■ 王 佳，馮軼慧

一、引言

在國(guó)家“碳達(dá)峰、碳中和”背景下，各級(jí)政府紛紛出臺(tái)補(bǔ)貼政策，刺激社會(huì)綠色需求，鼓勵(lì)企業(yè)積極提升碳績(jī)效，創(chuàng)造持續(xù)穩(wěn)定的生態(tài)紅利。然而近年來頻繁出現(xiàn)二氧化碳排放導(dǎo)致的環(huán)境污染事故，對(duì)社會(huì)可持續(xù)發(fā)展造成了不可逆的負(fù)面影響，加強(qiáng)碳減排工作力度、提升碳績(jī)效水平已經(jīng)成為政府工作的當(dāng)務(wù)之急。

碳績(jī)效作為環(huán)境治理的外在表現(xiàn)，其環(huán)境外部性特征對(duì)微觀企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)產(chǎn)生關(guān)鍵性影響，因此落實(shí)碳績(jī)效戰(zhàn)略對(duì)加速產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)十分必要。環(huán)境經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為企業(yè)在提升碳績(jī)效水平時(shí)，會(huì)承擔(dān)一定的環(huán)境治理成本，而承擔(dān)該成本的意愿取決于外部利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的要求（李力等，2019）。隨著公眾環(huán)保意識(shí)的提升，利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的關(guān)注不再局限于財(cái)務(wù)指標(biāo)，而更加關(guān)注企業(yè)環(huán)境保護(hù)等社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)。因此，“環(huán)?！逼髽I(yè)更能得到投資者青睞，并獲得低成本的優(yōu)質(zhì)融資。從這一層面看，盡管碳績(jī)效治理會(huì)增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本，但也可將其視為一種隱形投資，會(huì)對(duì)利益相關(guān)者的投資意愿產(chǎn)生促進(jìn)作用，從而緩解企業(yè)面臨的融資約束（朱清香等，2020；黃詩(shī)貽和杜雨微，2021）。

資金是企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展動(dòng)力，高效的融資能夠幫助企業(yè)擺脫資金短缺困境，助力企業(yè)發(fā)展與成長(zhǎng)。債務(wù)融資作為重要的外源融資方式，相較于股權(quán)融資，具有融資速度快、融資成本低等優(yōu)點(diǎn)，也比內(nèi)源融資具備更少的限制條件，因此是企業(yè)優(yōu)先選擇的融資方式（Bacha，2019；吳先聰?shù)龋?020）。企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的根本目的是爭(zhēng)取以最低的成本獲取充足的資金投入生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，最終實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化。而銀行等債權(quán)人在確定借貸客戶時(shí)，通常會(huì)衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況與信用評(píng)級(jí)。但由于信息不對(duì)稱，債權(quán)人無法準(zhǔn)確掌握必要的相關(guān)信息，因此更傾向于設(shè)置較高的投資報(bào)酬率以保障自身權(quán)益。雙方目標(biāo)的差異導(dǎo)致企業(yè)面臨著復(fù)雜的融資難題。近年，國(guó)家為緩解企業(yè)面臨的融資約束，相繼出臺(tái)有關(guān)政策文件，諸如優(yōu)化法律環(huán)境、加大減稅降費(fèi)力度等。然而實(shí)踐證明，僅靠政府的宏觀調(diào)控難以從根本上解決企業(yè)融資問題，要從企業(yè)層面改變債權(quán)人對(duì)企業(yè)的認(rèn)知?！半p碳”目標(biāo)強(qiáng)化了碳績(jī)效對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響，于企業(yè)而言，擁有濃厚的“綠色”文化氛圍，能夠巧妙地化解自身信用風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)債權(quán)人對(duì)企業(yè)的信任，更易于雙方簽訂借貸契約，進(jìn)而獲得合理的資金配置（吳紅軍等，2017）。因此，研究企業(yè)如何提升碳績(jī)效水平、擺脫“融資貴”困境具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，目前企業(yè)碳績(jī)效與融資問題已成為學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)話題，但鮮有文獻(xiàn)考察碳績(jī)效對(duì)債務(wù)融資成本的影響，且在外部監(jiān)管力量與內(nèi)部治理機(jī)制調(diào)節(jié)方面存在研究空白。基于以上背景，筆者借鑒前人研究成果（鄭登津和閆天一，2016；楊微等，2021），將審計(jì)質(zhì)量與管理層薪酬激勵(lì)納入同一研究框架。一方面，審計(jì)質(zhì)量作為一種外部監(jiān)督力量，利用其監(jiān)管與信號(hào)效應(yīng)可以規(guī)范企業(yè)的環(huán)保策略，優(yōu)化企業(yè)信息的傳導(dǎo)機(jī)制并吸引利益相關(guān)者的注意，進(jìn)而拓展企業(yè)的債務(wù)融資空間。另一方面，管理層薪酬激勵(lì)作為內(nèi)部治理機(jī)制，能夠直接影響到企業(yè)環(huán)境戰(zhàn)略的制定與碳績(jī)效信息披露的意愿，通過管理層自身環(huán)保行為的示范作用，影響債權(quán)人對(duì)企業(yè)的注意力配置（賴妍和劉小麗，2022），強(qiáng)化債權(quán)人對(duì)企業(yè)環(huán)保工作的認(rèn)可。因此，以2015—2019 年制造業(yè)上市企業(yè)為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)碳績(jī)效對(duì)債務(wù)融資成本的內(nèi)在影響機(jī)理，并進(jìn)一步分析審計(jì)質(zhì)量與管理層薪酬激勵(lì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，以期為企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型與發(fā)展提供理論支撐。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）碳績(jī)效與債務(wù)融資成本

碳績(jī)效提出于20 世紀(jì)90 年代，是企業(yè)單位二氧化碳投入與產(chǎn)出的比率，反映企業(yè)通過控制碳排放量改善環(huán)境質(zhì)量的成果（張亞連和劉巧，2020）。已有文獻(xiàn)關(guān)于碳績(jī)效的研究主要聚焦于兩方面：第一，碳績(jī)效的影響因素。主要從環(huán)境戰(zhàn)略（王麗萍等，2021）、董事會(huì)特征（李勇和繆彬，2022）等角度考察碳績(jī)效的影響因素，但限于實(shí)證數(shù)據(jù)的可獲取性，對(duì)碳績(jī)效影響因素的研究?jī)H停留在指標(biāo)體系的構(gòu)建層面，未結(jié)合時(shí)代背景深入考察。第二，碳績(jī)效的財(cái)務(wù)后果。國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為，企業(yè)加強(qiáng)碳減排力度能夠?qū)ω?cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生積極影響（閆華紅等，2019；Eichholtz et al.，2019）。當(dāng)碳績(jī)效與碳信息披露水平同步提升時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效增加顯著。這是因?yàn)楣芾碚咴谔岣咂髽I(yè)碳績(jī)效水平的同時(shí)，積極向外披露環(huán)境治理信息，不僅符合國(guó)家政策，獲得政府的激勵(lì)收入與稅收優(yōu)惠，而且避免了因碳排放超標(biāo)而繳納的罰款費(fèi)用（閆華紅等，2019）。另外，當(dāng)意識(shí)到面臨較高碳風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)會(huì)積極推動(dòng)綠色創(chuàng)新，優(yōu)化碳績(jī)效戰(zhàn)略，減少環(huán)境外部損失，為企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升提供保障（周志方等，2019）。

碳績(jī)效作為企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃的關(guān)鍵組成部分，其水平高低可以反映企業(yè)環(huán)境履約情況，是債權(quán)人評(píng)估企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的重要考量因素。然而由于各方獲取信息的渠道不同，企業(yè)內(nèi)外部會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題，使得債權(quán)人無法及時(shí)獲取企業(yè)有效的環(huán)境履約信息，在其未能精確評(píng)估企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)及自身未來收益水平的情況下，最終將推高債務(wù)融資成本（王皓非和錢軍，2021）。由此，筆者認(rèn)為碳績(jī)效對(duì)債務(wù)融資成本的影響主要表現(xiàn)為以下兩個(gè)方面：

第一，企業(yè)通過碳績(jī)效管理提高環(huán)境信息透明度，向資本市場(chǎng)釋放積極信號(hào)，進(jìn)而降低債務(wù)融資成本。由于企業(yè)碳績(jī)效信息的私密性及非強(qiáng)制披露性，債權(quán)人難以從企業(yè)公開信息中抓取環(huán)境治理信息，不能精準(zhǔn)衡量與企業(yè)環(huán)境有關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)，從而無法合理評(píng)估未來的投資收益。因此，債權(quán)人在向企業(yè)提供資金支持時(shí)會(huì)增加更多限制條件、設(shè)置包含一定環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬率，對(duì)企業(yè)的融資活動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面影響。于2021 年出臺(tái)的《環(huán)境信息依法披露制度改革方案》等，鼓勵(lì)企業(yè)積極進(jìn)行環(huán)境信息披露。從企業(yè)角度看，自愿披露理論促使碳績(jī)效好的企業(yè)高質(zhì)量地披露碳排放信息，不僅能夠響應(yīng)國(guó)家政策，還可以獲得稅收優(yōu)惠、減少環(huán)境訴訟及罰款費(fèi)用。此外，企業(yè)碳信息的披露可以吸引媒體及潛在投資者的關(guān)注，向外界展示自身社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)及風(fēng)險(xiǎn)管理能力（黃詩(shī)貽和杜雨微，2021），幫助利益相關(guān)者及時(shí)了解企業(yè)環(huán)境履約情況，避免逆向選擇（李力等，2019），并據(jù)此減少盲目的投資行為，從而降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

第二，企業(yè)通過碳績(jī)效管理樹立綠色社會(huì)形象，積累優(yōu)質(zhì)的社會(huì)資本。傳統(tǒng)的粗放、效益低下的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式已不再適用于當(dāng)前社會(huì)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)注重環(huán)境保護(hù)與碳績(jī)效水平的提升，這一舉措可以促進(jìn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。通過改善碳績(jī)效，企業(yè)能夠減少環(huán)境負(fù)外部性影響，合理應(yīng)對(duì)外部壓力，并迎合不同利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的“綠色環(huán)?！毙枨蟆Ｔ趲椭髽I(yè)樹立綠色社會(huì)形象的同時(shí)，還能打造環(huán)保品牌，為企業(yè)贏得獨(dú)特的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。為更好地聯(lián)結(jié)企業(yè)、生態(tài)環(huán)境與利益各方，擺脫與其他企業(yè)同質(zhì)化發(fā)展的困境，加強(qiáng)低碳產(chǎn)品的研發(fā)作為碳績(jī)效管理的重要方面，不失為企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的良策。企業(yè)研發(fā)低碳產(chǎn)品時(shí)可以獲得“優(yōu)惠折扣”。一方面，新型低碳產(chǎn)品的研發(fā)有利于改進(jìn)企業(yè)傳統(tǒng)的生產(chǎn)工藝，減少資源的閑置浪費(fèi)與環(huán)境污染，樹立高尚的企業(yè)形象。不僅可以改善社會(huì)公眾對(duì)企業(yè)的認(rèn)知，更可以吸引政府的資金支持與稅收補(bǔ)貼，優(yōu)化債權(quán)人對(duì)企業(yè)的印象管理。另一方面，低碳產(chǎn)品的問世有助于提高企業(yè)知名度，以“綠色”標(biāo)簽打動(dòng)消費(fèi)者，可以增加低碳產(chǎn)品的購(gòu)買量，獲得較高的產(chǎn)品溢價(jià)，為企業(yè)積累豐厚的社會(huì)資本。此舉在一定程度上能夠降低債權(quán)人的借貸風(fēng)險(xiǎn)，并增強(qiáng)其向企業(yè)投入資金的意愿?；谝陨戏治觯岢鲅芯考僭O(shè)。

H1：碳績(jī)效與企業(yè)債務(wù)融資成本顯著負(fù)相關(guān)。即隨著企業(yè)碳績(jī)效水平的提升，債務(wù)融資成本會(huì)顯著降低。

（二）審計(jì)質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用

在不同的外部監(jiān)管力度下，碳績(jī)效與債務(wù)融資成本間的負(fù)相關(guān)關(guān)系可能有所差異。審計(jì)質(zhì)量作為外部監(jiān)管制度的重要特征之一，在碳績(jī)效與債務(wù)融資成本關(guān)系中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。根據(jù)委托代理理論，企業(yè)所有者將自身經(jīng)營(yíng)權(quán)讓渡給管理層，未實(shí)際參與到公司經(jīng)營(yíng)管理過程中，這不僅加劇了信息不對(duì)稱，而且由此產(chǎn)生的代理沖突進(jìn)一步提高了各方逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。而外部審計(jì)因其特有的獨(dú)立性，一定程度上有利于解決代理問題，并能夠加強(qiáng)對(duì)企業(yè)碳績(jī)效戰(zhàn)略制定與融資活動(dòng)的監(jiān)督。

第一，審計(jì)信息理論認(rèn)為，審計(jì)向利益相關(guān)者披露公允可靠的信息，提高企業(yè)信息透明度。高質(zhì)量審計(jì)對(duì)外披露企業(yè)碳減排信息，在改善企業(yè)信息環(huán)境的同時(shí)，也降低了企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱。這不僅有助于債權(quán)人及時(shí)監(jiān)管企業(yè)碳排放狀況、掌握環(huán)境治理信息，增強(qiáng)債權(quán)人對(duì)企業(yè)環(huán)境履約責(zé)任的認(rèn)可，還能夠督促管理層制定嚴(yán)謹(jǐn)?shù)奶紲p排工作戰(zhàn)略。在審計(jì)質(zhì)量高的環(huán)境中，碳績(jī)效好的企業(yè)更有意愿向市場(chǎng)傳遞自身環(huán)保工作狀況的真實(shí)信號(hào)，以“綠色”標(biāo)簽打動(dòng)利益相關(guān)者，增強(qiáng)利益各方的忠誠(chéng)度，并使其自發(fā)地關(guān)注企業(yè)的環(huán)?；顒?dòng)（黃詩(shī)貽和杜雨微，2021）。為此，企業(yè)會(huì)在碳戰(zhàn)略指導(dǎo)方面做出改變，積極建立企業(yè)聲譽(yù)，最終會(huì)降低債權(quán)人對(duì)企業(yè)的預(yù)期投資風(fēng)險(xiǎn)及債務(wù)融資成本。

第二，審計(jì)被認(rèn)為是企業(yè)低碳治理工作的重要約束機(jī)制（Karjalainen，2011）。審計(jì)利用其“監(jiān)管效應(yīng)”與“信號(hào)效應(yīng)”，糾正企業(yè)不合理的“漂綠”行為。在接受高質(zhì)量的外部審計(jì)監(jiān)管時(shí)，企業(yè)會(huì)重新審視自身的環(huán)境治理狀況，并通過優(yōu)化生產(chǎn)工藝與設(shè)施的方式來減少二氧化碳等污染物的排放，倒逼企業(yè)提高碳績(jī)效。碳績(jī)效水平的提升將緩解企業(yè)“融資貴”的約束，有效解決市場(chǎng)失靈難題。

第三，債權(quán)人在關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的同時(shí)，也加大了對(duì)企業(yè)碳績(jī)效等非財(cái)務(wù)指標(biāo)的關(guān)注力度。但因債權(quán)人自身能力的限制，必須借助專業(yè)的外部審計(jì)機(jī)構(gòu)從碳績(jī)效等指標(biāo)中提取有價(jià)值的信息，進(jìn)而作出合理的信貸決策。外部審計(jì)作為連接企業(yè)與債權(quán)人之間信息溝通的紐帶，相比于低質(zhì)量的審計(jì)工作，高質(zhì)量的審計(jì)工作人員在接受更為系統(tǒng)的教育與培訓(xùn)后，其獲取、提煉、分析、傳遞信息的能力都強(qiáng)于普通的債權(quán)人，能更高效地幫助債權(quán)人解讀企業(yè)碳績(jī)效中的有效信息。當(dāng)發(fā)現(xiàn)企業(yè)碳績(jī)效狀況較差時(shí)，審計(jì)師會(huì)及時(shí)開展碳審計(jì)業(yè)務(wù)，追蹤高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域（孫俊奇等，2014），降低債權(quán)人的投資風(fēng)險(xiǎn)，滿足其“投資預(yù)期”。在此基礎(chǔ)上，為與“環(huán)?！逼髽I(yè)長(zhǎng)期合作，債權(quán)人將更有意愿向其提供資金支持，企業(yè)債務(wù)融資成本也隨之降低?；谝陨戏治觯岢鲅芯考僭O(shè)。

H2：審計(jì)質(zhì)量越高，碳績(jī)效對(duì)債務(wù)融資成本的降低作用就越強(qiáng)。

（三）管理層薪酬激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用

隨著“碳達(dá)峰、碳中和”政策的深化，眾多制造業(yè)企業(yè)面臨著嚴(yán)峻的環(huán)保壓力。“綠色低碳發(fā)展”理念的逐步深入，使管理層團(tuán)隊(duì)在考慮企業(yè)自身發(fā)展需要的同時(shí)，開始實(shí)施碳績(jī)效戰(zhàn)略，并將其確定為企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略（朱辰和華桂宏，2021）。管理層薪酬激勵(lì)作為企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制的重要組成部分，會(huì)通過“激勵(lì)效應(yīng)”影響管理層的決策行為，而管理層的決定反映在碳績(jī)效的治理中，碳績(jī)效又會(huì)直接影響債務(wù)融資成本（朱清香等，2020）。

現(xiàn)有關(guān)于管理層薪酬激勵(lì)對(duì)其行為影響的研究，主要依據(jù)實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為理論。實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，“理性人”會(huì)通過比較自己與他人的收益來衡量社會(huì)公平性，收益差距對(duì)不同個(gè)體產(chǎn)生的激勵(lì)效果不同，并會(huì)影響其工作滿意度。因此，管理層內(nèi)部薪酬差距可以被視為一種薪酬激勵(lì)手段，會(huì)引起管理層行為的變化（楊微等，2021）。

行為理論針對(duì)內(nèi)部薪酬差距對(duì)管理者行為及其經(jīng)濟(jì)后果的影響做了深入探討，認(rèn)為管理層內(nèi)部薪酬差距的增大會(huì)嚴(yán)重破壞管理層團(tuán)隊(duì)合作的積極性，降低管理人員的決策熱情及工作努力程度，對(duì)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生消極影響，并極大提升企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)（時(shí)軍和閆盼盼，2020）。過大的管理層內(nèi)部薪酬差距不僅不利于碳績(jī)效戰(zhàn)略的落實(shí)，也不利于企業(yè)融資活動(dòng)質(zhì)量的提高。相反，管理層內(nèi)部薪酬差距縮小時(shí)，管理者會(huì)通過與他人的比較，形成相對(duì)客觀公平的認(rèn)知（楊微等，2021）。在相對(duì)公平的內(nèi)部環(huán)境中，管理者在感知到自己的努力得到回報(bào)時(shí)，會(huì)改變職業(yè)態(tài)度并加強(qiáng)團(tuán)隊(duì)合作，提升工作的努力程度及決策效率。這種情況下，良好的團(tuán)隊(duì)合作氛圍能夠有效解決代理問題，并影響外部債權(quán)人對(duì)企業(yè)的注意力配置（梁上坤等，2019）。在國(guó)家綠色發(fā)展的時(shí)代背景下，債權(quán)人對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)的關(guān)注度日益提升，其中就包括碳績(jī)效戰(zhàn)略的制定與落實(shí)。從這個(gè)角度而言，管理層內(nèi)部薪酬差距的影響表現(xiàn)為以下兩方面：

第一，管理層內(nèi)部薪酬差距較小能夠優(yōu)化高管團(tuán)隊(duì)的互動(dòng)模式及信息環(huán)境。管理層內(nèi)部薪酬差距的縮小能夠強(qiáng)化管理層的正向決策行為。一方面可以保障管理層團(tuán)隊(duì)內(nèi)部具有較低水平的沖突，提升團(tuán)隊(duì)凝聚力，在環(huán)保決策制定中形成共識(shí)（張麗琨和姚梅芳，2019）。另一方面可以促進(jìn)管理層兼顧不同利益相關(guān)者的訴求，并緩解各方的利益沖突?；诖?，管理層薪酬激勵(lì)對(duì)于企業(yè)信息環(huán)境與信號(hào)傳遞機(jī)制的完善，能夠降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱程度，并可以有效提升債權(quán)人對(duì)企業(yè)的認(rèn)可（齊子鵬和周韻晨，2021）。此時(shí)，相較于內(nèi)部薪酬差距大的企業(yè)，薪酬差距較小的企業(yè)中，碳績(jī)效戰(zhàn)略的實(shí)施及信息透明度的提高，更能夠激發(fā)債權(quán)人對(duì)于企業(yè)環(huán)保等社會(huì)責(zé)任活動(dòng)的興趣。在掌握企業(yè)最真實(shí)的環(huán)境狀況與治理成果的情況下，債權(quán)人能夠精準(zhǔn)地評(píng)估企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)與信用狀況，進(jìn)而放松對(duì)企業(yè)的融資約束，最終有利于降低債務(wù)融資成本。

第二，管理層內(nèi)部薪酬差距較小能夠約束與監(jiān)督高管團(tuán)隊(duì)的“尋租”行為。薪酬差距的縮小能夠緩解管理層內(nèi)部的利益沖突，使得管理層團(tuán)隊(duì)成員產(chǎn)生強(qiáng)烈的公平感。這可以削弱管理層的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，并激勵(lì)其為實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展付出更多努力。而在“雙碳”目標(biāo)大勢(shì)之下，積極改善碳績(jī)效成為企業(yè)得以長(zhǎng)足發(fā)展的基礎(chǔ)（韓楠和黃婭萍，2020）。相比于內(nèi)部薪酬差距大的企業(yè)，薪酬差距的縮小能夠調(diào)動(dòng)管理層開展環(huán)保工作的積極性，避免碳信息披露中的機(jī)會(huì)主義行為，并獲得債權(quán)人的合法性認(rèn)可。改善碳績(jī)效可適度優(yōu)化外部債權(quán)人對(duì)企業(yè)認(rèn)知，在降低投資不確定性的同時(shí)，也能為企業(yè)帶來持續(xù)的發(fā)展與市場(chǎng)影響力的提升，最終幫助企業(yè)獲得優(yōu)質(zhì)的債務(wù)融資。基于以上分析，提出研究假設(shè)。

H3：管理層內(nèi)部薪酬差距越小，碳績(jī)效對(duì)債務(wù)融資成本的降低作用就越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

由于《中國(guó)能源統(tǒng)計(jì)年鑒》目前尚未公布2020 年與2021 年各行業(yè)碳消費(fèi)量的數(shù)據(jù)，因此未對(duì)此期間的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。選取2015—2019年A股制造業(yè)上市企業(yè)作為初始研究樣本，使用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除ST、*ST類企業(yè)；（2）剔除缺失值的存在樣本；（3）對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理，以避免極端離群值的影響。最終得到7424條有效觀測(cè)數(shù)據(jù)。其中，碳績(jī)效數(shù)據(jù)采集與運(yùn)算方法主要參考《中國(guó)能源統(tǒng)計(jì)年鑒》與“碳排放交易網(wǎng)”，其余數(shù)據(jù)均來自Wind 和CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量

債務(wù)融資成本（COD）。借鑒李廣子和劉力（2009）的研究，采用利息支出與平均負(fù)債總額的比值作為債務(wù)融資成本的代理變量。該數(shù)值越大，表明債務(wù)融資成本越高，企業(yè)的償債壓力也隨之增大。

2.解釋變量

碳績(jī)效（CP）。關(guān)于碳績(jī)效的測(cè)度方法，由于碳排放信息的非強(qiáng)制披露性，難以獲取具體的企業(yè)碳排放量等信息，因此目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要從行業(yè)碳排放量等宏觀角度來估算企業(yè)的碳績(jī)效指標(biāo)。借鑒Clarkson et al.（2011）、閆華紅等（2019）的研究，用營(yíng)業(yè)收入與企業(yè)二氧化碳排放量的比值作為碳績(jī)效的代理變量。其中企業(yè)二氧化碳排放量是通過行業(yè)碳排放量信息估算得來，該指標(biāo)反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)排放的單位二氧化碳所產(chǎn)生收益的大小，具有一定合理性。為統(tǒng)一量綱，對(duì)碳績(jī)效取對(duì)數(shù)處理。

3.調(diào)節(jié)變量

（1）審計(jì)質(zhì)量（AQ）。參考梁上坤等（2021）的研究，以可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)作為審計(jì)質(zhì)量的代理變量。運(yùn)用修正的Jones模型計(jì)算可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)DA的值，DA越大，表示可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)越多且審計(jì)質(zhì)量越差。為便于理解，借鑒徐寧（2019）的研究，對(duì)DA 取相反數(shù)，使其成為正向指標(biāo)，用AQ 表示，即AQ 越大，審計(jì)質(zhì)量就越高。具體運(yùn)算公式如式（1）—（3）：

其中，TA為i公司t年的總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，是凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~之差；A為i 公司t-1年的期末資產(chǎn)總額；△REV表示i公司營(yíng)業(yè)收入的增量；△REC表示 i 公司應(yīng)收賬款凈額的增量；PPE為i公司固定資產(chǎn)凈額；NDA為不可操縱的利潤(rùn)總額；DA為可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)；ε為殘差。

（2）管理層薪酬激勵(lì)（Gap）。借鑒楊志強(qiáng)和王華（2014）的測(cè)度方法，從管理層薪酬結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，利用“管理層薪酬內(nèi)部差距”這一相對(duì)指標(biāo)來度量管理層薪酬激勵(lì)。將管理層內(nèi)部薪酬差距定義為“前三名高管平均年薪與其余高管平均年薪比值”。均以管理層內(nèi)部薪酬差距代表管理層薪酬激勵(lì)。

表1 變量定義

4.控制變量

根據(jù)研究樣本的行業(yè)特征，借鑒郭淑娟等（2017）及閆華紅等（2019）的研究，選擇公司規(guī)模（Size）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、公司成長(zhǎng)性（Grow）、兩職合一（Dual）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）作為控制變量，并將年度（Year）、行業(yè)（Industry）作為虛擬變量加以控制。

（三）模型設(shè)計(jì)

利用OLS 回歸模型檢驗(yàn)碳績(jī)效、債務(wù)融資成本、審計(jì)質(zhì)量及管理層薪酬激勵(lì)之間的關(guān)系。為檢驗(yàn)H1，構(gòu)建模型（4）：

為檢驗(yàn)H2，在模型（4）的基礎(chǔ)上加入碳績(jī)效與審計(jì)質(zhì)量的交乘項(xiàng)（CP×AQ）。在構(gòu)成交乘項(xiàng)之前，為減少變量間多重共線性問題的影響，對(duì)碳績(jī)效與審計(jì)質(zhì)量進(jìn)行中心化處理。據(jù)此構(gòu)建模型（5）：

為檢驗(yàn)H3，在模型（4）的基礎(chǔ)上加入碳績(jī)效與管理層內(nèi)部薪酬差距的交乘項(xiàng)（CP×Gap）。同樣對(duì)碳績(jī)效與管理層內(nèi)部薪酬差距進(jìn)行中心化處理，并構(gòu)建模型（6）：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 為各變量描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果。債務(wù)融資成本（COD）的最小值為0，最大值為0.0647，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0144，表明企業(yè)的債務(wù)成本普遍較高，且浮動(dòng)較大，企業(yè)應(yīng)完善成本控制制度。碳績(jī)效（CP）最大值與最小值之間存在較大差異，平均值為9.489，表明制造業(yè)企業(yè)整體對(duì)環(huán)境治理的關(guān)注度較低，尚未意識(shí)到環(huán)境保護(hù)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的持續(xù)性影響。審計(jì)質(zhì)量（AQ）的最小值為-0.304，最大值為-0.000，標(biāo)準(zhǔn)差為0.054，表明企業(yè)間審計(jì)監(jiān)管力度差異明顯，制造業(yè)上市企業(yè)審計(jì)質(zhì)量還有待提升。管理層內(nèi)部薪酬差距（Gap）最大值為14.03，最小值為1.667，均值為3.559，中位數(shù)為2.975，表明樣本企業(yè)中管理層內(nèi)部薪酬差距存在較大差異；其他控制變量均在合理范圍內(nèi)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

表3 報(bào)告了所有變量相關(guān)性分析結(jié)果。其中，碳績(jī)效（CP）與債務(wù)融資成本（COD）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了H1。此外，各變量之間的Pearson 相關(guān)系數(shù)均在0.5 以下，且VIF值均低于10，故可判定變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，可以進(jìn)行多元回歸分析。

表3 相關(guān)性分析

（三）回歸分析結(jié)果

為檢驗(yàn)碳績(jī)效（CP）與債務(wù)融資成本（COD）的關(guān)系，構(gòu)建模型（4）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，表4 第（1）列報(bào)告了該分析結(jié)果。CP的回歸系數(shù)為-0.004，且在1%的置信水平上顯著，表明碳績(jī)效能顯著降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，H1 得到驗(yàn)證。企業(yè)在提升碳績(jī)效水平的同時(shí)，能夠提高債權(quán)人對(duì)企業(yè)的信賴程度，影響債權(quán)人的投資判斷，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)質(zhì)量的提升，助力企業(yè)釋放經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力。表4 中第（2）與第（3）列分別為模型（5）與模型（6）中審計(jì)質(zhì)量與管理層薪酬激勵(lì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。由第（2）列可知，CP的回歸系數(shù)為-0.004，且在1%的水平上顯著；CP×AQ的回歸系數(shù)為-0.003，且在10%的水平上顯著。說明審計(jì)質(zhì)量在總體上加強(qiáng)了碳績(jī)效對(duì)債務(wù)融資成本的降低作用，即審計(jì)質(zhì)量在碳績(jī)效與債務(wù)融資成本關(guān)系中發(fā)揮了正向調(diào)節(jié)作用，H2 成立得到驗(yàn)證。表明外部高質(zhì)量審計(jì)的監(jiān)督給企業(yè)帶來巨大壓力，基于自身聲譽(yù)的考慮，管理者會(huì)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，加強(qiáng)環(huán)境治理，提高碳績(jī)效水平。與此同時(shí)，由于審計(jì)信號(hào)的傳遞作用，外部債權(quán)人在接收到該信號(hào)時(shí)會(huì)積極做出反應(yīng)，對(duì)碳績(jī)效水平高的企業(yè)會(huì)要求較低的投資回報(bào)率，從而減輕企業(yè)償債壓力。第（3）列回歸結(jié)果顯示，在加入CP×Gap之后，碳績(jī)效的回歸系數(shù)為-0.004，且在1%的水平上顯著；交互項(xiàng)CP×Gap 的回歸系數(shù)在5%的置信水平上顯著正相關(guān)。說明管理層內(nèi)部薪酬差距在碳績(jī)效與債務(wù)融資成本之間發(fā)揮負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即在企業(yè)管理層團(tuán)隊(duì)成員間薪酬差距較小的情況下，碳績(jī)效對(duì)債務(wù)融資成本的降低作用更顯著，這也說明了合理的管理層薪酬激勵(lì)制度能夠提高企業(yè)融資活動(dòng)質(zhì)量，H3成立得到驗(yàn)證。

表4 多元回歸分析結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問題處理

考慮到碳績(jī)效與企業(yè)債務(wù)融資成本間可能存在反向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，因此，參考吳紅軍等（2017）的研究，將“分析師盈余預(yù)測(cè)誤差”（FFE）作為工具變量，并代入模型（4）重新進(jìn)行回歸。

筆者認(rèn)為企業(yè)可能為吸引更多“質(zhì)優(yōu)價(jià)廉”的債務(wù)融資而努力提升碳績(jī)效水平，改善債權(quán)人對(duì)企業(yè)環(huán)保工作的認(rèn)知，由此債務(wù)融資成本會(huì)反過來影響碳績(jī)效水平，從而使得碳績(jī)效與債務(wù)融資成本間存在反向因果關(guān)系。而分析師進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)產(chǎn)生的誤差會(huì)直接影響到企業(yè)碳績(jī)效治理及碳績(jī)效信息披露的意愿，并且該誤差與企業(yè)的信息透明度呈反向關(guān)系，即預(yù)測(cè)誤差越大，企業(yè)與債權(quán)人間的信息透明度越低。這種情況下，當(dāng)債權(quán)人無法精準(zhǔn)評(píng)估企業(yè)碳績(jī)效治理信息時(shí)，便會(huì)對(duì)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行狀況及社會(huì)地位產(chǎn)生懷疑，從而要求較高的投資報(bào)酬率以保護(hù)自身權(quán)益。此時(shí)，債務(wù)融資成本的增加會(huì)促使企業(yè)加快碳績(jī)效治理的進(jìn)程。綜上來看，“分析師盈余預(yù)測(cè)誤差”指標(biāo)滿足相關(guān)性要求，且該工具變量不會(huì)直接影響到企業(yè)的債務(wù)融資成本（吳紅軍等，2017），表明該變量具有外生性特點(diǎn)。

經(jīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在進(jìn)行第一階段的回歸后，結(jié)果中F值顯著大于10，滿足工具變量的外生性條件，不存在弱工具變量問題。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果見表5，回歸結(jié)果與前述結(jié)果一致，表明H1結(jié)果較為穩(wěn)健。

表5 工具變量法的2SLS回歸結(jié)果

2.調(diào)整變量

（1）改變債務(wù)融資成本的衡量方式。借鑒李廣子和劉力（2009）的測(cè)度方法，用凈財(cái)務(wù)費(fèi)用與期末平均負(fù)債的比值作為債務(wù)融資成本的替代指標(biāo)，代入模型（4）—（6）重新進(jìn)行回歸。結(jié)果見表6第（1）—（3）列，回歸結(jié)果與前述結(jié)果一致，表明H1-H3結(jié)果較為穩(wěn)健。

（2）增加控制變量。借鑒李春玲和邵將（2021）的研究，考慮到研究中可能存在遺漏相關(guān)變量的情況，故在原控制變量的基礎(chǔ)上增加董事會(huì)規(guī)模（Board）與現(xiàn)金比率（Ratio）兩個(gè)控制變量，并代入模型（4）—（6）重新進(jìn)行回歸。表6第（4）—（6）列展示的回歸結(jié)果與前述結(jié)果一致，表明H1-H3結(jié)果較為穩(wěn)健。

表6 調(diào)整變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

（五）基于企業(yè)異質(zhì)性的進(jìn)一步分析

1.行業(yè)特征異質(zhì)性視角

由于不同行業(yè)對(duì)環(huán)境的污染程度不同，因此將制造業(yè)企業(yè)樣本進(jìn)一步劃分為非重污染企業(yè)與重污染企業(yè)，探討不同性質(zhì)企業(yè)中碳績(jī)效對(duì)債務(wù)融資成本影響的區(qū)別。表7第（2）列與第（3）列列示了不同性質(zhì)企業(yè)中，碳績(jī)效與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系。結(jié)果顯示，重污染企業(yè)中碳績(jī)效的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，但非重污染企業(yè)中碳績(jī)效的回歸系數(shù)不顯著。這表明在重污染企業(yè)中，碳績(jī)效對(duì)債務(wù)融資成本的抑制作用更明顯。該實(shí)證結(jié)果與可持續(xù)發(fā)展理論相符合，企業(yè)為實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，通常將環(huán)境保護(hù)置于其社會(huì)工作的關(guān)鍵位置?？刂铺寂欧帕浚嵘伎?jī)效水平作為企業(yè)與社會(huì)環(huán)保工作“雙贏”的解決方案，能夠幫助企業(yè)樹立綠色社會(huì)形象。這不僅可以提高利益相關(guān)者的滿意度，還能進(jìn)一步降低企業(yè)融資成本，對(duì)提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效發(fā)揮顯著的促進(jìn)作用。重污染企業(yè)因其較強(qiáng)的“環(huán)境污染性”標(biāo)簽，導(dǎo)致利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)碳減排工作的關(guān)注度更高。與非重污染企業(yè)相比，為實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，重污染企業(yè)更傾向于加大碳減排力度，控制碳排放量，加強(qiáng)碳績(jī)效治理。因此，重污染企業(yè)碳績(jī)效的提升對(duì)債務(wù)融資成本的降低作用更為明顯，甚至在短期內(nèi)呈現(xiàn)立竿見影的效果。

2.區(qū)域分布異質(zhì)性視角

考慮到制造業(yè)企業(yè)區(qū)域分布的差異，可能導(dǎo)致地區(qū)污染程度的不同，因此將企業(yè)劃分為東部企業(yè)與中西部企業(yè)，以檢驗(yàn)不同區(qū)域的企業(yè)中碳績(jī)效對(duì)債務(wù)融資成本的影響差異，分組回歸結(jié)果見表7 中第（4）列與第（5）列。結(jié)果表明，中西部企業(yè)的碳績(jī)效系數(shù)為-0.002，并且在10%的水平上顯著，而東部企業(yè)碳績(jī)效的估計(jì)系數(shù)并不顯著?？赡茉颍阂环矫?，我國(guó)制造業(yè)企業(yè)主要集中在東部地區(qū)，且呈現(xiàn)出進(jìn)一步向東部地區(qū)集中的趨勢(shì)（史修松和劉軍，2014）。相比于中西部企業(yè)，東部眾多的制造業(yè)企業(yè)可能會(huì)造成更嚴(yán)重的污染，利益相關(guān)者往往容易產(chǎn)生“消極預(yù)期”，增加債權(quán)人信貸風(fēng)險(xiǎn)，僅靠提升碳績(jī)效水平這一方式，可能并不能對(duì)降低債務(wù)融資成本產(chǎn)生明顯作用。另一方面，中西部企業(yè)受經(jīng)濟(jì)與文化環(huán)境的影響，與東部發(fā)達(dá)企業(yè)相比，其管理層環(huán)境治理意識(shí)相對(duì)較差，而碳績(jī)效水平的提升能夠幫助此類企業(yè)脫穎而出，從而更能引起投資者注意，全面改善企業(yè)融資狀況。因此，中西部企業(yè)碳績(jī)效的改善更有利于吸引債權(quán)人的資金支持，進(jìn)而降低債務(wù)融資成本。

表7 按照行業(yè)特征及區(qū)域分布分組的回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論與政策建議

基于“碳達(dá)峰、碳中和”的綠色發(fā)展背景，筆者以碳績(jī)效為視角，探討了碳績(jī)效對(duì)債務(wù)融資成本的內(nèi)在影響機(jī)理以及審計(jì)質(zhì)量與管理層薪酬激勵(lì)對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，得出如下結(jié)論：第一，制造業(yè)上市企業(yè)碳績(jī)效水平與債務(wù)融資成本顯著負(fù)相關(guān)，良好的碳績(jī)效有助于降低債務(wù)融資成本。第二，審計(jì)質(zhì)量能夠顯著增強(qiáng)碳績(jī)效與債務(wù)融資成本之間的負(fù)向相關(guān)關(guān)系，在二者關(guān)系中發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用。第三，在管理層薪酬激勵(lì)對(duì)管理層行為的影響下，管理層內(nèi)部薪酬差距的縮小強(qiáng)化了碳績(jī)效對(duì)債務(wù)融資成本的負(fù)向影響。第四，在重污染企業(yè)和中西部企業(yè)兩個(gè)樣本中，碳績(jī)效對(duì)債務(wù)融資成本的負(fù)向影響更為顯著。

根據(jù)上述結(jié)論，提出以下對(duì)策建議：首先，企業(yè)應(yīng)將環(huán)境保護(hù)納入長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略之中，逐步優(yōu)化生產(chǎn)方式，加快企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)。尤其要重視重污染企業(yè)與中西部企業(yè)在環(huán)境治理中發(fā)揮的關(guān)鍵性作用，增加自身碳減排的效益，切實(shí)保障企業(yè)在提升自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力的同時(shí)促進(jìn)社會(huì)穩(wěn)定與發(fā)展。其次，企業(yè)應(yīng)積極聘請(qǐng)高水平的審計(jì)師，加強(qiáng)外部機(jī)制對(duì)企業(yè)環(huán)保工作的監(jiān)督力度。碳績(jī)效差的企業(yè)，更應(yīng)在貫徹環(huán)保戰(zhàn)略的同時(shí)提升外部治理水平，購(gòu)買高質(zhì)量的審計(jì)服務(wù)以約束管理層的不合理行為，減少其忽視社會(huì)責(zé)任、操縱利潤(rùn)的現(xiàn)象，改善企業(yè)的融資能力。另外，企業(yè)內(nèi)部還應(yīng)建立健全管理層薪酬激勵(lì)機(jī)制，適當(dāng)縮小管理團(tuán)隊(duì)的薪酬差距，引導(dǎo)管理層制定并嚴(yán)格執(zhí)行碳績(jī)效戰(zhàn)略。第三，政府部門應(yīng)該制定強(qiáng)制性碳信息披露制度，構(gòu)建法律體系，并對(duì)披露的內(nèi)容進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)范，強(qiáng)化不同企業(yè)間碳信息披露的可比性，避免部分企業(yè)對(duì)碳信息的隱瞞與誤導(dǎo)性陳述。