導(dǎo)性減弱，管理層會(huì)更加注重關(guān)乎長(zhǎng)期效益的創(chuàng)新投資。企業(yè)通過(guò)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性緩解金融投資侵占研發(fā)投入的作用機(jī)制，可概括為以下兩個(gè)方面：第一，儲(chǔ)備一定財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)保有較多現(xiàn)金，可應(yīng)對(duì)未知的資金需求，豐富企業(yè)進(jìn)行金融投資和創(chuàng)新投入的資金總量。同時(shí)，儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的行為本身就可以減少金融投資，從而使金融化偏離最佳水平的過(guò)度傾向減弱，投資決策更加科學(xué)合理，金融資產(chǎn)投資對(duì)創(chuàng)新投資的“擠出”效應(yīng)由此得到緩解。第二，能夠保有一定財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)盈利狀況一般較為可觀，管理層通過(guò)配置金融資產(chǎn)達(dá)到平滑利潤(rùn)的盈余管理目的可能性較小，進(jìn)而降低了對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入的負(fù)面影響?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僬f(shuō)2：

H2：儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性在一定程度上可緩解企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新投入的資金侵占，即企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平越高，企業(yè)金融化對(duì)研發(fā)投入和產(chǎn)出的擠出效應(yīng)越低。

（三）財(cái)務(wù)柔性、企業(yè)金融化、高管激勵(lì)與技術(shù)創(chuàng)新

根據(jù)激勵(lì)相容理論，有效的薪酬激勵(lì)制度是緩和所有者與經(jīng)營(yíng)者之間代理沖突，使其目標(biāo)函數(shù)趨向一致的主要治理措施。管理層壕溝防守效應(yīng)認(rèn)為，股權(quán)形式的薪酬雖然能促使管理層與股東結(jié)成利益共同體，但也將股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)部分剝離給高管，從而加劇信息不對(duì)稱引發(fā)的代理問(wèn)題，外部約束的弱化擴(kuò)大了高管尋租的范圍，其很有可能濫用財(cái)務(wù)柔性下的資金儲(chǔ)備滿足自身利益。我國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定：研發(fā)過(guò)程分為研究和開發(fā)兩個(gè)階段，研究階段的耗費(fèi)全部計(jì)入當(dāng)期損益，開發(fā)階段的資金投入如未達(dá)到資本化的確認(rèn)條件，只能暫時(shí)記為開發(fā)支出，這些規(guī)則無(wú)疑降低了企業(yè)的當(dāng)期利潤(rùn)，而開發(fā)支出一般不作為創(chuàng)新成果，提升了高管達(dá)到行權(quán)條件的門檻，難以促發(fā)管理層合理利用財(cái)務(wù)柔性補(bǔ)給技術(shù)創(chuàng)新投入。保持較高水平財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)采取預(yù)設(shè)股權(quán)福利的方式對(duì)管理層進(jìn)行激勵(lì)，會(huì)導(dǎo)致高管控制權(quán)不斷增大，股東的監(jiān)督成本上升，財(cái)務(wù)柔性帶來(lái)的豐富現(xiàn)金流可能被高管通過(guò)不透明的權(quán)力運(yùn)作改換形式而收入囊中，導(dǎo)致企業(yè)決策喪失許多開展研發(fā)活動(dòng)的機(jī)會(huì)，據(jù)此，高管股權(quán)薪酬激勵(lì)可能阻礙財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)金融化和研發(fā)活動(dòng)投入產(chǎn)出關(guān)系的良性調(diào)節(jié)作用。根據(jù)有效契約理論，合理的貨幣薪酬激勵(lì)可以增強(qiáng)高管追求企業(yè)業(yè)績(jī)的動(dòng)力，高管會(huì)將目光投射在長(zhǎng)遠(yuǎn)的研發(fā)投資上，提高產(chǎn)品和服務(wù)的科技含量，促進(jìn)企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的增長(zhǎng)。同時(shí)，主業(yè)創(chuàng)收的鼓勵(lì)能夠弱化管理層短視傾向和短期套利的動(dòng)機(jī)，做出有利于研發(fā)創(chuàng)新的決策，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)柔性的協(xié)調(diào)作用，強(qiáng)化財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的支撐效應(yīng)。合理的高管貨幣薪酬制度對(duì)促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入具有積極意義。對(duì)于管理層來(lái)說(shuō)，貨幣薪酬是收益保障的“定心丸”，其“可獲得性”強(qiáng)于股權(quán)薪酬，帶來(lái)的收益“實(shí)在感”會(huì)提高管理者對(duì)企業(yè)主業(yè)經(jīng)營(yíng)的專注度。企業(yè)的創(chuàng)新成果在可預(yù)見(jiàn)的期限內(nèi)能夠?yàn)槠鋷?lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和不同以往的績(jī)效回報(bào)，企業(yè)內(nèi)部供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)上所有員工的績(jī)效薪酬將因此得到不同幅度的增長(zhǎng)。在個(gè)人利益得到保障的前提下，高管后顧之憂減少，決策更加客觀理性。另外，根據(jù)社會(huì)比較理論，有梯度的薪酬激勵(lì)計(jì)劃會(huì)提高高管對(duì)薪酬的公平性和合理性評(píng)判，進(jìn)而直接影響其工作積極性。高管可以通過(guò)對(duì)生產(chǎn)要素的調(diào)配、研發(fā)團(tuán)隊(duì)的人員配置等決策直接管理企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的長(zhǎng)期規(guī)劃更為專業(yè)和清晰。在保有較高財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)以發(fā)放差異化的貨幣工資作為激勵(lì)管理層的手段，既能緩解高管研發(fā)失敗的壓力，也能增強(qiáng)長(zhǎng)期創(chuàng)新投資的內(nèi)生動(dòng)力，從而使得財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備充足的現(xiàn)金流被用于研發(fā)投資的可能性變大。因此，有效的高管貨幣薪酬激勵(lì)可以強(qiáng)化財(cái)務(wù)柔性緩解企業(yè)金融化抑制技術(shù)創(chuàng)新的良性調(diào)節(jié)作用?；谝陨戏治?，本文提出假說(shuō)3：

H3：高管貨幣薪酬激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施，可增強(qiáng)財(cái)務(wù)柔性緩解企業(yè)金融化抑制創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

鑒于2014年以前上市公司年報(bào)披露的信息存在諸多缺失，本文選取2015—2020年我國(guó)滬深兩市2662家A股上市公司為樣本，剔除ST、ST、PT和金融類公司，以及數(shù)據(jù)不全和存在異常值的樣本公司，最終得到10591個(gè)有效觀察值。此外，本文采用Winsorize方法對(duì)除上市年限（AGE）和管理層貨幣薪酬激勵(lì)（MI）以外的主要變量進(jìn)行1%和99%分位的縮尾處理。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，部分缺失數(shù)據(jù)從網(wǎng)易財(cái)經(jīng)網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)公布的上市公司年報(bào)中手工收集，并利用Excel軟件整理獲得，同時(shí)利用Stata 16統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行回歸分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量

參照已有研究方法，本文將被解釋變量分為研發(fā)投入（TII）、研發(fā)產(chǎn)出（TIO）和創(chuàng)新總投入（TTO）。研發(fā)投入（TII）以研發(fā)費(fèi)用支出占資產(chǎn)總額的比重來(lái)衡量，研發(fā)產(chǎn)出（TIO）以企業(yè)本年度無(wú)形資產(chǎn)凈額占資產(chǎn)總額的比重來(lái)衡量，以二者與開發(fā)支出（開發(fā)支出表示已經(jīng)資本化處理但尚未計(jì)入無(wú)形資產(chǎn)的數(shù)額）之和占資產(chǎn)總額的比重來(lái)衡量創(chuàng)新總投入（TTO），數(shù)值越大表示該企業(yè)創(chuàng)新投入越多。

2.解釋變量

企業(yè)金融化（FIN）。根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》對(duì)金融資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的定義，本文采用交易性金融資產(chǎn)凈額、衍生金融工具凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、發(fā)放貸款及墊款凈額、長(zhǎng)期股權(quán)投資凈額及投資性房地產(chǎn)凈額等非貨幣性金融資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比重度量企業(yè)金融化程度，數(shù)值大小與企業(yè)金融化程度正相關(guān)。

3.調(diào)節(jié)變量

（1）財(cái)務(wù)柔性（FF）。財(cái)務(wù)柔性應(yīng)具有低成本調(diào)度、靈活協(xié)調(diào)資源配置的特點(diǎn)，因此可通過(guò)評(píng)估企業(yè)的現(xiàn)金持有量來(lái)測(cè)度。同時(shí)，企業(yè)的借款能力也可用來(lái)間接度量企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性，有研究認(rèn)為衡量財(cái)務(wù)柔性的指標(biāo)應(yīng)當(dāng)具有可控性，表現(xiàn)為企業(yè)可以不受太多限制的那部分債務(wù)空間和資金儲(chǔ)備量，應(yīng)結(jié)合現(xiàn)金儲(chǔ)備、財(cái)務(wù)杠桿利用等多項(xiàng)財(cái)務(wù)手段，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性的綜合協(xié)調(diào)能力。應(yīng)付職工薪酬和應(yīng)交稅費(fèi)這兩類負(fù)債短期內(nèi)企業(yè)難以對(duì)其調(diào)控，因此在計(jì)算負(fù)債柔性時(shí)需將這兩個(gè)科目予以剔除。綜上所述，本文認(rèn)為：財(cái)務(wù)柔性=現(xiàn)金柔性+負(fù)債柔性。現(xiàn)金柔性代表企業(yè)可隨時(shí)低成本獲取的流動(dòng)性，現(xiàn)金柔性=企業(yè)自身現(xiàn)金比率-行業(yè)現(xiàn)金比率均值，企業(yè)自身現(xiàn)金比率=（貨幣資金＋交易性金融資產(chǎn)）/總資產(chǎn)。行業(yè)現(xiàn)金比率的計(jì)算，本文先對(duì)樣本企業(yè)按照行業(yè)進(jìn)行分類，取其2015—2020年的平均值。負(fù)債柔性=Max（0，行業(yè)負(fù)債比率均值-企業(yè)自身負(fù)債比率），企業(yè)自身負(fù)債比率=（總負(fù)債-應(yīng)付職工薪酬-應(yīng)交稅費(fèi)）/總資產(chǎn)。行業(yè)負(fù)債比率與行業(yè)現(xiàn)金比率的計(jì)算方法一致。

（2）高管貨幣薪酬激勵(lì)（MI）。本文以前三名高管薪酬總額的自然對(duì)數(shù)作為貨幣薪酬激勵(lì)的代理變量。為符合調(diào)節(jié)變量的一般設(shè)置方法，本文以樣本數(shù)據(jù)的中值為分界線。若MI的值小于中值，則記MI=0；若MI的值大于或者等于中值，則記MI=1。

4.控制變量

借鑒已有研究，本文選取企業(yè)成長(zhǎng)性（GROWTH）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（CFO）、資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、上市年限（AGE）、杠桿率（LEV）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、行業(yè)（IND）、年份（YEAR）作為控制變量，模型中各變量的定義與說(shuō)明見(jiàn)表1。

表1 變量名稱及定義

（三）模型構(gòu)建

為探索企業(yè)金融化程度和創(chuàng)新活動(dòng)之間的關(guān)系及其調(diào)節(jié)機(jī)制，對(duì)本文提出的三個(gè)假說(shuō)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，構(gòu)建模型（1）：

模型（1）中被解釋變量依次用TII、TIO、TTO進(jìn)行替換，以此檢驗(yàn)企業(yè)金融化程度與研發(fā)創(chuàng)新之間的關(guān)系，對(duì)應(yīng)假說(shuō)1。

在此基礎(chǔ)上，為研究財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)金融化與研發(fā)活動(dòng)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建模型（2），重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)金融化與財(cái)務(wù)柔性的交互項(xiàng)，用以檢驗(yàn)假說(shuō)2。

在假說(shuō)2的模型基礎(chǔ)上引入企業(yè)金融化、財(cái)務(wù)柔性、高管貨幣薪酬的交互項(xiàng)，探究財(cái)務(wù)柔性在高管貨幣薪酬激勵(lì)制度下對(duì)企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新的作用機(jī)制，以明確高管貨幣薪酬激勵(lì)所發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)，驗(yàn)證假說(shuō)3。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。從表中可知，2015—2020年6年間，相較于金融化程度的均值0.225，企業(yè)配置于創(chuàng)新領(lǐng)域的資源在數(shù)值上總體偏低，僅僅維持在0.0501億元的平均水平，研發(fā)活動(dòng)產(chǎn)出水平僅為0.0481，說(shuō)明企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新效率與質(zhì)量均有待提升。樣本企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性水平、高管貨幣薪酬激勵(lì)兩個(gè)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明各企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備及管理層貨幣薪酬激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施水平參差不齊。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

Pearson相關(guān)分析結(jié)果如表3所示。可以看出企業(yè)金融化與研發(fā)產(chǎn)出、創(chuàng)新總投入的相關(guān)系數(shù)均在1%的水平上顯著，分別為-0.162和-0.128，總體上對(duì)假說(shuō)1的合理性作出初步佐證，即金融化程度的提升對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的投入和產(chǎn)出存在弱化效應(yīng)。財(cái)務(wù)柔性與技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出和總投入的相關(guān)系數(shù)分別為-0.135和-0.118，均 在1%的水平上顯著，說(shuō)明財(cái)務(wù)柔性作用于技術(shù)創(chuàng)新的路徑和方向有所不同。高管貨幣薪酬激勵(lì)與財(cái)務(wù)柔性的相關(guān)系數(shù)為-0.020，顯著性水平為5%，說(shuō)明管理層貨幣薪酬激勵(lì)可降低財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備水平。減少的負(fù)債空間和剩余現(xiàn)金更多地用于金融投資還是創(chuàng)新投入，是后文實(shí)證分析的重點(diǎn)。同時(shí)，各變量單獨(dú)度量的VIF和平均聯(lián)合VIF均小于10，顯著性均通過(guò)多重共線性檢驗(yàn)。

表3 主要變量的Pearson 相關(guān)系數(shù)

（三）多元回歸分析

1.企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新的實(shí)證檢驗(yàn)

為探究企業(yè)金融化程度與技術(shù)創(chuàng)新二者之間的關(guān)系，對(duì)模型（1）進(jìn)行多元回歸，回歸結(jié)果如表4所示，F(xiàn)IN對(duì)TII、TIO、TTO的系數(shù)在1%的顯著性水平上分別為-0.006、-0.048、-0.041，說(shuō)明企業(yè)金融化對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出均形成擠出效應(yīng)，假說(shuō)1得到驗(yàn)證。

2.財(cái)務(wù)柔性、企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新的實(shí)證檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表4所示。以TII、TIO與TTO分別為被解釋變量的回歸中，F(xiàn)IN與FF交互項(xiàng)的系數(shù)在10%的顯著性水平上分別為0.012，0.140和0.138，這表明財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)存可有效抑制企業(yè)金融化行為對(duì)企業(yè)研發(fā)投入與研發(fā)產(chǎn)出的影響，即當(dāng)企業(yè)儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性水平越高，越能夠削弱企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)投入與產(chǎn)出的“擠出效應(yīng)”，驗(yàn)證了假說(shuō)2。

3.高管貨幣薪酬激勵(lì)、財(cái)務(wù)柔性、企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新的實(shí)證檢驗(yàn)

為進(jìn)一步探究高管貨幣薪酬激勵(lì)制度下，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)金融化和技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的影響，對(duì)模型（3）進(jìn)行回歸，并重點(diǎn)考察企業(yè)金融化、財(cái)務(wù)柔性與高管貨幣薪酬的交互項(xiàng)FIN×FF×MI的系數(shù)，回歸結(jié)果如表5所示。除了TII的回歸結(jié)果未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)外，各解釋變量對(duì)TIO、TTO的回歸結(jié)果均具有較高的顯著性。由表中的第3列與第4列可知，F(xiàn)IN與FF的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，F(xiàn)F×FIN的回歸系數(shù)分別為0.020與0.032，顯著性水平分別為5%與1%，F(xiàn)IN×FF×MI的系數(shù)在10%顯著性水平上分別為0.011和0.012，說(shuō)明高管貨幣薪酬激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施與財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備可發(fā)揮協(xié)同作用，緩解企業(yè)金融化對(duì)研發(fā)投入和產(chǎn)出的消極影響，即高管受貨幣薪酬的激勵(lì)程度越高，其利用財(cái)務(wù)柔性進(jìn)行長(zhǎng)期創(chuàng)新投入，排斥短期資本套利的傾向越明顯。與表4中回歸系數(shù)相比可知，引入企業(yè)金融化、財(cái)務(wù)柔性與高管貨幣薪酬的交互項(xiàng)后，模型（3）中FIN×FF回歸系數(shù)在更高水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，驗(yàn)證了假說(shuō)3，高管貨幣薪酬激勵(lì)制度的實(shí)施可強(qiáng)化財(cái)務(wù)柔性對(duì)金融化和創(chuàng)新投入與產(chǎn)出關(guān)系的良性調(diào)節(jié)。

表4 企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新的回歸結(jié)果

表5 高管貨幣薪酬激勵(lì)、財(cái)務(wù)柔性、企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新的回歸結(jié)果

（四）按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組后的進(jìn)一步研究

為考察三個(gè)假說(shuō)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中的具體表現(xiàn)，本文對(duì)10591個(gè)樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分類，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)樣本分別為5251個(gè)和5340個(gè)。以TTO為被解釋變量，按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分類后的多元回歸結(jié)果如表6所示。

表6 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類以后的回歸結(jié)果

模型（1）分組回歸結(jié)果顯示，在國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)樣本中，金融化程度FIN的回歸系數(shù)分別為-0.050和-0.037，且在1%的水平上顯著。這意味著無(wú)論何種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，金融化程度的提升都會(huì)抑制其研發(fā)活動(dòng)投入，且在國(guó)有企業(yè)中金融化對(duì)創(chuàng)新投入的擠出效應(yīng)更為突出。模型（2）的分組回歸結(jié)果顯示，國(guó)有與非國(guó)有兩類樣本中，交互項(xiàng)FF×FIN的系數(shù)分別為0.044和0.112，且分別處于10%和1%的顯著性水平。這表明在非國(guó)有企業(yè)中，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)金融化抑制研發(fā)投入和產(chǎn)出的調(diào)節(jié)更為明顯。當(dāng)引入高管貨幣薪酬作為協(xié)同調(diào)節(jié)變量后，模型（3）回歸結(jié)果顯示，國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)兩類樣本中，F(xiàn)F×FIN回歸系數(shù)的顯著性均有不同程度提升，F(xiàn)IN×FF×MI的系數(shù)均在10%水平顯著為正，這表明貨幣薪酬激勵(lì)有利于弱化管理層將儲(chǔ)備的柔性用于金融資產(chǎn)配置進(jìn)行短期套利的動(dòng)機(jī)，而企業(yè)基于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展考慮，會(huì)將閑置資金和冗余的借款能力等財(cái)務(wù)資源用于企業(yè)創(chuàng)新投入。

高管貨幣薪酬激勵(lì)降低了管理層的“短視”企圖，有利于充分釋放財(cái)務(wù)柔性，緩解企業(yè)金融化對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的抑制作用。在非國(guó)有企業(yè)中高管貨幣薪酬激勵(lì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)更加顯著。相比國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)面臨更多的資金束縛，經(jīng)理人做決策時(shí)傾向于運(yùn)用短期金融工具代替長(zhǎng)期創(chuàng)新投資，以規(guī)避個(gè)人決策失誤帶來(lái)的后果。因此，在非國(guó)有企業(yè)中實(shí)施高管貨幣薪酬激勵(lì)，合理界定高管創(chuàng)新決策失敗的容忍度，會(huì)促使高管將個(gè)人發(fā)展與企業(yè)命運(yùn)聯(lián)系在一起，濫用財(cái)務(wù)柔性尋租的可能性更小，將財(cái)務(wù)資源運(yùn)用在企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略上，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期創(chuàng)新能力的培育，因此，非國(guó)有企業(yè)高管貨幣薪酬激勵(lì)作用于財(cái)務(wù)柔性的積極效應(yīng)更為顯著。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

參考既有研究的穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法，本文剔除長(zhǎng)期股權(quán)投資，將交易性金融資產(chǎn)凈額、衍生金融資產(chǎn)凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、發(fā)放貸款及墊款凈額之和在資產(chǎn)總額中的占比作為企業(yè)金融化的替代變量，以TTO為被解釋變量，再次對(duì)模型（1）、（2）、（3）進(jìn)行回歸，結(jié)果同樣證實(shí)了本文假說(shuō)的合理性。穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果如表7所示。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文以2015—2020年滬深A(yù)股非金融企業(yè)為樣本，實(shí)證研究企業(yè)金融化對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響，并考察高管貨幣薪酬激勵(lì)與財(cái)務(wù)柔性對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究表明：企業(yè)金融化程度的加深會(huì)阻礙企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出；財(cái)務(wù)柔性具有抑制企業(yè)金融化侵占創(chuàng)新資源的作用；高管貨幣薪酬激勵(lì)可有效加強(qiáng)財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)金融化抑制創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的緩沖作用，且這一結(jié)論在非國(guó)有企業(yè)更為顯著。

（二）建議

為規(guī)范實(shí)體企業(yè)的金融化，促進(jìn)企業(yè)合理利用財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備，確保企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入的順利進(jìn)行，基于研究結(jié)論，本文提出以下幾點(diǎn)建議：

第一，企業(yè)管理層應(yīng)審慎配置金融資產(chǎn)，理性評(píng)估金融投資的收益與風(fēng)險(xiǎn)，保持合理限度的金融資產(chǎn)投資比例，以發(fā)揮金融資產(chǎn)投資收益對(duì)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)和技術(shù)創(chuàng)新投資的財(cái)富積累作用。

第二，企業(yè)在調(diào)節(jié)金融化程度的合理水平時(shí)，應(yīng)適當(dāng)儲(chǔ)備一定的財(cái)務(wù)柔性，使企業(yè)在金融投資遭受重創(chuàng)時(shí)，及時(shí)調(diào)配事先儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)資源滿足創(chuàng)新活動(dòng)的資金需求，確保研發(fā)活動(dòng)持續(xù)進(jìn)行，提高創(chuàng)新效率。

第三，加強(qiáng)管理層及基層員工技術(shù)創(chuàng)新的意識(shí)和動(dòng)力，使創(chuàng)新理念融入企業(yè)文化，營(yíng)造創(chuàng)新是首要核心競(jìng)爭(zhēng)力的共同認(rèn)識(shí)；在保證財(cái)務(wù)資源可柔性運(yùn)作的同時(shí)，建立有效的貨幣薪酬激勵(lì)制度，使管理層合理利用財(cái)務(wù)柔性服務(wù)于企業(yè)的創(chuàng)新投入而非金融投機(jī)。

第四，監(jiān)管部門應(yīng)出臺(tái)相關(guān)政策，拓寬企業(yè)的融資渠道。同時(shí)，將管理層決策容錯(cuò)率評(píng)價(jià)與企業(yè)資金強(qiáng)化監(jiān)管相結(jié)合，促使高管激勵(lì)發(fā)揮財(cái)務(wù)柔性的良性調(diào)節(jié)作用，消解資本套利偏好，助增創(chuàng)新活動(dòng)投入。