肖 珉， 陳 闖*， 黃利平

(1. 廈門大學管理學院， 廈門 361005； 2. 北京大學光華管理學院， 北京 100871)

0 引 言

與傳統(tǒng)的由金融機構(gòu)設(shè)立的獨立風險投資(independent venture capital，IVC)不同，公司風險投資(corporate venture capital，CVC)是由實體企業(yè)設(shè)立的風險投資(venture capital，VC).自20世紀60年代開始出現(xiàn)以來，CVC的增長十分迅速.2017年，全球VC投資金額為1 560億美元，其中CVC投資金額占20%，達到312億美元(1)《2018中國企業(yè)風險投資(CVC)行業(yè)發(fā)展報告》，清華大學五道口金融學院，2019.；美國CVC投資數(shù)量占VC總投資數(shù)量的15%，投資金額占VC總投資金額的44%(2)National Venture Capital Association，Yearbook，2019.；我國CVC投資數(shù)量約為IVC投資數(shù)量的四分之一，在整個VC行業(yè)中所占的總投資份額與IVC不相上下(3)《2018中國企業(yè)風險投資(CVC)行業(yè)發(fā)展報告》，清華大學五道口金融學院，2019..CVC是產(chǎn)業(yè)與金融的結(jié)合體，它采用風險投資這種金融機構(gòu)的形式對新創(chuàng)企業(yè)進行投資[1]，本質(zhì)上卻是實體企業(yè)實施創(chuàng)新戰(zhàn)略，進行外部探索學習的機制[2, 3].

大量的研究發(fā)現(xiàn)，CVC有助于推動母公司探索新領(lǐng)域、學習新知識，形成創(chuàng)業(yè)思維和提高創(chuàng)新績效[4-6]，但關(guān)于CVC如何影響被投資的新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新，學術(shù)研究還相對較少，并且尚未得出清晰的答案.理論上，母公司進行CVC投資主要是為了與自身利益形成協(xié)同[7, 8]，其戰(zhàn)略意圖很可能會對新創(chuàng)企業(yè)產(chǎn)生重要影響.Block和MacMillan[9]認為，母公司可能會為了自身的目標而犧牲新創(chuàng)企業(yè)的利益；Hellmann[10]指出，具有戰(zhàn)略意圖的投資者可能與新創(chuàng)企業(yè)產(chǎn)生利益沖突，也可能與新創(chuàng)企業(yè)形成商業(yè)互補.Chemmanur等[11]將CVC與IVC進行對比檢驗，發(fā)現(xiàn)CVC更有利于促進新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新，作用機制與CVC具有較高的失敗容忍度，以及CVC母公司與新創(chuàng)企業(yè)之間存在技術(shù)契合有關(guān).Chemmanur等[11]的研究首次為CVC如何影響新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新提供了經(jīng)驗證據(jù)，但他們對二者關(guān)系的分析主要基于CVC的組織特征和母公司的資源支持，而未能深入到CVC作為母公司實施創(chuàng)新戰(zhàn)略的探索學習機制這一基本屬性.

本文基于母公司創(chuàng)新戰(zhàn)略的視角，研究CVC作為成熟企業(yè)外部探索學習的機制所具備的創(chuàng)新激勵特征，分析CVC對新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新的影響，并利用2004年～2017年間我國中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司進行實證檢驗.研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相對于具有其他投資目的的資本，承載著母公司創(chuàng)新學習戰(zhàn)略意圖的CVC所投資的企業(yè)具有更高的創(chuàng)新水平；CVC母公司所感知的創(chuàng)新績效越低，即創(chuàng)新意圖越強烈，新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新水平越高.在針對可能的度量誤差、選擇性偏差、遺漏變量以及因果倒置等計量問題進行穩(wěn)健性檢驗后，這些結(jié)果仍然成立.進一步的分析還發(fā)現(xiàn)，CVC母公司內(nèi)部創(chuàng)新受到的制度約束越強，新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新水平越高.總體上，本文的研究認為，CVC有利于促進被投資的新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新，這種促進作用與母公司通過外部探索學習實施創(chuàng)新戰(zhàn)略的意圖有關(guān).

本文的研究貢獻主要表現(xiàn)在如下方面：首先，CVC作為母公司實施創(chuàng)新戰(zhàn)略的探索學習機制在文獻里得到較為一致的認同，但關(guān)于這一機制如何影響被投資企業(yè)行為的研究還十分缺乏.本文將母公司通過CVC進行創(chuàng)新學習的研究進一步延伸到對新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新行為的影響，從而對CVC所聯(lián)結(jié)的不同組織之間的關(guān)系形成更加全面的認識；第二，關(guān)于資本如何驅(qū)動或阻礙創(chuàng)新，在金融領(lǐng)域有著十分廣泛的討論.相關(guān)研究主要是從公司治理的角度，探討不同資金來源的金融屬性對企業(yè)創(chuàng)新的激勵約束.借助CVC這一實體企業(yè)籍以實施創(chuàng)新戰(zhàn)略的獨特機制，研究資本背后來自產(chǎn)品市場的戰(zhàn)略意圖對企業(yè)創(chuàng)新的影響，從而豐富了資本影響創(chuàng)新的相關(guān)研究；第三，依據(jù)企業(yè)行為理論與前景理論，從創(chuàng)新績效感知的角度，測度母公司創(chuàng)新意圖的強弱，檢驗其對新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新的影響，為CVC母公司的創(chuàng)新意圖與新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新行為之間的關(guān)系提供了較為直接的經(jīng)驗證據(jù).

1 文獻綜述

在動態(tài)變化的復雜環(huán)境中，創(chuàng)新是企業(yè)形成競爭優(yōu)勢和保持持續(xù)盈利的關(guān)鍵[12].組織需要尋找和獲取多樣化的資源[13]，學習和創(chuàng)造新的技術(shù)、知識及想法[14]，通過不斷地創(chuàng)新適應(yīng)環(huán)境和解決問題[15].按照與企業(yè)組織內(nèi)部知識的相似性，創(chuàng)新分為基于組織已有知識的創(chuàng)新和獲取新知識的創(chuàng)新[16].圍繞已有知識開展創(chuàng)新活動的常見形式是利用公司內(nèi)部實驗室投入研發(fā)[1]，但隨著技術(shù)變革速度的加快以及外部環(huán)境復雜性與不確定性的提高，企業(yè)既有的知識積累往往不夠，單純依賴內(nèi)部研發(fā)生產(chǎn)知識的能力有限[17, 18]，重新配置知識通常需要突破組織及技術(shù)的邊界，由內(nèi)部轉(zhuǎn)向外部，由整合利用已有知識轉(zhuǎn)向探索學習新的知識[19-21].將知識搜索活動由本地拓展到遠程(4)知識搜索的相關(guān)研究強調(diào)搜索寬度(search breadth)的重要性[31].搜索所指的“本地(local)”和“遠程(distant)”是指知識的相似性，既涉及按組織邊界區(qū)分的內(nèi)外，也涉及按技術(shù)邊界區(qū)分的遠近[31].，有利于新的不熟悉的知識與企業(yè)已有的知識元素相結(jié)合[22]，促進組織資源的重新配置與更新[23]，幫助企業(yè)克服能力陷阱[24, 25]，實現(xiàn)持續(xù)創(chuàng)新，保持競爭優(yōu)勢[26, 27].

CVC采取風險投資這種為新創(chuàng)企業(yè)提供資金及其他資源，能夠有效推動其研發(fā)投入、專利產(chǎn)出以及產(chǎn)品商業(yè)化的金融機構(gòu)的形式[28-30](5)Jensen[31]對比了1980年～1990年間美國單個公司和風險投資行業(yè)的與創(chuàng)新有關(guān)的投入與產(chǎn)出，發(fā)現(xiàn)通用汽車和IBM作為單個公司的研發(fā)支出大大超過整個VC行業(yè)的研發(fā)支出與資本性支出之和，所產(chǎn)生的價值卻遠遠不及VC行業(yè).就投入的收益-成本比而言，VC行業(yè)的研發(fā)投入和資本性支出的效率超過任何一家大型企業(yè).，成為近年來成熟企業(yè)開展外部探索、試錯、學習的重要創(chuàng)新機制[5, 8].在技術(shù)變革的條件下，成熟企業(yè)業(yè)已形成的認知框架難以適應(yīng)環(huán)境的快速變化，面臨創(chuàng)新挑戰(zhàn)[32, 33]，而新創(chuàng)企業(yè)卻常常擁有頗具價值的創(chuàng)意想法和更能激勵創(chuàng)新的組織優(yōu)勢[28, 34, 35].理論分析認為，CVC將成熟企業(yè)鏈接到新創(chuàng)企業(yè)，是成熟企業(yè)面向新技術(shù)的窗口[35]，或警示能力空白點的雷達[36]，使其管理層置身于新技術(shù)、新環(huán)境，形成創(chuàng)業(yè)思維[4]，有效地進行知識學習和創(chuàng)新探索[2, 3].實證研究發(fā)現(xiàn)，CVC令成熟企業(yè)置身技術(shù)革新與市場變化[8]，使管理層改變注意力分布，對技術(shù)挑戰(zhàn)保持警覺，從而更好地適應(yīng)外部市場的變化[6].CVC既對成熟企業(yè)創(chuàng)新提出新的要求[37]，也為其進入新知識庫提供有價值的途徑[38, 39]，同時有效地克服創(chuàng)新所要求的激勵制度與企業(yè)文化等組織特性與成熟企業(yè)常規(guī)任務(wù)難以兼容的問題[33, 40].因此，跨越組織邊界，發(fā)掘外部機會，學習新的知識，應(yīng)對大組織在創(chuàng)新方面的不足是母公司設(shè)立CVC的首要戰(zhàn)略意圖[7, 8, 41].

大量研究認為CVC對母公司的創(chuàng)新產(chǎn)生了重要作用，但作為母公司實施創(chuàng)新戰(zhàn)略的工具，CVC對新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新有何影響？學術(shù)界尚未給出清晰的答案.一些研究認為，CVC母公司能夠提供新創(chuàng)企業(yè)所缺乏的行業(yè)經(jīng)驗與技術(shù)支持等互補性資源，并且對失敗具有較高的容忍度，從而有助于促進新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新[11, 42]；另一些研究則指出，CVC母公司立足于自身利益，可能在創(chuàng)新資源或產(chǎn)品市場上與新創(chuàng)企業(yè)形成競爭，甚至侵犯其創(chuàng)新成果，從而對新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新造成損害[10, 43].這些研究從CVC的組織特征及母公司提供資源支持或帶來利益沖突的角度，對CVC與新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系進行了有益的探索，但并未基于母公司創(chuàng)新戰(zhàn)略的角度，研究CVC作為其外部探索學習的機制對新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新所產(chǎn)生的影響.

2 理論分析與研究假設(shè)

基于CVC母公司通過外部探索學習實施創(chuàng)新戰(zhàn)略的意圖，分析CVC與新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系.CVC采取與母公司本體相隔離的組織形式，通過少數(shù)股權(quán)投資，將資金分散地投資于不同的新創(chuàng)企業(yè)[44]，進行較為廣泛的技術(shù)與商業(yè)模式探索.例如，IBM公司為了進行新技術(shù)探索，于1999年組建風險投資集團(VCG)，在大約十年的時間里，與120家頂級風險投資合作，滲透全球1 000多家新創(chuàng)企業(yè)，與450多萬名開發(fā)人員合作，構(gòu)建了強大的外部協(xié)作創(chuàng)新體系[45].朗訊科技公司為了對貝爾實驗室研發(fā)出來的技術(shù)進行商業(yè)化探索，將具有潛力但不適合公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的新技術(shù)剝離出去，由新創(chuàng)企業(yè)獨立運營，并設(shè)立新風險投資企業(yè)集團(NVG)為其提供首輪資金.在1998年～2002年間，NVG投資35家此類新創(chuàng)企業(yè)，朗訊最終收購了其中3家，由此獲得的數(shù)字模擬變頻等新技術(shù)應(yīng)用為其帶來巨大的戰(zhàn)略價值[4, 45].母公司通過CVC所作的投資具有如下兩個特點：其一，投資的新創(chuàng)企業(yè)數(shù)目較多，但對每個企業(yè)投資的金額有限；其二，投資的主要目的并非標的資產(chǎn)的財務(wù)收益，而是未來相機決策的權(quán)利.這種在當前高度不確定的條件下，出于探索學習的需要，為換取未來擁有選擇的權(quán)利和進一步行動的機會而進行的有限投入，使CVC投資具備實物期權(quán)的性質(zhì)[46, 47].在CVC投資中，不同的新創(chuàng)企業(yè)運營不同的項目，母公司得以在不同的方向上進行探索實驗.出于戰(zhàn)略的意圖，母公司并不限定投資回收的期限[48].隨著項目的推進和時間的推移，信息逐漸增多，不確定性減弱，母公司不僅擁有繼續(xù)或放棄項目、增加或縮減投資等選擇權(quán)，更重要的是及早獲知新創(chuàng)企業(yè)所實驗的技術(shù)或商業(yè)模式的可行性[47].實驗成功的成果令母公司有機會通過直接應(yīng)用、合作開發(fā)或兼并收購等方式加以利用，進而拓展?jié)撛诘氖袌?；實驗失敗的過程也使母公司檢驗自己的商業(yè)假設(shè)，從而習得知識、更新認識，甚至產(chǎn)生新的思想[41, 47].

對被投資的新創(chuàng)企業(yè)而言， CVC投資的這種實物期權(quán)性質(zhì)具有激勵創(chuàng)新的治理特征.首先，投資回報具有不對稱性，向上享有巨大的潛在收益，向下承擔有限的可能損失.標的資產(chǎn)的價值越波動，投資價值越高.因此，相對于看重預期收益穩(wěn)定性的其他資本，CVC更有可能支持新創(chuàng)企業(yè)進行不確定性較高的探索；其次，投資期限沒有嚴格限定，母公司可以擇機行權(quán).行權(quán)等待的時間越長，投資價值越高.因此，相對于期望盡早實現(xiàn)回報的其他資本，CVC更有可能支持新創(chuàng)企業(yè)進行利在長遠的投資；第三，投資失敗本身具有實驗價值，技術(shù)開發(fā)或商業(yè)活動的失敗能夠帶來檢驗商業(yè)假設(shè)、探測技術(shù)疆界等信息揭示或知識學習方面的收益[47].因此，相對于單純尋求財務(wù)收益的其他資本，CVC更有可能支持新創(chuàng)企業(yè)進行失敗概率較高的嘗試.根據(jù)Holmstrom[35]和Manso[40]等學者的研究，與優(yōu)化常規(guī)業(yè)務(wù)不同，激勵創(chuàng)新活動的最優(yōu)機制應(yīng)能高度容忍甚至鼓勵早期的失敗和獎勵長期而非短期的成功.相對于其他資本，CVC更加偏好風險，接納不確定性，具有長期導向，既激發(fā)被投資企業(yè)向上的潛能，也包容和鼓勵其向下的失敗，因而是激勵企業(yè)承擔風險和投入創(chuàng)新更為有效的機制，對于傳統(tǒng)資本難以支持而對企業(yè)創(chuàng)新極為重要的“遠投(long-shot)”項目而言尤其如此(6)“遠投”項目對于企業(yè)創(chuàng)新極為重要，一旦成功收益極高，但因其成功概率極低，難以得到傳統(tǒng)資本的支持.這種項目具有較高實物期權(quán)投資價值，所以在CVC的支持下更有可能得到相應(yīng)的資源配置..CVC不僅具有激勵新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新的治理特征，也擁有干預新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新決策的條件.由于采取風險投資的形式，CVC可以通過參與構(gòu)建董事會[49]、取得董事會席位[5]、招聘和激勵管理層[29]、引導公司戰(zhàn)略和提供經(jīng)營咨詢[50]等不同形式介入被投資企業(yè)，實施監(jiān)督控制，提供增值服務(wù)，從而對其創(chuàng)新的戰(zhàn)略、決策及具體活動施加影響.

綜上所述，由于母公司通過CVC進行外部探索學習，實施創(chuàng)新戰(zhàn)略的意圖，CVC投資具有實物期權(quán)的性質(zhì).CVC投資所具備的實物期權(quán)性質(zhì)使其具有激勵新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新的治理特征，所采取的風險投資形式也使其能夠?qū)π聞?chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新行為施加有效的影響.因此， CVC投資的企業(yè)可能具有較高的創(chuàng)新水平.由此，提出研究假設(shè)H1.

假設(shè)H1在其他條件相同的情況下，CVC投資的企業(yè)相比于其他資本投資的企業(yè)具有更高的創(chuàng)新水平.

如果CVC因其作為母公司探索學習的機制而對新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新具有促進作用，那么，母公司創(chuàng)新學習的意圖越強烈，這種促進作用應(yīng)該越顯著.為此，進一步研究CVC母公司的創(chuàng)新意圖，考察其與新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系.按照企業(yè)行為理論，由于信息的不完備性和決策者的有限理性，復雜組織中有效的任務(wù)配置通常由“問題”驅(qū)動[15, 51]，觸發(fā)創(chuàng)新決策的“問題”來自兩個變量之間的差距：企業(yè)的當前績效與參照點的水平[15, 52].決策者根據(jù)參照點的水平進行組織的績效評估和行動選擇(7)企業(yè)行為理論提出“抱負(aspiration)”的概念，也稱為“目標(goal或target)”，表示期望的績效水平或達到令人滿意狀態(tài)的最低績效水平，作為業(yè)績反饋的比較基準[15, 52]，后續(xù)研究將其與前景理論融合，也稱為“參照點”[53].為避免歧義，本文統(tǒng)一稱為“參照點”.：若績效高于參照點水平，便安于維持現(xiàn)狀，創(chuàng)新意圖減弱；若績效低于參照點水平，則謀求改變現(xiàn)狀，創(chuàng)新意圖增強[15, 53-55].與之類似，前景理論認為，當自身績效高于參照點水平，決策者偏向于規(guī)避風險；當自身績效低于參照點水平，決策者則更愿意承擔風險[56].Fiegenbaum和Thomas[57]在這兩個理論的基礎(chǔ)上，針對風險與收益之間的關(guān)系進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)企業(yè)確實在收益高于參照點水平時傾向于規(guī)避風險，而在收益低于參照點水平時傾向于承擔風險.Ma[48]針對母公司利用CVC是為了“揚長”還是“補短”進行檢驗，發(fā)現(xiàn)母公司并非在內(nèi)部創(chuàng)新能力強大的情況下設(shè)立CVC以增強市場勢力，而是在內(nèi)部創(chuàng)新能力衰退的情況下設(shè)立CVC開啟外部探索學習.

以上研究表明，基于企業(yè)行為理論和前景理論，可以很好地理解母公司實施創(chuàng)新戰(zhàn)略，進行探索學習的意圖的異質(zhì)性.因此，從母公司所感知的創(chuàng)新績效“問題”的角度測度其創(chuàng)新意圖的強弱.當母公司相對于參照點水平感知的創(chuàng)新績效較高，則傾向于守成，試圖規(guī)避風險和減少不確定性，創(chuàng)新意圖降低；當母公司相對于參照點水平感知的創(chuàng)新績效較低，則傾向于進攻，愿意承擔風險和探索學習，創(chuàng)新意圖增強.換言之，感知創(chuàng)新績效較高的母公司具有較低的創(chuàng)新意圖，感知創(chuàng)新績效較低的母公司具有較高的創(chuàng)新意圖.如果CVC對新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新的促進作用與CVC母公司創(chuàng)新學習的意圖有關(guān)，那么，母公司創(chuàng)新意圖的強弱會通過CVC的傳導影響新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新水平的高低.具體而言，母公司感知的創(chuàng)新績效越低，即創(chuàng)新意圖越強， CVC所投資新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新水平越高.由此，提出研究假設(shè)H2.

假設(shè)H2在其他條件相同的情況下，CVC母公司所感知的創(chuàng)新績效越低，CVC投資的企業(yè)創(chuàng)新水平越高.

3 實證設(shè)計

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選擇我國中小板與創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本(8)選擇上市公司是考慮到數(shù)據(jù)的可得性，選擇創(chuàng)業(yè)板與中小板的上市公司是考慮到CVC作為一種VC，對被投資企業(yè)的影響更多體現(xiàn)在相對不太成熟的公司.同時，創(chuàng)業(yè)板與中小板市場CVC和IVC投資的企業(yè)所占比例比主板市場要高，也相對減弱非VC投資企業(yè)占比過高所導致的可比樣本數(shù)量不平衡問題.，將全樣本分為CVC投資企業(yè)、IVC投資企業(yè)以及非VC投資企業(yè)三類.在研究CVC對企業(yè)創(chuàng)新的影響時，以CVC投資企業(yè)作為檢驗樣本，以IVC投資企業(yè)和非VC投資企業(yè)作為對照樣本.在研究CVC母公司的創(chuàng)新意圖對CVC投資企業(yè)創(chuàng)新的影響時，則僅利用CVC投資企業(yè)樣本，同時收集CVC母公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進行檢驗.全部研究數(shù)據(jù)所涉及的期間是2004年～2017年，由于CVC對企業(yè)創(chuàng)新，尤其是對創(chuàng)新產(chǎn)出的影響需要時間，按照研究慣例[58]，用t+1、t+2、t+3年的創(chuàng)新數(shù)據(jù)作為被解釋變量，因此解釋變量所涵蓋的期間是2004年～2014年.通過如下步驟判斷是否CVC或IVC投資的企業(yè)：1)從CSMAR數(shù)據(jù)庫獲得公司前十大股東的名稱；2)參考吳超鵬等[59]的做法，通過考察股東名稱是否包含“風險投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”等相關(guān)的字樣，是否被《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告》和CVsource數(shù)據(jù)庫的《VC投資機構(gòu)名錄》收錄，以及手工上網(wǎng)搜索公司主營業(yè)務(wù)是否為風險投資等三個方面相結(jié)合，確定前十大股東中是否有VC，據(jù)以判斷是否為VC投資企業(yè)(9)確認股東是否VC的具體做法如下：1)名稱中含有“風險投資”、“創(chuàng)業(yè)資本投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”字樣則確認為VC；2)若名稱未包含上述字樣，則篩選出名稱中含有“創(chuàng)新投資”、“高新投資”、“技術(shù)改造投資”、“高科技股份投資”、“高科技投資”、“科技投資”、“投資公司”、“科技產(chǎn)業(yè)投資”、“投資有限公司”、“高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資”、“技術(shù)投資”、“信息產(chǎn)業(yè)投資”字樣的股東名稱，然后通過以下兩種方法進行判斷：首先，查閱《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告》中收錄的創(chuàng)業(yè)投資公司名錄以及CVsource數(shù)據(jù)庫提供的《VC投資機構(gòu)名錄》，被收錄其中的確認未VC；其次，通過網(wǎng)站查詢公司的主營業(yè)務(wù)，如主營業(yè)務(wù)中有“風險投資”或“創(chuàng)業(yè)投資”，也判斷為VC.；3)通過Wind數(shù)據(jù)庫獲取《上市公司直接持有創(chuàng)投公司股權(quán)》數(shù)據(jù)，并通過清科研究中心的《2015年中國公司創(chuàng)業(yè)投資(CVC)發(fā)展報告》以及網(wǎng)頁搜索等方式獲取在海外上市公司直接持有創(chuàng)投公司股權(quán)的數(shù)據(jù)；4)將第3)步獲得的數(shù)據(jù)與第2)步獲得的VC投資企業(yè)對應(yīng)的VC機構(gòu)進行手工核對，如果對應(yīng)的VC被上市公司參股或者控股，且該上市公司的主營業(yè)務(wù)為非金融類業(yè)務(wù)，將確認該VC為CVC；如果對應(yīng)的VC沒有被上市公司參股或者控股，則通過國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)、企查查、天眼查等網(wǎng)站進行股東查詢，將股東為非金融類公司的VC確認為CVC；5)將股東被確認為CVC的企業(yè)定義CVC投資企業(yè)，將股東未被確認為CVC的VC投資企業(yè)定義為IVC投資企業(yè).剔除變量數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終全樣本為5 415個公司-年數(shù)據(jù)，涉及1 112家公司，其中，111家為CVC投資企業(yè)，275家為IVC投資企業(yè)，其余為非VC投資企業(yè).

3.2 基本模型與變量定義

為了檢驗CVC投資的新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新及其與CVC母公司創(chuàng)新意圖之間的關(guān)系，針對前述研究假設(shè)，分別構(gòu)造兩個回歸模型進行檢驗.模型(1)用于檢驗研究假設(shè)H1，基于全樣本，以新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新水平為被解釋變量，以是否CVC投資企業(yè)為解釋變量，進行回歸分析，考察CVC投資企業(yè)是否比IVC投資企業(yè)和非VC投資企業(yè)具有更高的創(chuàng)新水平.模型(2)用于檢驗研究假設(shè)H2，基于CVC投資企業(yè)樣本，以新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新水平為被解釋變量，以CVC母公司所感知的創(chuàng)新績效為解釋變量，進行回歸分析，研究CVC所投資的新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新是否與CVC母公司所感知的創(chuàng)新績效負相關(guān).

Innovationi,t=β0+β1CVCi,t-n+β2IVCi,t-n+

β3ROAi,t-1+β4Sizei,t-1+

β5Levi,t-1+β6PPEi,t-1+

β7Cashi,t-1+β8CapExi,t-1+

β9Growthi,t-1+β10Agei,t-1+

β11HHIi,t-1+β12TobinQi,t-1+

Yeart+Industryi+εi,t

(1)

Innovationi,t=β0+β1P_AdjPatenti,t-n+

β2ROAi,t-1+β3Sizei,t-1+

β4Levi,t-1+β5PPEi,t-1+

β6Cashi,t-1+β7CapExi,t-1+

β8Growthi,t-1+β9Agei,t-1+

β10HHIi,t-1+β11TobinQi,t-1+

Yeart+Industryi+εi,t

(2)

其中i表示CVC投資的企業(yè)；t表示年度，t-1表示滯后一年，t-n表示滯后n年，n分別取1、2、3.Innovation表示被投資的新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新水平，分別用創(chuàng)新投入R&D支出(R&D)和創(chuàng)新產(chǎn)出發(fā)明專利(Patent)度量.在模型(1)中，若觀測值是CVC投資企業(yè)，CVC取1，否則CVC取0；若觀測值是IVC投資企業(yè)，IVC取1，否則IVC取0.在模型(2)中，P_AdjPatent表示母公司所感知的創(chuàng)新績效，用母公司經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的創(chuàng)新產(chǎn)出度量[57].參考企業(yè)創(chuàng)新的研究文獻[58, 60-62]，所有模型都控制公司特征，包括盈利能力(ROA)、公司規(guī)模(Size)、有息負債(Lev)、資本密集度(PPE)、現(xiàn)金持有水平(Cash)、資本性支出(CapEx)、銷售增長率(Growth)、公司年齡(Age)、行業(yè)赫芬達爾指數(shù)(HHI)、托賓Q(TobinQ).模型使用異方差穩(wěn)健標準誤，包含年度及行業(yè)固定效應(yīng).所有變量的具體定義如表1所示.

表1 變量定義表

3.3 樣本描述與相關(guān)分析

表2對樣本進行了描述統(tǒng)計，A 部分列示了不同樣本企業(yè)的創(chuàng)新指標，全樣本和CVC投資企業(yè)樣本的研發(fā)投入指標(R&D)均值分別為0.024和0.030，專利產(chǎn)出指標(Patent)均值分別為2.157和2.322，說明CVC投資企業(yè)具有相對較高的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出.有意思的是，CVC母公司的研發(fā)投入和專利產(chǎn)出均值分別為0.007和1.588，說明平均而言，CVC母公司的創(chuàng)新水平大大低于CVC投資企業(yè)的創(chuàng)新水平，也低于本文所選擇的創(chuàng)業(yè)板和中小板全樣本公司的創(chuàng)新水平.表2的B部分和C部分分別對全樣本和CVC投資企業(yè)樣本中的其他變量進行了描述統(tǒng)計，各研究變量均表現(xiàn)出較高的標準差和最大最小值差距，說明樣本內(nèi)部不同觀測值之間存在較大的差異.

表3列示了兩個樣本主要變量之間的相關(guān)系數(shù).在全樣本中，新創(chuàng)企業(yè)的研發(fā)投入和專利產(chǎn)出均與CVC顯著正相關(guān).在CVC投資企業(yè)的樣本中，新創(chuàng)企業(yè)的研發(fā)投入和專利產(chǎn)出均與CVC母公司所感知的創(chuàng)新績效(P_AdjPatent)顯著負相關(guān).這些單變量之間的相關(guān)關(guān)系表明，CVC投資企業(yè)比其他企業(yè)具有更高的創(chuàng)新水平；并且，在CVC母公司感知的創(chuàng)新績效較低的情況下，CVC投資企業(yè)的創(chuàng)新水平較高.這些結(jié)果為研究假設(shè)H1和研究假設(shè)H2提供了初步的支持.

表2 描述性統(tǒng)計

4 基本檢驗

4.1 CVC與新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新

表4 CVC與新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新

表5 母公司的創(chuàng)新意圖與CVC投資企業(yè)的創(chuàng)新

5 穩(wěn)健性檢驗

5.1 解決度量誤差問題

在上述基本檢驗中，被解釋變量的主要代理指標之一是專利產(chǎn)出(Patent)，解釋變量使用了1年、2年、3年的滯后期.考慮到Patent是年末存量指標，且從研發(fā)到獲得專利授予所需要的時間長度具有不確定性，將Patent替換為對數(shù)化處理后的當年新增授權(quán)專利數(shù)量(ΔPatent)和當年申請的專利數(shù)量(Apply)，按照模型(1)和模型(2)的回歸方程，進行穩(wěn)健性檢驗，檢驗結(jié)果如表6所示.表6的第(1)列、表6的(2)列顯示CVC的系數(shù)及CVC與IVC的系數(shù)差異均顯著為正，表6的第(3)列、表6的第(4)列顯示母公司所感知的創(chuàng)新績效(P_AdjPatent)的系數(shù)顯著為負.這些結(jié)果與表4和表5的基本檢驗結(jié)果一致，說明改變度量新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新水平的代理變量之后，研究假設(shè)H1和研究假設(shè)H2仍然成立.

研究假設(shè)H2的檢驗中選擇行業(yè)平均水平作為參照點，用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的專利產(chǎn)出度量CVC母公司所感知的創(chuàng)新績效.考慮到參照點水平的選擇可能存在噪音或主觀性，這里對CVC母公司感內(nèi)為F值.

表6 替換創(chuàng)新的度量指標

知的創(chuàng)新績效的度量指標進行如下三種不同的替換：1)剔除樣本母公司本身計算行業(yè)平均專利產(chǎn)出，重新計算經(jīng)行業(yè)調(diào)整的創(chuàng)新績效(P_AdjDiff)；2)參考以往文獻[55]，以母公司上一年的專利產(chǎn)出作為參照點水平，計算經(jīng)歷史水平調(diào)整后的創(chuàng)新績效(ΔP_Patent)；3)由于任何參照點的選擇都存在主觀性，用CVC母公司的實際創(chuàng)新產(chǎn)出(P_Patent)作為母公司感知的創(chuàng)新績效的客觀度量指標.表7列示了基于這三個替換指標的回歸結(jié)果，可以看到，不論以哪個指標度量 CVC母公司所感知的創(chuàng)新績效，其回歸系數(shù)均顯著為負，研究假設(shè)H2仍然成立.

表7 替換創(chuàng)新績效感知的度量指標

5.2 解決選擇性偏差與遺漏變量問題

在CVC與新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系中，可能存在選擇性偏差或遺漏變量問題，比如創(chuàng)新型企業(yè)選擇接受CVC的投資，或新創(chuàng)企業(yè)的某些特征使其容易得到CVC的青睞，同時也使其具有較高的創(chuàng)新水平.對此，采用Heckman兩階段回歸和傾向值匹配(PSM)兩種方法進行穩(wěn)健性檢驗.表8顯示了Heckman回歸的結(jié)果，首先以CVC為被解釋變量，對樣本企業(yè)所在地年末有效發(fā)明專利總數(shù)對數(shù)化處理后的指標(Progrant)及其他公司特征變量進行第一階段的回歸，然后將所得到的逆米爾斯比率(Lambda)添加到第二階段回歸中加以控制.第二階段的檢驗結(jié)果顯示，CVC的系數(shù)及CVC與IVC的系數(shù)差異(DiffCVC-IVC)均顯著為正，說明相對于非VC投資企業(yè)和IVC投資企業(yè)而言，CVC投資企業(yè)均具有顯著較高的創(chuàng)新水平.

在傾向值匹配中，剔除非VC投資的企業(yè)，僅保留VC投資企業(yè)子樣本，以CVC投資企業(yè)為處理組，以與之最為接近的IVC投資企業(yè)為對照組，對二者進行傾向值匹配.選取盈利能力(ROA)，公司規(guī)模(Size)，有息負債(Lev)，資本密集度(PPE)，現(xiàn)金持有水平(Cash)和托賓Q(TobinQ)等特征對被解釋變量CVC進行Logit回歸，然后以各匹配變量的系數(shù)作為權(quán)重，擬合出每個樣本的傾向性得分，據(jù)以從對照組中篩選出與處理組匹配的樣本.在VC投資企業(yè)子樣本中，CVC投資企業(yè)與IVC投資企業(yè)的比例約為1∶3，本文分別進行了1∶1、1∶2和1∶3的匹配，不同比例下的匹配均滿足平衡性檢驗，且所得到檢驗結(jié)果一致，為節(jié)省篇幅，僅展示1∶3匹配后的檢驗結(jié)果(12)本文基于1∶1匹配和1∶2匹配得到的回歸結(jié)果與1∶3匹配后的結(jié)果一致，如有需要，可向作者索取..表9的結(jié)果顯示，CVC的系數(shù)均顯著為正，說明CVC投資企業(yè)相對于匹配的IVC投資企業(yè)具有較高的創(chuàng)新水平.因此，考慮可能的選擇性偏差及遺漏變量問題之后，基于Heckman和PSM的穩(wěn)健性檢驗顯示研究假設(shè)H1仍然得到支持.

5.3 解決因果倒置問題

在研究假設(shè)H1和研究假設(shè)H2的檢驗中，都可能存在因果倒置的問題.CVC可能挑選創(chuàng)新企業(yè)，而非促進企業(yè)創(chuàng)新；新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新水平較高也可能導致母公司無需投入較多的內(nèi)部創(chuàng)新.為了剔除CVC投資對新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新的篩選效應(yīng)，選取能夠觀察到CVC進入新創(chuàng)企業(yè)前后年度的子樣本，設(shè)置虛擬變量AfterCVC，以下標t+1、t+2、t+3、t+4和≥t+5表示CVC投資后第1年、第2年、第3年、第4年和第5年及以后年度.表10第(1)列、表10第(2)列的結(jié)果顯示，相對于CVC進入當年及之前年度，新創(chuàng)企業(yè)的研發(fā)投入和專利產(chǎn)出在CVC進入之后均顯著增加.為了更完整地觀察CVC進入前后的變化，表10的第(3)列、表10第(4)列增加CVC進入當年及之前兩年的虛擬變量CVCt+0、BeforeCVCt-1和BeforeCVCt-2，結(jié)果保持不變.這些結(jié)果雖未完全排除CVC可能會挑選更具創(chuàng)新性的企業(yè)，但能夠說明在CVC投資之后，新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新水平與CVC投資之前具有顯著差異.CVC進入之后，新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新水平顯著提高，并且CVC進入的時間越長，新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新水平提高得越多，支持研究假設(shè)H1.

表8 Heckman兩階段回歸

表9 傾向值匹配法

表10 CVC進入前后企業(yè)創(chuàng)新水平比較

表11 工具變量法

6 進一步分析

在現(xiàn)實的制度條件下，CVC母公司通過外部探索學習實施創(chuàng)新戰(zhàn)略的意圖可能不僅來自所感知的內(nèi)部創(chuàng)新績效差距，還與內(nèi)部創(chuàng)新受到的制度約束有關(guān).當制度環(huán)境不利時，企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新的效率較低，管理者難以憑借一己之力改變制度，因而產(chǎn)生更為強烈的外部創(chuàng)新的需求.在驗證研究假設(shè)H1和研究假設(shè)H2的基礎(chǔ)上，利用我國的制度背景，從內(nèi)部創(chuàng)新制度約束的角度測度母公司突破組織邊界開展探索學習的意圖，進一步分析CVC母公司實施外部創(chuàng)新的戰(zhàn)略意圖與新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系.根據(jù)已有研究，我國影響企業(yè)創(chuàng)新最主要的制度約束有二：一是企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì).相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)同樣因面臨競爭而需要創(chuàng)新，但考核激勵制度往往難以滿足創(chuàng)新的要求，導致國有企業(yè)具有較低的創(chuàng)新效率[64]；二是企業(yè)所處的知識產(chǎn)權(quán)保護環(huán)境.相對于知識產(chǎn)權(quán)得到有效保護的地區(qū)，在知識產(chǎn)權(quán)保護不佳的地區(qū)，企業(yè)內(nèi)部研發(fā)所獲得的成果遭遇侵權(quán)的可能性較大，而維護權(quán)益的成本較高，致使內(nèi)部創(chuàng)新因過高的外部性而無法得到足夠的激勵[65].因此，在日趨激烈的市場競爭和快速變革的技術(shù)環(huán)境下，身為國有企業(yè)的母公司和地處知識產(chǎn)權(quán)保護制度不佳的地區(qū)的母公司可能具有更為強烈的外部創(chuàng)新的戰(zhàn)略意圖.利用CVC投資的企業(yè)樣本，分別以研發(fā)投入(R&D)和專利產(chǎn)出(Patent)作為被解釋變量，分別以CVC母公司是否為國有企業(yè)(P_State)和所處地區(qū)的知識產(chǎn)權(quán)保護指數(shù)(P_IPR)作為解釋變量[66]，進行回歸分析.表12的A部分顯示，P_State的系數(shù)顯著為正，說明相比于非國企母公司，國企母公司的CVC所投資的企業(yè)具有更高的創(chuàng)新水平；B部分顯示，P_IPR的系數(shù)均顯著為負，說明CVC母公司所處地區(qū)的知識產(chǎn)權(quán)保護越弱，CVC投資企業(yè)的創(chuàng)新水平越高.因此，進一步分析的結(jié)果說明，CVC母公司在內(nèi)部創(chuàng)新受到制度約束時，進行外部創(chuàng)新的意圖更為強烈，被投資的新創(chuàng)企業(yè)具有更高的創(chuàng)新水平(13)分組檢驗發(fā)現(xiàn)，相對于非國企母公司和地處知識產(chǎn)權(quán)保護較強地區(qū)的母公司，國企母公司和地處知識產(chǎn)權(quán)保護較弱地區(qū)的母公司的專利產(chǎn)出和經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的專利產(chǎn)出都顯著較低，說明表12的結(jié)果與研究假設(shè)H2具有邏輯一致性.這一結(jié)果限于篇幅未能報告，讀者如有需要，可向作者索取..

7 結(jié)束語

CVC是成熟企業(yè)設(shè)立的對新創(chuàng)企業(yè)進行少數(shù)股權(quán)投資的風險投資機構(gòu)，它將產(chǎn)業(yè)與金融有機結(jié)合，是企業(yè)跨越組織邊界進行外部創(chuàng)新學習的重要機制.大量的研究發(fā)現(xiàn)CVC促使成熟企業(yè)關(guān)注技術(shù)變革，應(yīng)對市場變化，實現(xiàn)持續(xù)創(chuàng)新，保持競爭優(yōu)勢，但關(guān)于CVC對新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新的影響，相關(guān)研究還十分少見.本文在已有研究的基礎(chǔ)上，基于母公司實施創(chuàng)新戰(zhàn)略，通過外部探索進行學習的視角，闡述CVC作為成熟企業(yè)進行外部創(chuàng)新的機制所具備的創(chuàng)新激勵特征，分析CVC對新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新的影響，并利用2004年～2017年間我國中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司進行實證檢驗.檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相對于具有其他投資目的的資本，承載著母公司創(chuàng)新學習戰(zhàn)略意圖的CVC所投資的企業(yè)具有更高的創(chuàng)新水平；CVC母公司所感知的創(chuàng)新績效越低，即CVC母公司創(chuàng)新意圖越強烈，新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新水平越高.在針對可能的度量誤差、選擇性偏差、遺漏變量及因果倒置等問題進行穩(wěn)健性檢驗后，這些結(jié)果仍然成立.進一步的分析還發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)實的制度條件下，除了所感知的創(chuàng)新績效差距，內(nèi)部創(chuàng)新受到制度約束的母公司也具有較強的外部創(chuàng)新的意圖，身為國有企業(yè)的母公司和地處知識產(chǎn)權(quán)保護制度較弱地區(qū)的母公司的CVC所投資的新創(chuàng)企業(yè)具有較高的創(chuàng)新水平.總體上，研究結(jié)果說明，CVC有利于促進被投資的新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新，這種促進作用與CVC母公司實施創(chuàng)新戰(zhàn)略，進行外部探索學習的意圖有關(guān).

表12 母公司的制度約束與CVC投資企業(yè)的創(chuàng)新

續(xù)表12