劉偉（研奧電氣股份有限公司）

一、我國(guó)上市公司并購(gòu)融資方式對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響

（一）現(xiàn)金流

上市公司對(duì)并購(gòu)融資方式進(jìn)行選擇，會(huì)涉及到自身現(xiàn)金流的充裕性，既會(huì)影響并購(gòu)后續(xù)各項(xiàng)整合工作開(kāi)展，又會(huì)影響日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資機(jī)會(huì)的把握，從而間接性影響公司經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)。公司自有資金和債務(wù)融資方式都需要依靠公司現(xiàn)金流支付來(lái)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)對(duì)價(jià)，呈現(xiàn)于財(cái)務(wù)報(bào)表上就是現(xiàn)金流流量不斷減少，其周轉(zhuǎn)速度緩慢。這樣一來(lái)，還有可能會(huì)對(duì)并購(gòu)方上市公司內(nèi)部生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和銷售活動(dòng)產(chǎn)生影響，甚至因現(xiàn)金緊張而失去投資發(fā)展機(jī)會(huì)，不利于在并購(gòu)中提高并購(gòu)方公司整體盈利水平，但同時(shí)卻能適當(dāng)降低因代理問(wèn)題產(chǎn)生的不理性投資。從本質(zhì)角度而言，權(quán)益融資方式，只需要在發(fā)行股票手續(xù)費(fèi)上支出相應(yīng)成本，不需要?jiǎng)佑霉緝?nèi)部資金，不僅有利于降低公司自有現(xiàn)金不足給自身發(fā)展帶來(lái)的壓力，而且還有助于上市公司抓住投資機(jī)會(huì)，拓展業(yè)務(wù)，打開(kāi)市場(chǎng)，增加產(chǎn)品類別，提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

（二）控股權(quán)

企業(yè)并購(gòu)融資方式選擇不同會(huì)對(duì)其股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)產(chǎn)生影響，甚至發(fā)生變化，從而影響企業(yè)項(xiàng)目決策和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)管理，不利于企業(yè)上市活動(dòng)開(kāi)展。增發(fā)新股在一定程度上會(huì)稀釋并購(gòu)公司內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)，影響整體價(jià)值，而且股權(quán)結(jié)構(gòu)變化會(huì)傳遞給外來(lái)投資者負(fù)面信息，使得并購(gòu)方股權(quán)不斷下降，同時(shí)也會(huì)引進(jìn)投資者股東，并與企業(yè)原有股東合作共同監(jiān)管各級(jí)管理層行為，參與并治理企業(yè)。另外，如若企業(yè)原有股東不斷增大持股所占比例，甚至形成控股或加強(qiáng)控股，鑒于自身利益會(huì)提高對(duì)并購(gòu)公司的關(guān)注，調(diào)動(dòng)其監(jiān)管企業(yè)管理層行為的自主性和積極性。但自有現(xiàn)金與債務(wù)融資方式并不會(huì)產(chǎn)生此問(wèn)題，相應(yīng)債權(quán)人也沒(méi)有資格參與企業(yè)內(nèi)部管理和決策。

（三）資本結(jié)構(gòu)

上市公司管理層決策與選擇何種并購(gòu)融資方式，會(huì)對(duì)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生直接影響，潛在投資者借助公告等相關(guān)官方信息，了解企業(yè)積極或消極信息，改變自身對(duì)公司現(xiàn)有價(jià)值和預(yù)期發(fā)展前景的判斷，進(jìn)而重新考慮投資決策，影響上市公司融資規(guī)模和盈利水平。事實(shí)上，債務(wù)融資方式有利于提升公司資產(chǎn)負(fù)債率和負(fù)債比重，向其他投資者提供公司在上升發(fā)展時(shí)期的積極信息，調(diào)整完善公司內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)，提高負(fù)債在公司整體資本中的所占比例。值得注意的是，這樣一來(lái)，會(huì)增大債務(wù)付息還本義務(wù)所帶來(lái)的財(cái)務(wù)現(xiàn)金流壓力。所以，我國(guó)上市公司可利用定向增發(fā)和公開(kāi)募集等相關(guān)權(quán)益融資方式，適當(dāng)調(diào)整債權(quán)比例，減少公司財(cái)務(wù)杠桿，這樣對(duì)降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有積極意義。

二、影響并購(gòu)融資方式選擇的因素

（一）市場(chǎng)環(huán)境

并購(gòu)融資活動(dòng)是我國(guó)上市公司在特定市場(chǎng)環(huán)境中開(kāi)展的，社會(huì)資本市場(chǎng)整體發(fā)展程度會(huì)決定企業(yè)能否在資本市場(chǎng)中得到充足并購(gòu)資金，而資本政策法規(guī)又在一定程度上限制了融資渠道和可使用金融工具的數(shù)量?，F(xiàn)階段，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展尚未完善，將銀行刨除在外，其他可提供貸款的組織較少，且能公開(kāi)籌資募股的證券市場(chǎng)亦不夠發(fā)達(dá)，其證券發(fā)行比例相對(duì)較低。針對(duì)市場(chǎng)融資資金而言，銀行信貸資金和規(guī)模龐大的社?；鹁鶡o(wú)法真正進(jìn)入到資本市場(chǎng)中，在極大程度上約束了融資來(lái)源。另外，中國(guó)投資銀行未能充分發(fā)揮自身并購(gòu)中介的效能和作用，主要業(yè)務(wù)仍然集中于證券發(fā)行和承銷上，未能對(duì)公司選擇并購(gòu)融資渠道和金額給予相應(yīng)幫助，不利于并購(gòu)融資發(fā)展。

（二）并購(gòu)動(dòng)機(jī)

所謂并購(gòu)動(dòng)機(jī)，即指企業(yè)并購(gòu)是否能獲得控股權(quán)，其并購(gòu)動(dòng)機(jī)影響融資方式選擇。如若企業(yè)并購(gòu)目的只是為了將目標(biāo)企業(yè)賣出，獲得價(jià)值增值此種眼前利益，不需要掌握控股權(quán)，在選擇融資方式上會(huì)更加激進(jìn)，極易選擇風(fēng)險(xiǎn)大的融資方式。如若企業(yè)并購(gòu)是為了取得控股權(quán)，為了長(zhǎng)期持有目標(biāo)企業(yè)，并將二者資金有效整合，則會(huì)選擇穩(wěn)定牢靠的融資方式。

（三）資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)可反映企業(yè)一般融資方式。第一，資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)并購(gòu)融資方式，主要呈現(xiàn)在并購(gòu)前對(duì)融資方式的選取上。結(jié)合資本結(jié)構(gòu)理論研究，企業(yè)以追求最優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)為主，如若企業(yè)內(nèi)部流動(dòng)資金充足，則可利用內(nèi)部資金展開(kāi)并購(gòu)。如若內(nèi)部自有資金較少，且企業(yè)自身資產(chǎn)覆蓋率高，更傾向于選擇權(quán)益性融資。如若企業(yè)短期內(nèi)資金充足，但擁有較多長(zhǎng)期負(fù)債，在并購(gòu)過(guò)程中，企業(yè)就要盡可能避免增加長(zhǎng)期債務(wù)。第二，并購(gòu)規(guī)模與并購(gòu)金額同向同行，規(guī)模越大，金額越大，而且并購(gòu)動(dòng)機(jī)具備長(zhǎng)期性特點(diǎn)，并購(gòu)融資方式選擇和企業(yè)一般融資關(guān)系聯(lián)系密切，所以企業(yè)并購(gòu)資本結(jié)構(gòu)可全面反映并購(gòu)應(yīng)用的融資方式。

（四）支付方法

我國(guó)上市公司在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，支付方式可運(yùn)用現(xiàn)金、股票、債券、資產(chǎn)與混合支付等，每種支付方式均會(huì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)工具選擇形成不同影響。具體來(lái)講，現(xiàn)金支付能快速實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目標(biāo)，而且不會(huì)弱化并購(gòu)方自身股權(quán)權(quán)益，也不會(huì)產(chǎn)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移。針對(duì)目標(biāo)公司來(lái)講，更愿意接受現(xiàn)金支付。股票支付經(jīng)常運(yùn)用在規(guī)模較大和體系完善的并購(gòu)活動(dòng)中，與現(xiàn)金支付進(jìn)行比較，其目標(biāo)股東具備稅收優(yōu)勢(shì)。倘若企業(yè)確定了并購(gòu)支付方式，則要將此作為基礎(chǔ)，選擇恰當(dāng)?shù)娜谫Y方式。

三、我國(guó)上市公司并購(gòu)融資開(kāi)展策略

（一）優(yōu)化薪酬體系，減少代理問(wèn)題

從相關(guān)調(diào)查得知，并購(gòu)績(jī)效好壞與管理層選擇并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)存在極大關(guān)系。降低代理成本影響，優(yōu)化管理層對(duì)應(yīng)的薪酬體系，是各大企業(yè)面臨的主要工作。但是，如果管理層控股過(guò)多，企業(yè)價(jià)值和管理層股份價(jià)值則會(huì)不斷減少。因此，優(yōu)化企業(yè)管理層薪酬體系，不但要充分滿足管理層對(duì)企業(yè)短期經(jīng)濟(jì)利益所提需求，而且還要調(diào)動(dòng)管理層對(duì)公司未來(lái)發(fā)展目標(biāo)和方向的追求。針對(duì)短期利益而言，應(yīng)將利潤(rùn)作為管理層薪酬的組成部分，但要解決企業(yè)管理層過(guò)于重視短期利益不考慮長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的情況，則要從優(yōu)化股票期權(quán)等一系列長(zhǎng)期報(bào)酬制度入手。另外，還要對(duì)管理層對(duì)應(yīng)的薪酬體系設(shè)置專門管理委員會(huì)，使報(bào)酬規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化、制度化，降低企業(yè)管理層急于求成的行為，推動(dòng)我國(guó)上市公司展開(kāi)高效率并購(gòu)。

（二）發(fā)展債券市場(chǎng)，強(qiáng)化企業(yè)責(zé)任

根據(jù)相關(guān)實(shí)踐得知，多數(shù)企業(yè)均選擇運(yùn)用債權(quán)融資方式展開(kāi)并購(gòu)交易，與其他兩種方式進(jìn)行比較，債權(quán)融資受到諸多約束，特別是銀行貸款以及企業(yè)債券的約束。盡管近些年融資限制逐漸減弱，然而由于銀行對(duì)資金回收率以及安全的考量，更愿意將資金投入到具有國(guó)企發(fā)展背景的上市公司，對(duì)民營(yíng)上市公司在并購(gòu)資金貸款方面的申請(qǐng)上設(shè)置了很高門檻，并且風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估流程嚴(yán)格謹(jǐn)慎。由于并購(gòu)融資對(duì)實(shí)用性和時(shí)效性提出極高要求，多數(shù)企業(yè)均選擇摒棄銀行貸款這一渠道，從而在實(shí)際并購(gòu)活動(dòng)開(kāi)展中，企業(yè)一般會(huì)利用自身積累資金展開(kāi)并購(gòu)。然而，由于自用資金的短缺和股權(quán)融資條件約束等，使得企業(yè)對(duì)并購(gòu)債權(quán)融資整體需求不斷提高，但因考慮財(cái)務(wù)壓力過(guò)大，經(jīng)常在財(cái)務(wù)報(bào)表上披露消極信息。結(jié)合西方融資優(yōu)性理論，在并購(gòu)融資方式中，自用資金排在首位，債權(quán)融資排在第二位，而股權(quán)融資排在末位，債權(quán)融資不會(huì)稀釋公司控股權(quán)，還能有效降低信息不對(duì)稱產(chǎn)生的各項(xiàng)問(wèn)題，盡管投資者所獲得的資金回報(bào)率較低，然而整體更為安全穩(wěn)定，深受風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避類潛在投資者的青睞。現(xiàn)階段，市場(chǎng)非法民間貸款利用率要遠(yuǎn)高于銀行貸款利率，針對(duì)收購(gòu)方企業(yè)而言是一個(gè)較大的財(cái)產(chǎn)負(fù)擔(dān)，極可能造成破產(chǎn)。盡管企業(yè)發(fā)行債券需要面臨繁瑣審批手續(xù)，然而只要企業(yè)債券通過(guò)審批發(fā)行，就可提高投資者的信任度和可靠性，如此才能使利率保持在最低水平，降低企業(yè)年末面對(duì)的財(cái)務(wù)壓力。所以，要激勵(lì)并購(gòu)方企業(yè)發(fā)行債券，完善債券發(fā)行制度，從政策制度上推動(dòng)債券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展。

（三）放松金融管制，落實(shí)監(jiān)督義務(wù)

上市公司并購(gòu)交易活動(dòng)有序開(kāi)展，要以解決資金問(wèn)題為前提，因公司并購(gòu)交易整體金額龐大，留存收益無(wú)法充分滿足自我運(yùn)行需求，因此對(duì)外部融資渠道需求更為迫切。同時(shí)，根據(jù)相關(guān)實(shí)證結(jié)論得知，股權(quán)融資方式會(huì)對(duì)上市公司長(zhǎng)短期市場(chǎng)及財(cái)務(wù)績(jī)效發(fā)揮正向作用，然而根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示企業(yè)股權(quán)融資整體比例占據(jù)較小，追根溯源，是因?yàn)樽C券市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)售股票對(duì)應(yīng)資本與盈利水平等相關(guān)限制條件使多數(shù)中小型企業(yè)均望而卻步?；诖?，我國(guó)政府相關(guān)組織應(yīng)適當(dāng)學(xué)習(xí)西方發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)做法，填補(bǔ)法律法規(guī)的缺陷與空白，整改法規(guī)不恰當(dāng)、不合理或存有爭(zhēng)議的內(nèi)容，提高證券市場(chǎng)的自由性和開(kāi)放性，為公司選擇并購(gòu)融資方式提供自由廣闊的空間。此外，在實(shí)際發(fā)展進(jìn)程中，因合法并購(gòu)融資渠道的約束，企業(yè)不全面披露自身并購(gòu)融資方法的情況普遍存在，甚至還會(huì)出現(xiàn)違法違規(guī)情況。為了保證資本市場(chǎng)的公平性和公正性，國(guó)家企業(yè)要頒布規(guī)范化解決措施，提高懲罰力度與罰款金額，嚴(yán)格執(zhí)行相關(guān)法律，實(shí)現(xiàn)“有法必依”與“執(zhí)法必嚴(yán)”。其次，也要嚴(yán)厲打擊社會(huì)市場(chǎng)的投機(jī)性并購(gòu)行為，此種并購(gòu)方式不但會(huì)損害市場(chǎng)廣大散戶利益，還會(huì)打擊投資者熱情與信心，因此必須強(qiáng)化企業(yè)誠(chéng)信意識(shí)，使企業(yè)意識(shí)到對(duì)投資者負(fù)責(zé)的重要性，對(duì)其更好開(kāi)展融資上市活動(dòng)提供幫助。

（四）提高中介實(shí)力，開(kāi)展并購(gòu)融資

為了有效降低我國(guó)上市公司并購(gòu)融資貸款的壓力和難度，提高商業(yè)銀行整體風(fēng)險(xiǎn)控制力是最佳解決策略，可借助改革收入制度，調(diào)動(dòng)員工工作熱情和自主性，培訓(xùn)員工風(fēng)控知識(shí)，優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別以及評(píng)估，創(chuàng)建小微企業(yè)信用評(píng)級(jí)制度，并將小微企業(yè)和銀行業(yè)務(wù)往來(lái)及誠(chéng)信記錄作為審批依據(jù)，從而落實(shí)我國(guó)政府推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策。在我國(guó)資本市場(chǎng)中，投資銀行在其中演繹著尤為重要的角色，既能推動(dòng)資本順利運(yùn)轉(zhuǎn)，又能利用較低融資成本，充分滿足并購(gòu)方企業(yè)在并購(gòu)資金方面的需求，保證資本市場(chǎng)發(fā)展的穩(wěn)定性，提升資金整體利用率。在我國(guó)中小板及創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，存在諸多潛力企業(yè)，有助于為企業(yè)并購(gòu)融資提供多元化渠道以及融資服務(wù)，注重投資培養(yǎng)，不但能推動(dòng)小微企業(yè)發(fā)展，而且還能使其在后續(xù)發(fā)展中獲得最佳經(jīng)濟(jì)收益。

結(jié)語(yǔ)

綜上所述，伴隨經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始尋找并購(gòu)之路，而并購(gòu)成功與否，同并購(gòu)融資方式選擇息息相關(guān)，其在企業(yè)并購(gòu)后發(fā)揮的重要作用。但我國(guó)上市企業(yè)并購(gòu)需要依托大量資金支持，所以并購(gòu)融資選擇會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生諸多影響，必須對(duì)并購(gòu)融資方式進(jìn)行革新，從融資成本和風(fēng)險(xiǎn)等方面進(jìn)行考慮，結(jié)合企業(yè)現(xiàn)實(shí)需求，選擇最佳融資方式，從而保證企業(yè)得到最大收益。