李 駿 ， 劉洪偉 ， 李靜雯

（1. 中國人保資產(chǎn)管理有限公司 投資研究部, 上海 200122； 2. 上海財經(jīng)大學(xué) 博士后流動站, 上海 200433； 3. 湘潭大學(xué) 商學(xué)院, 湖南 湘潭 411105； 4. 上海財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院, 上海 200433）

一、 引 言

賣空機制的立與衰一直是學(xué)術(shù)界、企業(yè)界和監(jiān)管者激烈爭論的話題。一方面，賣空者通過對公開信息的負(fù)面解讀，或者對負(fù)面信息的私人挖掘，使得目標(biāo)企業(yè)股價暴跌，加劇市場波動，破壞投資者的信心（Boehmer和Wu，2013）。另一方面，賣空者可以促進價格發(fā)現(xiàn)，提高市場效率，并通過做空壓力阻止管理者的不當(dāng)行為來提高公司治理水平（Boehmer等，2020；Feng和Chan，2016）。2010年3月31日，中國證監(jiān)會推出了賣空試點方案，使得股票價格同時反映正面和負(fù)面信息，結(jié)束了“只看漲不看跌”的歷史，開啟了中國A股市場牛熊“角力”的新時代（Feng和Chan，2016）。但隨著賣空約束的放松，“千股跌停”“強制平倉”“惡意做空”等名詞卻成為了A股市場的熱點問題，那么，如何在發(fā)揮賣空機制積極作用的同時，確立應(yīng)對賣空壓力的管理策略，是兼具現(xiàn)實意義和學(xué)術(shù)價值的重大問題。

從長期來看，企業(yè)可以通過改善經(jīng)營和/或限制價值破壞活動，以應(yīng)對賣空壓力。然而，這些活動需要較長的時間才能有效消除賣空的負(fù)面影響。因此，企業(yè)更傾向于將更多的資源用于短期內(nèi)提升企業(yè)的市場形象和聲譽的項目，如履行企業(yè)社會責(zé)任（Corporate Social Responsibility，簡稱CSR）。具體而言，企業(yè)可以借助履行社會責(zé)任的“利他之名”向市場傳遞負(fù)責(zé)任的正面形象，從而提振投資者對目標(biāo)股票的信心，避免盲目跟隨賣空者拋售股票引發(fā)股價崩盤，弱化企業(yè)的自身風(fēng)險（朱焱和王玉丹，2019）；同時，企業(yè)管理者可能將履行社會責(zé)任看作是一種聲譽保險，轉(zhuǎn)移利益相關(guān)者對其不當(dāng)行為的關(guān)注和審查，以圖減小利益相關(guān)者對管理者的負(fù)面評價，降低負(fù)面事件給管理者帶來的損失等“利己”之實（Boehmer等，2020）。

為此，本文構(gòu)建了2008—2015年期間中國A股上市公司的樣本，運用雙重差分（DID）和工具變量法，檢驗了賣空壓力與CSR及其各維度之間的關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，進一步考察了賣空壓力與CSR關(guān)系的影響機制。與已有文獻相比，本文的貢獻在于：首先，現(xiàn)有文獻對于賣空與CSR的關(guān)系仍存在沖突，如祁懷錦和劉艷霞（2018）采用每股社會貢獻值度量CSR水平，檢驗了賣空機制與CSR的負(fù)向效應(yīng)。而本文參考賈興平和劉益（2014）、王清剛和徐欣宇（2016）等，使用企業(yè)社會責(zé)任評分為衡量工具，緩和了現(xiàn)有文獻關(guān)于兩者的觀點沖突，并驗證了賣空機制的“信息效應(yīng)”與“治理效應(yīng)”，拓展了賣空機制對企業(yè)微觀決策行為影響機制的研究。其次，根據(jù)Zhang等（2020）的研究，企業(yè)通常會在CSR各個領(lǐng)域全覆蓋的基礎(chǔ)上，側(cè)重加強CSR的某一個維度，從而在合法性與差異性之間實現(xiàn)均衡。因此，本文增加了對CSR各維度的檢驗，為賣空機制與CSR之間的關(guān)系提供更多的見解。最后，本文對企業(yè)社會責(zé)任的“戰(zhàn)略觀”的新興文獻也做出了貢獻。過往的研究主要考察企業(yè)如何將CSR作為加強其與利益相關(guān)者關(guān)系以保持競爭力的工具。本文的研究結(jié)果表明，管理者利用CSR創(chuàng)造積極的企業(yè)形象來緩解賣空壓力，為企業(yè)社會責(zé)任的“戰(zhàn)略觀”提供了新情境。

二、 文獻回顧與研究假說

（一）賣空約束的影響研究

賣空通常被定義為賣方出售不擁有的股票或資產(chǎn)的做法（Elineau，2011）。目前文獻關(guān)于賣空的影響主要集中關(guān)注于兩方面。從宏觀層面看，賣空有助于提高價格信息效率。一些文獻表明，賣空者提供市場效率作用的一個必要條件是他們是知情交易者，即私人信息假說。這些文獻認(rèn)為，賣空者是知情的，并且有渠道獲得私人信息，因此，賣空者的交易行為將被解讀為更多的額外私人信息（Boehmer等，2020；Feng和Chan，2016）。Boehmer等（2020）利用美國SHO（short-sale rule，《證券賣空條例》）試點計劃調(diào)查了賣空者信息優(yōu)勢的來源，發(fā)現(xiàn)在負(fù)面盈利公告、分析師評級下調(diào)以及分析師盈利預(yù)測下調(diào)前一周，做空現(xiàn)象較嚴(yán)重，這些證據(jù)表明賣空者是知情交易者。Feng和Chan（2016）則基于中國股市連續(xù)五次解禁做空的數(shù)據(jù)庫，研究盈利公告前后的賣空行為，發(fā)現(xiàn)賣空者在負(fù)（正）盈利公告前顯著增加（減少）其空頭頭寸。同樣，Gagnon和Witmer（2009）以及Kolasinski等（2013）分別以加拿大和英國的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本研究了管理層發(fā)布預(yù)測公告和盈利公告日期前后的賣空行為，驗證了私人信息假說。但其他研究認(rèn)為，賣空者并不具備信息優(yōu)勢。與大多數(shù)普通投資者一樣，賣空者也是根據(jù)公開信息進行交易，甚至是純粹的投機者，即分析能力假說。具體而言，盈利公告往往伴隨著冗長的文件和電話會議等，這些文件和電話會議都是賣空者仔細(xì)研究的對象。他們具有卓越的才能將這些文本與數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為與價值相關(guān)的信息，并在股票交易中獲得高額回報。

從微觀層面看，賣空有助于改善公司治理水平。一方面，由于賣空會對股價產(chǎn)生下行壓力，管理層的股權(quán)收益便會遭受損失。而且，賣空機制的引入更容易揭露管理層的道德風(fēng)險行為，從而負(fù)面影響管理層的聲譽。以非理性散戶交易者占主導(dǎo)的中國股市，羊群效應(yīng)產(chǎn)生的推波助瀾作用會進一步加劇因賣空導(dǎo)致的股價下跌，此時公司被敵意收購的風(fēng)險提高，管理層被替換的概率加大（De Angelis等，2017）。因此，出于私人收益與職業(yè)發(fā)展的考慮，管理層會主動降低機會主義和短視行為。權(quán)小鋒和尹洪英（2017）以我國融資融券標(biāo)的股票分步擴容為自然實驗事件，發(fā)現(xiàn)融資融券制度具有“創(chuàng)新激勵效應(yīng)”，能夠顯著提升標(biāo)的公司的創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新效率。另一方面，對于受股價影響最直接的利益相關(guān)者，公司大股東在賣空壓力下會更有動力監(jiān)督管理層的行為。褚劍和方軍雄（2018）研究發(fā)現(xiàn)，賣空約束放松會促使大股東積極監(jiān)督管理層的決策行為，減輕高管超額在職消費。

綜上，鑒于賣空給公司帶來的這些預(yù)期約束，管理者有動力采取措施，緩解賣空壓力對公司的負(fù)面影響。然而，關(guān)于公司如何對賣空壓力作出戰(zhàn)略反應(yīng)的研究有限。部分研究考察了利用法律行動（Lamont，2012）、改善員工關(guān)系（Brockman等，2020），以及縮小公司經(jīng)營范圍（Wong和Zhao，2017）來阻止和/或抵消賣空的負(fù)面影響。但是，迄今為止探索企業(yè)的CSR行為對賣空壓力的反應(yīng)的相關(guān)文獻相對有限。

（二）賣空壓力與企業(yè)社會責(zé)任

企業(yè)社會責(zé)任實踐是指公司在努力處理和創(chuàng)建與眾多利益相關(guān)者和自然環(huán)境的關(guān)系時所開發(fā)的一系列戰(zhàn)略和運營實踐（Waddock，2004）。Godfrey（2005）首先提出企業(yè)社會責(zé)任的“保險假說”，即當(dāng)發(fā)生與企業(yè)經(jīng)營有關(guān)的負(fù)面事件時，CSR實踐能夠減少負(fù)面事件對其股價的潛在影響。因此，企業(yè)履行社會責(zé)任可以被看作是企業(yè)支付的保險費，以避免或減少由于負(fù)面事件造成的市場價值損失。例如，Godfrey等（2009）表明，如果公司事先參與了企業(yè)社會責(zé)任，那么牽涉到負(fù)面法律或監(jiān)管行動的公司的股票價格下跌幅度較小。Minor和Morgan（2011）、Flammer（2013）分別在產(chǎn)品召回和企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)不佳的情況下發(fā)現(xiàn)了類似的效應(yīng)。同樣，企業(yè)社會責(zé)任的風(fēng)險收益也可以適用于產(chǎn)品失敗后的消費者品牌評價（Klein和Dawar，2004），新聞媒體對CEO過度補償?shù)牟徽J(rèn)可（Vergne等，2018），或者組織欺詐事件后的企業(yè)聲譽（Williams和Barrett，2000）。

基于企業(yè)社會責(zé)任的“保險假說”，其風(fēng)險緩解效應(yīng)在賣空壓力的背景下尤為重要。更具體地說，參與企業(yè)社會責(zé)任可以在利益相關(guān)者中獲得更好的聲譽，而且它還表明，如果公司被牽連到一個負(fù)面事件中，利益相關(guān)者的反應(yīng)會因為這種參與而不那么強烈（Fombrun等，2000）。簡言之，企業(yè)社會責(zé)任水平高的公司對賣空者的吸引力較小，它們被卷入負(fù)面事件的可能性較小，如果它們被卷入負(fù)面事件，其股票受到的影響也較小。因此，本文認(rèn)為，在短期內(nèi)，當(dāng)面臨賣空壓力時，公司會轉(zhuǎn)向一些活動來轉(zhuǎn)移對公司負(fù)面信息的關(guān)注；而在眾多可能的速效活動中，CSR是由管理層決定的為數(shù)不多的最容易部署的策略之一?；诖?，本文提出如下假說：

H1：賣空壓力能夠提高企業(yè)的社會責(zé)任水平。

企業(yè)社會責(zé)任（CSR）是一個多維度的概念，涵蓋了公司對廣泛的利益相關(guān)者的要求和期望的反應(yīng)（Carroll，1979）。根據(jù)印象管理理論，企業(yè)社會責(zé)任信息的披露是有失偏頗的，以試圖影響公眾的認(rèn)知，增加公司的合法性（Minor和Morgan，2011）。Zhang等（2020）認(rèn)為企業(yè)社會責(zé)任戰(zhàn)略包含兩個要素：一是范圍維度，反映了目標(biāo)企業(yè)所覆蓋的不同企業(yè)社會責(zé)任領(lǐng)域的數(shù)量；二是重點維度，評估了目標(biāo)企業(yè)在每個企業(yè)社會責(zé)任領(lǐng)域的努力程度。其中，企業(yè)社會責(zé)任的范圍維度與企業(yè)社會實踐的合法性有關(guān)，而企業(yè)社會責(zé)任的重點維度更加抽象，允許企業(yè)選擇不同的重點，使企業(yè)的社會責(zé)任實踐與同行相比更加獨特。由于企業(yè)的資源是有限的，因此，我們有理由認(rèn)為，雖然企業(yè)會在CSR各維度均有投入，但會更加聚焦某個特定的維度，以彰顯出獨特性，同時更加被外部投資者關(guān)注。

Sirgy（2002）提出了將利益相關(guān)者細(xì)分成內(nèi)部利益相關(guān)者、外部利益相關(guān)者和遠(yuǎn)端利益相關(guān)者三類。內(nèi)部利益相關(guān)者包括企業(yè)員工、管理人員、企業(yè)部門和董事會。外部利益相關(guān)者包括企業(yè)股東、供應(yīng)商、債權(quán)人、本地社區(qū)和自然環(huán)境。而遠(yuǎn)端利益相關(guān)者包括競爭對手、消費者、政府機構(gòu)、選民和工會等。由于賣空壓力主要來源于外部的壓力，相對于內(nèi)部利益相關(guān)者，外部利益相關(guān)者對企業(yè)的熟悉程度更低。因此，消除與外界的信息不對稱問題，聚焦于外部利益相關(guān)者的溝通是企業(yè)面對賣空壓力的首要選擇。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H2：相對于外部利益相關(guān)者和遠(yuǎn)端利益相關(guān)者，賣空壓力對于企業(yè)關(guān)注內(nèi)部利益相關(guān)者的社會責(zé)任的影響更大。

（三）賣空壓力的信息效應(yīng)

基于主流的賣空理論，賣空的“威脅”是因為管理層與投資者之間存在著信息不對稱和代理問題。信息效應(yīng)認(rèn)為，信息環(huán)境良好的公司，如新聞媒體和金融分析師關(guān)注更多的企業(yè)，其企業(yè)社會責(zé)任信息的披露，有助于投資者全面了解公司在供應(yīng)鏈、雇員關(guān)系、環(huán)境保護與慈善捐贈等方面的綜合表現(xiàn)，不僅可以增強其對企業(yè)的信心，還可以緩解跟風(fēng)賣出的“空頭”力量。反之，如果公司透明度不高，管理層則更容易為掩蓋經(jīng)營弱點而進行機會主義行為（Lang和Maffett，2011），賣空壓力帶來的股價“雪崩效應(yīng)”更為顯著。因此，相對于信息不對稱程度較低，當(dāng)公司的信息不對稱程度較高時，賣空者的懲戒效應(yīng)更強，信息不對稱性較強的公司也會吸引更多的賣空者，因為股價被高估的可能性很大，企業(yè)也越有動力從事社會責(zé)任行為?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H3：相對于低信息不對稱企業(yè)，賣空壓力對高信息不對稱企業(yè)的社會責(zé)任影響更大。

（四）賣空壓力的治理效應(yīng)

治理效應(yīng)認(rèn)為，良好的公司治理體系可以約束管理層的機會主義行為（Cohen等，2002），降低企業(yè)內(nèi)部的代理成本。如機構(gòu)投資者，他們擁有更多的資源，并有動機監(jiān)督公司（Kim等，2011），約束管理層的機會主義行為，緩解投資者和管理層之間的沖突。而且，降低預(yù)期損失是驅(qū)動決策者抵御賣空的主要動機，相比于企業(yè)股價的下跌，利己主義的決策者更擔(dān)心賣空者對其失德行為的挖掘和傳播所造成的個人聲譽及利益損失。而且，較好的公司治理，意味著公司的內(nèi)幕信息更少，信息披露更加規(guī)范，被做空機構(gòu)抓住的“把柄”更少，因此，受到賣空的壓力相對更低。而決策者有動機采取事前措施以應(yīng)對賣空投資者對其個人造成的不可預(yù)期的風(fēng)險，社會責(zé)任的工具性特征恰好為決策者基于上述目的的行為提供了實施便利。換言之，決策者可能將社會責(zé)任看作一種具有掩飾作用和保險性質(zhì)的防御策略——既能在事前降低私人不當(dāng)行為被發(fā)現(xiàn)的可能性，又能在事后緩解負(fù)面事件曝光導(dǎo)致的消極影響（朱焱和王玉丹，2019）。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H4：相對于高公司治理水平企業(yè)，賣空壓力對低治理水平企業(yè)的社會責(zé)任影響更大。

三、 研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文以中國A股企業(yè)為研究對象：首先，在中國，賣空更有可能是一種知情而非投機的交易策略（Meng等，2017），知情的賣空者具有更強烈的動機去發(fā)掘公司的負(fù)面信息。為了應(yīng)對洶涌而來的賣空潮，管理層需要迅速做出應(yīng)對策略，以抵御賣空壓力。而且，中國自2010年3月開始試點融資融券業(yè)務(wù)，標(biāo)志著賣空管制的逐步放松，為探討賣空壓力的影響提供了一個干凈的實驗環(huán)境。其次，企業(yè)社會責(zé)任問題在中國政府議程上越來越重要。自2005年以來，“和諧社會”的概念被正式作為各級政府的施政方針，并被納入中央政府的“十一五”規(guī)劃和中國共產(chǎn)黨的黨章。由此，中國政府積極引導(dǎo)整個社會從強調(diào)經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)向平衡發(fā)展，同時注重解決社會和環(huán)境問題。

由于中國證券交易監(jiān)督委員會在2008年頒布實施《上市公司社會責(zé)任指引》，規(guī)范上市企業(yè)的社會責(zé)任報告，因此本文的樣本主要涵蓋了2008年至2015年在上海和深圳證券交易所上市的所有中國公司。在樣本的篩選上，按照通常的做法（Massa等，2015），本文剔除了金融企業(yè)、特殊處理ST企業(yè)、期間曾經(jīng)進入融資融券標(biāo)的名單而后又被剔出的樣本以及財務(wù)信息嚴(yán)重缺失的企業(yè)，然后通過wind獲得觀測年份期間的融資融券樣本，使其與非融資融券樣本進行匹配。經(jīng)過上述處理，初步得到939個處理公司（列入可做空名單）和1 704個控制公司（在整個樣本期內(nèi)未被允許做空的公司），共計17 907個公司-年度的觀測值。本文的數(shù)據(jù)來源包括中國Wind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫、中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）財經(jīng)新聞數(shù)據(jù)和和訊股票網(wǎng)站①數(shù)據(jù)來源于http://stockdata.stock.hexun.com/zrbg/Plate.aspx#。。其中，“融資融券”標(biāo)的企業(yè)及其融資融券成交量及余額數(shù)據(jù)主要源自Wind數(shù)據(jù)庫，新聞媒體數(shù)據(jù)則主要源自CNRDS數(shù)據(jù)服務(wù)平臺。企業(yè)社會責(zé)任評級及細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)來源于和訊財經(jīng)網(wǎng)絡(luò)，制度環(huán)境水平數(shù)據(jù)則來源于樊綱編制的《中國市場化指數(shù)》，企業(yè)的基本信息與其他數(shù)據(jù)則來自于國泰安CSRMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定和變量定義

為驗證前述假設(shè)，本文利用雙重差分的方法對受賣空行為影響的企業(yè)和未受影響的企業(yè)，以及賣空制度放寬前后相關(guān)企業(yè)的社會責(zé)任水平進行比較，以考察賣空壓力對CSR的影響，因此將模型設(shè)定為：其中，CSR為企業(yè)的社會責(zé)任水平。目前在關(guān)于“賣空與企業(yè)社會責(zé)任”相關(guān)文獻中，Hou等（2019）以慈善捐贈作為CSR的代理變量，祁懷錦和劉艷霞（2018）使用每股社會貢獻值②每股社會貢獻值，即在公司為股東創(chuàng)造的基 本每股收益的基礎(chǔ)上，增加公司年內(nèi)為國家創(chuàng)造的稅收、向員工支付的工資、向銀行等債權(quán)人給付的借款利息、公司對外捐贈額等為其他利益相關(guān)者創(chuàng)造的價值額，并扣除公司因環(huán)境 污染等造成的其他社會成本，計算形成的公司為社會創(chuàng)造的每股增值額，從而幫助社會公眾 更全面地了解公司為其股東、員工、客戶、債權(quán)人、社區(qū)以及整個社會所創(chuàng)造的真正價值。進行衡量，而朱焱和王玉丹（2019）使用潤靈環(huán)球的社會責(zé)任評分。本文認(rèn)為潤靈環(huán)球的社會責(zé)任評分?jǐn)?shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，即使在2015年仍有近2/3的CSR數(shù)據(jù)缺失，而慈善捐贈和每股社會貢獻值不能完全反映企業(yè)的社會責(zé)任水平。因此，本文借鑒已有相關(guān)研究對CSR的衡量方式（賈興平和劉益，2014；王清剛和徐欣宇，2016），采用和訊網(wǎng)上市公司資料中的CSR評分（CSR_score）③目前，潤靈環(huán)球社會責(zé)任指數(shù)、和訊網(wǎng)社會責(zé)任得分與每股社會貢獻值是文獻中最常用的社會責(zé)任綜合指標(biāo)，三者各有利弊。本文使用和訊網(wǎng)社會責(zé)任得分不僅因為數(shù)據(jù)缺失較少，而且它可以分為五個子指標(biāo)，分別反映了不同類型的社會責(zé)任。同時，它也是為目前關(guān)于“賣空壓力與企業(yè)社會責(zé)任”文獻的研究提供了一個新的角度。。和訊網(wǎng)依托于上市公司CSR報告對股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商與客戶及消費者權(quán)益責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和社會責(zé)任等各方面指標(biāo)的描述，對其相應(yīng)指標(biāo)打分，為我們研究CSR水平提供了便利。

賣空壓力（DID_short），定義為上市公司在進入可賣空的年份開始取1，否則取0；而對于在整個觀測期始終未成為“融資融券”標(biāo)的的上市公司，其取值為0。而Z則代表一組控制變量，β為第k項要素對CSR的影響，δ為時間固定效應(yīng)，ε為隨機干擾項。各類下標(biāo)如i、t分別代表企業(yè)和年份。

信息不對稱（Asymmetry）：新聞媒體和金融分析師是商業(yè)社會中重要信息媒介。其中，分析師覆蓋率（Asymmetry1）是指關(guān)注一家公司并定期發(fā)布預(yù)測和建議的分析師數(shù)量（姜付秀等，2016）。分析師的覆蓋率是提高組織知名度的重要機制，分析師覆蓋率較高的企業(yè)通常會得到更多的公眾關(guān)注，當(dāng)企業(yè)取得良好的企業(yè)社會績效時，更容易得到利益相關(guān)者的正面評價。新聞媒體（Asymmetry2）是另一個重要的信息中介，沿襲已有方法（梁上坤等，2017）的方法，根據(jù)公司名稱和公司股票代碼，在《中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫》中檢索每家公司的月度新聞報道量，加總獲得全年的新聞報道數(shù)量。為保證數(shù)據(jù)分布正態(tài)性，對該數(shù)值進行加1取對數(shù)處理。

公司治理（Governance）：為了驗證“治理效應(yīng)”，本文同樣構(gòu)建了兩個指標(biāo)：“機構(gòu)持股比例”（Governance1）和“審計機構(gòu)是否為‘四大’會計師事務(wù)所”（Governance2）（薄仙慧和吳聯(lián)生，2009；鄭國堅等，2013）?！皺C構(gòu)持股比例”以機構(gòu)投資者對目標(biāo)企業(yè)持股的比例為代理變量，“審計機構(gòu)是否為四大會計師事務(wù)所”則為一個虛擬變量，“1”代表審計機構(gòu)是四大會計師事務(wù)所；反之，為0。

在控制變量中，本文參考已有研究（Hou等，2019；朱焱和王玉丹，2019），控制了企業(yè)性質(zhì)、規(guī)模、年齡、股權(quán)集中度、研發(fā)強度、冗余資源等企業(yè)內(nèi)部基本特質(zhì)，以及產(chǎn)品市場競爭程度與地區(qū)市場化程度等外部環(huán)境特質(zhì)。最后，我們還控制了個體和時間固定效應(yīng)。表1列示了本文的相關(guān)變量與度量標(biāo)準(zhǔn)。

表1 變量定義與度量

四、 實證結(jié)果與分析

（一）基本回歸結(jié)果

表2顯示了賣空壓力與CSR之間關(guān)系的回歸結(jié)果。其中，模型1為基準(zhǔn)模型（僅包括所有控制變量），模型2和模型3是逐步加入賣空制度變量及時間的固定效應(yīng)的結(jié)果，標(biāo)準(zhǔn)誤聚類到企業(yè)層面。模型3的結(jié)果表明，賣空壓力與CSR水平之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系（beta=0.513，p＜0.01），這說明相比沒有受到賣空壓力影響的企業(yè)，受賣空壓力影響的企業(yè)，其CSR水平會更高。從而，本文的假說1得以支持，即目標(biāo)企業(yè)屬于可賣空的范疇時，賣空的壓力會迫使企業(yè)進行更多的CSR投資。

表2 賣空壓力與企業(yè)社會責(zé)任的基本回歸結(jié)果

進一步，本文將CSR分成五大方面進行評價，分別為股東責(zé)任 （Shareholder）、員工責(zé)任（Employee）、供應(yīng)商、客戶和消費者權(quán)益責(zé)任（Customer）、環(huán)境責(zé)任（Environment）以及社會責(zé)任（Society）。表2顯示，DID_short的系數(shù)在模型（4）、（6）、（7）和（8）中有統(tǒng)計意義上顯著性。這說明，為了應(yīng)對賣空壓力，企業(yè)在股東、供應(yīng)商與顧客、自然環(huán)境和社會公益活動等外部和遠(yuǎn)端利益相關(guān)者方面有顯著提升，而且，不管是影響系數(shù)，抑或影響效應(yīng)，賣空壓力對企業(yè)承擔(dān)股東責(zé)任的影響最大。但是，賣空壓力對企業(yè)員工等方面社會責(zé)任上并未有顯著影響。選擇性履行社會責(zé)任，符合賣空壓力下企業(yè)對社會責(zé)任活動工具性利用的內(nèi)在邏輯。首先，只要股東不跟隨賣空者拋售股票，賣空者就無法借入更多的股票進行做空。因此，獲得股東的支持是經(jīng)理人應(yīng)對賣空壓力的最好的策略。其次，與外部和遠(yuǎn)端利益相關(guān)者的溝通通常反映了公開和高度可見的主動行動和傳播模式，這些行動和模式主要是通過尋求公眾對本組織及其做法的支持，增加社會資本的積累（Ghoshal和Moran，1996）。最后，雖然內(nèi)部利益相關(guān)者中的高級管理人員也是有股權(quán)配置，屬于廣義的股東。但是，在賣空壓力的現(xiàn)實情境下，基于“經(jīng)濟人”的自利假設(shè)，高管沒有理由跟隨做空機構(gòu)一起做空自己的公司，因為這不但損害了股東的權(quán)益，而且傷害了職業(yè)經(jīng)理人的自身聲譽。而且，對被做空的企業(yè)而言，最大擔(dān)心是其他投資人盲目相信做空機構(gòu)而產(chǎn)生恐慌性拋售股票導(dǎo)致的股價崩盤現(xiàn)象，而內(nèi)部人士最熟悉企業(yè)的經(jīng)營狀況，利用CSR對內(nèi)部利益相關(guān)者進行印象管理的意義相對較小。因此，面對賣空的壓力，企業(yè)更有可能增加對外部及遠(yuǎn)端的社會責(zé)任的投資（股東、供應(yīng)商與顧客、自然環(huán)境與社會公益），而不是對內(nèi)部社會責(zé)任（如員工責(zé)任）增加投資，驗證了假設(shè)2。

（二）機制檢驗

1.企業(yè)信息環(huán)境。表3 中模型（1）-（4）的結(jié)果顯示，分析師關(guān)注度顯著影響企業(yè)的社會責(zé)任水平（beta1=2.251，p＜0.01），而分析師關(guān)注度與賣空壓力的交互項（DID_short ×Asymmetry1）則顯著負(fù)向影響企業(yè)的社會責(zé)任水平（beta1=—4.907，p＜0.01）；同樣，新聞媒體顯著正向影響企業(yè)的社會責(zé)任水平（beta1=4.669，p＜0.01），其與賣空壓力的交互項顯著負(fù)向影響企業(yè)的社會責(zé)任水平（beta1=—6.570，p＜0.01）。上述回歸結(jié)果表明，分析師/新聞媒體關(guān)注度低，即信息不對稱越高的企業(yè)更容易成為賣空者的目標(biāo)，賣空者通過曝光企業(yè)的負(fù)面信息，施壓目標(biāo)企業(yè)的管理層，使得目標(biāo)企業(yè)更傾向于從事社會責(zé)任行為，從而支持了假設(shè)3。

2.外部治理環(huán)境。當(dāng)存在不同的公司治理水平時，賣空壓力對CSR產(chǎn)生不同的作用：當(dāng)外部治理水平高時，賣空壓力對CSR的提升作用弱；當(dāng)外部治理水平低時，賣空壓力對CSR的提升作用強。為檢驗這一假設(shè)，本文檢驗了機構(gòu)持股比例和“四大”為企業(yè)審機師與賣空壓力的交互項對CSR產(chǎn)生顯著影響，表3中的模型（5）-（8）的結(jié)果顯示，機構(gòu)持股與“四大”審計顯著且積極地影響企業(yè)的社會責(zé)任水平（beta1=0.0169，p＜0.1；beta2=4.496，p＜0.05），其與賣空壓力的交互項則顯著負(fù)向影響企業(yè)社會責(zé)任水平（beta1=—0.0635，p＜0.01；beta2=—3.211，p＜0.1）。這就意味著，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的外部治理水平較低時，賣空壓力更能提升CSR，從而假設(shè)4得到了驗證。

表3 賣空壓力影響企業(yè)社會責(zé)任的機制分析

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗：（1）由于無法完全排除賣空壓力對企業(yè)的一些不可觀測的變量隨時間變化產(chǎn)生系統(tǒng)性差異，賣空制度對企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任水平的影響可能正是這些不可觀測變量的系統(tǒng)性差異。為了消除這些可能存在的誤差，我們借助安慰劑檢驗重新測度回歸結(jié)果。一個合理的推斷是，假設(shè)賣空壓力對標(biāo)的企業(yè)提高CSR水平確實具有因果效應(yīng)，那么企業(yè)在沒有賣空壓力時便不應(yīng)該觀察到CSR水平出現(xiàn)顯著變化。我們在2008—2015的觀測年份中隨機選取2012年作為統(tǒng)一放松約束的年份，構(gòu)造“偽放松賣空”的虛擬變量DID_short_2012。表4中模型1列出的安慰劑檢驗結(jié)果顯示，DID_short_2012的估計系數(shù)不顯著，這進一步緩解了不可觀測的系統(tǒng)性誤差對估計結(jié)果進行了干擾的擔(dān)憂。

（2）DID有效的基本條件是處理組和對照組必須有共同趨勢，如果存在賣空壓力的企業(yè)在未進入融資融券的“名單”前就已經(jīng)表現(xiàn)出更好的社會責(zé)任發(fā)展趨勢，那么我們觀察到的賣空壓力后的差異，就有一部分來源于處理組與控制組之間原有趨勢上的差異，而非賣空壓力帶來的凈效應(yīng)。為此，本文參考褚劍和方軍雄（2016）等學(xué)者的研究方法，通過生成年份虛擬變量與實驗組虛擬變量的交互項，采用改變賣空壓力的時間窗口來檢驗其效果：Before4、Before3、Before2、Before1和After1、After2、After3、After4、After5分別表示存在賣空壓力前后的各個對應(yīng)年份。模型（2）的結(jié)果顯示，企業(yè)進入融資融券“名單”后，企業(yè)的社會責(zé)任水平就出現(xiàn)顯著增長，說明賣空制度對CSR水平的促進效應(yīng)即時顯現(xiàn)，并且在后續(xù)的年份中產(chǎn)生持續(xù)的影響。

（3）雙重差分結(jié)果的有效性還取決于分組的隨機性，為了避免樣本分組的非隨機性而產(chǎn)生的結(jié)果偏差，本文參考Massa等（2015）的方法，進一步使用年末ETF基金持股占公司流通股的比值作為賣空壓力的工具變量。表4的第（3）列報告了2SLS的估計結(jié)果，賣空壓力對CSR的影響系數(shù)顯著為正，說明在解決了可能存在的內(nèi)生性問題后，本文的結(jié)論依然成立，即賣空機制的引入可以顯著提升企業(yè)的社會責(zé)任水平。

表4 賣空壓力與企業(yè)社會責(zé)任水平的穩(wěn)健性檢驗

（4）2008年證券交易所發(fā)布《上市公司社會責(zé)任指引》，明確規(guī)定四類企業(yè)①“上證公司治理板塊”樣本公司、發(fā)行境外上市外資股公司、金融類公司以及“深證100”成分股公司。需要發(fā)布社會責(zé)任報告，以引導(dǎo)更多的企業(yè)從事CSR。由于賣空制度的實施與社會責(zé)任信息強制披露年份接近，為了排除企業(yè)社會水平的增加是受政府部門的強制披露規(guī)定所影響，本文將以上四類企業(yè)從總樣本中刪除。使用子樣本重新對公式（1）進行回歸，模型（4）顯示的結(jié)果與前述結(jié)果保持一致，基本說明基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、 結(jié)論與政策建議

隨著中國金融市場的逐步開放，各種金融創(chuàng)新工具對于企業(yè)決策的影響，以及企業(yè)對其的應(yīng)對之策受到越來越多的關(guān)注。本文利用中國2010年開始實施的“融資融券”機制作為外生沖擊構(gòu)造DID模型，在控制了賣空壓力與CSR水平之間的內(nèi)生性問題后，發(fā)現(xiàn)賣空壓力可以顯著提高標(biāo)的公司的社會責(zé)任水平，尤其提高了企業(yè)的外部和遠(yuǎn)端利益相關(guān)者的社會責(zé)任水平（股東、供應(yīng)商與消費者、環(huán)境與社會方面）；然后，本文進一步探討了這一關(guān)系在信息環(huán)境（證券分析師和新聞媒體）和外部治理環(huán)境（機構(gòu)投資者和外部審計）下的影響，驗證了賣空機制存在“信息效應(yīng)”和“治理效應(yīng)”。

本研究值得注意的一個事項是，賣空者是活躍的市場參與者和短期投機者，他們不太可能真正關(guān)心企業(yè)對社會責(zé)任實踐的投資。因此，本文的研究結(jié)論，只是賣空行為給企業(yè)帶來的壓力導(dǎo)致的溢出效應(yīng)。盡管如此，我們的研究結(jié)果仍然提供了新的見解，并具有重要的政策意義：（1）對于政策者而言，賣空壓力有助于抑制經(jīng)理人的“不道德”行為，提升企業(yè)的社會責(zé)任水平，引導(dǎo)企業(yè)更好地服務(wù)于社會。因此，應(yīng)該適當(dāng)擴大融資融券的企業(yè)范圍。（2）本文發(fā)現(xiàn)，外部和遠(yuǎn)端利益相關(guān)者是賣空壓力影響CSR的重要維度，因此不僅僅要放松資本市場中的賣空約束，使其更好地服務(wù)于資本市場，引導(dǎo)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，同時監(jiān)管機構(gòu)也要關(guān)注企業(yè)對內(nèi)部利益相關(guān)者責(zé)任的承擔(dān)，保障企業(yè)員工的合法利益。（3）本文發(fā)現(xiàn)賣空壓力對CSR的影響主要存在于高信息不對稱和高代理成本的企業(yè)之中。因此，對于管理者而言，改善企業(yè)的信息和治理環(huán)境，可以有效降低企業(yè)成為賣空標(biāo)的概率，避免賣空壓力帶給企業(yè)的一系列風(fēng)險和成本。

在局限性與未來研究方向上，本文認(rèn)為：（1）僅僅對企業(yè)社會責(zé)任水平的研究難以充分探尋企業(yè)社會責(zé)任活動的動機、后果以及與管理者相關(guān)的披露選擇。因此，對于未來的研究，建議采用訪談或問卷的形式，以克服CSR數(shù)據(jù)的一些關(guān)鍵限制，如難以識別實際管理層實施社會責(zé)任的背后動機與思考。（2）CSR是一個“多維構(gòu)造，包括多樣的企業(yè)行為、資源、流程和輸出”。企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)的不同方面可能來自不同的動機，或代表對不同的社會需求或戰(zhàn)略回應(yīng)，而以前的研究通常將非股東利益相關(guān)者作為一個聯(lián)合群體進行考察，隱含假設(shè)員工、供應(yīng)商、客戶、社區(qū)和政府共享一個類似的效用函數(shù)。未來的研究有必要嘗試深入研究賣空機制對不同類別的利益相關(guān)者的影響研究。（3）企業(yè)社會責(zé)任包含多個維度，涉及不同的利益相關(guān)者群體，而企業(yè)受到有限資源的約束，尤其是在當(dāng)前經(jīng)濟動蕩的年代，可能會出現(xiàn)利益相關(guān)者之間爭奪財務(wù)資源和管理層關(guān)注。管理者如何對企業(yè)社會責(zé)任的各方面進行優(yōu)先級的劃分和平衡是許多企業(yè)面臨的挑戰(zhàn)。未來的研究需要增加對各利益相關(guān)者群體之間互動與依賴性關(guān)系，及其在賣空壓力下不同利益相關(guān)者群體之間的沖突下的權(quán)衡的理解。