葛 巖

（交通銀行北京市分行，北京 100033）

一、文獻綜述

國債是債券市場中最重要的品種，其收益率曲線是金融產(chǎn)品定價的基準，在整個金融體系中居核心地位。1981年財政部重啟國債發(fā)行。40余年來，國債發(fā)行規(guī)模逐年增加，成為中央財政赤字的最主要來源。銀行間市場是國債最主要的發(fā)行、流通市場。根據(jù)中國債券信息網(wǎng)的披露，2021年全年，銀行間市場記賬式國債累計發(fā)行6.48萬億。截至2021年末，銀行間市場記賬式國債未到期余額為20.9萬億，占存量利率債的比重約為30%。2019年4月，中國國債納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，境外機構投資者持續(xù)增持中國國債、政策性金融債等利率債產(chǎn)品。截至2021年末，境外機構持有中國國債2.45萬億，較國債納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)前的2019年3月凈增1.1萬億。

圖1 近十年來中國國債存量余額(來源：WI ND)(單位：億元)

財政部是國債的發(fā)行方。銀行間市場記賬式國債發(fā)行采用承銷團制。財政部一般在每季度末公布下季度國債發(fā)行計劃，明確發(fā)行日期、發(fā)行期限、新發(fā)或者前期國債的續(xù)發(fā)行等。對于新發(fā)國債而言，國債的票面利率在發(fā)行當日通過一級市場承銷團成員市場化招投標確定。票面利率直接決定了發(fā)行人未來需要支付的融資成本。發(fā)行價格統(tǒng)一為國債票面金額，即100元；對于續(xù)發(fā)行國債而言，國債的票面利率保持不變，但是通過招投標方式確定發(fā)行價格，發(fā)行價格不再固定為票面金額，從而導致投資者的實際收益率(或發(fā)行人的實際付息率)與票面利率不同，同樣影響政府融資成本。因此，一級市場是國債市場的基礎。

近年來，不少海外學者對債券一級發(fā)行市場的運行機制尤其是招投標機制進行了深入研究，證明了國債一級市場并不是一個獨立運行的市場，而是深受經(jīng)濟指標、二級市場情緒等變量影響。例如，Tchuindjo通過研究發(fā)現(xiàn)在國債期貨空頭頭寸上升時，由于做空者需要獲得足額國債以進行交割，其參與一級投標的需求也會相應增大，從而證明了國債一級市場與國債期貨市場的聯(lián)動性。Keloharju等通過研究芬蘭國債一級市場發(fā)現(xiàn)，二級市場情緒明顯對一級招標市場具有傳導效應，即當國債二級市場到期收益率波動增大時，投資者對于一級的投標會變得更為謹慎，投標量可能降低、投標利率分散性則傾向于提升。

國內則對國債一級市場的研究相對二級市場或國債期貨等無論在數(shù)量上還是深度上都有一定差距，且大多數(shù)研究沒有結合實際數(shù)據(jù)，而是停留在理論模型推導或者政策建議上。例如，油曉峰等、白艷萍從政策層面為我國國債拍賣方式變革提出建議，謝志軍對于荷蘭式拍賣和混合式拍賣這兩種不同的招標方式進行了對比研究，并通過實證分析得出混合式拍賣有利于降低國債融資成本的結論。孟慶斌研究了國債一級拍賣結果對于二級市場債券的影響，即國債發(fā)行過程中的“價格沖擊”現(xiàn)象。

近年來，尤其是2016年以后，筆者再未查詢到國內有關于國債一級發(fā)行市場研究的學術文獻。隨著中國國債拍賣的頻率明顯提高和國債融資額的不斷增長，國債在利率市場化進程中的“利率錨”作用愈發(fā)凸顯，其一級發(fā)行結果決定了中央政府債務融資成本，對利率市場波動也有巨大的牽引作用。目前，對于國債二級收益率波動的研究文獻汗牛充棟，但是關于一級發(fā)行的研究相對較少，而對一級市場招投標的影響因素開展研究有助于投資者合理預測中標利率，選擇最優(yōu)的投標時機，最大化投資收益，國債承銷商也可以在深入研究基礎上為分銷客戶提供中標利率預測區(qū)間，從而幫助客戶提升成功中標的勝率。

二、中國國債的招標規(guī)則及近10年發(fā)行情況

債券發(fā)行人的意愿都是希望以盡可能低的融資成本募集資金。根據(jù)財政部公布的《記賬式國債招標發(fā)行規(guī)則》，國債招標的中標原則是按照低利率或高價格優(yōu)先的原則，對每一筆有效投標逐筆募入，直到募滿招標額或將全部有效標位募完為止。最高中標利率標位(即邊際利率)或最低中標價格標位上的投標額若大于剩余招標額，以國債承銷團成員在該標位投標額為權重平均分配，低于邊際利率的投標者全額中標。

全球主流的一級招標方式有三種，即荷蘭式、美國式和混合式。荷蘭式規(guī)則下，所有中標者不論實際投標利率如何，一律按照邊際利率獲得利息。在美國式規(guī)則中，每位中標者的中標利率與自己的投標利率相同。混合式兼具荷蘭式和美國式招標的特點。這種招標方式首先計算全場加權平均中標利率，投資者投標的利率低于或等于加權平均中標利率的，則統(tǒng)一按照加權平均中標利率中標；投資者投標利率高于加權平均中標利率且不高于邊際利率的，按自己實際投標利率中標。

2016年至今，中國10年期(含)以下期限國債統(tǒng)一采用混合式招標規(guī)則，10年期以上期限國債采用荷蘭式。

在混合式招標中，加權平均利率就是新發(fā)國債的票面利率或續(xù)發(fā)國債的平均融資成本，因而是國債招標中的關鍵指標，我們在后文提及的中標利率均為加權平均利率。全場倍數(shù)是總投標金額與募集金額的比例，該指標反映了市場投資者參與國債一級市場的積極性。全場倍數(shù)若不足1則意味著發(fā)行失敗。21世紀以來尚未出現(xiàn)中國國債發(fā)行失敗的情況。

理論上來說，1-30年期各關鍵期限國債中標利率(混合式招標為加權利率)與宏觀經(jīng)濟變量應當具有較強的相關性。由于宏觀經(jīng)濟變量眾多，我們選取經(jīng)濟增長(工業(yè)增加值)、通貨膨脹(CPI)、貨幣政策(M2)、內需(社會消費品零售總額)及外需(貿(mào)易差額)等幾個關鍵性經(jīng)濟變量，經(jīng)過簡單統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)國債一級中標利率與宏觀經(jīng)濟發(fā)展指標的確具有關聯(lián)性，通過對宏觀經(jīng)濟指標的預測和判斷，有助于提升對國債中標利率預判的前瞻性。

但是趨勢分析仍然著眼于定性而非定量。本文擬運用主成分分析法和脈沖響應函數(shù)識別、考察國債中標利率最主要影響因素，進行定量分析。

三、變量及數(shù)據(jù)

(一)描述性統(tǒng)計分析

由于現(xiàn)行國債招標規(guī)則始于2016年(2016年開始，1年期以內國債不再采用美國式招標方法)，本文選取2016年1月至2021年9月共69個月的中標利率情況進行研究。由于宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布頻率大多為月度，對于1個月內同一期限國債招投標不止一次地，本文取其平均值進行分析，以反映當月中標利率的平均水平。對于當月某期限國債沒有招標數(shù)據(jù)的，則采用上下兩期中標利率的均值作為其中標利率。本文研究的一級國債期限包括1年、3年、5年、7年、10年和30年。由于1年期以內的國債發(fā)行與資金面關系更為密切，本質接近于貨幣市場工具，而超長期國債(50年期)的發(fā)行量又明顯偏少，數(shù)據(jù)不足，此次均未納入本文的分析。

我們首先對各期限國債中標利率進行描述性統(tǒng)計分析，下表為各期限71個觀察值的均值、標準差、最大值和最小值?？梢钥闯?，期限越短的國債中標利率波動越大，期限越長的波動越小。

表1 2016年1月-2021年9月各關鍵期限國債

(二)主成分分析

由于各期限國債中標利率數(shù)據(jù)量較大，本文將采用主成分分析法，對原始變量正交旋轉生成新變量，新變量濃縮原始數(shù)據(jù)信息并減少回歸分析中自變量個數(shù)，降低自相關性同時一般不會明顯降低自變量解釋力。主成分分析的前提是變量間具有線性相關性，因此，我們先對各國債關鍵期限中標利率進行相關性檢驗。檢驗結果可見表2?？傮w來看，各期限中標利率之間具有明顯線性相關性，因而適合進行主成分分析。

表2 2016年1月-2021年9月各期限國債中標利率

在進行主成分分析中，我們輸出碎石圖如下，橫坐標表示主成分，縱坐標表示特征值。

下表為輸出的各主成分特征值并按從大到小順序排列，同時列示了方差貢獻率。

圖2 主成分分析碎石圖

表3 國債中標利率期限結構各主成分特征值及(累計)方差貢獻率

從上表可以看出，Comp1可以解釋國債中標利率的絕大部分變化，即約92%的解釋能力。Comp2次之，但解釋能力已經(jīng)明顯下降，只有不到4%的解釋能力。Comp3則接近于橫坐標，能夠在某些程度上對國債中標利率做出解釋，解釋能力大約為2%。Comp4、Comp5以及Comp6則解釋力度更弱，均在1%以內。就我們的研究而言，前三個主成分合計解釋能力達98%以上，已經(jīng)較為充分。

表4 因子載荷量

第一主成分Comp1載荷系數(shù)都大于0且程度相似，這是國債水平因子，解釋了國債收益率曲線的水平移動。Comp1越大，收益率水平上升幅度越大；第二主成分Comp2的載荷系數(shù)先負后正，表明短期國債收益率和長期國債收益率反向變動。這是斜率因子，解釋國債收益率曲線的形態(tài)，特別是期限利差的幅度變化。Comp2越大，收益率曲線長短端期限利差縮小，曲線扁平化；第三個主成分Comp3的載荷系數(shù)變動的規(guī)律性不強，但呈現(xiàn)出相鄰期限變動方向相反的特點，通常稱Comp3為曲率因素，主要描述了國債收益率曲線的反轉形態(tài)。

(三)脈沖響應分析

為更好分析中標利率和宏觀經(jīng)濟變量的相關性，本文使用兩變量VAR(2)模型開展脈沖響應分析。其中，將水平因子Comp1、斜率因子Comp2以及曲率因子Comp3作為第一個變量，將若干經(jīng)濟數(shù)據(jù)指標作為第二個變量。本文采用的宏觀經(jīng)濟涵蓋實際經(jīng)濟增長、通貨膨脹、內外需景氣度和貨幣政策等方面，具體選取指標如下:

經(jīng)濟增長：本文采用月度數(shù)據(jù)規(guī)模以上企業(yè)工業(yè)增加值(industry)當月同比增速來描述經(jīng)濟增速。

通貨膨脹：中國的通脹指數(shù)主要有生產(chǎn)者價格指數(shù)(PPI)同比數(shù)據(jù)和消費者物價指數(shù)(CPI)同比數(shù)據(jù)，本文選取前者作為通脹指數(shù)的代表。

外需景氣度：本文采用進出口貿(mào)易差額(export)的同比數(shù)據(jù)作為分析對象。

內需景氣度：本文采用社會消費品零售總額(Consumer goods)的當月同比作為分析對象。

貨幣政策：鑒于中國處于數(shù)量型貨幣政策工具和價格型貨幣政策工具并重的時期，貨幣供應量仍是央行的重要政策中介目標。本文采用廣義貨幣供應量(M2)同比數(shù)據(jù)進行分析。

我們對上述變量進行脈沖響應分析，實證結果如下：

在經(jīng)濟增速方面，水平因子、斜率因子均與工業(yè)增加值呈正相關關系，一個正向沖擊后，水平因子第4個月達到最大值28%后慢慢下降；一個正向沖擊后，斜率因子很快達到最大值，隨后持續(xù)下降；曲率因子與工業(yè)增加值呈現(xiàn)負相關關系，一個正向沖擊后，曲率因子明顯下降，在第1個月達到最小值-9.55%后逐步回升并保持穩(wěn)定水平，但均處于負值區(qū)間。

圖3 工業(yè)增加值對各主成分脈沖響應分析

在通貨膨脹方面，PPI對國債中標利率的水平因子的影響最大也最為持續(xù)，而斜率因子和曲率因子則對PPI沖擊的敏感性較弱。一個正向沖擊導致國債中標利率水平因子持續(xù)上升，在第6個月達到最大值之后穩(wěn)中下降。

圖4 PPI對各主成分脈沖響應分析

在外需景氣度方面，貿(mào)易差額對國債中標利率的水平因子、曲率因子有正相關影響，對中標利率的斜率因子有負相關影響，但是總體影響度都很小。

在內需景氣度方面，社零同比增速對國債中標利率水平因子的影響非常顯著，一個正向沖擊后，水平因子第3個月達到最大值80.4%后慢慢下降，對斜率因子影響開始不顯著，到第4期達到最大負值后第六期回到0附近，一個正向沖擊后，曲率因子在第1期就達到最大負值后影響逐漸減弱，第4期達到收斂狀態(tài)。

在貨幣供應量方面，M2對斜率因子的影響較大，一個正向沖擊后，斜率因子在第2個月達到最大值即11.58%后保持穩(wěn)定。一個正向沖擊后，水平因子逐漸增加，在第二期達到最大后逐漸減小，第三期后var系統(tǒng)逐漸穩(wěn)定。一個正向沖擊后，曲率因子逐漸下降，第二期達到最大負值后影響逐漸減小。整體來看貨幣供應量對水平因子和曲率因子影響并不顯著。

整體來看，我們選取的宏觀經(jīng)濟指標對國債中標利率沖擊最大響應程度基本集中在2至4個月后出現(xiàn)且具有長期影響，但國債中標利率與經(jīng)濟走勢相比還是具有一定滯后性，對于部分經(jīng)濟指標的反應并不如理論上那么敏感，究其原因，可能與國債發(fā)行頻率相對較低、一級市場參與者以銀行、保險等配置型機構為主，市場化程度還有待提高等因素有關。

四、結論與啟示

本文通過主成分分析，提煉出影響國債中標利率的3個主成分因子，即水平因子、斜率因子和曲率因子，在此基礎上，通過VAR(2)模型進行宏觀經(jīng)濟指標變量與各主成分的脈沖響應分析。

研究表明，工業(yè)增加值、PPI和社會消費品零售總額對國債一級發(fā)行利率的水平因子影響顯著，即這些指標的波動會給國債中標利率帶來同向的影響，且影響峰值一般出現(xiàn)在其后2-4個月。M2對國債一級發(fā)行利率斜率因子的影響顯著，M2增速的上升往往會在其后的2-3個月內帶來長短期期限利差的上升。出口數(shù)據(jù)對國債發(fā)行影響力最弱，而社零影響力遠超出口數(shù)據(jù)，這也與最近5年來中國經(jīng)濟內需依賴度持續(xù)上升的趨勢相吻合。

綜上，在對投標區(qū)間的預測方面，應當高度關注各宏觀經(jīng)濟指標可能對債市造成的沖擊，對于經(jīng)濟增長、通貨膨脹和內需景氣度等指標給予格外關注，還要考慮到市場反應一般具有時滯，這就導致宏觀經(jīng)濟指標的變動對債市可能具有超出當期的持續(xù)影響，且根據(jù)我們的模型，這種影響多會持續(xù)2-3期。