私募股權(quán)投資基金的投后管理研究

高雁 凱利易方資本管理有限公司

雖然私募股權(quán)投資基金在我國的發(fā)展與其他發(fā)達(dá)國家相比起步較晚，但隨著我國經(jīng)濟(jì)水平的不斷提升以及多層次資本市場的建立及完善，私募股權(quán)投資基金也逐漸受到社會各界的廣泛關(guān)注。為了能夠進(jìn)一步促進(jìn)私募股權(quán)基金的可持續(xù)發(fā)展，并從中獲取更高的經(jīng)濟(jì)效益，基金管理人需積極轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)的基金管理思維方式，加強(qiáng)對投后管理的重視程度，以便充分發(fā)揮投后管理的積極作用，降低私募股權(quán)投資基金的風(fēng)險。

一、私募股權(quán)投資基金項目管理理論基礎(chǔ)

（一）私募股權(quán)投資基金的定義

所謂私募股權(quán)投資基金，主要是指向特定投資者非公開募集資金并以股權(quán)投資形式投資于未上市企業(yè)，或者上市企業(yè)所持有的非公開交易股權(quán)。

（二）私募股權(quán)投資基金的分類

根據(jù)標(biāo)的企業(yè)發(fā)展階段的不同，目前市場上比較常見的私募股權(quán)投資基金主要包括如下幾類：首先是風(fēng)險投資類私募股權(quán)基金。指投資人把一定風(fēng)險資金投入于剛剛建立并迅速發(fā)展的新企業(yè)中，在承受較大經(jīng)營風(fēng)險的基礎(chǔ)上，為投資人提供長期股權(quán)投資，以培育新公司實現(xiàn)迅速發(fā)展目標(biāo)，在若干年后再采用上市或股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方法實現(xiàn)退出，以期獲取巨額收益的一種私募股權(quán)投資方法。其次是產(chǎn)業(yè)投資類私募股權(quán)基金。一般是指融資于正在發(fā)展階段企業(yè)的未上市股權(quán)，該類基金通常并不以控股為主要的融資目標(biāo)，且投資標(biāo)的企業(yè)通常具有一定的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，營業(yè)利潤率相對較高，在市場資源中存在一定的占有率。再次是并購?fù)顿Y類私募股權(quán)基金。通常是指投資于擴(kuò)展階段的企業(yè)，通過對其進(jìn)行股權(quán)投資以獲得標(biāo)的企業(yè)的控制權(quán)，進(jìn)而改變公司治理結(jié)構(gòu)，提升公司經(jīng)營效益，成功后持有一定時期再退出。最后是Pre-IPO 投資股權(quán)基金，是指主要投資于即將上市的企業(yè)，并以企業(yè)上市后從二級市場退出作為主要退出方式的基金。此類基金通常所投資標(biāo)的上市預(yù)期較高，估值也高，但受市場、政策等多因素影響，依舊有較多的不確定性。

二、私募股權(quán)投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀分析

從近期我國證券投資基金業(yè)協(xié)會所發(fā)布數(shù)據(jù)信息統(tǒng)計結(jié)果中已錄入的創(chuàng)投及股權(quán)類私募基金管理人管理規(guī)模來看，截至2021 年7 月底，管理規(guī)模達(dá)12.59 萬億元，是2015 年底同類基金管理規(guī)模的4 倍。盡管私募股權(quán)類基金發(fā)展迅速，且在發(fā)展過程中也遇到一些困境與難題，但有關(guān)部門針對這一情況也在不斷制定著新的應(yīng)對政策，監(jiān)管機(jī)制亦逐步穩(wěn)定和完善，使得我國的私募基金管理市場逐漸趨于規(guī)范化。我國私募基金管理市場也將逐步向著更加穩(wěn)健、完善的局面發(fā)展。

三、私募股權(quán)投資基金投后管理存在問題

投后管理模式是在私募股權(quán)基金投資業(yè)務(wù)發(fā)展到一定階段之后所提出的，與投前管理模式相比，其在認(rèn)識、理論以及實踐等方面均存在一定的滯后性，具體問題如下。

一是態(tài)度問題。投后管理在私募基金管理業(yè)務(wù)中屬于后臺服務(wù)，因為人們越來越發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致投資錯誤的因素中有很大部分都是在投后管理中所形成的。因為投后管理工作具有長期性特征，而且資金投入并不像傳統(tǒng)投前管理方式那樣能夠形成即時價值，甚至有時還不能產(chǎn)生直接收益，因此基金管理人普遍存在重投輕管的思想，對投后管理工作并未引起高度重視，有些甚至僅停留于口頭的關(guān)注或發(fā)現(xiàn)重大問題時才關(guān)注。

二是投入問題。因為投后管理的確具有投資價值創(chuàng)新的滯后性，但由于大部分投資者都傾向于追逐短線利潤的思維觀念，除一些規(guī)模較大且發(fā)展較為成熟的基金機(jī)構(gòu)之外，大部分基金管理人都會將精力放在投前管理上，忽略投后管理工作的重要性，更不愿花費(fèi)成本委托專業(yè)人員進(jìn)行專職管理，因此大多情況下投后管理是由其他基金管理人員進(jìn)行兼任，并沒有專業(yè)引導(dǎo)、監(jiān)管與評估的制度，這會對私募股權(quán)基金的投后管理效率產(chǎn)生負(fù)面影響。

三是能力問題。投后管理對基金管理人的專業(yè)化水平有著較高的要求，團(tuán)隊的專業(yè)水準(zhǔn)將會直接影響投后管理效果。正如前述，很多基金管理機(jī)構(gòu)對私募股權(quán)基金的投后管理并未引起重視，因而導(dǎo)致基金管理投后管理工作的專業(yè)人才資源也相對匱乏，內(nèi)部職能機(jī)構(gòu)也普遍認(rèn)為投后管理工作是額外負(fù)擔(dān)，因此很難充分發(fā)揮投后管理的作用價值。而被投資公司同時也會秉承著盡量不向投資者公開過多負(fù)面消息的思想觀念，因此往往會遮蔽或過濾對外消息、建立信息壁壘，這也會對私募基金的投后管理工作帶來一定的難度，從而進(jìn)一步激化能力與需求不適配的矛盾問題。

四是時效問題。投后管理工作的本質(zhì)是風(fēng)險管理，其有效性很大程度上在于發(fā)現(xiàn)與應(yīng)對投資風(fēng)險的及時性。由于大多數(shù)基金股權(quán)投資企業(yè)均采用的是財務(wù)投資、不介入企業(yè)管理的投資方法，這也使得投后管理工作從一開始就處于被動地位，無論是在資訊獲取上還是在風(fēng)險處理上都需要良好的團(tuán)隊管理，而投后管理人員卻缺乏對投資企業(yè)經(jīng)營信息的獲取途徑。另外，基金管理人對投后管理的關(guān)注程度、規(guī)范化流程的建立、對個人松散與懈怠行為的制約等因素，都將直接影響著投后管理的實效性。

五是接受問題。私募基金的投后管理工作通常會涉及被投資公司在日常生產(chǎn)運(yùn)營過程中的各個方面，其中包括被投企業(yè)的商業(yè)秘密，并非僅憑基金管理人單方面便可獲取，還要考慮到被投資公司對投后管理工作的接受程度。大多企業(yè)管理層對其自身所創(chuàng)立的公司有著獨(dú)立的經(jīng)營信念以及較為強(qiáng)烈的掌控欲，對外部人員參與企業(yè)的經(jīng)營管理會產(chǎn)生一定的抵觸心理，易對投后管理人員產(chǎn)生敵意，甚至逆反的心態(tài)。也有些投后管理人員重監(jiān)控而輕賦能、重指導(dǎo)而輕溝通、重自我而輕換位，因此不易獲得被投資公司的信賴。

四、私募股權(quán)投資基金的投后管理的建議

（一）確立適當(dāng)?shù)耐逗蠊芾砟Ｊ?/h3>

目前，投后管理大致有四種模式：一是由一個團(tuán)隊全程管理投前、投中、投后管理工作，我們將其稱之為“一體化模式”；二是設(shè)置專職投后管理團(tuán)隊專門負(fù)責(zé)投后管理工作，我們將其稱之為“專業(yè)化模式”；三是投前管理團(tuán)隊和投后業(yè)務(wù)管理部門分工負(fù)責(zé)投后管理工作，我們將其稱之為“投前投后相結(jié)合模式”；四是由部分上述所提到的前兩者管理模式為主，以聘請其他咨詢團(tuán)隊為輔，共同開展投后管理模式，我們將其稱之為“內(nèi)外互補(bǔ)模式”。

上述四種模式都各有優(yōu)勢和劣勢，基金管理人可以結(jié)合私募股權(quán)投資基金的實際情況擇優(yōu)選擇。在此過程中，基金管理人應(yīng)注重以下要點問題：一要克服“重投輕管”的思維傾向，真正意義上做到在資金起步時就注重于投后管理，并將其融入私募股權(quán)投資基金的日常運(yùn)營與管理工作中。二要按照企業(yè)的實際狀況，選擇和制定相應(yīng)的投后模式，從而形成科學(xué)、合理且具有時效性的投后管理體系，規(guī)范投后管理工作的具體流程，全面落實企業(yè)投后管理的范圍，逐步建立企業(yè)集約化的投后管理能力。三是把投后管理工作融入企業(yè)經(jīng)營業(yè)績考核管理體系，以此來形成完善的評價標(biāo)準(zhǔn)，起到導(dǎo)向作用，以合理獎勵來有效激發(fā)投后管理人員的積極性。四是在整個投資研發(fā)過程和投后管理的實際運(yùn)營中，不斷總結(jié)、調(diào)整和改善投資管控模型和管理運(yùn)營制度，以此來充分發(fā)揮投后管理工作的實效性。

（二）提高常態(tài)監(jiān)控分析能力

提高常態(tài)監(jiān)控分析能力可以合理采取如下措施：一是基金管理人在投資完成后，需要收集財務(wù)報告和審計、主要項目和運(yùn)營決策、所處領(lǐng)域、市場、上下游公司經(jīng)營情況數(shù)據(jù)信息作為投后管理工作的參考依據(jù)。二是主動參與重要會議，確保對公司的實際運(yùn)營能夠有更深層次的理解和認(rèn)知。三是針對被投資的標(biāo)的企業(yè)建立對公司運(yùn)營管理情況的信息匯報機(jī)制，以便更好地了解標(biāo)的企業(yè)的實際情況。四是通過網(wǎng)絡(luò)加會面等方法加強(qiáng)與被投資公司主要管理層的聯(lián)系和溝通，以此來了解公司管理團(tuán)隊的穩(wěn)定情況。五是充分運(yùn)用先進(jìn)的科技手段，針對被投企業(yè)構(gòu)建數(shù)據(jù)信息平臺，并利用大數(shù)據(jù)分析工具增強(qiáng)對信息整理分析工作的系統(tǒng)性和時效性。

（三）強(qiáng)化投后賦能增值服務(wù)

投后賦能是對投資人向被投公司所提出的各種有價值增值性業(yè)務(wù)的統(tǒng)稱，是企業(yè)投后管理工作的核心工作，同時也是企業(yè)提高長期投資價值的關(guān)鍵路徑。對此基金管理人可采取如下措施來進(jìn)一步強(qiáng)化投后賦能增值業(yè)務(wù)的應(yīng)用成效。

首先，堅持市場需求引導(dǎo)原則，在深入掌握被投資公司實際需求并與被投資公司取得共識的基礎(chǔ)上確定投資賦能內(nèi)容，將投后增能目標(biāo)與被投資公司的自身要求、基金管理人與投資者之間的經(jīng)濟(jì)實力和資源稟賦等內(nèi)容進(jìn)行緊密結(jié)合，以抑制對新進(jìn)投資人的控制欲，從而實現(xiàn)投后賦能有的放矢的戰(zhàn)略目標(biāo)。其次，堅持以推動被投資公司的良好發(fā)展為目標(biāo)，在貫徹主要股東的戰(zhàn)略意圖、保障大股東權(quán)益、發(fā)展主要股東影響力的同時，沿用被投資公司原來運(yùn)行中有效的經(jīng)營管理理念與模式，以防止過分干涉企業(yè)的運(yùn)營管理、漠視團(tuán)隊感受等問題的發(fā)生。再次，秉承“一企一策、精準(zhǔn)賦能”的基本理念，針對被投資公司的不同狀況、不同要求、不同短板，制定針對性的賦能計劃，精準(zhǔn)破解企業(yè)所遇到的瓶頸問題，從而更好地提高企業(yè)融資價值。最后，堅持持續(xù)賦能，充分運(yùn)用社會資本的影響力，從公司發(fā)展戰(zhàn)略方向、政府合作、行業(yè)合作、多輪投資、策略協(xié)同、人才隊伍構(gòu)建、技術(shù)支持等多個方面，持續(xù)擴(kuò)展和深化企業(yè)賦能內(nèi)涵，最大限度地提升企業(yè)價值。

（四）加強(qiáng)投前投后管理聯(lián)動

投前管理與投后管理都是私募股權(quán)基金在長期投資過程中的關(guān)鍵階段，具有天然的密切關(guān)聯(lián)，并通過相互影響、共同推進(jìn)，從而建立完善的長期投資管理閉環(huán)。對此基金管理人可結(jié)合私募股權(quán)投資基金的具體情況，采取如下措施。

首先，在投前管理階段需對后續(xù)的投后管理規(guī)劃進(jìn)行綜合考量，在投資合同中既要確定與投資項目相適應(yīng)的大股東、董事、高管人和主要財務(wù)責(zé)任人等企業(yè)管理安排，同時要規(guī)定對投資的例外權(quán)利、企業(yè)信息公開安排、投后管理涉及的檢查監(jiān)督權(quán)力、違約責(zé)任等，并將這些因素作為私募股權(quán)投資管理開展的基本條件。其次，投后管理不僅要對融資合同中交易結(jié)構(gòu)的正常執(zhí)行進(jìn)行監(jiān)督，同時還要監(jiān)督各項抵押、質(zhì)押等措施的及時履行。再次，由投后管理為投前管理工作提供理論依據(jù)，并定期總結(jié)項目來源、投資邏輯、項目過程、風(fēng)險程度等的經(jīng)驗教訓(xùn)，從而更好地引導(dǎo)后續(xù)私募股權(quán)投資基金的投前管理工作能夠高效開展，并進(jìn)一步增強(qiáng)基金投資的運(yùn)作實力。最后，融資的成功既要求投前管理工作投得準(zhǔn)投得好，同時又要求投后管理工作管得好管得巧，更要從體系和制度上加強(qiáng)投前管理工作與投后管理工作之間的協(xié)調(diào)銜接，以構(gòu)成互相配合、相互控制、互為補(bǔ)充、彼此支持的管理模式，以此來有效規(guī)避投資管理漏洞。

（五）完善投后風(fēng)險應(yīng)對機(jī)制

收益與風(fēng)險是共存的，為了能夠有效地規(guī)避私募股權(quán)投資基金潛在的風(fēng)險問題，采取的具體策略如下：一方面，投后管理的風(fēng)險控制工作在開展之前基金管理人需對被投資公司展開全面、深入的調(diào)查研究，要著重注意影響投資退出的各類變化因素，一旦發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在對賭協(xié)議等高風(fēng)險因素時，應(yīng)在第一時間內(nèi)啟動風(fēng)險應(yīng)急預(yù)案，并及時調(diào)整投資規(guī)劃等。另一方面，創(chuàng)建分級分類處理、提醒與應(yīng)對并重的投后風(fēng)險警示制度，當(dāng)投資內(nèi)外部條件發(fā)生變化時，就可以通過確定投資風(fēng)險的種類、成因、嚴(yán)重程度和變化趨勢，并按照預(yù)定程序和處置權(quán)限管理，有效增加風(fēng)險防控手段或降低投資風(fēng)險。

（六）打造高效投后管理團(tuán)隊

良好的投后管理工作需要具有深入的業(yè)務(wù)洞察力、敏銳的風(fēng)險預(yù)見力、全面的經(jīng)營改善力以及持續(xù)不斷的價值提升。一方面，投后管理作為企業(yè)創(chuàng)造價值的重要環(huán)節(jié)，應(yīng)從公司資源、資金和人員等多個方面對其增加資金投入，并充分考慮與確立合理的投后管理以及相對適宜的投資成本預(yù)算，解決好投后管理兼職、專職與外聘人員的關(guān)系，持續(xù)改善投資管理綜合質(zhì)量水平。另一方面，進(jìn)一步優(yōu)化投后管理的專業(yè)人才配備和協(xié)同發(fā)展，在充分發(fā)揮公司內(nèi)部職業(yè)組織結(jié)構(gòu)和既有專業(yè)技術(shù)人才功能的基礎(chǔ)上，積極吸引各個行業(yè)的專業(yè)性人才資源，通過合理提高薪酬待遇來減少優(yōu)秀人才的流失，為私募股權(quán)投資資金提供人才保障，努力為企業(yè)鍛造一支高效的投后管理團(tuán)隊。

五、結(jié)語

雖然目前我國基金管理人在針對私募股權(quán)投資資金開展投后管理工作時依然在態(tài)度、投入、能力、實效性、接受程度等多個方面存在不足之處，但基金管理人可通過確立合適的投后管理模式、提高常態(tài)監(jiān)控分析能力、強(qiáng)化投后賦能增值服務(wù)、加強(qiáng)投前投后管理聯(lián)動、完善投后風(fēng)險應(yīng)對機(jī)制、打造高效投后管理團(tuán)隊等措施來有效解決上述問題，為我國私募股權(quán)投資基金市場實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)添加助力。